科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，如何三板互動？

金姬

樂觀情緒促使中國內地股市在7月上旬飆升至多年來的高位。

如果以1990年12月上交所開業(yè)作為中國內地資本市場的元年，那么2020年中國股市三十歲了。在這個而立之年，創(chuàng)立一周年又成果滿滿的科創(chuàng)板吹響了中國內地資本市場新一輪深化改革的沖鋒號。

根據(jù)2020年6月3日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》，明確新三板精選層掛牌滿一年可轉科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。轉板上市制度的發(fā)布是全面深化新三板改革的核心措施之一。對此，中歐國際工商學院金融與會計學教授、鵬瑞金融學教席教授、中歐財富管理研究中心主任芮萌在接受《新民周刊》采訪時指出，科創(chuàng)板的示范效應已經顯現(xiàn)。對于新三板，科創(chuàng)板是個價值發(fā)現(xiàn)的過程，因為新三板絕大多數(shù)是掛牌，掛牌幾乎是沒有什么交易的，它也沒有融資的可能。但是，科創(chuàng)板就是對這些創(chuàng)新型企業(yè)有了一個參照物。

與此同時，科創(chuàng)板作為資本市場的實驗田，代表A股第一次向未盈利企業(yè)、紅籌架構企業(yè)張開了懷抱。注冊制、同股不同權等制度的創(chuàng)新運用，有效緩解IPO堰塞湖，市場在瘋狂中漸趨理性，而注冊制也開始由單一市場向多層次市場推行，創(chuàng)業(yè)板成為下一個試行點。對此，師從2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）的上海交大上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧對《新民周刊》表示，科創(chuàng)板試點的注冊制改革，開始向創(chuàng)業(yè)板復制推廣，這是中國股市改革的一個方向，這對于一個成熟、開放的資本市場特別重要。

從某種意義上說，科創(chuàng)板這片后浪，激起了中國資本市場的改革巨浪。

疫情黑天鵝之后的理性牛市

中國A股市場，經過30年的發(fā)展，現(xiàn)有上市公司3863家，投資者1.66億，總市值約60萬億元，占GDP總量60%……當前，隨著新《證券法》的頒布、注冊制改革落地、新三板改革的進展……我國資本市場市場化改革穩(wěn)步推進。

在2020年下半年伊始，全民熱議股票?！度A爾街日報》指出，樂觀情緒促使中國內地股市在7月上旬飆升至多年來的高位。這樣的上漲在一定程度上是受到了中國數(shù)以百萬計散戶投資者的樂觀情緒推動。

截至7月13日收盤，滬指漲1.77%報3443.29點，重回3400點，創(chuàng)2018年2月以來新高;深成指漲3.50%報14149.14點，突破14000點，創(chuàng)2015年6月以來新高;創(chuàng)業(yè)板指漲3.99%報2889.43點，沖上2800點，創(chuàng)2015年11月以來新高。

在朱寧教授看來，此輪上漲行情有其合理性：首先，中國在疫情防控和復工復產方面都做得比較成功，走在全球前列，這對于國內和國際資本的信心都是一定的提升。

據(jù)俄羅斯《專家》周刊網站報道，人民幣走勢之強勁，是近3個月以來未曾出現(xiàn)的。作為全球第二大經濟體的中國，證券市場風生水起，經濟復蘇提速，“喚醒”了投資者。今年第一季度，中國經濟出現(xiàn)了40多年來的首次下滑。然而，不久前的復蘇跡象令投資者相當興奮。人民幣自5月以來不斷升值，7月9日，在岸人民幣對美元匯率首次突破7關口。

一些經濟學家預計，即將公布的第二季度數(shù)據(jù)可能顯示，中國經濟在二季度實現(xiàn)了正增長。來自11家機構的分析師的調查顯示，相較于其他正在應對新冠疫情的國家，中國經濟增長形勢更好，將是今年唯一一個實現(xiàn)經濟正增長的主要經濟體。

其次，朱寧指出，因為中國政府的刺激政策帶來的貨幣環(huán)境的寬松，也有助于股市的上漲。再者，經歷了過去5年整個A股市場的調整之后，A股的估值還是有較強吸引力的。此外，國內的機構投資者相對預期比較樂觀。這些對股市上漲都很有利。

芮萌教授認為目前的牛市行情形成的原因有三方面，一是估值回歸正常，二是有相應制度政策出臺，三是有新資金進入，主要是海外資金?！澳壳盀橹梗M管交易量、開戶數(shù)都增長很多，但還是可以接受的?！辈贿^，芮萌提醒大家，“如果接下去繼續(xù)放大，那么泡沫就會越來越多了”。

投資大師本杰明·格雷厄姆曾說過：“牛市，是普通投資者虧損的主要原因?！毕啾扔谖鞣酱蠖嗍浅墒斓耐顿Y者，我國約九成投資者都是散戶，是10萬元以下的小股民，他們很容易聽信小道消息、跟風投機、追漲殺跌，但因此常常被“割韭菜”。所以，只有做好企業(yè)的基本面分析，引導投資者堅守長期價值投資，才能真正構建起和諧股市，迎來資本市場的春天。

中國A股市場，經過30年的發(fā)展，現(xiàn)有上市公司3863家，投資者1.66億，總市值約60萬億元，占GDP總量60%……

不容忽視的是，此輪行情和創(chuàng)立一周年的科創(chuàng)板也有關?？苿?chuàng)板誕生之日起，就被市場認為是對標美國納斯達克，而在中國經濟結構改革、產業(yè)升級的大背景下，具有重要意義。科技股的崛起曾支持了美股十年牛市，多位投資人亦曾表示希望科創(chuàng)板能夠支持科技企業(yè)發(fā)展，亦能夠引領科技股的崛起，復制美股十年長牛。

在美中概股回歸潮的背景下，作為新制度試驗田一年的科創(chuàng)板或許會迎來新一輪機遇。上海金融監(jiān)管局就透露，近期，京東、百度、攜程等中概股企業(yè)紛紛準備申請在第二地上市。科創(chuàng)板作為承擔國家戰(zhàn)略的資本市場創(chuàng)新平臺，已為迎接優(yōu)秀中概股科技企業(yè)回歸做好準備。

新三板精選層，轉板倒計時

科創(chuàng)板做得好，也惠及了其他板，新三板就是其中之一。2020年6月3日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）?！吨笇б庖姟访鞔_，試點期間，符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板到上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

據(jù)悉，申請轉板上市的企業(yè)應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續(xù)掛牌一年以上，還應當符合轉入板塊的上市條件。另外，由于轉板上市屬于股票交易場所變更，不涉及股票公開發(fā)行，無需經中國證監(jiān)會核準或注冊，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進行審核并作出決定。

此次轉板上市制度的發(fā)布是全面深化新三板改革的核心措施之一?；诖耍髽I(yè)能夠根據(jù)自身需求自主選擇交易場所，為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化、便利化服務;“精選層、創(chuàng)新層、基礎層”的分層機制與新三板市場以及交易所市場的連通也有利于構建上下貫通的市場結構，打通市場傳導機制，形成良好的市場生態(tài)。

7月10日，全國股轉公司副總經理李永春表示，設立精選層是新三板本次全面深化改革的樞紐性制度安排。截至目前，全國股轉系統(tǒng)共受理了70家企業(yè)的公開發(fā)行申請，其中32家獲得核準，將陸續(xù)啟動公開發(fā)行。目前，還有199家掛牌公司公告擬公開發(fā)行，并在精選層掛牌。而新三板精選層企業(yè)將于7月底統(tǒng)一掛牌，首批企業(yè)數(shù)量確定為32家。

“新三板市場不是滬深市場的預備板?！崩钣来罕硎?，新《證券法》將新三板納入國務院批準的其他全國性證券交易場所與證券交易所，因此，新三板同滬深市場一樣，具有實質相同的功能和法律地位。新三板是場內市場、公開市場、集中市場。在定位上，新三板是資本市場服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)和民營企業(yè)的主要平臺。它與滬深交易所是錯位發(fā)展的關系，而轉板上市機制的暢通，體現(xiàn)了多層次資本市場的有機聯(lián)系。但這并不是說新三板是滬深交易所的預備板。精選層掛牌企業(yè)以優(yōu)質中小企業(yè)以及與民生就業(yè)密切相關的實體經濟實體企業(yè)為主，是新三板市場發(fā)展壯大的優(yōu)質中小企業(yè)的代表。

注冊制的改革能夠真正讓市場發(fā)揮自己作用，而監(jiān)管機構只是起到“守門人”的作用——保證公正公平公開，各方都要遵紀守法。

在朱寧看來，中國證監(jiān)會新頒布的《指導意見》給了企業(yè)更多選擇的機會，也形成了各個板之間的有效競爭，“新三板轉板原來就只能走到創(chuàng)業(yè)板去，現(xiàn)在可以上科創(chuàng)板了”。

創(chuàng)業(yè)板接棒“注冊制”

注冊制是科創(chuàng)板試驗中最受關注的制度。上交所督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息，中介機構切實負起核查把關責任，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場，取得了較好的試點效果。對于欺詐發(fā)行等建立退市賠償追索權等法律制度建設，有助于打擊欺詐發(fā)行、財務造假等行為，以實現(xiàn)公司的優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙。

朱寧指出，注冊制的改革能夠真正讓市場發(fā)揮自己作用，而監(jiān)管機構只是起到“守門人”的作用——保證公正公平公開，各方都要遵紀守法。

基于在科創(chuàng)板良好的試點效果，監(jiān)管部門決定將注冊制推廣至創(chuàng)業(yè)板。2020年6月11日，國務院發(fā)布關于落實《政府工作報告》重點工作部門分工的意見。意見提到，改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制，發(fā)展多層次資本市場。

在科創(chuàng)板的基礎上，創(chuàng)業(yè)板總體借鑒了注冊制的核心制度安排——以信息披露為核心、精簡優(yōu)化發(fā)行條件、增加制度包容性、強化市場主體責任、加大對違法違規(guī)行為的處罰力度等做法。

同時，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行條件、審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面與科創(chuàng)板相關規(guī)定基本一致。除去營收、凈利方面的要求外，創(chuàng)業(yè)板不如科創(chuàng)板關注企業(yè)的科研屬性。從市場定位來看，科創(chuàng)板專注扶持“硬科技”企業(yè)的發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板則主要服務成長型雙創(chuàng)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產業(yè)與新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板取消了現(xiàn)有規(guī)則里面“最近一期未存在未彌補虧損”的要求，并設定了一年的過渡期，明確未盈利企業(yè)上市標準，但一年內暫不實施，一年后再做評估。

對于創(chuàng)業(yè)板接棒注冊制，監(jiān)管層的新規(guī)也不斷跟上——2020年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》。

2019年7月22日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式開市，首批25 家科創(chuàng)板企業(yè)股票上市交易，這是資本市場發(fā)展的里程碑事件，是科技創(chuàng)新領域歷史性突破。

深交所也在6月12日夜間發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關業(yè)務規(guī)則及配套安排，共計8項主要業(yè)務規(guī)則及18項配套細則、指引和通知，明確創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市、并購重組、再融資、股權激勵等各個環(huán)節(jié)的主要制度安排。

總體來看，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板同樣是服務創(chuàng)新經濟發(fā)展，但是功能定位明顯不同，這一錯位發(fā)展趨勢，有助于完善多層次資本市場體系建設，推動資本市場更好地服務我國創(chuàng)新型經濟發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件要松于科創(chuàng)板，對規(guī)模較小的企業(yè)更具包容性。

插上“注冊制”的翅膀，創(chuàng)業(yè)板如何飛翔，值得期待。

7月13日晚間，深交所公布了創(chuàng)業(yè)板上市委2020年第一次審議會議的結果，龍利得、鋒尚世紀、康泰醫(yī)學三家企業(yè)的首發(fā)申請均獲通過，成為創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后IPO首批獲通過的企業(yè)。天能重工的可轉債發(fā)行申請同樣獲批。根據(jù)審核安排，在提交注冊后，證監(jiān)會將在20個工作日內公布注冊結果。這意味著，距離創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后首批企業(yè)掛牌上市已為期不遠。

新三板精選層首批32家企業(yè)蓄勢待發(fā)

截至7月12日，新三板精選層32家企業(yè)全部進入公開發(fā)行階段，且都已確定發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、擬發(fā)行數(shù)量等。32家企業(yè)擬發(fā)行8.4億股，合計募集資金94.5億元，平均發(fā)行價格14.7元，平均發(fā)行市盈率31.1倍。

截至7月12日，新三板市場合計掛牌企業(yè)8535家，其中創(chuàng)新層1188家，占比14%;基礎層7347家，占比86%。7月10日，全國股轉公司發(fā)布2020年第三批擬定期調入和調出的創(chuàng)新層掛牌公司初篩名單，調入54家企業(yè)，調出2家企業(yè)，凈增52家企業(yè)，屆時新三板創(chuàng)新層企業(yè)將達到1240家，將是2019年同期的1.8倍。另外，截至目前，已有199家掛牌公司公告擬公開發(fā)行并在精選層掛牌，70家企業(yè)申報已獲受理。