股權性質、產融結合方式與企業(yè)創(chuàng)新
——來自上市高新技術企業(yè)的經驗證據

周凌燕，徐 超

（1．福建江夏學院會計學院，福建福州，350108；2．泰國國立發(fā)展管理學院，泰國曼谷，10240）

一、引言

技術創(chuàng)新能力有助于提高企業(yè)市場競爭能力，促進社會經濟的可持續(xù)發(fā)展，對當前經濟形勢下實現(xiàn)經濟轉型和產業(yè)技術升級、實施創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略、促進創(chuàng)新經濟高質量發(fā)展起到重要的作用。由于創(chuàng)新活動的獨占性和長期性，創(chuàng)新的積累需要大量資金的持續(xù)投入，企業(yè)投資者在融資約束條件下，創(chuàng)新產出的不確定會阻礙技術創(chuàng)新資金的投入，[1]因此，融資約束和創(chuàng)新風險是制約企業(yè)創(chuàng)新的關鍵問題。

金融資金一直是企業(yè)創(chuàng)新投資資金的主要來源，中國的產融結合借鑒了國外不同產融結合模式的優(yōu)點，從單一的銀行參股模式發(fā)展為多種金融機構參股、控股、內設金融子公司等多模式，參與企業(yè)主體的行業(yè)、股權性質、規(guī)模呈現(xiàn)多樣化。越來越多的實體企業(yè)通過產融結合緩解融資約束瓶頸，但信息不對稱產生的創(chuàng)新風險依舊是金融機構參與創(chuàng)新投資的首要制約因素，[2]這一現(xiàn)象在高新技術企業(yè)顯得尤為突出。

產融結合的經濟效果必然受參與企業(yè)和金融機構的具體情境的影響，股權結構影響了企業(yè)投資方向與規(guī)模，同樣實施產融結合的企業(yè)股權結構不同，產融結合的經濟后果也可能迥異。因此，本文選擇已經實施產融結合的高新技術企業(yè)作為研究對象，研究產融結合對創(chuàng)新行為的影響及作用機理。關注的焦點在于：在中國情境下，股權性質對高新技術企業(yè)實施產融結合的經濟后果的差異和對創(chuàng)新投資效率的影響。貢獻點在于：（1）從股權性質為切入點，分析政府補貼與產融結合對創(chuàng)新投資貢獻的大?。唬?）從企業(yè)創(chuàng)新效率視角出發(fā)，探究產融結合方式對創(chuàng)新活動的影響機理，強調產融結合類型對創(chuàng)新投資的具體作用；（3）在研究理論上豐富了參與金融機構組成對創(chuàng)新投資的影響。

二、文獻回顧

國內外學者對產融結合的成因和經濟后果做了大量的研究，產融結合能有效緩解企業(yè)的融資約束問題這一觀點已經得到廣泛認同。Porta等認為企業(yè)參股銀行有助于獲得更多低息貸款資金。[3]Okabe通過實證分析顯示，產業(yè)資本投資金融機構能獲取資金便利和投資信息渠道優(yōu)勢。[4]嚴楷等強調在信息不對稱下，產融結合能突破長期以來企業(yè)技術創(chuàng)新的融資約束和創(chuàng)新風險。[5]學者們對實施產融結合后融資便利帶來的經濟影響持有不同的意見，如胡月曉提出“金融”+“實體”的結合是一把“雙刃劍”，產融結合能提高資源的配置效率，產生規(guī)模效應，但也容易增加關聯(lián)交易風險。[2]譚小芳等認為產融結合增加企業(yè)創(chuàng)新投入，提高了產業(yè)資本效率。[6]另有一些學者卻強調產融結合可能造成投資非效率，如俞鴻琳指出，這種非效率是由于融資限制和委托代理問題造成。[7]Acharya認為外部股權融資使得管理者傾向追求短期股票收益，抑制企業(yè)創(chuàng)新。[8]

不同行業(yè)、不同企業(yè)的產融結合不具備普遍性，產融結合的方式有其適用性和特定性。部分學者從不同視角對產融結合的經濟后果影響因素做了探索性研究。如馬紅等指出參股金融機構持股比重越小，越難為企業(yè)研發(fā)注入充足的資金。[9]張偉佳對安徽省制造業(yè)產融結合效率進行實證檢驗，結果顯示企業(yè)的總資產和職工人數(shù)對產融結合的技術效率成正相關，資產負債率和參股金融機構比例對產融結合的技術效率成負相關。[10]張春海以制造業(yè)為研究對象，指出持股非上市、上市金融機構對企業(yè)成長能力的提升具有不同的影響，持股非上市金融機構具有顯著的正向作用，但持股上市金融機構不存在這種效應。[11]馬永斌等提出隨著參股比例的提升，參股非上市銀行這種產融結合方式轉型制造業(yè)轉型升級的程度越高。[12]因此，不同的產融結合方式對研發(fā)投資的金融資本支持程度不同。

綜上所述，已有研究尚存在以下不足之處：（1）產融結合能緩解企業(yè)研發(fā)融資約束已經得到驗證，但因研究的樣本多為制造業(yè)，企業(yè)間差異較大，因此對產融結合的創(chuàng)新投資效率分析還未形成統(tǒng)一觀點；（2）尚無學者對國有企業(yè)政府補貼和產融結合對企業(yè)創(chuàng)新產生的效果差異進行研究；（3）產融結合的方式促進企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用機理未得到一致結論。基于上述分析，本文從國有高新技術企業(yè)的政府補貼和產融結合差異進行分析，解釋股權機制和產融結合方式對企業(yè)創(chuàng)新的作用機理，以充實該研究內容。

三、理論分析與研究假設

（一）股權性質與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新投資是一項長期持續(xù)的投入，創(chuàng)新收益具有不確定性。創(chuàng)新研發(fā)投入受到政府補貼、制度環(huán)境、信貸尋租等因素的影響。[13]長期以來，政府補助為企業(yè)提供凈現(xiàn)金流，降低研發(fā)活動的資金成本，減少創(chuàng)新投入的不確定性和風險。[14]然而，伴隨環(huán)境不確定性，管理層為了滿足業(yè)績目標，可能會改變政府補助的用途，轉而投向回收期短的項目，減少創(chuàng)新研發(fā)投入，影響創(chuàng)新產出。[15]

在進一步推動供給側結構性改革的過程中，金融資本能為實體經濟提供更多發(fā)展動力，推進企業(yè)轉型升級。2017年工信部發(fā)布《國家產融結合試點城市（區(qū)）名單》，參與產融結合的國有企業(yè)數(shù)量不斷增加。國有資本產融結合使國有企業(yè)改變傳統(tǒng)上對銀行間接融資的依賴，尋求更加靈活的股權類投資渠道。受惠于國家政策導向，國有高新技術企業(yè)更容易獲取創(chuàng)新投入資金，實現(xiàn)創(chuàng)新產出。根據上述分析提出以下假設：

假設H1a：與非國有制高新技術企業(yè)相比，國有高新技術企業(yè)產融結合能促進企業(yè)創(chuàng)新資金的持續(xù)性投入，增加創(chuàng)新產出。

假設H1b：政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著。

（二）產融結合方式與企業(yè)創(chuàng)新

當前產融結合方式主要有參股、持股金融機構和集團內設金融機構2種，本文將以集團為平臺設立金融子公司提供內部服務的產融結合類型稱為服務型產融結合；將以參股、控股形式投資金融公司的產融結合類型稱為投資型產融結合。創(chuàng)新研發(fā)投入是企業(yè)長期性戰(zhàn)略活動，投資周期長，回報不確定，外部金融機構更關注企業(yè)短期業(yè)績的成長，而不愿意冒著風險持續(xù)投入大量研發(fā)資金。同時，外部金融機構為追求高投資回報率，更關注合作實體企業(yè)研發(fā)項目的未來市場、政策導向、制度環(huán)境等因素，有利于降低技術創(chuàng)新研發(fā)投資風險，引導研發(fā)投資的創(chuàng)新產出。

服務型金融機構指設立在國有企業(yè)集團內部的自有金融子公司，服務于企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，合理利用企業(yè)資金進行調配和運營管理，這類金融機構對創(chuàng)新投入的積極性更高，風險承擔能力更強。然而，作為集團子公司成員中的一個，服務型金融機構對創(chuàng)新研發(fā)的投入受制于母公司管理層決策的影響，高額的研發(fā)資金投入并不一定帶來有效的創(chuàng)新產出。根據上述分析提出以下假設：

假設H2a：相較于投資型產融結合，國有高新技術企業(yè)采用服務型產融結合更有利于提高企業(yè)研發(fā)投入水平。

假設H2b：相較于服務型產融結合，國有高新技術企業(yè)采用投資型產融結合更有利于促進企業(yè)創(chuàng)新產出。

（三）參與金融機構多元化與企業(yè)創(chuàng)新

參與產融結合的金融機構主要有銀行、保險、基金、金融租賃、證券、財務公司等，不同類型的金融機構具備迥異的投資運作和項目管理經驗。[16]金融機構的多元化有利于利用互補性資源參與創(chuàng)新研發(fā)項目的管理和專利市場化，更好地發(fā)揮對研發(fā)投資的金融功能。根據上述分析提出以下假設：

假設H3a：相比參與產融結合金融機構的單一化，機構多元化能強化產融結合對企業(yè)創(chuàng)新投入的支持程度。

假設H3b：相比參與產融結合金融機構的單一化，機構多元化更利于有效的創(chuàng)新產出。

四、研究設計

（一）樣本數(shù)據

樣本公司需至少提供3年公開財務數(shù)據，因此以2009—2015年已實施產融結合的上市高新技術企業(yè)為研究對象，以2009—2018年財務數(shù)據為觀測值。經刪除數(shù)據不全的樣本、剔除ST公司，篩選后得到637家上市高新技術企業(yè)。為消除極端值的影響，對樣本數(shù)據進行了Winsor處理。①樣本公司的財務數(shù)據中上市高新技術企業(yè)投資非上市金融企業(yè)數(shù)據來源于Wind數(shù)據庫，上市高新技術企業(yè)樣本財務數(shù)據來自于國泰安經濟金融研究數(shù)據庫、CSMAR數(shù)據庫。

（二）研究變量的選取與說明

被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新分為創(chuàng)新投入水平與創(chuàng)新產出水平。根據收入與支出配比原則，創(chuàng)新投入水平采用研發(fā)投入/營業(yè)收入指標（R&D）。創(chuàng)新產出水平（Inve）包括突破式創(chuàng)新和創(chuàng)新效益，本文借鑒黎文靖、鄭曼妮[17]和鄒雙、成力為[18]以專利申請數(shù)量來考量突破式創(chuàng)新能力，考慮到不同行業(yè)的高新技術企業(yè)專利申請數(shù)量差異顯著，因此，選用專利申請數(shù)量增長率考量突破式創(chuàng)新能力，選用銷售收入增長率衡量創(chuàng)新效益。因此，創(chuàng)新產出水平（Inve）的指標由專利申請數(shù)量增長率（PAN）和銷售收入增長率（SRR）構成。解釋變量為啞變量股權性質、產融結合方式，其中，產融結合方式指標由產融結合類型（CIF）和參與機構多元化（NCIF）構成。將政府補助（GS）、自由現(xiàn)金流（Cflow）、長期資本負債率（Lev）、資產凈利率（Roa）、公司年限（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量。本文研究模型設計的變量及其具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）研究方法與模型設計

1．研究方法

為驗證產融結合類型、股權結構與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關系，為最大程度地避免樣本非隨機分配可能存在的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）實證分析實施產融結合的高新技術企業(yè)創(chuàng)新投入是否受股權性質、產融結合方式、參與企業(yè)多元化的影響。先根據是否持有上市金融公司股份將上市高新技術企業(yè)分為國有企業(yè)（處理組）和非國有企業(yè)（對照組），計算出樣本企業(yè)國有控股的傾向得分值（PS）。在此基礎上，采用Logit模型估計樣本公司股權性質的PS值。將處理組與對照組樣本進行得分匹配，把傾向得分值最為接近的國有制高新技術企業(yè)和非國有制的高新技術企業(yè)進行配對，計算股權性質對企業(yè)創(chuàng)新效率的平均處理效應（ATT），即兩類樣本組之間創(chuàng)新投入差異的均值。此外，采用回歸分析法，以創(chuàng)新投入作為調節(jié)變量，分析股權性質、產融結合方式、參與金融機構多元化是否影響高新技術企業(yè)的創(chuàng)新產出。

2．模型設計

為保證得到更為準確的PS值，要求盡可能考慮影響企業(yè)創(chuàng)新效率和產融結合的可觀測特征。本文將政府補助（GS）、自由現(xiàn)金流（Cflow）、長期資本負債率（Lev）、資產凈利率（Roa）、公司年限（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）作為特征控制變量，統(tǒng)一用Control表示。被解釋變量創(chuàng)新效率從創(chuàng)新投入水平（R&D）和創(chuàng)新產出水平（Inve）兩個方面進行衡量?；谇拔睦碚?，設定模型（1）（2）（3）分別檢驗股權性質（State）、產融結合類型（CIF）、參與金融機構多元化（NCIF）對創(chuàng)新投入水平（R&D）的影響。

設定模型（4）分析檢驗股權性質（State）對創(chuàng)新產出水平（Inve）的作用機理；模型（5）（6）檢驗產融結合類型（CIF）、參與金融機構多元化（NCIF）對提高創(chuàng)新產出水平（Inve）是否具有強化作用。其中，創(chuàng)新產出水平（Inve）從專利申請數(shù)量增長率（TPA）和銷售收入增長率（SRR）兩個方面衡量。如前所述，股權性質、產融結合類型、參與金融機構的多元化可能影響實施產融結合企業(yè)的創(chuàng)新效率。本文假設模型（5）（6）中的交互項系數(shù)是顯著的。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果，見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

股權性質（State）虛擬變量的均值為0．6639，說明樣本中實施產融結合的高新技術企業(yè)多數(shù)為國有控股企業(yè)。產融結合類型（CIF）和參與金融機構多元化（NCIF）虛擬變量分別為0．2288、0．2176，說明樣本企業(yè)多為投資型產融結合方式，且參與的金融機構單一化。此外，企業(yè)規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)值顯示，高新技術企業(yè)的上市年限較短，處于企業(yè)發(fā)展的成長期，融資需求迫切。自由現(xiàn)金流（Cflow）的均值6．51，反映出上市高新技術企業(yè)依舊面臨資金約束問題。從衡量創(chuàng)新效率的幾個指標來看，專利申請數(shù)量增長率（PAN）和銷售收入增長率（SRR）的均值顯示產融結合帶來創(chuàng)新投資產出良好，但最大值和最小值相差懸殊，其中專利申請數(shù)量增長率（PAN）最小值為0，銷售收入增長率（SRR）最小值為-2．9335，研發(fā)投入占營業(yè)收入（R&D）的最大值與最小值也顯示差異較大，顯示實施產融結合的高新技術企業(yè)創(chuàng)新投入、產出有較大的差異，有必要進一步研究不同產融結合方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

（二）股權性質、產融結合方式與創(chuàng)新投入

1．Logit回歸

根據樣本公司的基礎資料和財務數(shù)據，為了避免異方差帶來的誤差影響，采用Logit模型估計樣本企業(yè)在解釋變量僅為股權性質下，估計樣本企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率概率預測值，傾向得分匹配結果見表3。政府補助（GS）、自由現(xiàn)金流（Cflow）、資產凈利率（Roa）、上市年限（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）與研發(fā)支出正相關，長期資本負債率（Lev）與研發(fā)支出負相關。除政府補助（GS）不顯著外，其他變量的顯著性水平分別為1%和10%。高新技術企業(yè)政府補助較少，企業(yè)創(chuàng)新投入的資金需求與產融結合關系緊密。

表3 Logit模型估計結果表

2．樣本匹配分析

本文采用一對四最近鄰匹配、卡尺內最近鄰匹配、核匹配對股權性質進行傾向得分匹配。以核匹配為例，股權性質匹配前后PS值概率分布見圖1。股權性質匹配前后處理組和對照組PS值的核密度函數(shù)，匹配前國有高新技術企業(yè)組和非國有高新技術企業(yè)組PS值的概率分布存在顯著差異，直接比較兩組樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入，所得到的統(tǒng)計推斷結果將存在較大誤差。經過匹配后，兩組PS值的概率分布接近。該重疊假設檢驗結果顯示兩組樣本的觀測值具有較多的交集，樣本特征相似，匹配效果較好。此外，采用一對四最近鄰匹配、卡尺內最近鄰匹配方式得到的結果與圖1結果相近。

根據核匹配而得到的各變量匹配平衡性檢驗結果，見表4。經過匹配，各控制變量的標準偏差明顯下降，t檢驗結果不拒絕原假設，即處理組與對照組無系統(tǒng)偏差，說明匹配效果良好。

圖1 股權性質匹配前后PS值概率分布

表4 變量平衡性檢驗

3．結果與分析

（1）股權性質與創(chuàng)新投入

樣本企業(yè)未匹配及采用一對四最近鄰匹配、卡尺內最近鄰匹配、核匹配所得到的ATT值，見表5。不同匹配方式得到的ATT值極為接近，t值顯示在1%水平上顯著。以一對四最近鄰匹配為例，匹配后處理組的創(chuàng)新投入均值為6．9224，對照組企業(yè)創(chuàng)新投入均值為4．0374，ATT平均處理效應為2．8850，表明國有高新技術企業(yè)產融結合后創(chuàng)新投入水平比與之相匹配的非國有高新技術企業(yè)平均高出2．8850，增加了41．67%，H1a假設成立。國有企業(yè)實施產融結合能夠更有效的促進高新技術企業(yè)的研發(fā)投入，一方面解決資金短缺困境，另一方面也減輕了政府的財政負擔，減少對高新技術企業(yè)的政府補助支出。

表5 股權性質與創(chuàng)新投入

（2）產融結合方式與創(chuàng)新投入

為進一步分析股權性質對創(chuàng)新投入的促進效應，對國有高新技術企業(yè)的產融結合方式與創(chuàng)新投入進行分析。依前文所述，產融結合方式指標由產融結合類型（CIF）和參與機構多元化（NCIF）構成。首先，檢驗產融結合類型與創(chuàng)新投入的關系。將產融結合的類型分為兩類，一類為服務型產融結合，另一類為投資型產融結合。其次，在根據股權性質特征值的基礎上進行匹配，將服務型金融機構作為處理組，投資型金融機構作為對照組，計算兩類產融結合類型對創(chuàng)新投入的影響，見表6。以一對四最近鄰匹配為例，匹配后處理組的創(chuàng)新投入均值為7．4754，對照組企業(yè)創(chuàng)新投入均值為6．0663，ATT平均處理效應為1．4091，表明服務型產融結合下的創(chuàng)新投入水平比與之相匹配的投資型產融結合下的創(chuàng)新投入水平平均高出1．4091，增加了18．84%，ATT處理效應在1%的水平上顯著。檢驗結果說明國有高新技術企業(yè)采用服務型產融結合會增加金融機構與高新技術企業(yè)的融資合作活動，一定程度上強化創(chuàng)新投入的支持力度，H2a假設成立。

表6 產融結合類型與創(chuàng)新投入

前文分析表明，產融結合類型能夠顯著影響創(chuàng)新投資，體現(xiàn)為融資風險的規(guī)避和投資收益的短視。而產融結合對創(chuàng)新效率的影響不僅取決于結合類型和機制，而且與參與金融機構的多元化有關。金融機構多元化可以分散資金供給單一化、風險集中化等財務風險，有利于研發(fā)項目運作管理。將參與金融機構多元化作為處理組，參加金融機構單一化作為對照組，計算參與金融機構多元化對創(chuàng)新投入的影響，見表7。以一對四最近鄰匹配為例，匹配后處理組的創(chuàng)新投入均值為8．8754，對照組企業(yè)創(chuàng)新投入均值為5．3317，ATT平均處理效應為3．5437，表明參與的金融機構多元化會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投入，相比較對照組增加了39．93%，ATT處理效應在1%的水平上顯著。H3a假設成立。

表7 參與金融機構多元化與創(chuàng)新投入

（三）股權性質、產融結合方式與創(chuàng)新產出

1．股權性質與創(chuàng)新產出

根據模型（4）檢驗股權性質對創(chuàng)新產出的影響，見表8?；貧w結果顯示，股權性質（State）與專利申請量增長率（PAN）回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0，與銷售收入增長率（SRR）回歸系數(shù)在5%水平上顯著，自由現(xiàn)金流（Cflow）與專利申請量增長率（PAN）、銷售收入增長率（SRR）回歸系數(shù)在1%水平上顯著，資產凈利率（Roa）與專利申請量增長率（PAN）、銷售收入增長率（SRR）分別在5%、10%水平上正相關，說明產融結合緩解了國有高新技術企業(yè)的融資瓶頸。但政府補助（GS）與專利申請量增長率（PAN）、銷售收入增長率（SRR）的回歸系數(shù)均不顯著，且系數(shù)極小。說明國有高新技術企業(yè)的政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著，而產融結合提升了企業(yè)的創(chuàng)新能力，促進了銷售收入的大幅增長，假設H1b成立。

表8 股權性質與創(chuàng)新產出

續(xù)表：

2．產融結合方式與創(chuàng)新產出

產融結合方式指標由產融結合類型（CIF）和參與機構多元化（NCIF）構成，不同產融結合類型對創(chuàng)新產出的調節(jié)作用可能存在差異性，加入R&D*CIF交叉項，根據模型（5）進一步驗證國有高新技術企業(yè)中采用服務型產融結合與投資型產融結合對創(chuàng)新產出的調節(jié)作用。從表9回歸結果來看，兩種產融結合類型下的創(chuàng)新產出（PAN、SRR）均在5%水平上顯著大于0。在R&D*CIF交叉項中，顯著性水平與回歸系數(shù)均大于創(chuàng)新投入（R&D）與創(chuàng)新產出（PAN、SRR）單獨回歸結果，見表9。但服務型產融結合下創(chuàng)新產出（PAN、SRR）的兩個回歸系數(shù)略小于投資型產融結合下創(chuàng)新產出（PAN、SRR）的回歸系數(shù)，說明與服務型產融結合方式相比較，采用投資型產融結合更關注研發(fā)投資風險，有利于促進企業(yè)創(chuàng)新產出，假設H2b成立。

表9 產融結合類型與創(chuàng)新產出

續(xù)表：

加入R&D*NCIF交叉項，使用模型（6）檢驗參與金融機構多元化與創(chuàng)新產出的調節(jié)作用是否存在差異，見表10。在R&D*NCIF交叉項中，參與產融結合的金融機構多元化（NCIF）與創(chuàng)新產出（PAN、SRR）的多元化回歸系數(shù)顯著性水平為1%，顯著性水平和回歸系數(shù)均顯著大于金融機構單一下的創(chuàng)新產出（PAN、SRR）的回歸結果。說明金融機構多元化能分散研發(fā)投資風險，促進研發(fā)創(chuàng)新產出，假設H3b成立。

表10 參與金融機構多元化與創(chuàng)新產出

（四）穩(wěn)健性檢驗

考慮高新技術企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動活躍，研發(fā)人員數(shù)量占員工總數(shù)比例能夠反映企業(yè)創(chuàng)新投入，獲取發(fā)明專利的增長率和稅前利潤增長率能夠反映企業(yè)創(chuàng)新產出。本文在基于上述模型（1）-（6）的基礎上，對原變量替換后進行重新檢驗，檢驗結果與原結論未發(fā)生顯著變化，研究結果具有較好的穩(wěn)健性。

六、結論與啟示

本文以2009—2015年已實施產融結合的上市高新技術企業(yè)為研究對象，以2009—2018年財務數(shù)據為觀測值，采用傾向得分匹配法和回歸分析法實證分析股權性質、產融結合方式與企業(yè)創(chuàng)新的關系。實證結果表明：（1）政府補助并不能降低研發(fā)投資的風險，企業(yè)管理層為追求短期績效目標，可能改變政府補助的資金用途，實證結果顯示政府補助并未給高新技術企業(yè)創(chuàng)新帶來顯著影響。產融結合能優(yōu)化資源配置，解決創(chuàng)新研發(fā)融資約束。國有高新技術企業(yè)實施產融結合利于遵從政府經濟調整導向，將金融資本注入企業(yè)創(chuàng)新投資，促進產業(yè)轉型和結構調整。（2）產融結合的類型和參與金融機構多元化對國有高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新績效具有顯著差異。服務型的產融結合有利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入，而投資型的產融結合更有效調節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新產出。參與金融公司的多元化進一步強化了對企業(yè)創(chuàng)新的調節(jié)作用。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，服務型產融結合與投資型產融結合在創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出中產生截然不同的作用。國家應利用“政府”與“市場”雙翼，引導金融資本與產業(yè)資本的結合，發(fā)揮“互聯(lián)網”金融平臺的優(yōu)勢，讓更多的投資型產融結合助力中小型高新技術企業(yè)。鼓勵大型國有企業(yè)設立金融子公司，優(yōu)化資金配置和運營管理，以政策為導向，加大國家重點領域研發(fā)投資，實現(xiàn)創(chuàng)新成果的市場轉化。