房地產(chǎn)企業(yè)另類估值

章圣冶

如果我們把房地產(chǎn)公司看成一家投資公司，它該怎么估值？

房地產(chǎn)公司該怎么估值？這是一個地產(chǎn)股投資人時常熱議的話題。他們總會拿出各式各樣的指標(biāo)：合同銷售、權(quán)益銷售、毛利率、凈利率、已售未結(jié)、凈負(fù)債率、結(jié)算利潤、前瞻利潤、土儲貨值、平均售價、平均成本等，來給一家公司估值。但每次到最后，為了一家公司到底該值3PE、6PE，還是9PE，爭得面紅耳赤，卻誰也說服不了對方。

今天，我想提一個全新的思路，它可以幫助我們打消在用各類指標(biāo)給房地產(chǎn)公司估值時的“抽象感”。那就是，不把房地產(chǎn)公司看成一家制造業(yè)公司，而是把它看成一家投資公司。把地產(chǎn)公司看成土地投資基金

因為地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)并不是用來生產(chǎn)現(xiàn)金的機(jī)器，而更像是可供出售的金融資產(chǎn)，如果用PE估值法就相當(dāng)于把它們排除在外了，所以地產(chǎn)企業(yè)不太適合用PE法來估值。我們將地產(chǎn)公司看成投資基金就能想明白，它賺的每一塊錢都不是限制性利潤，而是真金白銀，只不過留存的被拿去再投資變成了土地而已。

房地產(chǎn)公司的業(yè)務(wù)，就是由一個義一個的投資項目組成的。每個項目的投資標(biāo)的物，是土地，單個項目往往歷時2-3年，可能是把房子建好后100%售出，得到一筆投資收益;也可能采用部分可售+部分持有的模式，即用這筆投資換來一部分的一次性回款收益+一部分的長期現(xiàn)金流收益。

總之，對于房地產(chǎn)公司而言，每一筆土地投資，都是一次精細(xì)的現(xiàn)金流回報測算，只有內(nèi)部收益率（IRR）和凈利潤率都讓人滿意，公司才會出手。

一般房地產(chǎn)公司每一年結(jié)束時，都會從當(dāng)年結(jié)算完成的項目中，拿出一定比例的獲利分紅給股東（一般是25%-40%不等），剩下留存的利潤，再繼續(xù)投入到下一塊土地投資中。因此，我們買房地產(chǎn)公司的股票，從某種意義上說，買的就是一只土地投資基金。

既然把一個地產(chǎn)公司想象成一只土地投資基金，那給它估值的思路就簡單多一。

首先要看的當(dāng)然是該基金現(xiàn)在擁有的凈資產(chǎn)有多少。如果單看財報的話會有一個hug，由于會計制度規(guī)定，只要一幢樓還沒有交付，它就只能以投入成本計價，這讓房企財務(wù)報表中的凈資產(chǎn)都低于真實值。 這其實和你買房子是一個道理：假設(shè)你花300萬元買了一套房子，住了進(jìn)去，今天早上你聽說隔壁鄰居以500萬元的價格把房子賣一。這時候在你心里的“家庭資產(chǎn)負(fù)債表”，肯定會給這套房子標(biāo)上500萬元的價值，而不是仍然死板地按照會計準(zhǔn)則算它300萬元。

以融創(chuàng)為例，2019年末歸屬股東凈資產(chǎn)是830億元，但真實的凈資產(chǎn)遠(yuǎn)不止這個數(shù)字，8000億元的已售未結(jié)中，就包含500多億元的歸屬凈利潤，只是要等待交樓結(jié)算后才能裝入凈資產(chǎn)。而在我們心里的那張表里，完全應(yīng)該提前加好。

除了這8000億元已售未結(jié)之外，融創(chuàng)還擁有約2.3萬億元的土儲貨值（其中約八九千億元的舊改），以及環(huán)球資產(chǎn)包中未確權(quán)的約6000億元土儲貨值。這2.3萬億元對應(yīng)的存貨，在資產(chǎn)負(fù)債表中都是以投入成本計價的，但應(yīng)該沒有人真的認(rèn)為這些資產(chǎn)只值賬面上這么點錢。畢竟這些土儲的取得成本是相對較低的，平均每一天，公司都會收到二三十億元的回款，獲得1億～2億元的“前瞻利潤”。這2.3萬億元+6000億元貨值中蘊(yùn)藏的利潤，在幾年內(nèi)都會陸續(xù)地裝進(jìn)凈資產(chǎn)中。

總體算下來，現(xiàn)有凈資產(chǎn)+已售未結(jié)中的利潤部分+土地儲備中的潛在利潤，3塊加總，就能得到融創(chuàng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)NAV，保守估計為3000乙元左右，這也和各家研報計算的NAV大體相符。如何評估它的投資能力

算明白了這只基金的凈資產(chǎn)，接下來要看的，也是最重要的，就是這家基金公司的投資能力。

要知道，土地投資和股票投資區(qū)別很大。在股市里，如果兩個人同時買到了900元的茅臺，拿到現(xiàn)在，他們就會取得一樣的投資收益。可在土地投資市場，同樣一塊土地，A可能只需要花7個億就能拿下，而B則需要10個億。就算它們以同樣的價格拿下一塊土地，A也許能賺1個億，而B只能賺5ooo萬元。

投資能力的強(qiáng)弱，可以說就是決定我們持有這只‘‘土地投資基金”收益高低的核心因素。這也是為什么，我對那些純粹的所謂低估，卻投資能力一般的地產(chǎn)公司沒有一點興趣。

不過很遺憾，通過施展投資能力，在未來的3年、5年或10年，到底能為公司帶來多少利潤，是沒辦法被量化計算的，因為就連“基金經(jīng)理“下一筆投資將去向何處，我們都完全一無所知。

所以我們能做的，只有像選擇一只基金那樣，做定性的比較：這支基金的投資眼光好不好，有沒有依靠某些獨家資源拿到低成本土地的能力，產(chǎn)品力是否過硬，成本把控得怎么樣，銷售去化速度快不快，資金周轉(zhuǎn)能力如何，融資成本高低，持有物業(yè)的運營能力怎么樣，是否實現(xiàn)區(qū)域深耕，并在當(dāng)?shù)亟⑵鹨欢雷u(yù)度等。各方面能力更強(qiáng)的企業(yè)，一定可以比同行活得更好，活得更久，并且給它背后的投資者創(chuàng)造更多的財富。

還是以融創(chuàng)為例，它的綜合能力無疑能排進(jìn)行業(yè)內(nèi)的前列，它接下來兩年的土地投資，將獲得8%-10%的凈利潤率，以及至少25%以上的內(nèi)部收益率（IRR）。按照今年的投資額約2000億-2500億元，大概能買到6000億-7 000億元的貨值，以65%的權(quán)益比例、8%-10%的凈利潤率計算，這筆投資未來的潛在收益約為400億元。

既然已經(jīng)知道“融創(chuàng)土地投資基金”中現(xiàn)有多少資產(chǎn)，也大致清楚了這只基金的投資能力好壞，那該如何給這只基金估值呢？

顯然，用PE倍數(shù)來給一個投資基金估值，不是最合適的。這就好比你給我1ooo萬元投資，我第一年盈利200萬元，第二年盈利250萬元，第三年盈利300萬元，然后你會用300萬元乘以5倍或10倍，來估算這只基金就值這么多錢嗎？

在我看來，正確的估值思路應(yīng)該是偏PB的，既考慮到現(xiàn)有的凈資產(chǎn)規(guī)模，義充分反映各家公司投資能力的差異。雖然有點難，但我相信這是模糊的正確。

下面我給出一個極限悲觀的估值假設(shè)：

假設(shè)房地產(chǎn)的投資窗口期只剩下最后兩年了，2022年之后，因為看不到機(jī)會，融創(chuàng)不再做任何一筆土地投資。也就是說，到2025年左右，融創(chuàng)的所有項目將會清盤，到時候公司擁有的全部凈資產(chǎn)，如果中間不分紅的話，會等于3000億元+400乙元×2=3800億元。（這里的3800億元凈資產(chǎn)并不全是現(xiàn)金，還有1000億元左右的持有物業(yè)，包含酒店、商業(yè)、會展、文旅等，但這不影響結(jié)論。）

再把3800億元以10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，就可以得到“融創(chuàng)土地投資基金”當(dāng)前的價值=3800億元/（1.1-5）=2235億元。

2235億元，這就是“融創(chuàng)土地投資基金”的極限估值了，相比融創(chuàng)中國6月5日的收盤市值，還高52%。

有人說，地產(chǎn)行業(yè)五年后就要衰退，十年內(nèi)就要崩盤，但即使真的被說中了，以現(xiàn)在的市值都足夠讓人賺錢。況且，我不認(rèn)為會像上面的極限假設(shè)那樣，認(rèn)為兩年后的融創(chuàng)就再也發(fā)現(xiàn)不了地產(chǎn)行業(yè)的任何投資機(jī)會了。與之相反，我認(rèn)為未來很多年里，在孫宏斌眼里能看見的，內(nèi)部收益率（IRR）高于20%，30%、甚至50%的投資機(jī)會依舊很多。

這完全符合巴菲特“一塊錢留存利潤，至少要換來一塊錢市值”的原則。作為小股東，我們沒有理由不支持老孫把多數(shù)利潤留存下來，不斷投資到新的土地上，為股東們創(chuàng)造復(fù)利。畢竟我們最看重的，就是這位名叫孫宏斌的基金經(jīng)理的投資能力，所以才選了這只基金，哪有買了基金還不讓人投資的道理呢？

而且融創(chuàng)中國里不只有一只“融創(chuàng)基金”，還有另一塊不可忽視的資產(chǎn)——融創(chuàng)物業(yè)。融創(chuàng)物業(yè)去年凈利潤2.6億元，今年凈利潤約5億元，3年后預(yù)計將會達(dá)到20億元。如果現(xiàn)在分拆上市，怎么也能值300億-400億元，3年后的合理市值應(yīng)該在600億-800億元。

這樣—算，現(xiàn)在“融創(chuàng)土地投資基金”的市場交易價格，就大概只有1 100億元人民幣了。

【編輯陳俊伶E-mail： sjplcjl@163.com]