異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)化進(jìn)程與債務(wù)資本成本

席磊 盧新國(guó)

摘 要：選取2011—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，從異質(zhì)性角度出發(fā)實(shí)證考察了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的作用路徑以及市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本之間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著地正向效應(yīng);市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示：市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系并不存在調(diào)節(jié)作用。該研究既豐富了債務(wù)資本理論，也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)態(tài)異質(zhì)性、作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果等方面理論研究作了一定的補(bǔ)充，為我國(guó)上市公司通過(guò)合理安排債務(wù)融資比例和強(qiáng)化內(nèi)部控制管理來(lái)更好優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以及保證公司穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展提供了理論經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者;市場(chǎng)化進(jìn)程;債務(wù)資本成本;債務(wù)融資

中圖分類號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：16721101（2020）03000908

收稿日期：2019-09-18

作者簡(jiǎn)介：席磊（1994-），男，江蘇宿遷人，在讀碩士，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

Abstract： This paper selected A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2017 as research samples， and empirically investigated the effect path of heterogeneous institutional investors on debt capital cost and the impact of marketization process on the relationship between them from the perspective of heterogeneity. The results show that there is a significant negative correlation between pressure-resistant institutional investors and debt capital cost， while pressure-sensitive institutional investors have a significant positive effect on debt capital cost. The marketization process of heterogeneous relationship between institutional investors and debt capital cost adjustment effect test results showed that the marketization process of pressure resistance type institutional investors has significant negative relationship with the cost of debt capital regulation， for the pressure sensitive relationship between institutional investors and debt capital cost does not exist. This research not only enriches the theory of debt capital， but also supplements the theoretical research on the dynamic heterogeneity， mechanism of action and economic consequences of institutional investors. It provides theoretical experience to better optimize the capital structure and ensure the companys stable and sustainable development.

Key words：Heterogeneous institutional investors; Marketization process; Debt capital cost; Debt financing

我國(guó)對(duì)權(quán)益融資的監(jiān)管力度不斷加大，導(dǎo)致上市公司權(quán)益融資比例逐漸下降，債務(wù)融資占比不斷提高，又鑒于債務(wù)融資相較于權(quán)益融資具有更好的稅盾效應(yīng)，能夠有效避稅，為公司節(jié)約發(fā)展成本，因此關(guān)于債務(wù)資本成本的研究一直是近年來(lái)學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題。債務(wù)資本成本作為公司資本結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，降低債務(wù)資本成本有助于建立更加合理的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)融資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。與此同時(shí)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理作用愈發(fā)明顯。但由于資產(chǎn)性質(zhì)、投資限制、債務(wù)特點(diǎn)等原因，機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)出不同的性質(zhì)特征，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響也有所不同。因此本文著重于異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的研究，以此希望能夠幫助更多上市公司制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用得到了學(xué)者的廣泛驗(yàn)證，無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者是直接參與治理還是選擇治理又或是異質(zhì)性影響，都有大量的研究文獻(xiàn)予以支持。但在前人的研究文獻(xiàn)中，關(guān)于異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。同時(shí)，我國(guó)地區(qū)之間市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異，因此本文主要將研究討論異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)化進(jìn)程兩者相結(jié)合對(duì)公司債務(wù)資本成本的影響，即在異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股作用于公司債務(wù)資本成本時(shí)，市場(chǎng)化進(jìn)程是否會(huì)對(duì)這種作用機(jī)制產(chǎn)生一定的影響效果是本文重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

本研究將圍繞如下問(wèn)題展開(kāi)討論：（1）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的影響如何？（2）在不同市場(chǎng)化進(jìn)程下，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化？本文主要貢獻(xiàn)可能在于：以2011—2017年我國(guó)滬深A(yù)股部分上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)資本成本的內(nèi)在聯(lián)系，探究其具體的作用機(jī)制以及市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具備的專業(yè)、資金等優(yōu)勢(shì)使其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響越來(lái)越明顯，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為上市公司的大股東，直接影響著公司的投融資決策，促進(jìn)公司治理更好的發(fā)展。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多時(shí)，越能夠參與到公司董事會(huì)中對(duì)公司管理層制定的融資投資決策產(chǎn)生影響（Shleifer，Vishny）[1]。已有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏向于注重公司盈利能力的提升，因此愿意主動(dòng)去承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)（Irene，Nicolas）[2]，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理，調(diào)整融資決策，規(guī)避冗余的債務(wù)資本成本，增加合理的負(fù)債水平，提升企業(yè)價(jià)值。顧銀寬等研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加能夠有效降低債務(wù)融資率，減少債務(wù)資本成本[3]。

由于機(jī)構(gòu)投資者之間投資偏好、持有目的以及風(fēng)險(xiǎn)容忍度等因素的不同，導(dǎo)致異質(zhì)性的產(chǎn)生，眾多研究結(jié)論指出不同的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)存在較大差異。汪佩霞等研究發(fā)現(xiàn)相較于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的非效率投資改善效果更加明顯[4];而公司的非效率投資程度與負(fù)債水平息息相關(guān)，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平越高，債務(wù)資本成本越低，公司的非效率投資越低[5]。張菊實(shí)證研究了交易型與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理水平與盈利能力關(guān)系的影響存在顯著差異[6]。李爭(zhēng)光等研究得出交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)資本成本關(guān)系的影響也存在顯著差異[7-8]。綜上，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度不同，影響公司融資效率、投資決策以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的程度也不同。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)

此外，市場(chǎng)化進(jìn)程作為外部市場(chǎng)的重要因素，反映著地區(qū)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度、法律法規(guī)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度以及產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的發(fā)育程度等。地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的高低影響著地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而影響機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)化進(jìn)程都屬于公司外部治理手段，在兩者共同研究中，伊志宏等研究發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬顯著正相關(guān)，并且在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)更加顯著[9];石大林研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)化進(jìn)程之間存在替代關(guān)系，且皆與公司代理成本負(fù)相關(guān)[10]。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用

假設(shè)4：市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究以我國(guó)753家滬深A(yù)股上市公司2011—2017年的數(shù)據(jù)為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，進(jìn)行如下的篩選：剔除ST、ST*公司以及金融類上市公司;剔除存在缺失值的公司，最終選取5 271個(gè)樣本。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)自于樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。

（二）變量定義

1.債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本作為本文的被解釋變量，在總結(jié)前人研究文獻(xiàn)中衡量方式時(shí)發(fā)現(xiàn)衡量債務(wù)資本成本的方法有很多，但是采取財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司年末負(fù)債總額的比值作為衡量債務(wù)資本成本的指標(biāo)次數(shù)最多，因此本文也將選取財(cái)務(wù)費(fèi)用與年末負(fù)債總額的比值來(lái)衡量債務(wù)資本成本（COD）。

2.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者。本文中機(jī)構(gòu)投資者作為解釋變量來(lái)進(jìn)行研究。本文參考祝敏等對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行劃分分為壓力抵制型（RESIST）、壓力敏感型（SENSIT）[11-13]。壓力抵制型主要是基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、社?；鹑叱止杀壤捅硎?壓力敏感型則是券商、保險(xiǎn)公司、信托公司以及銀行持股比例之和表示。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化進(jìn)程將作為調(diào)節(jié)變量來(lái)考察其對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者于債務(wù)資本成本的影響。市場(chǎng)化進(jìn)程主要是依靠市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量，樊綱、王小魯?shù)葘?duì)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行量化的方法與結(jié)果早已得到了學(xué)者們的廣泛認(rèn)可，因此市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也將對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用。

4.控制變量?？紤]到公司其他財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)對(duì)債務(wù)資本成本產(chǎn)生影響，選擇了如下指標(biāo)作為本文的控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liquid）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（First）和年度啞變量（year）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文主要考察異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的影響機(jī)制以及市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)兩者關(guān)系的影響效果，特此構(gòu)建如下回歸模型：

為檢驗(yàn)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的影響，構(gòu)建了模型1、模型2：

模型3和模型4分別為檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是樣本數(shù)據(jù)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。觀察統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均數(shù)分別為2.852%、2.680%，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與大股東相比持股比例很低，最大值17.230（20.000）、最小值0.00（0.00）和標(biāo)準(zhǔn)差3.590（3.657）表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例離散程度很大，存在明顯的差距。債務(wù)資本成本標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.022，說(shuō)明各上市公司之間債務(wù)資本成本水平存在巨大差距，平均值為0.017，最大值為0.068，最小值為-0.055，說(shuō)明樣本半數(shù)以上上市公司承擔(dān)的債務(wù)資本成本高于低于平均水平?？刂谱兞恐泄境砷L(zhǎng)性、第一大股東持股比例均存在明顯差距。

（二）相關(guān)性分析

表3是樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析結(jié)果， 左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)， 右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)。 從表中數(shù)據(jù)可得壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的pearson（spearman）相關(guān)系數(shù)分別為-0.105（-0.136），且均在1%水平上顯著，假設(shè)1初步得到驗(yàn)證成立;壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的pearson和spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.050（1%水平上顯著）、0.013（不顯著），可得壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的相關(guān)性不明顯，為后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)?？刂谱兞恐泄疽?guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)流動(dòng)性、凈資產(chǎn)收益率以及公司成長(zhǎng)性之間均存在高度的相關(guān)性，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與債務(wù)資本成本有著明顯的正向關(guān)系，公司規(guī)模越大，財(cái)務(wù)杠桿越高，代表著公司需要更多的資金發(fā)展，從而債務(wù)資本成本不斷提高。資產(chǎn)流動(dòng)性、凈資產(chǎn)收益率以及公司成長(zhǎng)性與債務(wù)資本成本均存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即資產(chǎn)流行性越強(qiáng)、凈資產(chǎn)收益率越高、公司成長(zhǎng)性越好，公司的償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力就會(huì)提升，從而有效降低公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，減少公司債務(wù)資本成本。

注：左下角（右上角）為pearson（spearman）相關(guān)系數(shù);* * *、* *、*分別表示在1%、5%、10% 的水平上顯著，表中所有連續(xù)變量都經(jīng)過(guò)了1%和99%的縮尾處理。

（三）回歸分析

表4為異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的回歸分析結(jié)果。觀察回歸結(jié)果可得壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的回歸系數(shù)為-0.000 16， 且在1%水平上顯著， 表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 壓力機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 公司負(fù)債水平越低， 承擔(dān)的債務(wù)資本成本就越低， 由此接受假設(shè)1;壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的回歸系數(shù)為0.000 44，且在1%水平上顯著，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著正向效應(yīng)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，產(chǎn)生的債務(wù)資本成本也會(huì)增多，假設(shè)2得證成立。控制變量方面，模型1中公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例與債務(wù)資本成本均有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本具有一定的正向作用;模型2中公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)資本成本均有著顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本具有一定的正向作用。

表5是市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。從表中可以看出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)化進(jìn)程的交互項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-0.000 13（在1%水平上顯著）、0.000 04（不顯著），說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系具有顯著地負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系則并不存在調(diào)節(jié)作用，因此假設(shè)3成立，假設(shè)4不成立。

注：*在0.1水平上顯著相關(guān);* * 在0.05水平上顯著相關(guān);* * * 在0.01水平上顯著相關(guān)。括號(hào)中的數(shù)值為T值檢驗(yàn)，回歸中的所有連續(xù)變量都經(jīng)過(guò)了1%和99%的縮尾處理。

注：*在0.1水平上顯著相關(guān);* * 在0.05水平上顯著相關(guān);* * * 在0.01水平上顯著相關(guān)。括號(hào)中的數(shù)值為T值檢驗(yàn)，回歸中的所有連續(xù)變量都經(jīng)過(guò)了1%和99%的縮尾處理。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述得到的市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的結(jié)論，本文將對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分組來(lái)對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文對(duì)市場(chǎng)化指數(shù)取平均值，小于平均值的地區(qū)定義為0，表示市場(chǎng)化進(jìn)程低;大于平均值的地區(qū)定義為1，表示市場(chǎng)化進(jìn)程高。表6為分組后穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，結(jié)果表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的負(fù)向效應(yīng)在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)更加顯著;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的正向作用則不受市場(chǎng)化進(jìn)程的影響，因此市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系存在顯著地調(diào)節(jié)作用，對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與和債務(wù)資本成本關(guān)系并不存在調(diào)節(jié)作用。此結(jié)論與表5得到的結(jié)論一致。

注：*在0.1水平上顯著相關(guān);* * 在0.05水平上顯著相關(guān);* * * 在0.01水平上顯著相關(guān)。括號(hào)中的數(shù)值為T值檢驗(yàn)，回歸中的所有連續(xù)變量都經(jīng)過(guò)了1%和99%的縮尾處理。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2011—2017年我國(guó)753家滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并實(shí)證考察了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：

1.壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本之間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系;壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本有著明顯的正向作用。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系具有顯著地負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)化進(jìn)程越高，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的負(fù)向效應(yīng)越顯著;市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)資本成本關(guān)系并不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即無(wú)論市場(chǎng)化進(jìn)程高或低，都不影響壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債務(wù)資本成本的正向作用。

（二）建議

結(jié)合之前的實(shí)證結(jié)果與研究結(jié)論，本文提出以下建議：

1.完善機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)制度。相較于西方國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小，因此應(yīng)加快完善資本市場(chǎng)制度的腳步，促使上市公司充分認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者的高效治理效應(yīng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供良好的市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境。一是政府要積極發(fā)揮宏觀調(diào)控對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。大力發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供更大的發(fā)展空間，相關(guān)部門應(yīng)積極鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者而言具有更加明顯的優(yōu)勢(shì)，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用;二是上市公司應(yīng)積極改善公司資本結(jié)構(gòu)，引入機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司戰(zhàn)略決策的制定;三是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資時(shí)一定要認(rèn)清市場(chǎng)形勢(shì)，要理性適度的參與投資才能有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定成熟發(fā)展。

2.加速推進(jìn)市場(chǎng)化改革。過(guò)去幾十年我國(guó)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)上取得了舉世矚目的成就，但不同省份之間市場(chǎng)化水平差異較大，因此也要進(jìn)一步促進(jìn)各地經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展，縮小地區(qū)差距。政府及監(jiān)管部門應(yīng)促進(jìn)監(jiān)管體系的構(gòu)建和執(zhí)行，完善各項(xiàng)市場(chǎng)機(jī)制，為上市公司和各類投資者提供良好的外部環(huán)境。為上市公司營(yíng)造良好的外部環(huán)境。要處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，降低政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用;與此同時(shí)，企業(yè)要依靠整體市場(chǎng)水平狀況的改變，不斷調(diào)整公司內(nèi)部治理政策，保證投資者的合法權(quán)益，從而提高公司債務(wù)融資效率，結(jié)合企業(yè)外部環(huán)境的變化，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。參考文獻(xiàn)：

[1] Shleifer A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy.1986，94（3）：461-488.

[2] Irene Karamanou，Nikos Vafeas.The Association between Corporate Boards， Audit Committees， and Management Earnings Forecasts： An Empirical Analysis[J]. Journal of Accounting Research， 2005，43（3）：453-483.

[3] 顧銀寬，張春想.機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資的影響[J].安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2014（1）：15-18.

[4] 汪佩霞，賈敬全.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司投資效率的影響研究[J].會(huì)計(jì)之友，2019（10）：78-82.

[5] 陳艷，鄭雅惠，秦妍.負(fù)債融資、資本成本與公司投資效率—基于債務(wù)異質(zhì)性視角的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)管理評(píng)論，2016（4）：79-86.

[6] 張菊.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與企業(yè)盈利能力[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（9）：35-39.

[7] 李爭(zhēng)光，趙西卜，曹 豐，等.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2015（2）：106-117.

[8] 李爭(zhēng)光，曹豐，趙西卜，等.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)資本成本[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017（2）：122-132.

[9] 伊志宏，李艷麗，高偉.市場(chǎng)化進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬激勵(lì)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011（10）：75-84.

[10] 石大林.機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)化進(jìn)程與公司代理成本—基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（1）：73-79.

[11] 祝敏，寧金輝，苑澤明.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資[J].金融發(fā)展研究，2019（7）：12-20.

[12] Jiambalvo J，Rajgopal S，Venkatachalam M. Institutional Ownership and the Extent to Which Stock Prices Reflect Future Earnings[J]. Contemporary Accounting Research，2002，19（1）：117-145.

[13] Pittman J A， Fortin S. Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms[J]. Journal of Accounting and Economics，2004，37（1）：113-136