中國飛鶴高增長背后隱藏的財務(wù)疑點

詩與星空

最近，中國飛鶴（06186.HK）被著名的沽空機構(gòu)“殺人鯨（Blue Orca Capital）”出具了長達64頁的做空報告。

事實上，這不是飛鶴第一次遭遇做空，公司2019年剛上市短短一周時，就收到了獨立會計研究機構(gòu)GMT Research關(guān)于盈利能力和現(xiàn)金流的質(zhì)疑。

“殺人鯨”曾經(jīng)對澳優(yōu)出具過做空報告，GMT也曾經(jīng)對蒙牛做空，當年渾水做空輝山乳業(yè)也曾經(jīng)一時轟動。為什么中國的乳品企業(yè)特別容易被國外的機構(gòu)做空？

這要從牛奶類企業(yè)的經(jīng)營模式說起，目前中國乳品行業(yè)仍未實現(xiàn)規(guī)模化集約化養(yǎng)殖，仍以和奶農(nóng)合作為主。對于會計師事務(wù)所來說，核查成千上萬的奶農(nóng)交易額的難度極大，從而導(dǎo)致乳品企業(yè)在這個環(huán)節(jié)可能會有造假的風(fēng)險。

這種交易模式廣泛存在于農(nóng)林牧副漁等行業(yè)，也導(dǎo)致了這類企業(yè)造假頻出。著名的萬福生科造假上市案，正是虛構(gòu)了農(nóng)戶交易，偽造了巨額營收和凈利潤。

那么，飛鶴是否真的存在沽空機構(gòu)所披露的問題？

考慮到沽空機構(gòu)的背后，是一部分投資者通過做空牟利，所以，沽空有時候看起來有一定的道理，但更有可能是惡意打壓。

針對“殺人鯨”的報告，飛鶴發(fā)布公告逐條批駁，并曬出了公司賬面的銀行存款余額。從飛鶴有理有據(jù)的反駁來看，結(jié)合IPO的材料，作為一家剛上市的公司，財報大幅造假的可能性不大，“殺人鯨”的報告大部分證據(jù)不足。

但從飛鶴發(fā)布的2019年年報來看，公司的財務(wù)報告依然存在著一些疑點。

如何理解飛鶴的高增長

招股書顯示，公司的營收和凈利潤在2014年至2016年三年期間幾乎原地踏步，但2017年起開始突然爆發(fā)式增長。

短短三年，公司營收規(guī)模從2016年的37.24億元激增到2019年的137.22億元，上市前的業(yè)績超高增速讓分析者不由得不去類比不久前曝雷的瑞幸咖啡。

事實上，稍有生活經(jīng)驗的投資者就會發(fā)現(xiàn)，飛鶴近年來的推廣力度非常大，章子怡作為代言人的廣告從電視到電梯到手機各APP，比比皆是。利潤表顯示，三年來，飛鶴的銷售費用接近百億元。2019年，公司銷售費用38.48億元，占營收比例28%，這才是其營收增速的原因。

在強大的營銷推廣下，公司的銷售額順勢而增也是必然的事。

但是，這種靠大規(guī)模的營銷手段帶來的銷售額并不一定具有可持續(xù)性，和2017年相比，2019年的年報數(shù)據(jù)顯示，公司的營收同比增速從58.07%下滑到32.04%，經(jīng)營利潤同比增速從86.36%下滑到36.90%，凈利潤同比增速從178.24%下滑到75.47%。

能否守住燒錢換來的市場份額，還需要公司投入研發(fā)來滿足消費者多樣化的需求。然而，公司2019年的研發(fā)費用只有1.71億元，占營收的比例為1%左右，遠遠低于銷售費用。目前，公司的業(yè)績還是營銷驅(qū)動而非研發(fā)驅(qū)動，在未來激烈的市場競爭中能否持續(xù)增長還有待觀察。

高凈資產(chǎn)收益率的背后

在衡量一家企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否的時候，很多投資者非常推崇巴菲特最喜歡的指標：凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

按照巴菲特的選股標準，ROE超過20%的屬于值得投資的好公司。2019年，飛鶴的ROE高達41%以上，從這個角度看，無疑是一家質(zhì)地優(yōu)良的好公司。

但是，在衡量中國上市公司的時候，不能生搬硬套發(fā)達國家資本市場的既有公式。如巴菲特投資的可口可樂、蘋果等公司，產(chǎn)品銷量巨大且穩(wěn)定，公司經(jīng)營模式相對固定，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)變化也不大，凈資產(chǎn)收益率相對精確。

凈資產(chǎn)收益率的計算公式是凈利潤除以凈資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去總負債。凈資產(chǎn)收益率高的原因可能是因為凈利潤相對于凈資產(chǎn)比較大，反之也可能是因為凈資產(chǎn)相對于凈利潤比較小。尤其是當公司一段時間內(nèi)負債較高導(dǎo)致凈資產(chǎn)較低，會“虛增”凈資產(chǎn)收益率。

飛鶴的財務(wù)指標在2017年和2018年就有這個情況，比如2017年年報顯示，公司短期借款從5.34億元增加到9.03億元，應(yīng)付款項從3.6億元增加到5.14億元。公司凈利潤雖然有所增加，但負債增幅明顯，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率從19%暴增到38.92%。2018年公司的凈資產(chǎn)收益率達到47.85%，也和負債增加有關(guān)。

當然，負債增加引起的凈資產(chǎn)收益率并不代表公司對財務(wù)數(shù)據(jù)進行了修飾，主要原因是高速發(fā)展中的企業(yè)往往會通過適當增加負債來拉動經(jīng)營，這和處于穩(wěn)定增長期的企業(yè)區(qū)別較大。

由此可見，凈資產(chǎn)收益率這個指標不能一概而論。在中國市場使用該指標時，建議多對比幾年，比如將時間尺度拉大到5-10年，ROE一直比較穩(wěn)定在20%以上的才是真正的好公司。結(jié)合飛鶴招股書和2019年年報，公司近年來的ROE從19%到47.85%波動幅度較大，說明公司尚處于成長期，還遠未到穩(wěn)定的成長期，也就很難用ROE來衡量質(zhì)地。

第一大供應(yīng)商疑似關(guān)聯(lián)方

2019年年報顯示，公司與主要鮮奶供貨商原生態(tài)牧業(yè)有限公司（下稱“原生態(tài)牧業(yè)”）簽署了長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，保障高質(zhì)量鮮奶的優(yōu)先、充足供應(yīng)。

公司和原生態(tài)牧業(yè)雖然股權(quán)方面并非關(guān)聯(lián)方，但雙方業(yè)務(wù)捆綁過于緊密。

招股書顯示，2014年、2015年、2016年，飛鶴向原生態(tài)牧業(yè)采購額分別為6.06億元、4.408億元，4.564億元，分別占飛鶴鮮奶采購成本總額的96.3%，77.7%及80.1%。一方面，原生態(tài)牧業(yè)近半營收來自飛鶴;另一方面，原生態(tài)2016年至2018年連續(xù)三年虧損，2019年雖然扭虧為盈，但凈利潤也只有2.23億元。在飛鶴毛利率高達70%的時候，原生態(tài)牧業(yè)的毛利率只有27%。

天眼查顯示，原生態(tài)牧業(yè)的執(zhí)行董事兼財務(wù)總監(jiān)陳祥慶先生曾在飛鶴擔任會計經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理及內(nèi)部控制經(jīng)理等多個職位;行政總裁兼總經(jīng)理付文國先生曾在飛鶴多家子公司擔任總經(jīng)理，負責(zé)監(jiān)督整體運營;技術(shù)副經(jīng)理羅清華曾經(jīng)在飛鶴子公司擔任總經(jīng)理助理。

“殺人鯨”的做空報告中，也提到原生態(tài)牧業(yè)原來的實控人正是飛鶴董事長。

雖然飛鶴在招股書中稱原生態(tài)牧業(yè)是獨立的第三方，并在最新的聲明中否認了和原生態(tài)牧業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但從購銷情況和兩家公司錯綜復(fù)雜的人際關(guān)系來看，二者的交易公允性存疑，飛鶴從原生態(tài)牧業(yè)采購的定價無法保證獨立性。

存貸雙高之憂？

2019年的資產(chǎn)負債表中，公司貨幣資金、理財?shù)痊F(xiàn)金類資產(chǎn)高達157億元，剔除掉上市融資的款項，依然有近百億元，較上年同期增加了差不多一倍。

與此同時，公司賬面的短期借款增加了20億元，長期借款增加了10億元，累計超過50億元，對于一家營收137億元的公司來說，借款額過高了。從這個角度看，公司很可能有大量資金是不能動用的。在公司上市前五年都未派發(fā)過股息，不由得讓人懷疑公司資金的真實性。

那么，這些錢去哪兒了？

天眼查顯示，公司在營的分子公司達到11家，分布在黑龍江各地市，注冊地多在鄉(xiāng)鎮(zhèn)。不難想象，這些公司在當?shù)囟际羌{稅大戶，也是當?shù)亟鹑跈C構(gòu)追捧的明星企業(yè)，為了和當?shù)靥幒藐P(guān)系，很多集團型公司都會在分子公司所在地的金融機構(gòu)保留一些存款或貸款，這些資金無法高效的使用，導(dǎo)致出現(xiàn)“存貸雙高”的情況。

和行業(yè)內(nèi)巨頭相比，公司的資金管理還處于相對比較落后的階段。

更讓人大跌眼鏡的是，五年沒派發(fā)股息的飛鶴，竟然在上市前派發(fā)了30億港元的股息。這種行為有大股東掏空上市公司的嫌疑，也是上市公司無視中小投資者的行為。

總體上，從經(jīng)營模式來看，飛鶴的招數(shù)并不新穎。用差不多三分之一的營收額來進行營銷推廣，從而將“高端品牌”形象深入人心，獲取營收規(guī)模爆發(fā)式增長和相對較高的毛利率。但是在高增長的背后，是相對薄弱的技術(shù)實力，很難說服投資者這種模式具有可持續(xù)性。

公司的資金雖然造假概率不高，但從資金周轉(zhuǎn)情況看，公司的精細化管理還處于相對低級的階段，并且和最大供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)有著曖昧不清的交易往來，高成長性的背后，隱藏了一些財務(wù)指標并不算優(yōu)秀的事實，財務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量確實存在著一些疑點。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票