合景泰富集團(tuán)：詭異的合營企業(yè)

楊現(xiàn)華

持有數(shù)家公司100%股份但仍將其當(dāng)做合營企業(yè)，而且合營企業(yè)還向上市公司提供數(shù)百億元的資金供其無償使用，這樣的好事就發(fā)生在合景泰富集團(tuán)（1813.HK）身上。

合營企業(yè)是合景泰富集團(tuán)相當(dāng)重要的組成部分，2019年年末其權(quán)益規(guī)模已經(jīng)超過400億元。但近幾年來，合營企業(yè)的回報率僅是公司的三成左右。不僅如此，在部分合營企業(yè)貢獻(xiàn)營收和盈利之際，合營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司又成了合景泰富集團(tuán)增收增利的一大手段。

合營企業(yè)對合景泰富集團(tuán)的貢獻(xiàn)不止于此。一方面合景泰富集團(tuán)通過利息和項目管理等向合營企業(yè)收取數(shù)億元的費用;另一方面公司通過應(yīng)付款形式無償使用合營企業(yè)數(shù)百億元的資金。

日前，合景泰富集團(tuán)計劃分拆物業(yè)資產(chǎn)上市點燃了公司二級市場股價，使得公司市值穩(wěn)穩(wěn)站上400億港元之上。對于不斷累積的債務(wù)尤其是短期債務(wù)的壓力，市場似乎略顯忽視了。

激增的短貸

日前，合景泰富集團(tuán)發(fā)布公告，公司計劃分拆物業(yè)上市。興業(yè)證券就指出，物管公司的分拆有利于公司的價值釋放。物管公司獨立上市后將提升品牌形象，獲得更多的發(fā)展機(jī)會。

物管公司上市是港股近來的一大熱點。目前物管公司享受更高的市場估值，分拆有利于其價值的釋放。對于合景泰富集團(tuán)不斷增長的短期借款來說，物業(yè)重估也大有裨益。

2020年是合景泰富集團(tuán)重要的一年。年初的業(yè)績說明會上，公司制定了2020年銷售比上一年增長20%的目標(biāo)。按照2019年公司861億元的銷售規(guī)模計算，合景泰富集團(tuán)2020年的銷售目標(biāo)直指千億，公司的目標(biāo)就是成為千億房企俱樂部新的一員。

與之前的增速相比，合景泰富集團(tuán)的銷售目標(biāo)算是比較保守的了。公司從2017年開始公布簽約銷售情況，2017-2019年，公司預(yù)售額分別為380億元、655億元和861億元，同比分別增長了33.2%、72%和31.5%。與之相比，2020年20%的銷售增速已經(jīng)下降許多了。

即便如此，由于疫情的影響，2020年上半年，多數(shù)房企銷售目標(biāo)完成情況并不理想，合景泰富集團(tuán)同樣如此。2020年上半年，公司合計預(yù)售達(dá)到367.64億元，完成目標(biāo)銷售的比例不到36%。

對于合景泰富集團(tuán)來說，千億銷售似乎是順理成章的事情。根據(jù)2019年年報，公司預(yù)期2020年的可售貨值為1700億元，即去化達(dá)到60%左右即可完成目標(biāo)，正常情況下，這并不是一個嚴(yán)格的去化要求。

無論是經(jīng)營現(xiàn)金流和負(fù)債情況，合景泰富集團(tuán)都需要銷售規(guī)模擴(kuò)大增加回款。首先從經(jīng)營現(xiàn)金流看，公司上一次經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為正還要追溯到2015年，目前連續(xù)4年為凈流出狀態(tài)。

房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)并不奇怪，但目前主流房企降杠桿成為共識，普遍強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流安全和銷售回款。在這樣的行業(yè)大背景下，合景泰富集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)并不是好現(xiàn)象。

對于公司激增的短期貸款來說尤其如此。2015-2017年年末，合景泰富集團(tuán)的短期借款合計分別為39.83億元、47.54億元和37.41億元，2017年年末，公司的借款接近600億元，區(qū)區(qū)幾十億元的短期借款幾乎可以一筆帶過。

情況從2018年開始生變。2018年年末，公司的短期借款合計為173.64億元，2019年進(jìn)一步大幅增長至237.28億元。如果說2017年合景泰富集團(tuán)還可以無視短期借款的還款壓力，2019年無論是絕對規(guī)模還是短期借款的占比，公司都無法忽視了。

在2019年年末的短期貸款中，116.97億元屬于一年內(nèi)到期的境內(nèi)公司債，而2020年公司僅發(fā)行了10億元的私募債，到期債券的融資缺口將如何彌補呢？

對于利息高企和盈利含金量下降的合景泰富集團(tuán)來說，短期借款的急劇增加可不是好現(xiàn)象。

2015-2019年，公司的銀行及其他借貸利息分別為22.65億元、27.13億元、30.99億元、44.24億元和62.1億元;2019年，公司還有租賃負(fù)債利息1.28億元，因此，2019年公司總利息為63.38億元。

雖然合景泰富集團(tuán)將絕大多數(shù)利息資本化了，對當(dāng)期利潤的影響降到了最低，但這不意味著公司不需要支付這些利息。

而且，合景泰富集團(tuán)的盈利質(zhì)量在下降，這主要體現(xiàn)在利潤中公允價值損益的占比逐漸提高，尤其是最近3年，無論是公允價值變動損益絕對規(guī)模還是占凈利潤的比例，都顯著提升。

2017-2019年，合景泰富集團(tuán)的凈利潤分別為36.05億元、41.55億元和100.56億元，同期公允價值變動損益分別為12.05億元、17.15億元和37.16億元，已經(jīng)是公司盈利的重要組成部分。但公允價值變動僅僅貢獻(xiàn)賬面盈利數(shù)字，不會帶來任何的現(xiàn)金流入。

2019年，合景泰富集團(tuán)的有息負(fù)債已經(jīng)超過850億元，但這并非公司借貸的全部，規(guī)模龐大的合營企業(yè)是公司負(fù)債的另一個“聚集區(qū)”。由于合營企業(yè)的負(fù)債并不體現(xiàn)在合景泰富集團(tuán)的年報中，這使得規(guī)模龐大的合營企業(yè)成了公司負(fù)債的一個“黑洞”。

失真的凈負(fù)債率

2019年，原本是合景泰富集團(tuán)附屬公司的數(shù)家公司搖身一變成了公司的合營企業(yè)，包括合肥市明譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、溫州晉烜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廣西竣融置業(yè)有限公司和深圳市創(chuàng)世和實業(yè)有限公司，其中前3家是從合景泰富集團(tuán)的全資附屬公司變?yōu)楹蠣I企業(yè)，最后一家是由控股公司變身為合營企業(yè)。

在終止確認(rèn)附屬公司時，這4家公司的銀行及其他借貸分別為10億元、5.28億元、10.51億元和10億元，合計有息負(fù)債的規(guī)模為35.79億元。

這還不是全部。除了這4家在年報中列明轉(zhuǎn)入合營企業(yè)的附屬公司之外，還有數(shù)家公司從合景泰富集團(tuán)的附屬公司名單中消失了，彼時這些公司的附息銀行及其他借貸為11.8億元。

這就是說，通過變身合營企業(yè)等方式，合景泰富集團(tuán)約47.59億元的有息負(fù)債從上市公司體內(nèi)消失了。如果將這些有息負(fù)債移回表內(nèi)且規(guī)模沒有發(fā)生變化的話，2019年年末，合景泰富集團(tuán)的有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到903.37億元。

按照逾900億元的有息負(fù)債規(guī)模計算，合景泰富集團(tuán)的凈負(fù)債率將達(dá)到87.87%，遠(yuǎn)高于目前的75.4%。

合景泰富集團(tuán)是從2017年開始披露大規(guī)模的附屬公司轉(zhuǎn)聯(lián)營合營企業(yè)的，由此也將大量有息負(fù)債從表內(nèi)移至表外。2017年和2018年，合景泰富集團(tuán)將旗下的數(shù)家附屬公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營合營企業(yè)等，在終止確認(rèn)附屬公司時，這幾家公司的附息銀行及其他借貸合計分別達(dá)到了90億元和118.12億元。

按照前述假設(shè)，合景泰富集團(tuán)2017年和2018年年末的有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到686.45億元和895.94億元，公司的凈負(fù)債率則達(dá)到了99.76%和103.6%，而公司披露的這兩年的凈負(fù)債率分別僅為67.9%和66.4%。

通過附屬公司轉(zhuǎn)合營、聯(lián)營企業(yè)等方式，合景泰富集團(tuán)的表內(nèi)有息負(fù)債大規(guī)模減少，凈負(fù)債率隨之大幅度降低。根據(jù)年報，公司2015-2019年的凈負(fù)債率分別為69%、66.8%、67.9%、66.4%和75.4%，基本保持穩(wěn)定。

但實際上，如果不是部分附屬公司在表內(nèi)表外的調(diào)整，近3年合景泰富集團(tuán)的凈負(fù)債率應(yīng)該在100%左右，遠(yuǎn)不是目前所呈現(xiàn)70%附近的穩(wěn)定狀態(tài)。

全資附屬公司引入新的合作伙伴，在以后的項目開發(fā)中需要與合作方共同商定，因此，附屬公司變身合營企業(yè)并無會計錯誤。合景泰富集團(tuán)的另一問題在于公司持有部分合營企業(yè)的股份并非部分持股，而是100%持股。

持股100%的合營企業(yè)

廣州合景控股集團(tuán)有限公司（下稱“廣州合景”）是合景泰富集團(tuán)在境內(nèi)的主要房地產(chǎn)開發(fā)投資平臺，2019年通過同一控制下的合并，取得廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，公司規(guī)模顯著擴(kuò)張。

2019年，廣州合景實現(xiàn)營業(yè)收入161.31億元，凈利潤44.62億元;同年合景泰富集團(tuán)實現(xiàn)營收249.56億元，凈利潤100.56億元，廣州合景一家附屬公司占上市公司超過六成的收入和近半數(shù)的凈利潤。

廣州合景的年報顯示，2019年公司持股比例超過50%而未納入合并報表范圍的公司有21家。其中，有13家公司100%的股權(quán)由廣州合景持有。這就是說，即便廣州合景全資持有這13家公司股權(quán)，但公司仍將其列入合營、聯(lián)營企業(yè)的范疇。

持股100%仍未將其納入合并范圍的原因，廣州合景的解釋主要是根據(jù)協(xié)議、章程等，公司不能主導(dǎo)相關(guān)公司的經(jīng)營活動，因此“采用權(quán)益法核算”。

那么，這些持股超過50%而未納入合并范圍的合營公司負(fù)債率如何呢？廣西合景盛譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是廣州合景列出的唯一一家重要合營企業(yè)，公司持有其66.67%的股份。2018年和2019年，該合營公司資產(chǎn)分別為49.74億元和64.51億元，負(fù)債合計為46.94億元和57.78億元，資產(chǎn)負(fù)債率為94.37%和89.57%。

持股超過50%的21家公司的負(fù)債率是否與之類似，持股100%的13家公司是否因為類似原因而列入了合營企業(yè)？所謂無法主導(dǎo)相關(guān)公司經(jīng)營活動，如果持股100%都無法掌控一家公司，那么所謂的控股權(quán)還有什么意義？

持股100%的公司可以由于某種原因列入合營企業(yè)，在特定的時候可以轉(zhuǎn)回為附屬公司。

廣州合景年報顯示，2019年，包括廣西合景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“廣西合景”）在內(nèi)的3家合營企業(yè)轉(zhuǎn)為公司持股100%的子公司。在此之前，廣州合景持有廣西合景87%的股份，持有另外一家廣西合景恒富投資有限公司100%的股權(quán)。

也就是說，在合營公司階段，廣州合景已經(jīng)絕對控股廣西合景，全資持有廣西合景恒富投資有限公司，合肥市弘韜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是剩余的一家，廣州合景原本已經(jīng)持有其51%的股份，在持股49%股份的民生信托退出后，廣州合景持股變?yōu)?00%。

2019年，廣西合景為廣州合景貢獻(xiàn)了17.18億元的營業(yè)收入，合營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司帶來的好處立竿見影。

一般情況下，持股50%以上納入上市公司合并范圍是理所當(dāng)然的事情，但是在合景泰富集團(tuán)這里，持股50%以上甚至是100%能否納入合并范圍都成了問題。但當(dāng)這些控股或者全資持股公司在可以貢獻(xiàn)營收等情況下，又搖身一變理所當(dāng)然成為公司子公司，合景泰富集團(tuán)翻手云覆手雨的操作可謂嫻熟。

安信證券指出，判斷房地產(chǎn)項目是否并表沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，權(quán)益比例超過50%但房企仍然可以選擇不并表;對于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項目公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于母公司，企業(yè)選擇不并表的動力會更強(qiáng)。

通過將附屬公司轉(zhuǎn)為合營企業(yè)，合景泰富集團(tuán)將部分負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外，從而使公司的凈負(fù)債率穩(wěn)定在較低的水平。但或許，合營企業(yè)對公司的“貢獻(xiàn)”不止于此。合營企業(yè)長期回報始終低下，這里面是否又隱藏著明股實債呢？

合營企業(yè)暗藏明股實債？

合景泰富集團(tuán)的合營企業(yè)成規(guī)模還要追溯到2009年，這一年公司應(yīng)占合營企業(yè)權(quán)益達(dá)到12.28億元，不過其中屬于公司的凈資產(chǎn)只有8858萬元，其余11.39億元是公司向合營企業(yè)的墊款。

從2010年起，合景泰富集團(tuán)在合營企業(yè)上的凈資產(chǎn)開始不斷增加，投資回報直至如今可以分為3個階段。2010年和2011年，合景泰富集團(tuán)占合營企業(yè)的資產(chǎn)凈值為37.51億元和48.34億元，合營企業(yè)貢獻(xiàn)的盈利2010年只有千萬余、2011年直接虧損，投資回報率幾乎可以忽略不計。

2012-2016年，合景泰富集團(tuán)占合營企業(yè)的資產(chǎn)凈值分別達(dá)到了70.03億元、89.32億元、107.22億元、139.73億元和158.83億元，同期獲得的損益分別為4.8億元、8.87億元、15.48億元、19.35億元和21.3億元，這5年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了6.85%、9.93%、14.44%、13.85%和13.41%。

在此期間，合景泰富集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率基本圍繞16%上下小幅波動，這就是說，在2014-2016年的3年時間里，合景泰富集團(tuán)合營企業(yè)的投資回報接近公司的盈利能力，這也是10年左右時間里合景泰富集團(tuán)合營企業(yè)的投資回報唯一接近公司的時刻。

在此之后，合景泰富集團(tuán)的合營企業(yè)合作方的凈資產(chǎn)收益率再度掉頭向下。2017-2019年，合景泰富集團(tuán)合營企業(yè)的資產(chǎn)凈值分別為191.77億元、197.18億元和234.11億元，同期的盈利為19億元、14.4億元和29.33億元，凈資產(chǎn)收益率分別為9.91%、7.3%和12.53%。

2017-2019年，合景泰富集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率為14.04%、14.31%和30.37%。在短暫接近公司的回報率之后，合營企業(yè)合作方的投入回報與合景泰富集團(tuán)再次相去甚遠(yuǎn)，已經(jīng)降至其三成左右的水平。

理論上講，各投資方的凈資產(chǎn)收益率與歸母公司不應(yīng)太過懸殊，如果一方的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明有一方是吃了虧，反之則是占了便宜。

從投入產(chǎn)出來看，合景泰富集團(tuán)似乎應(yīng)該停止或者降低對合營企業(yè)的投入力度，事實上是公司反而在加強(qiáng)這方面的投入。

事出必有因。近幾年來，房企融資環(huán)境明顯收緊，房企在擴(kuò)大規(guī)模時普遍存在降杠桿意愿，項目合作開發(fā)是降杠桿的招數(shù)之一。安信證券指出，合作開發(fā)本質(zhì)是將項目層面上的債權(quán)融資轉(zhuǎn)換成股權(quán)融資，能夠有效降低企業(yè)財務(wù)杠桿;從會計角度看，項目是否并表對財務(wù)杠桿的影響不同，長期股權(quán)投資占比較高的公司杠桿相對更低，此時往往伴隨著明股實債的產(chǎn)生。這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯(lián)營公司的方式來操作，融資以權(quán)益形式存在，通過隱藏負(fù)債、增加權(quán)益來降低財務(wù)杠桿，以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。

對于聯(lián)營合營企業(yè)，需要具體分析投資的項目主體，然后向上穿透項目主體的其他持有機(jī)構(gòu)，如果持有機(jī)構(gòu)包括資管、信托和個人等，那么存在明股實債的可能性增加。

合景泰富集團(tuán)合營企業(yè)中的金融機(jī)構(gòu)頻頻現(xiàn)身、與個人合作的項目公司更是不計其數(shù)。如前所述，公司持股51%的合肥市弘韜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司原本是公司的合營企業(yè)，剩余49%的股份原由民生信托持有。

民生信托與合景泰富集團(tuán)的合作不止于此。合肥市明譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司49%的股份同樣曾轉(zhuǎn)讓給民生信托，如今公司持股又回到了100%。此外，在合景泰富集團(tuán)持股超過50%以上的合營企業(yè)中，數(shù)家公司的合作者最終都指向了自然人。

這是否就是合景泰富集團(tuán)合營企業(yè)長期回報較低的原因呢？市場不得而知。但這還不是合營企業(yè)為合景泰富集團(tuán)付出的全部。通過無償占用合營企業(yè)資金，合景泰富集團(tuán)獲得了數(shù)百億元的經(jīng)營“占款”，反過來，公司還可以從合營企業(yè)獲得占款的利息收入和項目管理等費用。

合營企業(yè)“冤大頭”？

2018年和2019年，合景泰富集團(tuán)的其他收入及收益分別為27.03億元和28.59億元，較之前大幅增長。

2015年，合景泰富集團(tuán)的其他收入及收益才剛剛破億元升至1.03億元，主要由利息收入和其他收入構(gòu)成;2016年和2017年首次大幅提升至7.32億元和6.33億元，主要構(gòu)成包括匯兌損益、利息收入以及與合營項目有關(guān)的管理費收入。

2018年和2019年，合景泰富集團(tuán)的其他收入及收益再次拉升，主要源于出售附屬公司和利息收入等。以2019年為例，年報顯示，在合景泰富集團(tuán)的其他收入及收益組成中，利息收入貢獻(xiàn)9.49億元，管理費收入為3.66億元，收購和出售一家合營企業(yè)的股權(quán)分別帶來了1.29億元和1.34億元的收入。

除了收購和出售收入與合營公司直接有關(guān)外，利息收入與管理費收入同樣與合營企業(yè)息息相關(guān)。

首先，合景泰富集團(tuán)3.66億元的管理費收入全部來自聯(lián)營合營企業(yè)。合景泰富集團(tuán)在年報中介紹，公司向集團(tuán)若干合營企業(yè)及聯(lián)營公司提供項目管理服務(wù)，現(xiàn)金總額約為3.66億元，收費標(biāo)準(zhǔn)是相互協(xié)定的費率。

除此之外，2019年，合景泰富集團(tuán)還向若干合營企業(yè)及聯(lián)營公司提供年利率4.4%-12%的有償墊款，全年的利息收入約為2.48億元。

除了這些“蠅頭小利”之外，合營企業(yè)真正讓合景泰富集團(tuán)受益的是數(shù)以百億元的無償墊款。雖然合景泰富集團(tuán)也向合營企業(yè)提供了部分無償墊款，但公司使用合營企業(yè)的無償墊款規(guī)模更是翻番。

在實際經(jīng)營中，房企可以通過向關(guān)聯(lián)方借款的方式來用經(jīng)營性負(fù)債代替金融負(fù)債，從而降低其有息負(fù)債規(guī)模。

根據(jù)年報，2019年，計入合景泰富集團(tuán)流動負(fù)債的應(yīng)付合營企業(yè)款項中，約377.42億元為無抵押、免息及無固定還款期的款項。2019年，合景泰富集團(tuán)向合營企業(yè)墊款總額為195.86億元，其中總額約為36.71億元的墊款要收取6%-12%的利息。

也就是說，合景泰富集團(tuán)向合營企業(yè)墊款中的159.15億元是無抵押、免息及毋須在12個月內(nèi)償還的。按照合景泰富集團(tuán)年報的說法，這部分墊款被視為公司于合營企業(yè)的部分凈投資。

合景泰富集團(tuán)向合營企業(yè)提供了近160億元的無償墊款，合營企業(yè)回頭就向公司報以更高的回報，近380億元的無償墊款是合景泰富集團(tuán)提供規(guī)模的1.37倍。

這不是合景泰富集團(tuán)偶爾為之，而是一貫如此，只是規(guī)模在不斷攀升。2015-2019年，計入合景泰富集團(tuán)流動負(fù)債的無抵押、免息及無固定還款期的應(yīng)付合營企業(yè)款項分別為131.26億元、215.31億元、279.29億元、392.95億元和377.42億元;同期公司流動負(fù)債中應(yīng)付合營企業(yè)款項分別為139.26億元、215.31億元、279.29億元、392.95億元和377.42億元。

不難發(fā)現(xiàn)，合景泰富集團(tuán)應(yīng)付合營企業(yè)款項基本都是無抵押、免息及無固定還款期的墊款。

對于合景泰富集團(tuán)來說，合營企業(yè)就像是公司經(jīng)營過程中的活雷鋒，不斷提供資金供上市公司隨意占用，不計任何回報。

2015-2019年，合景泰富集團(tuán)向合營企業(yè)墊款分別為78.57億元、31.15億元、129.14億元、149.98億元和195.86億元，其中的3.52億元、10.21億元、65.85億元、29.08億元和36.71億元需要按照約定的利率支付利息。

即2015-2019年，合景泰富集團(tuán)向合營企業(yè)提供無抵押、免息及毋須于12個月內(nèi)償還的墊款分別只有75.05億元、20.94億元、63.29億元、120.9億元和159.14億元。

早在2014年，合景泰富集團(tuán)無償使用合營企業(yè)墊款的規(guī)模就超過了100億元，而合營企業(yè)能夠無償使用合景泰富集團(tuán)上百億的資金要等到2018年。并且，這些無償使用的資金是毋須于12個月內(nèi)償還，合景泰富集團(tuán)使用合營企業(yè)的資金沒有任何還款期。

合營企業(yè)獲得的盈利規(guī)模本就偏少，同時還要向合景泰富集團(tuán)提供數(shù)百億元的無償資金供其使用，那么合營企業(yè)甘愿奉獻(xiàn)的原因是什么？

截至發(fā)稿，合景泰富集團(tuán)沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。