地方企業(yè)債券融資環(huán)境分析研究及建議

摘 要：地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與當(dāng)?shù)貍谫Y環(huán)境一定程度上有著相互影響的關(guān)系，一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快慢間接體現(xiàn)在當(dāng)?shù)貍谫Y市場(chǎng)的活躍程度，地方企業(yè)債券融資水平高低也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著推動(dòng)和拉低的作用。近年來，遼寧省經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)，但區(qū)域內(nèi)企業(yè)在債務(wù)資本市場(chǎng)上的融資表現(xiàn)仍然面臨諸多問題。在東北振興的背景下，地方政府及市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體應(yīng)積極主動(dòng)擁抱市場(chǎng)，進(jìn)一步完善政策和金融體系建設(shè)，統(tǒng)籌使用各類資源，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券;環(huán)境;遼寧省;建議

債券市場(chǎng)是國家金融體系的重要組成部分，具有為政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)籌集資金、優(yōu)化市場(chǎng)配置、分散投資者風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)利率市場(chǎng)化等作用，是聯(lián)系貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)鍵橋梁。多年來，債券市場(chǎng)為擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模、促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

黨中央、國務(wù)院對(duì)加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，特別是推進(jìn)債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展高度重視。黨的十九大報(bào)告提出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。”2020年4月9日，黨中央、國務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》，指出要加快發(fā)展債券市場(chǎng)，并提出“穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券市場(chǎng)品種，推進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通?！痹摗兑庖姟返耐瞥?，將引導(dǎo)債券市場(chǎng)進(jìn)入下一階段的快速發(fā)展，推動(dòng)債券市場(chǎng)規(guī)模及品種創(chuàng)新邁上新臺(tái)階。

近年來，遼寧省在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的復(fù)雜局面下，積極踐行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提升。但從債券等直接融資的表現(xiàn)和市場(chǎng)反饋看，遼寧省企業(yè)還面臨一定的挑戰(zhàn)。

一、遼寧省企業(yè)債券①融資發(fā)展現(xiàn)狀

債券融資能力一定程度上反映出企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)認(rèn)可度，地區(qū)企業(yè)債券融資的整體水平也一定程度反映出當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的活躍程度。截至2020年5月，遼寧省企業(yè)債券余額為3103億元，占遼寧省債券余額總量15298億元的20%，低于全國平均水平32%。

總體來看，遼寧省企業(yè)債券占地區(qū)債券余額總量比重較低，對(duì)地區(qū)社會(huì)融資貢獻(xiàn)度相對(duì)不高，在發(fā)行過程中呈現(xiàn)出發(fā)行難度大、融資成本高、創(chuàng)新產(chǎn)品不足的特點(diǎn)。

1.凈融資額逐年下降，對(duì)社融貢獻(xiàn)度下滑明顯

截至目前，遼寧省企業(yè)債券余額3064億元。從人民銀行公布的地區(qū)社會(huì)融資②統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2014年-2019年遼寧省企業(yè)債券年度凈融資額及其與地區(qū)社會(huì)融資占比呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢(shì)，且自2017年起，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)三年為負(fù)（如圖1所示），企業(yè)債券融資增長(zhǎng)相對(duì)乏力。

從企業(yè)債券融資與地區(qū)社會(huì)融資占比來看，遼寧省全國排名由2014年的13位下滑至2019年的31位（如表1所示），增量及占比均與部分發(fā)達(dá)地區(qū)有著明顯差距（如表2所示）。

2.區(qū)域信用利差普遍存在，市場(chǎng)化資金來源較少

一方面，從近三年的56家遼寧省企業(yè)債券發(fā)行主體看，資質(zhì)高低不一，平均信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低。信用評(píng)級(jí)在AAA的僅有13家（其中在遼央企及子公司7家），評(píng)級(jí)在AA+的有15家，其余24家均在AA及以下，且同評(píng)級(jí)、同行業(yè)的發(fā)行人較發(fā)達(dá)地區(qū)還存在一定信用利差，間接抬高企業(yè)直融成本，有些甚至瀕臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，未能充分享受債務(wù)資本市場(chǎng)低利率紅利。另一方面，今年發(fā)行成功的遼寧省企業(yè)債券，從發(fā)行過程及簿記結(jié)果看，募集資金來源相對(duì)單一，一定程度上依賴主承銷商及授信銀行表內(nèi)外資金支持，對(duì)上述金融機(jī)構(gòu)同樣帶來較大壓力，此種模式不可長(zhǎng)期持續(xù)。缺乏市場(chǎng)化資金支持的表現(xiàn)，也說明公開市場(chǎng)的綜合利用還有較大挖掘空間。

3.債券同質(zhì)化程度較高，創(chuàng)新型產(chǎn)品較少

遼寧省企業(yè)債券類型集中體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)中期票據(jù)和交易所公司債，兩者余額合計(jì)占比73%（如圖2所示），然而為發(fā)行債項(xiàng)增信的資產(chǎn)支持證券、擔(dān)負(fù)地方政府投融資職能的城投債和促進(jìn)融資功能多元化的各類貼標(biāo)債券（如雙創(chuàng)債、并購債、防疫債、一帶一路債、綠債等）則較為罕見。

圖2 遼寧省企業(yè)債券分產(chǎn)品存續(xù)余額示意圖

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊

二、遼寧省企業(yè)債券融資現(xiàn)狀的原因剖析

遼寧省企業(yè)債券融資當(dāng)前面臨上述的困難有著復(fù)雜的原因，既包括在“三期疊加”背景下發(fā)行企業(yè)遭遇行業(yè)周期低谷等宏觀因素，也包括個(gè)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、償債能力受限等微觀因素。本文重點(diǎn)討論違約事件的深遠(yuǎn)影響和區(qū)域金融體系不完善這兩個(gè)方面。

1.違約個(gè)案影響尚未消除，區(qū)域信用危機(jī)依然存在

遼寧省企業(yè)債券違約是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，發(fā)生的帶有區(qū)域性的違約事件。東北特鋼是全國首個(gè)發(fā)生債券違約的國有企業(yè)，丹東港和大連機(jī)床兩家在當(dāng)?shù)赜绊懥^大的民營(yíng)企業(yè)，也陸續(xù)發(fā)生連環(huán)債券違約。此外，同益實(shí)業(yè)、沈陽機(jī)床和大連地區(qū)三家民營(yíng)企業(yè)也出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約（如表3所示）。

截至目前，遼寧省存續(xù)債券余額違約率為6.48%，排名全國第三位（如表4所示）。在當(dāng)前遼寧省債券余額違約率高企的背景下，區(qū)域信用危機(jī)導(dǎo)致投資人望而卻步。

2.金融體系架構(gòu)還不健全，屬地機(jī)構(gòu)投資能力有限

一方面，保險(xiǎn)、券商、資管已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上僅次于銀行的重要的投資人，在遼寧省金融業(yè)態(tài)尚不豐富的背景下，遼寧省的債券市場(chǎng)尤其缺少總部型金融機(jī)構(gòu)的支撐，遼寧省的企業(yè)也缺乏相應(yīng)的關(guān)注。另一方面，從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的經(jīng)驗(yàn)看，屬地金融機(jī)構(gòu)與屬地企業(yè)之間合作最為密切，作為屬地企業(yè)的投資人，在市場(chǎng)熱情、利率引導(dǎo)方面可以起到關(guān)鍵作用。但遼寧省城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等屬地金融機(jī)構(gòu)普遍受限于監(jiān)管政策、投研能力等因素，缺乏債券投資的熱情和能力，不能提供區(qū)域化的投融資閉環(huán)支持。

三、優(yōu)化遼寧省債券融資環(huán)境的建議

受前期區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)事件等因素的影響，大部分遼寧省企業(yè)在債務(wù)資本市場(chǎng)的融資難度加大。政府、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)應(yīng)共同攜手，拓寬遼寧省企業(yè)債券融資渠道、改善遼寧省企業(yè)債券融資環(huán)境。

1.深化發(fā)行主體對(duì)債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和應(yīng)用

隨著我國多層次資本市場(chǎng)體系逐步完善，債券融資已成為企業(yè)非常重要的融資渠道，債務(wù)資本市場(chǎng)也已成為金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最重要的組成部分。因此，政府應(yīng)通過政策支持等方式引導(dǎo)遼寧省企業(yè)進(jìn)一步深化對(duì)債務(wù)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，用足、用好各種融資工具，積極搶抓新一輪債券市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展的機(jī)遇，爭(zhēng)享債務(wù)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)低于信貸市場(chǎng)融資成本的紅利，拓寬融資渠道、降低融資成本，積極引入債務(wù)資本市場(chǎng)資金提升遼寧省企業(yè)發(fā)展質(zhì)效。

2.完善債券融資政策和金融支持體系

建議政府部門進(jìn)一步完善債券融資政策支持體系，為企業(yè)債券融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。一是建立債券融資發(fā)展聯(lián)席工作機(jī)制，覆蓋政府職能部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)以及遼寧省主要的債券發(fā)行人，制定遼寧省債務(wù)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，為相關(guān)政策的出臺(tái)提供市場(chǎng)分析、數(shù)據(jù)支持和合理化建議，并通過定期、不定期會(huì)議等形式解決短期內(nèi)的焦點(diǎn)問題，推動(dòng)重要項(xiàng)目的實(shí)施。二是打通屬地法人金融機(jī)構(gòu)債券投資通道。受限于投研能力等因素，部分省內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)尚未能打通信用債一級(jí)市場(chǎng)投資通道。政府職能部門應(yīng)會(huì)同監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)，支持建立并完善省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投研體系、暢通信用債投資職能。三是出臺(tái)對(duì)債券主承銷商、分銷商和投資人的獎(jiǎng)勵(lì)政策③。在涉政業(yè)務(wù)、稅收等政府資源配置的過程中予以一定傾斜，進(jìn)一步激發(fā)遼寧省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)熱情，在遼寧省區(qū)域內(nèi)營(yíng)造債券投、融資兩旺的局面。

3.適度放大政府信用提振市場(chǎng)信心

鑒于遼寧省債券融資環(huán)境現(xiàn)狀，適度加強(qiáng)政府增信顯得尤為必要。在這方面，其他省市也有諸多有益做法可以借鑒。2016年7月，山西省政府牽頭組織省內(nèi)煤炭企業(yè)赴北京金融街開展路演推介。2019年10月，貴州省政府在上海證券交易所舉行全省債券市場(chǎng)投資者懇談會(huì)。在本區(qū)域債務(wù)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)信用滑坡之際，兩地政府采取措施與資本市場(chǎng)開誠布公，這種同社會(huì)各界深入交流、坦誠對(duì)話的舉措重新贏得了市場(chǎng)和投資人的信任，也為本地國有企業(yè)在資本市場(chǎng)公開融資掃清了障礙。建議政府為區(qū)域內(nèi)企業(yè)發(fā)聲，打破投融資藩籬、提振直融信心。

4.加強(qiáng)創(chuàng)新型產(chǎn)品的推廣和使用

隨著我國債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化、海外債、CRMW等創(chuàng)新型產(chǎn)品或工具如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。創(chuàng)新型產(chǎn)品降低了企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻，為債務(wù)資本市場(chǎng)規(guī)?；拓S富性做出了重要的貢獻(xiàn)。在重視傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的同時(shí)，政府職能部門和遼寧省企業(yè)更應(yīng)重視創(chuàng)新型產(chǎn)品的應(yīng)用，例如不符合傳統(tǒng)債務(wù)融資工具準(zhǔn)入的企業(yè)，將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資;存在進(jìn)出口貿(mào)易的企業(yè)，利用境內(nèi)外市場(chǎng)的利息差發(fā)行海外債進(jìn)行境外支付;省屬金融機(jī)構(gòu)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量做大增量;使用CRMW政策和產(chǎn)品，助力民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新型產(chǎn)品是債務(wù)資本市場(chǎng)的藍(lán)海，認(rèn)識(shí)、使用、推廣創(chuàng)新型產(chǎn)品就是深耕資本市場(chǎng)的藍(lán)海區(qū)域，是遼寧省和遼寧省企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)彎道超車的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

5.綜合利用金融資源推動(dòng)信用環(huán)境重塑

建議政府聯(lián)合國有大型金融機(jī)構(gòu)及其智庫研究單位，邀請(qǐng)遼寧省各級(jí)政府主管金融的公務(wù)人員、省屬國有企業(yè)負(fù)責(zé)金融的主要人員開展豐富的金融研討活動(dòng)。一方面，針對(duì)遼寧省目前所處金融環(huán)境，廣泛吸納意見建議;另一方面，通過溝通交流向金融機(jī)構(gòu)宣介遼寧省改革發(fā)展各項(xiàng)舉措，傳遞遼寧好聲音。

自2018年以來，遼寧省經(jīng)濟(jì)已逐漸筑底企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)、進(jìn)中向好。政府部門及企業(yè)主體需進(jìn)一步充分認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的極端重要性，積極主動(dòng)擁抱公開市場(chǎng)，深刻理解并靈活掌握各類新型融資工具與手段，共同推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，更好地服務(wù)遼寧省經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

①企業(yè)債券是指在當(dāng)?shù)刈?cè)的非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、非公開定向融資工具、中小企業(yè)集合票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等。

②地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期和一定區(qū)域內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，為增量概念。

③鑒于遼寧省已出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步支持企業(yè)上市發(fā)展的意見》，提出對(duì)在交易所發(fā)行債券企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)，本文所指獎(jiǎng)勵(lì)政策更側(cè)重于銀行間市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：孫進(jìn)（1972- ），男，漢族，中國銀行遼寧省分行副行長(zhǎng)，分管工作及主要研究方向?yàn)楣窘鹑陬I(lǐng)域