平安創(chuàng)投張江科創(chuàng)板能否成為東方的“納斯達克”？

劉巖

平安創(chuàng)投CEO 張江當一些上市公司在操守上出現(xiàn)重大問題時，處罰是不是可以更嚴厲

從2019年6月13日開板至今，科創(chuàng)板已走過整整一年時間。截至2020年6月26日，科創(chuàng)板已經(jīng)有115家上市企業(yè)，23只股票突破百元大關(guān)，上交所已受理企業(yè)達到381家，被稱為東方的“納斯達克”。科創(chuàng)板成為中國資本市場改革的“試驗田”，也推出了一系列極具變革意義的制度設(shè)計，可謂中國資本市場的破冰之旅。

在科創(chuàng)板一周年之際，創(chuàng)業(yè)邦采訪了平安創(chuàng)投CEO張江。作為上交所聘任的第一屆科技創(chuàng)新咨詢委員會委員，張江談了科創(chuàng)板估值體系、定價機制、流通性、紅籌股回歸等熱門話題。如下為采訪實錄：

Q：作為第一屆科技創(chuàng)新咨詢委員會委員，您的職責(zé)有哪些？一年來，跟上交所的互動頻繁嗎？

A： 在上交所需要時，科技創(chuàng)新咨詢委員會委員一般會通過召開會議、書面函件等方式，向上交所提供專業(yè)的咨詢意見和建議。比如，在上市推廣相關(guān)工作中，就企業(yè)是否具有科創(chuàng)企業(yè)屬性、是否符合技術(shù)發(fā)展趨勢，提供意見。在發(fā)行上市審核相關(guān)工作中，就發(fā)行人披露的行業(yè)現(xiàn)狀、技術(shù)水平和發(fā)展前景涉及的專業(yè)性、技術(shù)性問題，對審核問詢提供意見和建議。

委員會專家更多根據(jù)自己的認知，給出客觀中肯的意見或評分。除打分之外，有時也會有書面文字建議。比如，發(fā)表對某些產(chǎn)品、技術(shù)等的看法。最終，上交所會綜合專家的建議對企業(yè)做出評估。

Q：如何客觀認定企業(yè)的科創(chuàng)屬性？是否有相對量化的評判標準？

A：評判企業(yè)的科創(chuàng)能力到底處于哪種水平時，不可能把所有的細分行業(yè)都跟世界頂級的水平相比。我們要允許給企業(yè)更多發(fā)展空間，給它們創(chuàng)造更好的發(fā)展環(huán)境。但前提是，這家企業(yè)必須真正以科創(chuàng)為驅(qū)動力，而非以銷售為驅(qū)動力沖到行業(yè)前端。

科創(chuàng)板就是一個自由交易的市場，定價是放開的，不管它現(xiàn)在PE是多少倍，價格是由供需關(guān)系決定的。未來，企業(yè)普遍的估值走高還是走低，都是隨著市場和企業(yè)自身的發(fā)展而自然調(diào)整。

今年年初，科創(chuàng)板已經(jīng)對申報企業(yè)的科創(chuàng)屬性提出了具體的定量和定性評價指標，即符合“3+5”條件的企業(yè)被認為具有科創(chuàng)屬性，不會再在“屬性”問題上增加上市成本。所謂“3+5”，具體標準包含3項常規(guī)指標，以及5項例外條款，相當于細化了科創(chuàng)屬性評價體系，使得科創(chuàng)板申報企業(yè)的“硬科技”含金量能夠較為清晰地得到展現(xiàn)，這將有利于資本市場篩選出真正具有科技屬性的企業(yè)。

企業(yè)若同時滿足3項常規(guī)指標，即可被認為具有科創(chuàng)屬性;如未能同時滿足3項常規(guī)指標，但是滿足5項例外條款的任何一項，也可以被認為具有科創(chuàng)屬性。這種指標體系的設(shè)計，在確?？苿?chuàng)屬性評價過程中具有較高可操作性，同時又能保留一定的彈性空間，體現(xiàn)增強資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)包容性的改革導(dǎo)向。

Q：認定科創(chuàng)屬性時，既有定性指標，也有定量指標。是不是意味著科創(chuàng)板對上市門檻的要求在不斷抬高？

A：認為上市門檻在提高可能是一種誤區(qū)。評價體系的設(shè)計，說明科創(chuàng)板從審核發(fā)行，到上市交易，再到持續(xù)監(jiān)管，已經(jīng)摸索出一套較為成熟的改革經(jīng)驗。我覺得監(jiān)管會按照實際情況，動態(tài)調(diào)整規(guī)則。未來一旦一切公開、透明、市場有序地發(fā)展，只要符合規(guī)則的企業(yè)都可以上市，我覺得這是改革的目標。交易所的主要職能是做好服務(wù)和上市后的監(jiān)督，投資者看到適合自己的企業(yè)就可以投。

Q：大家普遍認為科創(chuàng)板企業(yè)的估值偏高，您怎樣看待科創(chuàng)板的定價機制以及未來的流通性？

A：科創(chuàng)板剛開板時，我曾擔(dān)心市場過熱?，F(xiàn)在，就市值和帶來的資本效應(yīng)來看，確實超出當初預(yù)期。目前來看，破發(fā)的太少。其實出現(xiàn)破發(fā)也不完全是壞事，它能提高市場的抗壓能力，可以讓市場回歸理性，我們應(yīng)該給予科創(chuàng)板更多包容性。

對注冊制改革和實施的本身，不在于說上市后市值的高低，高市值不是目的，主要還是讓上市流程更加公開透明，讓注冊制真正落到實處。

科創(chuàng)板允許未彌補虧損企業(yè)上市，發(fā)行定價也取消了A股此前的23倍市盈率上限，定價完全由機構(gòu)網(wǎng)下詢價確定，僅僅讓保薦機構(gòu)作一定比例跟投并設(shè)解禁期。

從交易所來講，科創(chuàng)板就是一個自由交易的市場，定價是放開的，不管它現(xiàn)在PE是多少倍，價格是由供需關(guān)系決定的。未來，企業(yè)普遍的估值走高還是走低，都是隨著市場和企業(yè)自身的發(fā)展而自然調(diào)整。

另外，流通性其實也是由供需關(guān)系造成的，包括港美股也是如此。比如，在美股沒交易額的公司，市值特別低，企業(yè)本身可能也想退市，或者按照規(guī)則退市。從監(jiān)管或交易所層面來講，重點是如何在有效監(jiān)督體制下，堅持信息披露的透明公開就行。

Q：中芯國際18天“閃電”過會，募資規(guī)模達到200億元，創(chuàng)下創(chuàng)科板募資王。中芯國際成功過會，標志著科創(chuàng)板迎來第一只二次上市的紅籌股。您認為，未來會迎來紅籌股和中概股的回歸潮嗎？這對科創(chuàng)板的發(fā)展有哪些意義？

A：就最新政策來說，6月份上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》，解決了紅籌回歸科創(chuàng)板過程中所包含的對賭方式帶來的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化、證券面值等幾大核心問題，算是紅籌回歸的破冰之旅。

允許紅籌股到科創(chuàng)板上市，正體現(xiàn)了資本市場機制的包容性，這是一個好的開端。作為資本市場改革的試驗田，科創(chuàng)板也在不斷完善一些基礎(chǔ)制度，向其他板塊復(fù)制推廣成功經(jīng)驗。

之前，出于歷史原因，很多優(yōu)秀的半導(dǎo)體、新藥或TMT等領(lǐng)域的企業(yè)，因為未盈利，不能在國內(nèi)上市，只能搭紅籌選擇到國外上市。比如，登陸納斯達克90%的新藥企業(yè)，當初上市時都沒有利潤。

一級市場的投資機構(gòu)還是應(yīng)該關(guān)注企業(yè)自身價值，對PE來說起碼需要兩三年時間退出，VC退出時間更長。其間，不確定因素挺多，投資機構(gòu)更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)自身價值和團隊能力。

目前，還有一些已經(jīng)搭建了紅籌架構(gòu)還沒上市的企業(yè)，想改回A股上市的需求是存在的。但出于種種原因，并不是所有公司都能拆紅籌回歸。拆紅籌架構(gòu)，不但有時間問題，還涉及股東置換，需要將外資股東換成人民幣股東等，也會涉及股東利益等各方面關(guān)系。但我個人覺得，紅籌股回歸是大勢所趨。未來，我們可能會看到，很多創(chuàng)新企業(yè)的目標非常明確，就是奔著科創(chuàng)板上市，未來搭紅籌架構(gòu)的企業(yè)會減少。

Q： 科創(chuàng)板運行一年來，審核問詢的問題在不斷減量提質(zhì)。尤其是監(jiān)管機構(gòu)上交所提的問題越來越專業(yè)、越來越細化。您怎么看待這種變化？

A：這是好事。首先，畢竟問詢制還是比較新的東西。雖然制度已經(jīng)準備很久，但真正落地到實踐中還有很多問題需要解決，他們也在不斷積累經(jīng)驗，對行業(yè)的理解也在不斷加深。

其次，問詢過程中，也有專家委員會的參與，幫助提一些問題，或給出一些建議。只有問題問得到位、問得專業(yè)，企業(yè)信息才會披露得更加透明。美股也是一樣，美國證監(jiān)會SEC也有問詢機制。比如，SEC在問詢創(chuàng)新藥企時，若涉及特別專業(yè)的問題時，也會請FDA美國藥監(jiān)局幫助提問。

另外，有些核心問題，也需要企業(yè)主動披露。如果審核問詢時，提問問不到點子上，企業(yè)信息也披露不到點子上，對好企業(yè)是一種傷害，對投資人來講沒有太大價值，甚至還會產(chǎn)生誤導(dǎo)。

總之，問詢質(zhì)量非常重要，在信息披露環(huán)節(jié)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

Q：科創(chuàng)板的推出，會導(dǎo)致有些投資機構(gòu)放棄標的質(zhì)量追求短期套利嗎？

A：科創(chuàng)板的推出，對投資機構(gòu)肯定是利好，對一級市場的投資機構(gòu)來說，多了一個退出通道。還有更多公開市場的投資人也有機會能夠投資科創(chuàng)企業(yè)。但確實不排除有些機構(gòu)存在追風(fēng)、短期套利的行為。但我認為，在未來上市成為常態(tài)的情況下，上市與不上市的界限不是太明顯，股價漲跌都有可能，也存在破發(fā)的可能性，靠賺取一二級市場的估值價差的機構(gòu)未必能賺到錢，短期套利的風(fēng)險在增加。一級市場的投資機構(gòu)還是應(yīng)該關(guān)注企業(yè)自身價值，對PE來說起碼需要兩三年時間退出，VC退出時間更長。其間，不確定因素挺多，投資機構(gòu)更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)自身價值和團隊能力。

Q：科創(chuàng)板被稱為東方的“納斯達克”。您覺得它跟美國納斯達克的差異性主要體現(xiàn)在哪些方面？

A：中國的注冊制現(xiàn)在越來越徹底，但我覺得跟納斯達克還有一定差異?？傮w來講，注冊制的思路就是以信息披露為核心，它更多體現(xiàn)公司披露的信息是否真實可靠，但至于公司能不能賺錢，交易所不應(yīng)負責(zé)。

首先，中國也沒必要完全照搬納斯達克，畢竟我們的土壤跟納斯達克還有很多不同。比如，我們的投資者以散戶為主，而納斯達克以機構(gòu)投資者為主。其次，納斯達克的專業(yè)投資者特別多，比如，他們有很多懂生物醫(yī)藥的專業(yè)投資者。

另外，中美之間中介機構(gòu)的定價能力也不相同。比如，以前上市首發(fā)定價不能超過23倍PE?，F(xiàn)在科創(chuàng)板不一樣了，現(xiàn)在是自由定價機制，不管是多少PE倍數(shù)，只要投資人認可就行，這很考驗券商的定價能力和研究能力。

Q：您對科創(chuàng)板有哪些期待？

A：證券市場是一個有序的市場，不僅IPO時有市場監(jiān)管，針對公司上市之后的市場監(jiān)管也非常重要。實行注冊制之后，企業(yè)上市成為常態(tài)?？苿?chuàng)板開板已經(jīng)有一周年，假以時日，非常期待上交所的服務(wù)和市場監(jiān)督體現(xiàn)出更多差異化。比如，當一些上市公司在操守上出現(xiàn)重大問題時，處罰是不是可以更嚴厲。在企業(yè)發(fā)展的生命周期中，有公司上市后變得更好，但也有上市后變差;有的公司上市前遵紀守法，也會出現(xiàn)有些公司上市后變質(zhì)。根據(jù)原來的規(guī)則，對上市公司的處罰不能超過60萬元。實施注冊制之后，處罰力度是不是可以更強。市場能不能起到及時、有力的監(jiān)管，該退市的退市。

期待政策能進一步落地和執(zhí)行。