資本運(yùn)作之IPO重點(diǎn)問題研究

徐國棟 廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院會計(jì)與金融學(xué)院

一、引言

IPO是企業(yè)資本運(yùn)作的重要手段之一。企業(yè)利用IPO來籌集發(fā)展所需資金，不僅拓寬了公司的融資渠道，而且優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，有利于公司的長期發(fā)展。然而，近幾年資本市場的超募現(xiàn)象嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板上市公司存在高定價(jià)、高市盈率和高募集資金等“三高”問題，其超募資金嚴(yán)重，使用效率低、投資效益差甚至虧損等現(xiàn)象普遍，損害了整個(gè)市場的健康發(fā)展。本文以H公司為例，研究公司IPO的相關(guān)問題，以期對擬上市企業(yè)、監(jiān)管層、以及廣大的中小投資者獲得相關(guān)啟發(fā)和借鑒。

二、H公司IPO相關(guān)情況簡介

H公司作為新材料生產(chǎn)為主的企業(yè)，經(jīng)過多年不懈的技術(shù)研究和開發(fā)，在行業(yè)中影響很大。201X年X月X日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，H公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市，公開發(fā)行股份XXXX萬股，發(fā)行價(jià)為36.00元/股，市盈率為78.26倍，其首日開盤價(jià)為 73.58元/股。上市之初，H公司在市場上受到熱捧。在中簽率上，其發(fā)行的有效申購獲得配售的比例為0.848896435%，申購倍數(shù)和網(wǎng)下申購倍數(shù)分別為117.80倍和56.86倍。H公司的成長性和領(lǐng)域前景不光受到國都證券、中信建投等券商的青睞，連深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司等許多機(jī)構(gòu)投資者也頗為看好它的發(fā)展。

H公司采用詢價(jià)、投標(biāo)等方法采納各方意見，了解市場需求，最終確定新股發(fā)行價(jià)格。公司結(jié)合了網(wǎng)上資金申購、網(wǎng)下向詢價(jià)對象配售這兩種方式發(fā)行股份。201X年X月X日至201X年X月X日為H公司的初步詢價(jià)日。在這一期間內(nèi)，所有的詢價(jià)對象和配售對象都會收到來自發(fā)行人和主承銷商的邀請。在X月X日15：00之前，245家配售對象申報(bào)初步詢價(jià)信息，主承銷商和發(fā)行人收到并確認(rèn)后，根據(jù)累計(jì)投標(biāo)結(jié)果，在結(jié)合其他方面例如公司參考面等因素的情況下，確定發(fā)行價(jià)格。因此，本次的發(fā)行價(jià)格為36.00元/股。在分析初步詢價(jià)情況時(shí)，計(jì)算并比較每個(gè)價(jià)位的累計(jì)申購總量以及對應(yīng)的超額認(rèn)購倍數(shù)后發(fā)現(xiàn)，36.00元/股對應(yīng)的累計(jì)申購數(shù)量、網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)和市盈率分別為47120萬股、117.8倍和78.26倍。若以詢價(jià)對象為標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)配售對象的申報(bào)情況，則在比較后發(fā)現(xiàn)，所有配售對象報(bào)價(jià)中的中位數(shù)、加權(quán)平均值、基金報(bào)價(jià)中的加權(quán)平均值和中位數(shù)這四個(gè)數(shù)值中最小的為報(bào)價(jià)中位數(shù)36.00元。發(fā)行人以20XX年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出攤薄前每股收益為0.62元/股，以20XX年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出攤薄后每股收益為0.46元/股。

三、H公司IPO相關(guān)問題分析

（一）IPO發(fā)行定價(jià)偏高

合理的IPO定價(jià)能讓股票的發(fā)行價(jià)格體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值，因此定價(jià)是IPO中的重要一環(huán)。但自20XX年X月以來，不少公司出現(xiàn)了在IPO數(shù)量較小、募集資金較少的情況下卻有著高定價(jià)、高市盈率和高募集資金等問題。以下采用與可比上市公司市盈率對比分析，判斷H公司是否存在高定價(jià)問題。首先，選取與H公司產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)并且在公司規(guī)模等方面最為接近的6家已上市公司作為可比公司。同時(shí)，結(jié)合20XX年X月X日的收盤價(jià)以及20XX年的每股收益來比較這六家可比公司的靜態(tài)市盈率。結(jié)果顯示，中信國安、中國寶安、杉杉股份等上述六家可比上市公司20XX年的平均每股收益和平均靜態(tài)市盈率分別為0.45元和65.24倍。發(fā)行人以 20XX年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出攤薄前每股收益為0.62元/股，以20XX年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤所計(jì)算的攤薄后每股收益為0.46元/股，依據(jù)H公司本次發(fā)行價(jià)36.00元/股計(jì)算，以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算發(fā)行市盈率為78.26倍，明顯高于65.24倍。因此本次定價(jià)高于與可比公司均值，發(fā)行價(jià)36.00元/股明顯偏高，嚴(yán)重偏離了內(nèi)在價(jià)值。

公司發(fā)行價(jià)格過高，不僅使長期持有股票的投資者得不到合理的回報(bào)，損害了投資者的利益。與此同時(shí)，定價(jià)越高，IPO募集的資金越多，在降低了籌資成本的同時(shí)，也會導(dǎo)致股東財(cái)務(wù)迅速膨脹，使融資者輕而易舉地以較低的價(jià)格獲得資金，導(dǎo)致股價(jià)變化幅度太大，不利于企業(yè)和整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

（二）IPO募集資金使用效率差

高定價(jià)往往引發(fā)上市公司嚴(yán)重超募的現(xiàn)象。H公司在取得IPO資格后傾向于從資本市場籌集盡可能多的資金，其發(fā)行市盈率高達(dá)78.26倍，在扣除了各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)的情況下，募得資金仍有6.55億，相比原計(jì)劃投資所需資金，超出了4.83億，其超募倍數(shù)達(dá)到了3.8倍。利用創(chuàng)業(yè)板巨大的融資功能獲得這一超募資金對于上市前總資本只有3.32億的H公司來說，著實(shí)是一筆很大的數(shù)字。針對尚未使用的募集資金，有將近2.76億元資金全部放置于公司募集資金專戶中，明顯超出實(shí)際需要，但從未真正對募集資金的使用進(jìn)行可行性研究，缺乏合理的方向性和計(jì)劃性，導(dǎo)致一部分資金的閑置，這不僅僅浪費(fèi)資金，降低公司的經(jīng)營效率和盈利能力，損害公司競爭力，也降低了資本市場資源配置效率。此外，在募集了大量資金后若進(jìn)行盲目而過度的投資，也未能帶來同等收益。一旦公司無法對所募集的資金進(jìn)行合理而有效的利用或?qū)⑵渫顿Y到不合適的項(xiàng)目中去，必定導(dǎo)致經(jīng)營效率及盈利能力的下滑，進(jìn)而使IPO后的經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑，募投項(xiàng)目實(shí)際效益和預(yù)期效益產(chǎn)生巨大差異。從企業(yè)的市場表現(xiàn)來看，盲目使用上億元的經(jīng)費(fèi)并沒有為其提高研發(fā)能力做出貢獻(xiàn)，更有可能成為股東套現(xiàn)的手段，最終讓超募資金流向控股股東，損害廣大投資者的利益。結(jié)合企業(yè)的年度報(bào)告分析發(fā)現(xiàn)，為彌補(bǔ)經(jīng)營現(xiàn)金流的不足，H公司曾三番幾次將募投項(xiàng)目中的閑置資金作為暫時(shí)補(bǔ)充流動資金，這些都反映了當(dāng)升科技對營運(yùn)資金的管理不善，募集資金使用效率差。

（三）IPO后長期業(yè)績下滑

在上市的第二年，H公司便產(chǎn)生了經(jīng)營業(yè)績大不如前，凈利潤甚至為負(fù)的現(xiàn)象。凈利潤充分反映了一個(gè)企業(yè)經(jīng)營的最終成果。值得注意的是，IPO后H公司的營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤都出現(xiàn)明顯滑坡，在20XX年甚至均跌至負(fù)值，其中凈利潤由20XX年的4012.00萬元跌至20XX年的970.35萬元，減少比例為75.8%，可見IPO之后，企業(yè)的經(jīng)營效益出現(xiàn)明顯下滑。

H公司IPO之后，雖營業(yè)收入有所增加，但營業(yè)成本增長比例明顯高于營業(yè)收入，凈利潤出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，反映其盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)例如凈資產(chǎn)收益率等表現(xiàn)不理想，呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢，且幅度較大，特別在IPO后第二年下降較為明顯，總體呈現(xiàn)出了“倒V型”趨勢。因此，綜合績效評價(jià)指標(biāo)也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，呈現(xiàn)出長期業(yè)績下滑跡象。

四、解決IPO相關(guān)問題的建議與措施

（一）完善信息披露制度和詢價(jià)制度

針對發(fā)行定價(jià)偏高這一問題，H公司作為發(fā)行公司應(yīng)在上市前后最大程度地披露公司的相關(guān)信息，重視充分性的同時(shí)，還要考慮完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。此外，完善的監(jiān)管制度可以保證其信息披露的力度和質(zhì)量，減少企業(yè)和投資者之間信息不對稱的現(xiàn)象發(fā)生，有利于外部投資者充分了解發(fā)行公司的相關(guān)信息，合理地對公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估，從而提高報(bào)價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性，促進(jìn)新股發(fā)行的定價(jià)效率。

此外，當(dāng)前不夠成熟的詢價(jià)制度使得市場上容易出現(xiàn)承銷商、公司管理層以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間因利益關(guān)系而相互勾結(jié)，從而蓄意提高IPO定價(jià)的情況。監(jiān)管層應(yīng)該適當(dāng)增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量，擴(kuò)大范圍，讓更多的中小機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，群策群力，詢價(jià)程序也應(yīng)該更加公開化、透明化，從而促進(jìn)定價(jià)更市場化、公允化、合理化。對于個(gè)別詢價(jià)機(jī)構(gòu)的不合理報(bào)價(jià)，需加強(qiáng)監(jiān)管、加大束縛力，讓他們對自己的報(bào)價(jià)負(fù)相關(guān)責(zé)任，給予一定的處罰，嚴(yán)重的可取消其詢價(jià)機(jī)構(gòu)資格，切斷他們與股票發(fā)行公司之間的利益關(guān)系。

（二）控制募集資金量，優(yōu)化配置，提高使用效率

鑒于H公司存在超募問題以及資金使用效率低等情況，應(yīng)從內(nèi)外兩方面控制超募現(xiàn)象，保護(hù)投資者的利益。首先，證監(jiān)會應(yīng)考察公司的實(shí)際需要，根據(jù)其計(jì)劃的可行性，嚴(yán)格控制募集資金量，減少閑置資金的比例，并監(jiān)督其資金使用情況，防止過度或盲目投資，幫助提高資金使用效率。此外，公司內(nèi)部也應(yīng)該加強(qiáng)自我監(jiān)督和對現(xiàn)金流的管理。在營運(yùn)資金管理方面，H公司應(yīng)該通過制定籌資戰(zhàn)略、資金管理戰(zhàn)略等手段加強(qiáng)對募集資金的合理規(guī)劃和有效利用，努力推進(jìn)其使用效率的提高，增強(qiáng)資金效益，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

（三）完善退市制度，優(yōu)勝劣汰

嚴(yán)格的退市制度可以大大減少投機(jī)者的數(shù)量，讓優(yōu)質(zhì)的公司得到更好的發(fā)展。我國當(dāng)前的退市機(jī)制尚未成熟，部分公司利用較為寬松的入市機(jī)制進(jìn)入市場圈錢，對此應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，制定切實(shí)可行并符合市場規(guī)律的退市制度，不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司應(yīng)直接退出市場，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，這將對企業(yè)IPO之后長期業(yè)績下滑的現(xiàn)象起到警示作用，從總體上提升創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資本市場的良性循環(huán)，保證證券市場的有效運(yùn)行和平穩(wěn)發(fā)展。

針對H公司IPO之后長期業(yè)績下滑的現(xiàn)象及面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)，公司內(nèi)部應(yīng)該實(shí)施多元化戰(zhàn)略，以現(xiàn)有業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)進(jìn)入相關(guān)行業(yè)，有效分散風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的利潤增長點(diǎn)，提高盈利性和靈活性。同時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化核心競爭力，提高自主研發(fā)和創(chuàng)新能力，加快技術(shù)創(chuàng)新。此外，強(qiáng)化內(nèi)部控制也是重要一環(huán)。當(dāng)升科技應(yīng)加強(qiáng)成本費(fèi)用的規(guī)劃、控制以及現(xiàn)金流的管理、籌劃，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的好轉(zhuǎn)，從根本上解除退市風(fēng)險(xiǎn)。