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    淺析國有投資主體實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs的幾個問題

    2020-07-12 12:36:10金玉潔中國石化集團資本有限公司
    消費導(dǎo)刊 2020年21期
    關(guān)鍵詞:基礎(chǔ)設(shè)施主體

    金玉潔 中國石化集團資本有限公司

    喬培明 中國交通建設(shè)股份有限公司

    一、引言

    2020年4月30日,中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》(以下簡稱《通知》)和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱《指引》),標志著我國從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域正式啟動公募REITs試點?;A(chǔ)設(shè)施REITs可以成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具,有利于化解地方政府債務(wù)、盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、提高實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益,對于企業(yè)來說可以實現(xiàn)資產(chǎn)的銷售,降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

    《通知》明確了試點范圍,重點聚焦京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域及國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū),重點聚焦倉儲物流、收費公路等基礎(chǔ)設(shè)施、水電氣熱等市政工程,城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染項目,鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施,國家政略新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

    《通知》提出堅持權(quán)益導(dǎo)向,結(jié)合投融資雙方需求,按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs, 依托基礎(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益,通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易?!吨敢芬蠡鹜ㄟ^資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。這意味著,基礎(chǔ)設(shè)施REITs既包括了基金層面公開發(fā)行的權(quán)益性,也包括了項目公司層面股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)益性。

    基礎(chǔ)設(shè)施項目種類繁多,投資規(guī)模較大,往往以公共服務(wù)設(shè)施為主,政府投資平臺公司或國有企業(yè)為主要投資主體,而國有投資主體不僅需要遵守國資監(jiān)管的有關(guān)要求,同時要兼顧社會擔當責(zé)任、企業(yè)經(jīng)營投資策略、市場化改革需求等方面。本文結(jié)合《通知》和《指引》,從國資監(jiān)管、投資收益、社會擔當、資本運用、市場改革等角度淺析國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的問題及建議。

    二、資產(chǎn)評估工作對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

    根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu),底層資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)需要從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至基金層面完全持有。國有企業(yè)若是底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人,其作為股權(quán)投資主體絕大多數(shù)投資業(yè)務(wù)都需開展資產(chǎn)評估工作。

    根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》(國資委第12號令,以下簡稱“12號令”),規(guī)定了十三類企業(yè)應(yīng)當進行資產(chǎn)評估的行為,國有企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs即涉及到產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、非上市公司國有股東股權(quán)比例變動等情形,這些行為都必須委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估。

    三、公開市場交易對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

    國有企業(yè)作為股權(quán)投資主體,若投資非上市企業(yè),如發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換等情形,原則上需要通過產(chǎn)權(quán)市場公開進行。

    根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國務(wù)院國資委 財政部令第32號,以下簡稱“32號令”)規(guī)定,履行出資人職責(zé)的機構(gòu)、國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益的行為稱企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓,企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進行。也就是說,如果REITs項目的原始權(quán)益人是國有企業(yè),所投資的項目公司是非上市公司,若轉(zhuǎn)讓該項目公司產(chǎn)權(quán),按現(xiàn)有規(guī)定須在產(chǎn)權(quán)交易所公開進行。

    根據(jù)《指引》,基礎(chǔ)設(shè)施REITs按照注冊—發(fā)行—投資的方式獲得底層資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。如果基金募集成功,基金管理人應(yīng)當將80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額,并通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán),擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人若是國有企業(yè),因須在產(chǎn)權(quán)交易所公開招拍掛,基礎(chǔ)設(shè)施REITs的載體可能會存在不能完全取得資產(chǎn)所有權(quán)的情況,而造成募資失敗。

    對于國有投資主體而言,公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目能否不進場交易,需要制定相應(yīng)的國資監(jiān)管制度以配套實施。

    四、壓縮層級對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

    近年來,為提高企業(yè)運行質(zhì)量和效率,國資監(jiān)管機構(gòu)要求國有企業(yè)大力壓縮管理層級,減少法人戶數(shù),瘦身健體,多數(shù)央企管理層級要求縮減至3―4層以下。

    根據(jù)《指引》,基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售。結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的架構(gòu)設(shè)計,涉及的組織機構(gòu)至少包括了公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司,即使國有投資主體以一級企業(yè)集團身份參與戰(zhàn)略配售,形成的管理層至少到4級。如果公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司之間再加入其他載體,管理層級還會更加延長。

    對于國有投資主體而言,壓縮層級要求與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特點如何結(jié)合,也需要國資監(jiān)管機構(gòu)以配套制度給予支持。

    五、公共服務(wù)屬性對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

    基礎(chǔ)設(shè)施普遍屬于具有公共服務(wù)屬性的公共資源,自國家全面推廣運用政府和社會資本合作模式發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以來,地方政府針對投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機制靈活、市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)類項目,基本都采用政府和社會資本合作模式進行投資建設(shè)。作為政府與經(jīng)濟社會發(fā)展急所責(zé)任承擔者的國有企業(yè),成為了國家區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的深度參與者和各個地方政府政府購買公共服務(wù)的優(yōu)質(zhì)提供者。國有投資主體是提供公共資源類項目投資建設(shè)服務(wù)的主力軍,主要是投資建設(shè)市政管廊、生態(tài)環(huán)保、污水處理、軌道交通、公路橋梁等類型的項目。大多數(shù)項目由于使用者付費程度低,使用者收費不能完全覆蓋投資收益,而最終采用使用者付費+可行性缺口補助的模式實施,并且項目投資可用性付費中可行性缺口補助占比較大。

    《通知》提出“PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定,收入來源以使用者付費為主,未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛”,這不僅大大影響國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的數(shù)量,而且在項目實施選擇中,還需要進一步明晰以下內(nèi)容:一是使用者付費在營業(yè)收入中的比例。使用者付費比例是否要超過營業(yè)收入的50%,甚至需要更高的比例,實施過程中需要進行明晰。二是政府承諾的項目最低保障。針對政府方承諾最低需求保障的投資項目,是否可以進行實施,例如經(jīng)營性高速公路項目,通過招標條件約定由政府方就可研預(yù)測通行費收入一定比例提供需求保障的,這類項目是否符合要求應(yīng)予以明確。三是營業(yè)收入預(yù)測依據(jù)。是依據(jù)運營期平均值或是基金發(fā)行之前的歷史數(shù)據(jù)判斷,還是結(jié)合后續(xù)運營期預(yù)測數(shù)據(jù)來判斷,后續(xù)運營期預(yù)測往往會受到政策和環(huán)境變化而存在較大不確定性,例如受到2020年新冠狀肺炎疫情的影響,高速公路的收費收入大幅度降低。

    在項目運作投標階段,為提高公共服務(wù)類項目的收益水平,國有投資主體往往以投資、建設(shè)、運營的方式參與基礎(chǔ)設(shè)施項目,如PPP+BOT+EPC等投建營一體化模式,可在投資收益并不高的情況下,在EPC中獲得一定補償平衡?;A(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品,以市場化原則發(fā)行,要具有一定經(jīng)濟效益,這種效益主要來自于項目建成運營后形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流。國有投資主體若考慮將一些基礎(chǔ)設(shè)施項目做成REITs,在建設(shè)期通過EPC平衡整體收益的模式已不能達到投資評審初期的指標要求,還需考慮不斷提升經(jīng)營管理能力,提升項目運營效益。這方面,也需要從政府、政策層面引導(dǎo),避免基礎(chǔ)設(shè)施的公共服務(wù)屬性與REITs產(chǎn)品追求經(jīng)濟效益的矛盾而造成利益沖突。

    六、項目責(zé)權(quán)利繼承對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

    一是基礎(chǔ)設(shè)施投資項目RIETs對于政府方來說可能會增加項目實施風(fēng)險。由于項目公司的社會資本方股東是經(jīng)過PPP項目的社會資本公開競爭性選擇程序確定的投資人,地方政府在選擇社會資本方的時候,國有投資主體一直受到地方政府的青睞,原因是社會資本方的選擇不僅僅關(guān)系到社會資本投資項目資本金的能力,還會涉及到建設(shè)、運營等方面的指標實力,地方政府更是看重社會資本方履約能力。國有投資主體不僅在資金、建設(shè)、運營、等方面具有突出性實力,而且在項目履約能力方面更是值得信賴。所以作為項目公司即便國有投資主體股東僅為有限責(zé)任,但基于對股東聲譽等方面的約束力,相較于國有投資主體股東完全退出項目公司,國有投資主體仍作為項目公司股東可對政府方提供更多的保障。

    二是投資協(xié)議責(zé)權(quán)利與社會資本完全退出項目公司后責(zé)權(quán)利兩者之間容易產(chǎn)生矛盾。在PPP項目采購過程中,通常采用政府方與中標社會資本先行簽訂相應(yīng)的投資協(xié)議,待組建項目公司后,政府方和項目公司之間再簽定PPP項目合同。投資協(xié)議中主要是對中標社會資本方的義務(wù)進行約定,有時這些義務(wù)并不會全部隨著PPP項目合同的簽訂而轉(zhuǎn)移至項目公司,若社會資本完全退出項目公司,但其在投資協(xié)議中的相應(yīng)義務(wù)仍然存在,兩者容易產(chǎn)生矛盾。項目公司雖然作為獨立的法人機構(gòu)而設(shè)立,但是在項目實施過程中部分業(yè)務(wù)需要股東方給予增信支持,國有投資主體在這方面更具有絕對優(yōu)勢。例如,項目靠自身開具履約保函難度大,或者可能需要存入一定的現(xiàn)金方能開具,因此實務(wù)中大多由社會資本方股東來開具履約保函,因此,對于存在該情況的項目,在實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs時,需要對保函的責(zé)權(quán)利進行妥善處理。

    七、戰(zhàn)略配售對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs積極性的影響

    《指引》規(guī)定:“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售,戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%,且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5 年?!?/p>

    按照《指引》的要求,在同時出現(xiàn)專項計劃覆蓋項目總投資、基礎(chǔ)設(shè)施基金的80%投資專項計劃的情況下,基礎(chǔ)設(shè)施基金規(guī)模將是項目總投資的125%,其20%即為項目總投資的25%,如果要是在社會資本極端上限情況下,社會資本需要在基金中出資相當于總投資25%的資金,當在項目資本金為項目總投20%的情況下,國有投資主體在基金中的出資會超過原本的項目資本金出資額,這與國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs而增加自有資金的流動性的初衷相違背。參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs不能保證自有資金的流動和杠桿,反而會降低投資項目的資本金收益率,這種情況可能會影響國有投資主體盤活存量的積極性。

    八、市場化改革對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的要求

    作為國有投資主體,在本次試點實踐中不僅要發(fā)揮國企引領(lǐng)擔當?shù)纳鐣?zé)任,更要借此全面深化市場化改革。在實踐中就需堅持資本收益導(dǎo)向、市場化經(jīng)營原則及重點領(lǐng)域以個案先行先試的基本原則,為后續(xù)中國公募REITs的標準化、規(guī)模化發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

    《通知》對REITs試點建立了全面的宏觀體系制度,但具體實施細則還需要結(jié)合實際情況在實施過程中由各個參與方積極細化完善。例如,關(guān)于REITs資產(chǎn)的選取是各個參與者需要深度思考的問題。國有資本投資主體參與的基礎(chǔ)設(shè)施公共物品,大多數(shù)都無法滿足市場化投資人的投資收益訴求。同時,在REITs底層資產(chǎn)的組合過程當中,也會面臨國有資產(chǎn)交易程序復(fù)雜和交易費用高等問題。

    國有投資主體要堅持市場化改革目標參與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs,發(fā)掘基礎(chǔ)設(shè)施投資制度創(chuàng)新意義和實踐探索的價值。一是確保產(chǎn)權(quán)清晰化。以金融創(chuàng)新,通過產(chǎn)權(quán)明晰、加強過程監(jiān)管和金融深化,避免產(chǎn)權(quán)不清晰導(dǎo)致的基礎(chǔ)設(shè)施投資問題。二是投資收益為導(dǎo)向。加強企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),提高項目前期評審能力,做好事前事中事后控制管理,提升項目建設(shè)效率和運營管理質(zhì)量,確保投資收益。三是開拓投資市場。推進基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs,有利于國有投資主體平衡好風(fēng)險和收益關(guān)系,擴大政府有效投資和國有投資主體的經(jīng)營市場。

    九、結(jié)論

    基礎(chǔ)設(shè)施REITs的出臺,對國有投資主體投融資模式的創(chuàng)新和實踐具有重要意義。當前處于政策新出、試點申報階段,還需要不斷摸索,推出相應(yīng)配套措施,釋放政策紅利,促使基礎(chǔ)設(shè)施的主力軍國有投資主體真正培育出優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn),使投資者、政府、社會資本等各參與方都受益,真正做到盤活存量、帶動增量?;A(chǔ)設(shè)施REITs標準化、規(guī)?;l(fā)展是基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)新發(fā)展方向,需要國家、地方政府、各個參與方的共同努力。國有投資主體需要在實踐中總結(jié)經(jīng)驗、積極創(chuàng)新、為促進中國公募REITs蓬勃發(fā)展做出應(yīng)有的擔當。

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