雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律問題研究

喬棟

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板開板，其改革亮點是實行差異化表決，即支持上市公司實行同股不同權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即我國公司法中所稱的特別表決權(quán)制度，是與傳統(tǒng)公司法一股一權(quán)相對應(yīng)的一種公司表決權(quán)制度。從文義解釋的角度出發(fā)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指“股權(quán)具有效力層級不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)”。其與同權(quán)同股結(jié)構(gòu)相對照，是“在同一股權(quán)架構(gòu)中賦予股權(quán)多種權(quán)能配置樣態(tài)的公司股權(quán)配置模式”。具體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了一元股權(quán)結(jié)構(gòu)下表決權(quán)與受益權(quán)1：1等比例配置模式的傳統(tǒng)，允許具有不同權(quán)能的A類股與B類股同時存在。通常而言，A類股是一股一票表決權(quán)之股，B類股則是在受益權(quán)與A類股一致的基礎(chǔ)上具有多倍表決權(quán)之股。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國適用現(xiàn)狀分析

（一）公司代理成本過高

在公司規(guī)模日益擴大，股東人數(shù)眾多，股權(quán)分布散亂的情形下，股東專注于投資，職業(yè)經(jīng)理人專注于公司治理，是企業(yè)高效運營的關(guān)鍵，但這種公司治理模式需要加大對專業(yè)經(jīng)理人的投資，增加了公司的代理成本。公司在各類事項進(jìn)行決策時，管理層與股東的沖突明顯增多，導(dǎo)致投資者的利益保護(hù)機制缺失，隱形代理成本增多；與此同時，管理層手握大權(quán)，也可能會自己謀私利，為部分高管提供過高的工資薪酬及獎金等，也會進(jìn)一步增加企業(yè)的代理成本。[1]

（二）監(jiān)督機制失靈

有效的監(jiān)督機制是公司治理成功的關(guān)鍵，在傳統(tǒng)一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司股東會、董事會和監(jiān)事會各司其職，可以實現(xiàn)公司內(nèi)部權(quán)力平衡，維持公司的穩(wěn)定運行。但同股不同權(quán)模式下，企業(yè)可以建立適合本企業(yè)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)下無法對董事會、監(jiān)事會的組成及運作作出統(tǒng)一規(guī)定，使得董事會和管理層的界限消失，原本三權(quán)分立的公司內(nèi)部權(quán)力分配機制被打亂，董事會一家獨大的情況出現(xiàn)，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失控，在這種情況下，公司內(nèi)部監(jiān)督失靈行，需要尋求外部監(jiān)管和司法救濟，這也同時無形中增加了公司運營的社會成本。[2]

（三）治理模式不健全

目前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》注重對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行事前治理，主要體現(xiàn)為嚴(yán)格限定上市申請人的主體資格，并對上市者的收益作出限制。而事中和事后治理規(guī)則相對不足，無法避免特別股股東通過事中和事后的機會主義行為來損害普通股股東的利益。目前我國投資者的私人執(zhí)法機制較弱，應(yīng)積極強化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控制股東事中和事后的約束機制，為投資者提供保護(hù)手段。[3]

二、完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策

（一）建立健全股東救濟機制

雙層股權(quán)制度下，普通股東表決權(quán)利弱，當(dāng)其股東利益受到侵害時很難借助公司內(nèi)部機制得到有效救濟。雙層股權(quán)的表決權(quán)分配結(jié)削弱了內(nèi)部監(jiān)督機制的功能，通過內(nèi)部監(jiān)管對治理工作進(jìn)行有效監(jiān)督的難度提升，需要利用外部監(jiān)管與司法部門的幫助。因而需要完善外部股東救濟制度，建立事前監(jiān)管和事后救濟相結(jié)合、司法救濟和非司法救濟相結(jié)合的股東救濟制度。可以先從完善股東訴訟制度著手，將股東直接訴訟和股東派生訴訟運用到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股東救濟中，同時借鑒美國股東集體訴訟制度，為中小股東保護(hù)自身利益提供法律幫助。同時，也要加強對管理層和特別表決權(quán)股東的懲罰力度，在其享有特權(quán)的同時也加重其違法責(zé)任，不僅是加重其民事和行政責(zé)任，更要建立與刑事責(zé)任接軌的配套措施。[4]

（二）建立信息披露機制

信息披露制度是上市公司股東保護(hù)制度中十分重要的一環(huán)，包括初次信息披露和持續(xù)信息披露，可以方便投資者了解投資風(fēng)險、理智作出投資決定。由于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督機制失靈，因而必須要建立強有力的外部監(jiān)督機制。因而，上市要發(fā)行特別表決權(quán)股，初次信息披露時，須在招股說明書、上市公告書等文件中標(biāo)明特別表決權(quán)股的股本數(shù)；持續(xù)信息披露時，在年度報告、中期報告以及臨時報告中，應(yīng)對公司特別表決權(quán)股相關(guān)情況作出真實、完整、及時的披露，為普通股股東、投資者及社會公眾獲取公司信息提供幫助，保證信息公開平臺的透明性與真實性。

（三）合理限制超級表決權(quán)

設(shè)置雙層股權(quán)的公司，需在公司章程中注明必須排除在普通股東參會范圍外的事項，對超級表決事項的范圍進(jìn)行確定。同時，應(yīng)將擁有超級表決權(quán)股的股東限定于初創(chuàng)股東，同時對超級表決權(quán)股在公司股份中的占比限定在合理范圍內(nèi)，將此種制度的風(fēng)險減少到最低，以使其提高決策效率等制度優(yōu)勢得到充分彰顯。[5]

（四）保障中小股東利益

為防范特別股股東濫權(quán)，保證普通股股東被公平對待，可以加重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中控制股東的信義義務(wù)，并對嚴(yán)格公司上運行的司法審查標(biāo)準(zhǔn)。一直以來，上市公司控股大股東侵犯中小股股東權(quán)益的現(xiàn)象屢見不鮮，我國引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種現(xiàn)象變得更加嚴(yán)重，同時由于內(nèi)部監(jiān)督機制失靈，因此信義義務(wù)應(yīng)成為保障中小股東利益的重要保障機制。筆者建議可以嘗試建立一種類似于違約金制度的制約機制，用以平衡特別股股東與普通股股東之間的不對等，當(dāng)初始股股東濫超級表決權(quán)時，需要對中小股東進(jìn)行賠償。[6]