金融周期、融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

■馬秀斌，張慶君

為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)及其造成的經(jīng)濟(jì)萎縮，我國實(shí)行了大規(guī)模的刺激政策，由此造成我國非金融業(yè)部門信貸規(guī)模的迅速上升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國私人非金融業(yè)部門信貸占GDP比例從2008年第三季度的115.8%增長到2018年第四季度的204.2%，我國非金融部門債務(wù)率呈逐年上升趨勢(shì)。從具體部門看，私人非金融部門信貸中，增長幅度最大的是非金融企業(yè)部門信貸。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國非金融企業(yè)部門信貸占GDP的比例從2008年的97.5%上升至2018年的151.6%，增幅約54%。同期內(nèi)，發(fā)達(dá)國家非金融企業(yè)部門信貸占GDP比例僅由88.7%上升至91.3%，增幅約3%。由此可見，我國非金融企業(yè)部門債務(wù)水平增長幅度遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長緩慢和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的情況下，我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率的快速增長加重了未來償還債務(wù)的負(fù)擔(dān)，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前我國企業(yè)債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

我國資本市場規(guī)模偏小，社會(huì)融資總量中銀行仍處于主導(dǎo)地位。國際金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加，企業(yè)面臨的融資約束不確定性也會(huì)增加，進(jìn)而可能對(duì)企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)造成影響。所以，筆者擬從金融周期的角度分析融資約束對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。創(chuàng)新之處在于：不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)大多注重金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系或金融周期的測(cè)度方法的研究，筆者從金融周期的角度對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，更加突出了金融周期的現(xiàn)實(shí)意義。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，筆者結(jié)合我國特殊的制度背景，引入融資約束變量，對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了更深入的研究，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了一個(gè)有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）金融周期與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

按照明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體的樂觀預(yù)期會(huì)提高經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，由此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體杠桿率上升。隨著樂觀情緒的蔓延，企業(yè)杠桿率的增加，投機(jī)性融資和龐氏融資企業(yè)的比重在不斷上升，使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。國內(nèi)學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系并未形成統(tǒng)一意見。李晚晴和田野（2018）對(duì)我國企業(yè)部門杠桿率研究發(fā)現(xiàn)，衡量我國企業(yè)微觀杠桿率的指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率）與衡量我國宏觀杠桿率指標(biāo)（企業(yè)部門債務(wù)/GDP）存在背離，我國企業(yè)債務(wù)率具有明顯逆周期性特征。另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)總體資產(chǎn)賬面值負(fù)債水平有明顯的親周期性特征（王振山等，2010）。但多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為我國企業(yè)微觀杠桿率具有明顯的逆周期性特征。當(dāng)金融周期進(jìn)入擴(kuò)張期，我國企業(yè)杠桿率將會(huì)降低，而且金融周期的擴(kuò)張也會(huì)增加企業(yè)投資機(jī)會(huì)和投資支出（陳艷，2013），進(jìn)而會(huì)提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)杠桿率的逆周期性和企業(yè)盈利能力的順周期性將會(huì)使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈逆周期性變化，即金融擴(kuò)張期，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降；金融周期下行期，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

（二）金融周期與融資約束

張朝洋和胡援成（2017）研究貨幣政策對(duì)融資約束的影響發(fā)現(xiàn)寬松型的貨幣政策有利于降低企業(yè)的融資約束。Elekdag&Wu（2013）對(duì)新興市場國家信貸周期進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，信貸擴(kuò)張時(shí)伴隨著貨幣政策寬松，利率水平較低；而信貸供給由擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)榫o縮時(shí)，往往伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生。金融周期處于擴(kuò)張階段，一方面，由于投資者情緒和經(jīng)濟(jì)增長率的提高，投資者投資意愿增強(qiáng)，企業(yè)面臨的融資約束將會(huì)降低；另一方面，金融周期擴(kuò)張伴隨著貨幣供應(yīng)量增加，貨幣政策寬松，借款利率水平較低。而且貨幣政策的寬松，企業(yè)面臨的融資約束降低。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)融資約束程度與金融周期反方向變動(dòng)，即金融周期擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束降低。

（三）金融周期、融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在完美資本市場中，內(nèi)源資金和外源資金可以相互替代，因此公司不需要進(jìn)行流動(dòng)性管理。然而，現(xiàn)實(shí)世界由于“摩擦”普遍存在，資本市場并不是完美的。經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮表現(xiàn)為信貸的擴(kuò)張和收縮（鄭立根，2017）、融資成本的變化（Myers，1984）、企業(yè)盈利能力的變化（Bernake&Gertler，1989），還表現(xiàn)在資本市場的活躍程度，進(jìn)而造成企業(yè)融資約束的改變。

我國資本市場發(fā)展程度較低，企業(yè)資金來源主要依靠債務(wù)融資，銀行貸款在其中扮演舉足輕重的作用。因此，我國經(jīng)濟(jì)增長主要靠債務(wù)融資推動(dòng)。企業(yè)過度負(fù)債將不可避免地面臨債務(wù)再融資，企業(yè)面臨的融資約束程度對(duì)企業(yè)債務(wù)再融資的影響增大。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束增大，企業(yè)外部融資能力降低，企業(yè)不得不放棄好的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)的盈利能力，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高；而融資約束的增大也會(huì)提高企業(yè)的融資成本，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，增大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加之企業(yè)面臨的融資約束與金融周期密切相關(guān)。金融周期擴(kuò)張期，伴隨信貸擴(kuò)張，利率降低，企業(yè)融資成本降低；信貸擴(kuò)張使金融市場中流動(dòng)性增加，貨幣供應(yīng)量充足，企業(yè)外部融資能力增強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)再融資更容易獲得，同樣會(huì)降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：金融周期擴(kuò)張，企業(yè)融資約束降低，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低；金融周期衰退，企業(yè)融資約束提高，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取了2003—2018年全部A股非金融類上市公司。并對(duì)獲得的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除ST上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)，最終獲得11756個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫獲得。為了去除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)公司樣本數(shù)據(jù)中所有連續(xù)變量采用0%～1%以及99%～100%的Winsorization處理。構(gòu)建金融周期指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量的選擇

1.金融周期指標(biāo)。參考已有文獻(xiàn)（馬勇等，2016；苗文龍等，2018），筆者選擇構(gòu)建金融周期的指標(biāo)為：利率、匯率、貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和信貸五個(gè)變量。先采用平滑因子為1600的HP濾波法求得各指標(biāo)的均衡值，進(jìn)一步求取各指標(biāo)實(shí)際值與均衡值之間的偏離（缺口值），然后按照標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)的做法，運(yùn)用min-max標(biāo)準(zhǔn)化方法將得到的缺口值數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體計(jì)算公式為：

其中，Vit表示指標(biāo)i在t時(shí)期的缺口值，Min（Vi）和Max（Vi）分別表示指標(biāo)i在缺口值的最小值和最大值，為標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)值。

將各標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)進(jìn)行簡單平均（等權(quán)重）加總，得到金融周期序列。在此基礎(chǔ)上再次使用HP濾波法按照上述同樣的方法求取缺口值，將缺口值乘以100即為金融周期指數(shù)（FC）。

2.融資約束指標(biāo)。根據(jù)已有的研究成果，不存在一個(gè)確定性的指標(biāo)作為融資約束的替代變量，因此沿用Cleary（1999）構(gòu)建融資約束的做法，將公司樣本數(shù)據(jù)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組處理。Cleary選用股利支付率指標(biāo)作為預(yù)分組的分類標(biāo)準(zhǔn)，但于蔚等（2012）指出，我國存在特定的金融制度，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的分紅采取了行政干預(yù)，需將分紅標(biāo)準(zhǔn)納入企業(yè)再融資的評(píng)價(jià)條件?？梢姡鎸?duì)我國這一特定的金融制度，股利支付率并不能很好地作為企業(yè)所面臨融資約束高低的預(yù)判指標(biāo)。因此，選取利息保障倍數(shù)指標(biāo)（COV）作為融資約束的預(yù)分組指標(biāo)。利息保障倍數(shù)是考察企業(yè)對(duì)借債利息的承擔(dān)能力。利息保障倍數(shù)越大，企業(yè)的償債能力越高，企業(yè)融資約束與利息保障倍數(shù)負(fù)相關(guān)。

除了選取利息保障倍數(shù)作為預(yù)分組指標(biāo)之外，還增加了賬面價(jià)值指標(biāo)（BV）對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)分組，融資約束與賬面價(jià)值之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。使用兩個(gè)指標(biāo)對(duì)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)分組處理，然后取兩者之間的交集，這樣能夠克服單指標(biāo)對(duì)企業(yè)分組固定的缺陷。首先，參考已有文獻(xiàn)的做法，按照利息保障倍數(shù)將每年的公司樣本數(shù)據(jù)從小到大排列，將利息保障倍數(shù)前33%的公司樣本設(shè)為受到高融資約束組，利息保障倍數(shù)后33%的公司樣本設(shè)為受到低融資約束組。公司分到高融資約束組的設(shè)為1，公司被分到低融資約束組的設(shè)為0。對(duì)賬面價(jià)值指標(biāo)也按同樣的方式進(jìn)行分組。將按照兩種指標(biāo)獨(dú)立分組后的結(jié)果進(jìn)行重新組合，形成最終的高低融資約束組，即公司被劃分為高融資約束組是滿足按照利息保障倍數(shù)指標(biāo)分組的同時(shí)按照賬面價(jià)值指標(biāo)分組同樣進(jìn)入高融資約束組；公司被劃分為低融資約束組是滿足按照利息保障倍數(shù)指標(biāo)分組的同時(shí)按照賬面價(jià)值指標(biāo)分組同樣進(jìn)入低融資約束組。確定高低融資約束組后，選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（CFO）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（SG）和股利分配率（Div）這5個(gè)變量作為融資約束解釋變量，運(yùn)用Logistic回歸模型構(gòu)建融資約束指數(shù)（FI）。模型如式（2）所示，結(jié)果顯示FI指數(shù)與公司面臨的融資約束程度之間為正相關(guān)關(guān)系。

3.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。考慮到樣本分布在多種行業(yè)中，參考已有文獻(xiàn)（李婷婷，2017），使用Alexander Bathory模型來構(gòu)建企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。將企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DR）定義為：

其中，SZL為（利潤總額+折舊+遞延稅款）/流動(dòng)負(fù)債；SY為利潤總額/（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）；GL為所有者權(quán)益/流動(dòng)負(fù)債；YF為（所有者權(quán)益-無形資產(chǎn)凈值）/負(fù)債總額；YZ為（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)。DR值與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)。DR值越低，企業(yè)對(duì)債務(wù)的償付能力越小，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

4.控制變量。參考已有的文獻(xiàn)（劉曉光和劉元春，2019），選取資產(chǎn)規(guī)模、市凈率、投資機(jī)會(huì)、資本密集度、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、上市年限以及固定資產(chǎn)比重，同時(shí)還控制企業(yè)和年份固定效應(yīng)。各變量的具體定義如表1所示。

表1 各變量定義

續(xù)表1

（三）模型設(shè)定

1.金融周期變動(dòng)與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為驗(yàn)證假設(shè)1，模型設(shè)定如下：

其中，DR為企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、ROA為企業(yè)盈利能力、LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、FC為金融周期指數(shù)。若假設(shè)1成立，則β1顯著為正，即金融周期擴(kuò)張，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

2.金融周期、融資約束與企業(yè)債務(wù)。為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，模型設(shè)定如下：

若假設(shè)2成立，則α1顯著為負(fù)，即金融周期擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束降低；若假設(shè)3成立，則η1系數(shù)的符號(hào)為負(fù)且顯著，θ1系數(shù)的符號(hào)為正且顯著，θ2系數(shù)的符號(hào)為負(fù)且顯著，但θ1的系數(shù)與β1的系數(shù)相比要小。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。不同企業(yè)之間債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差距較大，最小為-45.83，最大值為137.89；金融周期指標(biāo)的變動(dòng)也比較明顯，最小值為-54.764，最大值為41.368；融資約束的均值為-2.006，中位數(shù)為-1.596，說明多數(shù)企業(yè)的融資約束程度較??；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值為46.312，與實(shí)際情況較符合；企業(yè)盈利能力之間的差距較大，最小值為-164.791，最大值為39.990。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3為方程（2）的logistic回歸結(jié)果，回歸系數(shù)的符號(hào)符合預(yù)期，即融資約束與公司規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CFO）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（SG）、股利分配率（Div）負(fù)相關(guān)。而與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）正相關(guān)?；貧w結(jié)果表明，隨著解釋變量的增加，模型的擬合度逐漸增加，5個(gè)解釋變量能夠解釋模型的88%。而且每個(gè)解釋變量在1%的水平下顯著不為0，模型整體顯著，因此得到的企業(yè)融資約束指數(shù)為：

表3 Logistic模型逐步回歸結(jié)果

（二）金融周期、融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果分析

利用全樣本數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)代入（1）、（3）和（10）方程中求得金融周期變動(dòng)指標(biāo)FC、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)DR和企業(yè)融資約束的指標(biāo)FI。

為驗(yàn)證金融周期的變動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將得到的各指標(biāo)數(shù)據(jù)代入方程（4）、（5）、（6）中進(jìn)行回歸。筆者采用了面板固定效應(yīng)回歸（Fixed effect），并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)。將反映企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)收益率（ROA）、反映企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的（DR）和反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）三個(gè)指標(biāo)作為因變量分析各因素對(duì)其影響。

表4反映了金融周期對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。對(duì)于企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，金融周期指標(biāo)（FC）系數(shù)為正，并且在1%的水平下顯著，與假設(shè)1預(yù)測(cè)的結(jié)果一樣，即金融周期與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)。對(duì)于企業(yè)盈利能力，金融周期指標(biāo)（FC）系數(shù)為正，并且在5%的水平下顯著，而對(duì)于企業(yè)微觀杠桿率來說，金融周期指標(biāo)（FC）系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平下顯著。驗(yàn)證了我國經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債率具有逆周期性特征，且衡量我國企業(yè)微觀杠桿率的指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率）與衡量我國宏觀杠桿率指標(biāo)（企業(yè)部門債務(wù)/GDP）間背離。金融周期擴(kuò)張，企業(yè)盈利能力提高，企業(yè)的杠桿率降低，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

表4 金融周期對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3的結(jié)果，將各指標(biāo)代入方程（6）、（7）、（8）和（9）中進(jìn)行回歸，表5為假設(shè)2和假設(shè)3的回歸結(jié)果。

1.金融周期與融資約束的檢驗(yàn)與分析。方程（7）回歸結(jié)果顯示，對(duì)于融資約束而言，金融周期的系數(shù)為-0.014，并且在1%的置信水平下顯著。與假設(shè)2預(yù)期的結(jié)果一致，金融周期與融資約束反向變動(dòng)，即隨著金融周期的擴(kuò)張，企業(yè)融資約束降低。

2.融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)與分析。方程（8）回歸結(jié)果顯示，對(duì)于企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資約束的系數(shù)為-0.428，并且在1%的置信水平下顯著為負(fù)，融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同向變動(dòng)，企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)的外部融資可獲得性越低，企業(yè)再融資的能力降低，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

3.融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)。借鑒袁飛飛和張友棠（2019）的做法，對(duì)融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。方程（6）的回歸結(jié)果顯示，金融周期（FC）與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DR）之間具有顯著的相關(guān)性，滿足中介效應(yīng)因果檢驗(yàn)法的第一步假設(shè)；方程（7）的回歸結(jié)果顯示，金融周期（FC）與融資約束（FI）之間具有顯著的相關(guān)性，滿足中介效應(yīng)因果檢驗(yàn)法的第二步假設(shè)；方程（9）的回歸結(jié)果顯示，金融周期與融資約束的回歸系數(shù)分別是0.010和-0.428，兩個(gè)系數(shù)都在1%的水平下顯著。將融資約束指標(biāo)引入模型中，金融周期的回歸系數(shù)由0.016下降為0.010，且兩個(gè)系數(shù)都在1%的水平下顯著為正。因此，融資約束在金融周期對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起到了部分中介效應(yīng)作用，假設(shè)3成立。

表5 金融周期、融資約束與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)包括：一是在構(gòu)建融資約束指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了凈資產(chǎn)收益率（ROE）。中國上市企業(yè)在資本市場融資的很多行政規(guī)定都與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相關(guān)，因此在構(gòu)建融資約束指標(biāo)中選取了ROE指標(biāo)，并得出企業(yè)融資約束與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。在構(gòu)建融資約束指標(biāo)中增加凈資產(chǎn)收益率后不僅增加了融資約束的解釋力，同時(shí)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也與前文的實(shí)證回歸結(jié)果保持一致。二是考慮內(nèi)生性問題，由于金融周期與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在內(nèi)生性問題，參考劉曉光和劉元春（2019）的方法選取所有解釋變量的滯后1期作為相應(yīng)的工具變量，進(jìn)行GMM回歸，結(jié)果也與前文的實(shí)證回歸結(jié)果保持一致①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌??！?/p>

（四）進(jìn)一步分析

1.企業(yè)所有制對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在異質(zhì)性差異

不同所有制企業(yè)所面臨的融資約束水平不同，所以對(duì)不同所有制的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響也可能存在顯著差異。一方面，國有企業(yè)與民營企業(yè)相比與政府聯(lián)系密切（鄧可斌和曾海建，2014），而且絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)也都由政府控制，因此民營企業(yè)與國有企業(yè)相比會(huì)受到信貸歧視的影響。另一方面，國有企業(yè)由于擁有政治優(yōu)勢(shì)和政府隱性擔(dān)保的存在（陸正飛等，2015）。即使在過度負(fù)債的情況下，企業(yè)再融資也更容易，更能夠得到額外的政策資金扶持，導(dǎo)致其更容易獲取銀行貸款，會(huì)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而民營企業(yè)受到的融資約束更大，金融周期變動(dòng)對(duì)民營企業(yè)的影響更深。因此，金融周期、融資約束對(duì)不同類型企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響會(huì)有差異。為此，將各指標(biāo)代入方程（9）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 企業(yè)所有制與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

金融周期的系數(shù)都為正，民營企業(yè)的系數(shù)為0.012，在1%的水平下顯著；國有企業(yè)的系數(shù)為0.007，但并不顯著，且小于民營企業(yè)的系數(shù)。國有企業(yè)對(duì)金融周期的變化不敏感，金融周期變動(dòng)對(duì)民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響要顯著高于國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資約束的系數(shù)都顯著為負(fù)，國有企業(yè)的系數(shù)為-0.315，且在1%的水平下顯著；而民營企業(yè)的系數(shù)為-0.498，也在1%的水平上顯著，國有企業(yè)系數(shù)的絕對(duì)值與民營企業(yè)系數(shù)的絕對(duì)值相比更小。融資約束對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)都有很大影響，但融資約束對(duì)民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。

2.企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

現(xiàn)金流是企業(yè)進(jìn)行決策的基礎(chǔ)，企業(yè)現(xiàn)金流來源可分為企業(yè)的留存收益以及通過外部融資獲得兩個(gè)部分。連玉君等（2008）發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的公司會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，企業(yè)持有預(yù)防性現(xiàn)金過多，可能是由于企業(yè)面臨高融資約束造成的。而且企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有量存在顯著的正向影響（Han and Qiu，2007）。企業(yè)持有現(xiàn)金水平的差異也會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高現(xiàn)金持有水平的企業(yè)會(huì)緩解金融周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成的影響；同時(shí)持有現(xiàn)金水平更高的企業(yè)，可能意味著企業(yè)面臨的融資約束更大，會(huì)造成企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，金融周期、融資約束對(duì)持有現(xiàn)金水平不同的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響會(huì)有差異。為了驗(yàn)證推論，將企業(yè)按照每年所有企業(yè)現(xiàn)金持有水平（（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)）的均值分組，大于當(dāng)年現(xiàn)金持有水平均值的為高現(xiàn)金持有水平，小于等于均值的為低現(xiàn)金持有水平。將各指標(biāo)代入方程（9）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。

金融周期的系數(shù)均為正，高現(xiàn)金持有水平企業(yè)的系數(shù)為0.011，在1%的水平下顯著，而低現(xiàn)金持有水平企業(yè)的系數(shù)為0.012，在5%的水平下顯著。金融周期對(duì)不同現(xiàn)金持有水平的企業(yè)都有顯著影響，但對(duì)高現(xiàn)金持有水平企業(yè)的影響小于低現(xiàn)金持有水平的企業(yè)。企業(yè)持有現(xiàn)金水平增加，對(duì)金融周期的變動(dòng)造成的影響起到緩沖作用，企業(yè)持有預(yù)防性現(xiàn)金能夠緩解金融周期對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。融資約束的系數(shù)均為負(fù)，高現(xiàn)金持有水平企業(yè)的系數(shù)為0.435，在1%的水平下顯著，而低現(xiàn)金持有水平企業(yè)的系數(shù)為0.411，在1%的水平下顯著。融資約束對(duì)不同現(xiàn)金持有水平的企業(yè)都有顯著影響，但對(duì)高現(xiàn)金持有水平企業(yè)的影響更大。因此，金融周期擴(kuò)張，企業(yè)面臨的融資約束降低，對(duì)于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更大。

表7 現(xiàn)金持有水平與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論和政策建議

筆者以2003—2018年滬深A(yù)股上市公司共11756個(gè)樣本為研究對(duì)象，以融資約束作為中介變量研究金融周期與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。構(gòu)建金融周期—融資約束—企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯。研究結(jié)果表明：一是金融周期與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)。金融周期擴(kuò)張，企業(yè)盈利能力提高，企業(yè)杠桿率降低，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。二是金融周期的變化會(huì)改變企業(yè)面臨的融資約束，改變企業(yè)外部融資能力進(jìn)而間接影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是企業(yè)所有制和現(xiàn)金持有水平會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生影響。實(shí)證結(jié)果表明金融周期對(duì)民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更大。而金融周期和融資約束對(duì)于持有現(xiàn)金水平不同的企業(yè)影響不同，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增加在一定程度上能夠緩解金融周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但現(xiàn)金持有水平越高也表明企業(yè)面臨融資約束更高，面臨融資約束的企業(yè)現(xiàn)金敏感性越強(qiáng)，企業(yè)融資約束對(duì)高現(xiàn)金持有水平企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響更大。

根據(jù)以上結(jié)論提出如下建議：第一，政府制定政策應(yīng)充分把握金融周期的變動(dòng)情況，積極主動(dòng)采取逆向調(diào)節(jié)并且加強(qiáng)監(jiān)管力度。當(dāng)金融周期處于緊縮期，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，并且積極采取擴(kuò)張性政策，增加經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，降低企業(yè)面臨的融資約束，使企業(yè)債務(wù)降低，能夠避免企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束過大而引發(fā)的“債務(wù)—通縮”。第二，提高銀行的獨(dú)立性并且積極拓寬融資渠道與融資方式。由于我國資本市場發(fā)展相對(duì)緩慢，各種信貸資源主要以銀行貸款為主，而我國銀行的獨(dú)立性與歐美國家相比較低，銀行不可避免地受到政府的行政干預(yù)。這就造成國有企業(yè)與民營企業(yè)相比能夠獲得更多的信貸支持。雖然國有企業(yè)改革取得了一些顯著成果，國有企業(yè)資金的使用效率與民營企業(yè)相比還是較低，進(jìn)而造成企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積。擴(kuò)寬融資渠道和融資方式使資金能夠流向那些有積極回報(bào)的項(xiàng)目和企業(yè)，提高資金的使用效率，同時(shí)能夠緩解民營企業(yè)面臨的高融資約束問題。