信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效影響的研究

劉成奇

摘 要：隨著監(jiān)管環(huán)境日益嚴(yán)格，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不斷加大，良好的公司治理機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、董事會(huì)作用最大化對(duì)于信托公司提升競(jìng)爭(zhēng)力完成轉(zhuǎn)型發(fā)展至關(guān)重要。本文選取2012—2016年65家信托公司作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度、一定的股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性的增加對(duì)于公司績(jī)效存在顯著的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：信托公司? 股權(quán)結(jié)構(gòu)? 董事會(huì)特征? 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）02（b）--04

新中國(guó)成立初期，信托業(yè)處于相對(duì)弱勢(shì)水平，改革開(kāi)放后信托業(yè)迅猛發(fā)展，如今與銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等共同構(gòu)成現(xiàn)代金融業(yè)支柱。2007年至今信托業(yè)快速發(fā)展，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，屢創(chuàng)新高，在2017年末已達(dá)到26.28萬(wàn)億元，僅次于銀行業(yè)，穩(wěn)居金融業(yè)第二位。由此可以看出，信托業(yè)在金融行業(yè)的地位已舉足輕重。然而，信托業(yè)飛速發(fā)展的過(guò)程中也存在著一些問(wèn)題，公司治理、信息披露制度在信托公司內(nèi)部未得到應(yīng)有的執(zhí)行，存在嚴(yán)重的缺陷，仍有許多不足急需改進(jìn)和完善。本文主要從股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等方面進(jìn)行研究，建立基于主成分分析法形成的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，構(gòu)建回歸模型，利用我國(guó)65家信托公司近五年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行深入分析得出結(jié)論，明確信托公司的董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，并對(duì)信托公司的發(fā)展提出建議和對(duì)策。

本文的研究對(duì)于優(yōu)化完善中國(guó)公司治理理論，深入了解信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)機(jī)制的作用，推動(dòng)信托業(yè)的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有重要的意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)以往的研究及信托公司的特性，本文提出五個(gè)假設(shè)，內(nèi)容如下：

假說(shuō)1：信托公司股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈現(xiàn)倒U形關(guān)系。首先，目前市場(chǎng)尚未成熟，國(guó)家控制股權(quán)集中的模式相比分散持股更有能力經(jīng)營(yíng)和管理處于轉(zhuǎn)型和發(fā)展中的信托公司，還會(huì)避免效率低下的問(wèn)題。其次，股權(quán)集中度越高，大股東具有越高水平的激勵(lì)，就更有動(dòng)力采取“支持行為”。但我國(guó)信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，第一大股東持股比例均值高于60%，處于絕對(duì)控制地位，其他股東的監(jiān)督與制衡機(jī)制力度往往不夠，有可能損害中小股東的利益，而且長(zhǎng)時(shí)間會(huì)造成公司決策的導(dǎo)向不公平，不利于提高公司績(jī)效，并且由于國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)方向，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，很可能對(duì)市場(chǎng)的敏感度較弱，弱化公司績(jī)效。

假說(shuō)2：信托公司股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系?？紤]到中國(guó)信托公司股權(quán)的高度集中，股權(quán)制衡有助于降低控股股東代理成本，抑制控股股東的利己行為，減弱大股東利用控制地位對(duì)中小股東利益的侵害和掠奪，還有助于提升自己對(duì)于公司治理的參與度。

假說(shuō)3：信托公司獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。中國(guó)信托公司大多是非上市公司，公司治理機(jī)制不完善，獨(dú)立董事一般也都是為了應(yīng)對(duì)公司法規(guī)定，并且中國(guó)信托公司股東大多為國(guó)家或地方政府，這時(shí)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用可能會(huì)更加顯著。獨(dú)董的存在為公司的發(fā)展提供多元化建議，輔助管理層的規(guī)劃工作，深切貫徹并落實(shí)公司的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，獨(dú)立董事的聲譽(yù)越高越能保持獨(dú)立性，從而降低代理成本，還有可能憑借其聲譽(yù)幫助公司獲得必要的資源。

假說(shuō)4：信托公司董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。在公司治理過(guò)程中，董事會(huì)一直處于核心地位，較大規(guī)模的董事會(huì)能提供相對(duì)專業(yè)多樣的意見(jiàn)，提高決策的科學(xué)性和有效性。同時(shí)，董事會(huì)成員還會(huì)帶來(lái)一部分外部關(guān)鍵資源，從而提升公司績(jī)效。

假說(shuō)5：信托公司外資參股與公司績(jī)效呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。境外參股使得信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，有利于所有者相互制衡，有助于避免一股獨(dú)大的狀況。同時(shí)，外資入股會(huì)同時(shí)派駐董事從而改變董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)原有的格局，參與公司日常的治理，一定程度上加強(qiáng)公司治理機(jī)制。此外，境外投資者還會(huì)給信托公司帶來(lái)一些先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際資源。

2 數(shù)據(jù)、變量定義與研究方法

2.1 樣本和數(shù)據(jù)選取

本文收集整理全部68家公司2012—2016年披露的數(shù)據(jù)，其中萬(wàn)向信托、中鐵信托、民生信托三家公司存在數(shù)據(jù)披露不完全以及數(shù)據(jù)缺失的現(xiàn)象，所以最終為保證數(shù)據(jù)完整、結(jié)果客觀有效，本文選取65家信托公司作為研究樣本，共包括325個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，董事會(huì)、股東情況數(shù)據(jù)主要依托于中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、用益信托網(wǎng)等披露的信托公司的年報(bào)及年報(bào)摘要進(jìn)行的手工搜集。

2.2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效方法和指標(biāo)變量選取

本文從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、員工效率、信托資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力等多個(gè)層面選擇信托公司資產(chǎn)收益率、不良資產(chǎn)率、人均利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、信托資產(chǎn)增長(zhǎng)率、信托資產(chǎn)收益率、信托凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、信托收入增長(zhǎng)率共8個(gè)指標(biāo)作為主成分分析的初始指標(biāo)，采用SPSS軟件對(duì)8項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得出反映公司績(jī)效的綜合績(jī)效指標(biāo)值COP。由于選取的變量對(duì)于綜合指標(biāo)的作用并非同向，且各指標(biāo)的單位量綱不同，數(shù)量差異較大，本文對(duì)數(shù)據(jù)整體利用Zscore法進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。隨后進(jìn)行了Kaiser-Meyer-Olkin和Bartlett 檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

由表1數(shù)據(jù)可以看出，KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.554，大于0.5，Bartlett檢驗(yàn)顯示P值為0，小于0.05，綜上初始指標(biāo)適合做主成分因子分析。

通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行因子分析，結(jié)果表明大部分變量解釋程度均在60%以上，最低為57.5%，有些變量達(dá)到了80%以上的解釋程度，由此認(rèn)為所得成分可以較好地解釋所收集的變量數(shù)據(jù)。分析得到各主成分的特征值依次為2.957、1.524、1.070、0.806、0.683，對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為36.966%、19.052%、13.370%、10.074%、8.533%。一般提取主成分個(gè)數(shù)的規(guī)則是：特征值大于 1 或是累積方差貢獻(xiàn)率大于60%?？芍?，有3個(gè)主成分Z1、Z2、Z3特征值大于1，同時(shí)方差累積貢獻(xiàn)率達(dá)到70%，大于60%，故最終提取3個(gè)主成分來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。最后本文利用各個(gè)主成分特征值占特征值總和的比例作為權(quán)重得到最終綜合因子得分COP的數(shù)據(jù)。

2.3 自變量的選取

2.3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的選取

股權(quán)集中度（PFSH）：考慮到中國(guó)信托公司股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例平均值達(dá)到60%以上，故本文采用第一大股東持股比例代表信托公司股權(quán)集中度，記為PFSH。同時(shí)，將第一大股東持股比例的平方記為PFSH2。股權(quán)制衡度（EQUITYB）：代表其他股東相對(duì)控股股東所擁有的權(quán)利?？紤]到中國(guó)信托公司股權(quán)較集中，大股東數(shù)量較少，因此本文股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)選取第二大股東與第一大股東的持股比例之比，記EQUITYB?？毓晒蓶|性質(zhì)（SOE）：設(shè)置虛擬變量。若信托公司第一大股東的最終控制人為地方政府、國(guó)有企業(yè)央企，則定義該公司為國(guó)有控股，SOE=1，否則SOE=0。境外參股（FORI）：設(shè)為虛擬變量。如果信托公司有外資入股則定義FORI=1，否則FORI=0。

2.3.2 董事會(huì)特征變量的選取

董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）：董事會(huì)成員總?cè)藬?shù)，涵蓋獨(dú)董人數(shù)，記為BSIZE;董事會(huì)獨(dú)立性（INDEP）：獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例，記為INDEP;董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（BMEET）：公司年度召開(kāi)董事會(huì)的次數(shù)，記為BMEET。

2.3.3 控制變量

公司規(guī)模（LnSize）：公司年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù);信托規(guī)模（LnTS）：公司年末信托資產(chǎn)的對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

自變量與控制變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

2.5 模型設(shè)定

模型一：COP=α0+α1PFSHi，t+α2EQUITYBi，t+α3SOEi，t +α4FORIi，t+α5LnSizei，t+α6Levi，t+α7LnTSi，t+εi，t

模型二：COP=β0+β1BSIZEi，t+β2INDEPi，t+β3BMEETi，t +β4 LnSizei，t+β5TSi，t+β6LnLevi，t+εi，t

其中，i=1，2，……，n代表各家信托公司;t=1，2，……，m代表時(shí)間。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 實(shí)證結(jié)果

本文利用stata軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。本文對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果表明P小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，最終確認(rèn)采用固定效用模型。

通過(guò)模型一的回歸結(jié)果表3（1）可以得出第一大股東持股比例與公司績(jī)效在1%的程度上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明大股東股權(quán)比例在一定程度上促進(jìn)了信托公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。主要原因是中國(guó)國(guó)情的特殊性，國(guó)有控股企業(yè)主導(dǎo)的情況下，一定程度的股權(quán)集中有利于在不成熟的信托市場(chǎng)上開(kāi)展業(yè)務(wù)，同時(shí)也方便大股東的管理，避免中小股東不懂技術(shù)發(fā)展而影響公司績(jī)效的情形。股權(quán)制衡度與公司績(jī)效在1%的程度上呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，正向顯著關(guān)系表明在中國(guó)信托公司大股東持股比例相對(duì)集中的背景下，其他股東的持股比例越大，對(duì)于控股股東的制衡度越高，有利于限制控股股東一家獨(dú)大所帶來(lái)的侵害性行為，從而對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)具有一定的好處?？毓晒蓶|的性質(zhì)是否國(guó)有對(duì)于中國(guó)信托公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不大。原因可能在于中國(guó)大多為國(guó)有企業(yè)控股，各公司間由于股東背景帶來(lái)的差異性不明顯，并且信托公司是否境外參股對(duì)于其績(jī)效影響也不明顯?？紤]到McConnell和Servaes（1990），孫永祥、黃祖輝（1999）等研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效存在的非線性關(guān)系，呈現(xiàn)一種倒U形關(guān)系。因此，本文將第一大股東持股比例的平方納入模型一，結(jié)果為表3（1）、（2）、（3）數(shù)據(jù)表明，信托公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例的一次方項(xiàng)呈現(xiàn)正向關(guān)系，在1%的程度上顯著。同時(shí)，公司績(jī)效與其二次方項(xiàng)則呈現(xiàn)反向關(guān)系，并且在10%的程度上顯著。這表明中國(guó)信托公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈開(kāi)口向下的二次函數(shù)關(guān)系，即倒U形。這進(jìn)一步表明在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)過(guò)度集中或分散都不利于其發(fā)揮作用，為了盡可能推動(dòng)信托公司績(jī)效的提升，需要保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。

通過(guò)對(duì)模型二進(jìn)行回歸分析，得到如表3（4）的結(jié)果。從表中可以看出，董事會(huì)的規(guī)模與公司績(jī)效在10%的程度上呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，這說(shuō)明董事會(huì)人數(shù)的提高有助于提升公司的績(jī)效。另外，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效在1%的程度上有顯著的正向影響。此外，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與信托公司績(jī)效存在正向關(guān)系，董事會(huì)會(huì)議的舉行能夠?yàn)槎聲?huì)成員提供一個(gè)相互交流的平臺(tái)，促進(jìn)董事會(huì)決議真實(shí)高效的達(dá)成，進(jìn)而更好地保證董事會(huì)存在的價(jià)值。與此同時(shí)，不斷提高的董事會(huì)會(huì)議數(shù)量也展現(xiàn)了董事會(huì)成員的積極和敬業(yè)態(tài)度，也能從側(cè)面表現(xiàn)出該公司董事會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)中的作用。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證中國(guó)信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的邏輯關(guān)系，同時(shí)為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，本文以信托公司資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)替代公司綜合績(jī)效指標(biāo)（COP），根據(jù)本文的方法和模型又進(jìn)行了回歸分析，為了更加完整地分析本文的研究?jī)?nèi)容，本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征的相關(guān)變量全部納入模型中進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可以看出改變公司績(jī)效的評(píng)價(jià)方法除了相應(yīng)解釋變量的系數(shù)大小有變化外，回歸系數(shù)的方向和符號(hào)與本文前述回歸結(jié)果基本一致，即這在一定程度上說(shuō)明中國(guó)信托公司與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有比較穩(wěn)定的關(guān)系。

4 結(jié)論與建議

在中國(guó)，大多數(shù)信托公司均為中央或地方政府創(chuàng)辦，國(guó)有控股，股權(quán)性質(zhì)較單一，股權(quán)集中度較高。本文發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一種非線性的關(guān)系，即股權(quán)集中度的增加在一定程度上對(duì)于公司績(jī)效有明顯的正向效果，但一旦超過(guò)一定的比例，股權(quán)過(guò)度集中，越過(guò)最高點(diǎn)時(shí)，大股東的過(guò)量持股可能會(huì)對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。只有存在一定的股權(quán)制衡，形成一定的制約才能使得股東之間更高效地行為，提倡信托公司股權(quán)合理化，從而更好地促進(jìn)公司的發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)該改善國(guó)有企業(yè)占據(jù)主要控股股東背景的局面，實(shí)行混合所有制，引入一些民營(yíng)企業(yè)參股，使得民營(yíng)資本社會(huì)化，還可以增加公司的活力。此外，國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)信托公司引進(jìn)外資。

董事會(huì)是公司治理的重中之重，公司績(jī)效和董事會(huì)規(guī)模之間存在正向相關(guān)性，在保證不超過(guò)一定范圍的情況下，適宜的董事會(huì)人數(shù)對(duì)于公司績(jī)效的提升具有積極作用。獨(dú)立董事在公司董事會(huì)中權(quán)重越大，對(duì)于董事會(huì)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)關(guān)系制衡度越大，從而保證董事會(huì)獨(dú)立性，能促進(jìn)董事會(huì)會(huì)議決議的有效高效形成，為公司經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)積極作用。

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