南國置業(yè)：百億元重組電建地產(chǎn)疑點重重

楊現(xiàn)華

在控股南國置業(yè)（002305.SZ）多年以后，中國電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下稱“電建地產(chǎn)”）終于祭出了重組大旗，電建地產(chǎn)有望實現(xiàn)整體上市。

電建地產(chǎn)并非沒有上市，中國電建（601669.SH）的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)就是由電建地產(chǎn)負(fù)責(zé)。從某種意義上說，這也算是中國電建地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“分拆上市”。

凈利潤突增成疑

日前，南國置業(yè)發(fā)布重組預(yù)案，公司擬以2.07元/股發(fā)行47.26億股，同時支付12億元現(xiàn)金，合計作價109.82億元，對大股東電建地產(chǎn)100%股份實施吸收合并，同時募集配套資金12.15億元，全部用于支付交易對價和中介費用。

“子并母”完成后，中國電建將成為上市公司的控股股東。

南國置業(yè)以商業(yè)地產(chǎn)為主，交易完成后，電建地產(chǎn)和南國置業(yè)將整合成為融合住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)一體化的全業(yè)態(tài)房地產(chǎn)專業(yè)化上市公司，公司規(guī)模有望呈現(xiàn)幾何倍數(shù)的增長。

在本次重組中，電建地產(chǎn)的估值超過百億元，但公司的盈利能否支撐起百億身價呢？2019年，電建地產(chǎn)實現(xiàn)營收236.31億元，凈利潤為9.32億元，公司的靜態(tài)市盈率接近12倍。

在A股上市的規(guī)模房企中，靜態(tài)市盈率超過10倍的房企非常鮮見。實際上，2019年營收超過電建地產(chǎn)的上市房企中僅有一家公司的市盈率估值超過了電建地產(chǎn)，其余房企全都是個位數(shù)估值。因此，僅從這一點上說，電建地產(chǎn)的估值并不低。

在公布重組預(yù)案復(fù)牌后，南國置業(yè)股價連續(xù)4個交易日漲停，按照重組后總股本64.6億股計算，公司市值一度接近200億元，公司的估值已經(jīng)可以和大悅城（000031.SZ）相提并論了。

巧合的是，大悅城正是行業(yè)內(nèi)的上一次重大重組。2019年，大悅城的凈利潤增長至37.05億元，電建地產(chǎn)的盈利規(guī)模相形見絀。

不僅如此，對于電建地產(chǎn)2019年的凈利潤，南國置業(yè)重組公告和中國電建年報有著不同的表述。在重組方案中，電建地產(chǎn)的凈利潤超過了9億元。中國電建2019年年報顯示，電建地產(chǎn)的凈利潤是6.76億元。

而且電建地產(chǎn)的公司債募集書顯示，公司2019年營收236.96億元，凈利潤6.76億元，與中國電建披露的凈利潤完全一樣。

向前追溯，電建地產(chǎn)公司債信息顯示，公司2018年實現(xiàn)營收202.12億元，凈利潤12.48億元，與中國電建2018年年報中公布的電建地產(chǎn)凈利潤并無二致。而南國置業(yè)重組書顯示，2018年電建地產(chǎn)實現(xiàn)營收201.15億元，凈利潤為13.04億元，營收和凈利潤雖略有差異，但基本并無明顯差異。

因此，在2018年營收、凈利潤并無太大差異、2019年收入也基本一致的情況下，在本次重組中電建地產(chǎn)2019年的凈利潤異常增加了近40%，這“憑空”多出的近2.6億元凈利潤從哪兒來的呢？

根據(jù)南國置業(yè)重組預(yù)案，在最近12個月內(nèi)電建地產(chǎn)及其子公司向關(guān)聯(lián)方等合計剝離了7宗資產(chǎn)，其中出售的5家公司是以2019年年底賬面值為依據(jù)定價的。如果凈利潤的異常變動與此有關(guān)的話，在收入基本沒有變化的情況下，電建地產(chǎn)是將部分虧損資產(chǎn)賣出，使得2019年的盈利大幅好轉(zhuǎn)，直接夯實公司百億身價。

電建地產(chǎn)2019年的凈利潤異常增加難以理解，公司對單個項目的依賴同樣如此。

說不清的項目盈利

雖然是央企，電建地產(chǎn)的盈利能力不但沒有體現(xiàn)優(yōu)勢反而持續(xù)低位。首先，中國電建的年報顯示，2015年之后，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率多年來徘徊在20%左右，與規(guī)模房企多數(shù)30%左右甚至更高的毛利率相去甚遠(yuǎn)。

電建地產(chǎn)的債券募集書也顯示，近年來公司毛利率基本在20%左右，凈利潤率更是只有5%上下，2019年已經(jīng)不足3%了，這也與多數(shù)規(guī)模房企兩位數(shù)以上的凈利率不可同日而語。

電建地產(chǎn)的毛利率為何長期低位徘徊？從公司近期已完工項目的投入產(chǎn)出比可以一窺全貌。電建地產(chǎn)最新一期的短期融資券募集書顯示，公司2016-2019年3月末已完工的項目有8個，合計總投資額235.33億元，截至2019年3月累計銷售額256.68億元。

不難發(fā)現(xiàn)，上述8個基本售完的樓盤項目合計給電建地產(chǎn)帶來的回報寥寥，回報率已經(jīng)無需多言了。

由于整體盈利能力不高，某個優(yōu)質(zhì)項目對電建地產(chǎn)就顯得非常重要了。電建地產(chǎn)2019年年報顯示，2019年，公司持股51%的控股公司北京金水永業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收45.75億元，占到了公司全年營收的近20%。

工商信息顯示，該公司并未有對外投資記錄，一家項目公司對電建地產(chǎn)營收的影響由此可見一斑。

2018年的情況也不遑多讓。電建地產(chǎn)持有北京金水房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“北京金水”）比例為50%，但公司在董事會占有多數(shù)席位，能夠主導(dǎo)上述子公司的經(jīng)營決策權(quán)，能對公司形成實際控制，故將其納入合并范圍。

北京金水主要開發(fā)北京西山藝境項目，2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入37.18億元，凈利潤8.06億元。即北京金水收入占到了電建地產(chǎn)的近20%，凈利潤更是達(dá)到近65%。

不過，對于北京金水的凈利潤，合作方有著不同的數(shù)字。北京金水剩余50%股權(quán)由金地集團(tuán)（600383.SH）持有。金地集團(tuán)的年報顯示，2018年，北京金水實現(xiàn)營收14.77億元，凈利潤3.92億元。顯然，無論是收入還是凈利潤，兩家合作方對合作的項目公司有著天壤之別的披露。

在金地集團(tuán)年報中，北京金水的主要利潤體現(xiàn)在2017年，全年北京金水實現(xiàn)營收48.84億元，凈利潤為10.71億元。但電建地產(chǎn)債券募集書顯示，北京金水2017年實現(xiàn)營業(yè)收入20.81億元，凈利潤3.25億元。

北京金水一家項目公司的凈利潤占到了電建地產(chǎn)盈利的六成以上。不僅如此，2018年北京金水連同電建地產(chǎn)另外4家子公司的合計凈利潤達(dá)到了18.02億元。電建地產(chǎn)2018年的合并凈利潤為12.48億元，即便考慮少數(shù)股東權(quán)益因素，其他項目也難言樂觀。

對單個或者幾個項目的依賴，從側(cè)面說明電建地產(chǎn)的項目儲備能力和開發(fā)情況并不具備長期均衡發(fā)展的趨勢。

在2015年開啟的本輪地產(chǎn)景氣周期中，眾多房企實現(xiàn)了規(guī)模的跨越，一眾房企紛紛成為千億房企俱樂部中的一員。電建地產(chǎn)卻沒有太多表現(xiàn)，公司的簽約增速緩慢增長，庫存不斷累積。

轉(zhuǎn)不動的存貨

作為房企最重要的先行指標(biāo)，簽約銷售規(guī)模是房企和投資者參考的重要指標(biāo)之一，能否實現(xiàn)千億銷售對于房企來說不僅是量的區(qū)別，更對公司拿地、融資等一系列經(jīng)營帶來直接影響。

遺憾的是，電建地產(chǎn)并沒有抓住這一波房企規(guī)?；睦顺?。中國電建是從2016年開始披露房地產(chǎn)簽約規(guī)模的。2016-2019年，公司分別實現(xiàn)銷售合同額233.13 億元、297.86億元、313億元和329.16億元，同比分別增長了13.46%、27.76%、5.08%和4.88%。

2018年和2019年，電建地產(chǎn)的合同銷售增速已經(jīng)驟降至5%左右，與同行輕松兩位數(shù)甚至翻倍的增速相比，電建地產(chǎn)的簽約銷售增速不堪一擊，增長最快的一年也沒有達(dá)到30%。

電建地產(chǎn)債券募集書公布的簽約銷售情況與之類似。根據(jù)債券評級報告，2015-2018年，電建地產(chǎn)的簽約銷售金額分別為205.48億元、233.13億元、297.86億元和318.28億元。

簽約銷售增長近乎停滯，反映到預(yù)收款上就是不進(jìn)則退。2015-2019年年末，電建地產(chǎn)的預(yù)收賬款分別為135.66億元、207.98億元、276.2億元、372.75億元和320.74億元，2020年一季度末公司的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）進(jìn)一步下降至273.93億元。

電建地產(chǎn)2019年跟蹤評級報告顯示，2020年1-3月，公司完成合同銷售面積和銷售金額分別為8.3萬平方米和12.7億元，同比分別減少57.63%和76.38%，簽約銷售降幅要超過不少規(guī)模房企，預(yù)收款的下降也就不足為奇了。

電建地產(chǎn)簽約銷售并未實現(xiàn)跨越式發(fā)展是否與公司保守的土地儲備有關(guān)呢？公開資料顯示，2016年電建地產(chǎn)已經(jīng)擁有335.12萬平米的土地儲備建筑面積，2019年一季度末公司的土地儲備為343.18萬平方米，幾乎沒有任何增長。

土地儲備面積幾乎不增長，存貨金額卻已經(jīng)翻倍。2015-2019年年末，電建地產(chǎn)的存貨分別為552.85億元、640.88億元、698.75億元、853.3億元和1017.45億元，存貨金額已經(jīng)超過千億。

按照這一存貨規(guī)模，電建地產(chǎn)輕松躋身A股房企20強(qiáng)，而與之接近的兩家房企2019年簽約銷售均是千億元規(guī)模。

在電建地產(chǎn)的存貨構(gòu)成中，開發(fā)產(chǎn)品的規(guī)模并不低。

根據(jù)融資募集書和年報，2015-2019年年末，公司開發(fā)產(chǎn)品分別為129.24億元、133.17億元、138.17億元和122.74億元和173.3億元。而在此之前的2014年，電建地產(chǎn)的開發(fā)產(chǎn)品為64.46億元。

這就是說，電建地產(chǎn)的開發(fā)產(chǎn)品在2015年成倍增長，之后又在2019年大幅增加超過40%。2015年正是房企開啟新一輪成長之際，電建地產(chǎn)完工的存貨積壓卻不降反增。

眾所周知的是，房地產(chǎn)開發(fā)商的存貨主要由開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品組成，其中開發(fā)成本是指在建、擬建房地產(chǎn)項目的投入，開發(fā)產(chǎn)品是指已完工的房地產(chǎn)項目。

如前所述，近兩年電建地產(chǎn)年簽約金額基本在330億元左右，這意味著公司2019年的開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)達(dá)到公司簽約銷售的一半左右，存貨積壓情況可見一斑。

奇怪的是，面對去化難的問題，電建地產(chǎn)并沒有對開發(fā)產(chǎn)品計提像樣的減值準(zhǔn)備。2016-2018年，公司對開發(fā)產(chǎn)品計提的存貨跌價準(zhǔn)備分別基本為零，僅在2019年計提了9258萬元的減值損失。

對于開發(fā)成本，電建地產(chǎn)近兩年加大了計提減值損失的力度。2016年和2017年，公司分別計提了3100余萬元的開發(fā)產(chǎn)品減值損失，2018年跌價準(zhǔn)備猛增至3.73億元，2019年進(jìn)一步增加至8.38億元。

可見，電建地產(chǎn)并非沒有對存貨計提減值損失，只是計提的對象是尚未完工的項目。對于完工的樓盤，公司似乎有足夠的信心完成銷售。在房地產(chǎn)銷售火熱的前幾年，電建地產(chǎn)都沒有實現(xiàn)快速去化，如今疊加疫情的意外影響，房企的銷售更是難上加難。堅持不計提或者少計提損失的電建地產(chǎn)能將手中的項目順利出清嗎？

對于電建地產(chǎn)來說，雪上加霜的是，公司開發(fā)產(chǎn)品中位于武漢的項目占據(jù)了絕對規(guī)模。根據(jù)公司融資募集書，截至2018年年末的48個完工項目中，武漢的項目就占到了17個，期末余額超過51億元。

2019年，隨著新項目的完工和原有項目去化基本難見推進(jìn)，電建地產(chǎn)在武漢的開發(fā)產(chǎn)品期末余額達(dá)到約90.48億元，占比達(dá)到52.21%。

不僅如此，電建地產(chǎn)的土地儲備中武漢也位居前三，截至2019年一季度末，電建地產(chǎn)的土地儲備為343.18萬平方米，其中武漢為48.07萬平方米，占比為14%。

存貨規(guī)模越來越大、簽約銷售卻并未水漲船高，這意味著電建地產(chǎn)的土地積壓了大量的資金無法快速變現(xiàn)。由于銷售難以快速增長，公司只能選擇更多的借款。公司的有息負(fù)債規(guī)模快速攀升，利息支出早已遠(yuǎn)超利潤，且借款中銀行借款占比并不高，非銀行金融機(jī)構(gòu)借款是主要借款來源。

沉重的有息負(fù)債

銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，二者不存在完全對應(yīng)關(guān)系。簽約額一般是當(dāng)年數(shù)，而回款額是一個跨年數(shù)，包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

即便如此，回款率仍是一個重要指標(biāo)，萬科的回款率能保持90%左右的水準(zhǔn)，一線房企也多在80%-90%。電建地產(chǎn)的銷售回款率如何呢？在年報和融資募集書中，公司沒有透露這一信息。

如前所述，2015-2019年，電建地產(chǎn)分別實現(xiàn)銷售合同額205.48億元、233.13 億元、297.86億元、313億元和329.16億元，同期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為166.17億元、233.41億元、257.79億元、302.01億元和216.09億元。

不難發(fā)現(xiàn)，2019年，電建地產(chǎn)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大幅減少，降幅接近三成。現(xiàn)金流入大幅減少，現(xiàn)金支出并未降低而是繼續(xù)增長，2019年公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為285.23億元，同比增長接近兩成。

疊加其他支出的大幅增長，2019年，電建地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-154.85億元，在連續(xù)多年為正后首次大幅轉(zhuǎn)負(fù)。雖然房企經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)并不鮮見，但由于現(xiàn)金流入大幅減少導(dǎo)致的后果仍需關(guān)注。

這是否間接說明電建地產(chǎn)銷售回款遇到了問題呢？

在融資募集書中，對于2019年之前現(xiàn)金流入高于營收等情況時，電建地產(chǎn)表示，這是由于“預(yù)售房款回款，前期儲備項目較多，達(dá)到預(yù)售條件，但尚未達(dá)到結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)收入條件，故回款金額大于報表收入金額”。

按照這一解釋，2019年公司的簽約銷售漲幅雖然緩慢但并未下滑，預(yù)收賬款有所下滑但不足以彌補(bǔ)公司現(xiàn)金流入大幅下降的全部缺口，或許電建地產(chǎn)還可以拿合作項目增加來解釋。但真實情況到底如何，公司并沒有回應(yīng)《證券市場周刊》的采訪。

電建地產(chǎn)的評級報告書承認(rèn)了銷售回款下降。報告書表示，2019年，電建地產(chǎn)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為216.09億元，為同期合同銷售金額的66.86%，同比下降28.03個百分點，一方面是公司加大合作開發(fā)力度，合同銷售金額中非并表項目比重增加，另一方面是公司房地產(chǎn)銷售回款進(jìn)度有所放緩。

經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅下降意味著自身造血能力的下滑，增加對外借款就再正常不過了。電建地產(chǎn)的年報顯示，2019年年末，公司有息借款總額為641.7億元，上年末有息借款總額500.73億元，與之相比增長了28.15%。2020年一季度末，電建地產(chǎn)的有息借款總額進(jìn)一步增加至688.39億元。

在簽約銷售幾乎沒有增加的情況下，電建地產(chǎn)2019年年末的有息負(fù)債增加了逾140億元，漲幅近三成。向前追溯，2016-2017年年末，電建地產(chǎn)的有息負(fù)債分別為412.72億元和456.31億元，即2016-2018年電建地產(chǎn)的有息負(fù)債基本保持了穩(wěn)定的增長趨勢，2019年漲幅明顯擴(kuò)大。

逾600億元的有息負(fù)債是什么概念？2019年簽約銷售在千億元出頭的幾家上市房企中，有不下3家的借債規(guī)模就在600億元上下。類似的借貸規(guī)模，競爭對手做到了千億銷售，電建地產(chǎn)依舊徘徊在300億元出頭。

2019年也恰好是電建地產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅減少的一年，借款的大幅增長或許也從側(cè)面說明公司的現(xiàn)金回款確實遇到了問題。

在有息負(fù)債異常增加之時，由于銷售現(xiàn)金流入減少，電建地產(chǎn)的貨幣資金大幅下降，2019年年末僅有91.88億元，近幾年來首次不足百億元，這直接導(dǎo)致了公司凈負(fù)債率大幅走高。

凈負(fù)債率一般是指（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益。2016 -2019年年末，電建地產(chǎn)的凈負(fù)債率分別為192.56%、209.15%、186.55%和230.83%。在降杠桿成為房企主流的情況下，電建地產(chǎn)的凈負(fù)債率逆勢走高。實際上，2019年，在規(guī)模房企中凈負(fù)債率超過200%的上市房企非常鮮見。

需要說明的是，截至2019年年末，電建地產(chǎn)有約40億元的永續(xù)債并未計入有息負(fù)債，如果將永續(xù)債調(diào)整至負(fù)債，公司2019年的凈負(fù)債率將進(jìn)一步提高至247.51%。

慶幸的是，電建地產(chǎn)的有息負(fù)債以長期為主，短期借款的占比并不高，公司并不存在嚴(yán)重的短期兌付壓力。即便如此，這并不意味著公司沒有短期還款的壓力。2019年年末，電建地產(chǎn)短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為28.96億元和101.44億元，合計超過130億元，而公司貨幣資金不足百億元，

即使是2020年一季度末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計下降為120.64億元，同期132.11億元的貨幣資金也是只能勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)，這還未包含其他流動負(fù)債中的有息部分。

高企的有息負(fù)債平均利率是多少？電建地產(chǎn)并未披露，但從有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)來看并不樂觀。眾所周知的是，期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優(yōu)先選擇，其次才會是信托等高成本資金。

電建地產(chǎn)沒有在2019年年報中介紹融資渠道構(gòu)成，融資募集書則介紹了2018年有息負(fù)債的來源。在公司2018年年末逾500億元的有息負(fù)債中，有110.4億元來自銀行借款，占比為22.06%;債券余額為122.59億元占比24.48%;其余267.7億元來自非銀行金融機(jī)構(gòu)借款，占比超過一半，達(dá)到53.46%。

非銀行金融機(jī)構(gòu)借款主要是信托、資管公司等渠道，其融資利率基本在7%上下。債券等直接融資的利率也多在6%以上，而電建地產(chǎn)公布的銀行融資利率超過6%的已屬罕見。

一半以上的借款來自信托等高成本渠道，電建地產(chǎn)的利息成本有多高已經(jīng)無需多言了。

電建地產(chǎn)沒有在2019年年報中披露利息資本化情況。2016-2018年，電建地產(chǎn)的資本化利息支出金額分別為24.77億元、23.85億元、27.85億元，同期公司的利息支出分別為3.3億元、3.47億元、7.46億元，2019年利息支出是9.51億元。

也就是說，電建地產(chǎn)將大部分利息資本化了。并且，在電建地產(chǎn)的借款中，來自關(guān)聯(lián)方的資金拆借明顯增加。

電建地產(chǎn)2019年年報顯示，公司從2018年下半年開始，來自關(guān)聯(lián)方的資金拆借明顯增長。截至2019年年末，公司從關(guān)聯(lián)方獲得了82.45億元的拆借資金。在關(guān)聯(lián)方的資金拆借中，有部分金額不大的拆借款已經(jīng)展期。

寧可展期也不償還，是因為電建地產(chǎn)可以將部分資金出借以獲得更高的利息回報。根據(jù)年報，2016-2019年，公司利息收入分別為2.16億元、2.07億元、7.51億元和6.76億元。

2018年，電建地產(chǎn)利息收入直線拉升就得益于向外拆借資金獲得的利息回報。2019年，公司向關(guān)聯(lián)方拆出資金113.28億元，獲得利息6.3億元，2018年獲得利息為6.7億元。而2018年和2019年，電建地產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方支付的拆入資金利息分別為2.33億元和3.97億元。

一出一進(jìn)電建地產(chǎn)將利息的“剪刀差”留在了公司的賬面上。僅以龍赫置業(yè)（北京）有限公司（下稱“龍赫置業(yè)”）為例，電建地產(chǎn)擁有其63%的股份，但“根據(jù)其公司章程”仍是公司的參股公司，不具備并表條件。

2019年年末，電建地產(chǎn)向龍赫置業(yè)拆出資金28.04元。該參股公司剩余37%股份主要由自然人李金龍最終持有，那么李金龍也按照持股比例向龍赫置業(yè)拆借資金了嗎？