上市家族企業(yè)CEO年齡與薪酬關(guān)系實(shí)證研究

陳家田， 汪 琴

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、引言

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離帶來了股東和管理層之間的利益沖突，有效的薪酬契約被看作是緩解這種沖突的關(guān)鍵。代理理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，對管理層實(shí)行薪酬激勵能促使他們更加關(guān)注股東利益，實(shí)現(xiàn)公司價值最大化。已有諸多文獻(xiàn)探討了影響高管薪酬的內(nèi)外部因素，包括企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[1](P152～169)、業(yè)績指標(biāo)[2](P1～12)、公司規(guī)模[3](P154～172)、股權(quán)結(jié)構(gòu)[4](P35)、行業(yè)環(huán)境[5](178～188)等，但有的研究忽視了企業(yè)中高管的異質(zhì)性。最近的研究中，人們開始關(guān)注管理者年齡、性別、教育程度等個人特質(zhì)對其薪酬的影響。一般來說，性別無法發(fā)生變化，且上市公司高管以男性居多，受教育程度也大多為本科及以上，難以體現(xiàn)個人差異。相比之下，年齡差異更為顯著，且能夠在某種程度上反映高管的個人閱歷、認(rèn)知能力及價值觀。

家族企業(yè)作為民營資本的重要組成部分，其高管激勵方式具有特殊性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，家族控制權(quán)具有“監(jiān)督效應(yīng)”[6](P3～20)，家族控股股東有動機(jī)和能力對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而減少薪酬激勵的必要性。然而，家族企業(yè)中CEO也有可能與家族控股股東合謀侵占其他中小股東利益，為自己謀取超額薪酬[7](P15～25)，即所謂“侵占效應(yīng)”?？偟膩砜矗@些研究僅從家族層面分析其治理效率，未曾考慮CEO作為企業(yè)中最重要、最具權(quán)利的角色，他的個人關(guān)注點(diǎn)對其治理行為所產(chǎn)生的影響。社會情緒選擇理論指出，人們的時間知覺會影響目標(biāo)追求。隨著年齡的增長，CEO實(shí)現(xiàn)了個人財(cái)富的積累，同時也獲得了豐富的閱歷和社會資源。在這種情況下，CEO個人將會追求什么目標(biāo)？他們的個人目標(biāo)將會對其在家族企業(yè)中的行為產(chǎn)生什么影響？這些選擇的背后是家族企業(yè)治理效率的體現(xiàn)，有必要進(jìn)行深入探討。本文以2008～2018年中國上市家族企業(yè)為樣本，從個人和家族兩個層面，實(shí)證檢驗(yàn)了家族企業(yè)CEO年齡與其薪酬之間的關(guān)系。

本研究主要集中在以下幾個方面：第一，從個人動機(jī)的角度，探討年齡增長對個人目標(biāo)追求的影響，進(jìn)而分析CEO年齡背后的行為差異。第二，深入家族企業(yè)研究，分析在家族企業(yè)情境下，CEO基于目標(biāo)選擇的行為是否有利于提高公司治理水平。第三，拓展薪酬契約研究。CEO并非“越老越值錢”，CEO最終的薪酬契約是個人和家族兩個層面的共同作用來反映的。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)個人層面：基于社會情緒選擇理論的分析

斯坦福大學(xué)教授 Carstensen于1987年提出社會情緒選擇理論(Socioemotional Selectivity Theory, 簡稱為 SST),其本質(zhì)是動機(jī)的畢生發(fā)展(life-span)理論。該理論認(rèn)為，個體對于未來時間的感知會隨著年齡的增長而發(fā)生改變，這種變化會影響人們對于自身社會目標(biāo)的追求。SST有三個基本預(yù)設(shè)：首先，人類對于社會的興趣和依戀無時無刻不在進(jìn)化，人類生存離不開社會互動；其次，人們對實(shí)現(xiàn)社會目標(biāo)的期望會指導(dǎo)自身行為；最后，人有多重目標(biāo)，人們對未來時間的感知會影響其目標(biāo)偏好，并在選擇目標(biāo)之后采取行動。[8](P165～181)其中的核心概念是社會目標(biāo)和未來時間知覺。根據(jù)SST觀點(diǎn)，人類有兩種社會目標(biāo)：一種是人們在社會交往中獲取信息并學(xué)習(xí)有關(guān)技能的獲得性行為，與獲得知識相關(guān)；另一種是尋求生命涵義和親密情感，與情緒管理相關(guān)。當(dāng)人們感知到未來時間十分充足，則優(yōu)先選擇前一種目標(biāo)；反之，則追求后者。實(shí)際上這兩種目標(biāo)都具有情感因素并且相互競爭，而更為重要的目標(biāo)決定了個體行為。[9](P68～75)

個體的未來時間洞察力指導(dǎo)其社會目標(biāo)的選擇，二者之間存在一種曲線關(guān)系。就獲得知識目標(biāo)來說，該曲線從嬰兒期到青少年期不斷上升，于成年期臨近之時開始下降，最終于老年期降至最低點(diǎn)。而情緒管理目標(biāo)曲線是從出生時的較高水平不斷下降，一直到成年的后期階段才逐漸回升，最終在老年期達(dá)到巔峰。[10](P217～223)Marilena等[11](P867～885)在研究中將“年輕”和“年長”工人的年齡分別設(shè)定為“24～34歲”和“ 55～65歲”，由此研究年齡對知覺人格和工作績效的影響。他們認(rèn)為，老年人在認(rèn)真程度、經(jīng)驗(yàn)開放性、滿意度方面優(yōu)于年輕人，并且情緒更為穩(wěn)定。相比之下，年輕人更為外向，情感上也更加敏感。由此可知，年輕人和老年人對社會目標(biāo)的選擇是不同的。

(二)家族層面：基于社會情感財(cái)富理論的分析

根據(jù)SST的第一個假設(shè)，人類生存與社會環(huán)境密不可分。因此，家族企業(yè)中CEO的個人行為與企業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。現(xiàn)有研究認(rèn)為，家族控制權(quán)具有聲譽(yù)激勵作用[6](P3～20)，良好的聲譽(yù)會給高管帶來更高薪酬和未來更大效用。同時隨著CEO年齡的增長，個人經(jīng)驗(yàn)和閱歷不斷提升，并擁有豐富的社會資本。[12](P122～134)CEO將自身人力資本毫無保留地投入企業(yè)管理中，薪酬水平理應(yīng)隨之提升。然而，家族控股股東在監(jiān)督管理層行為的同時，也有可能存在利益侵占行為，通過侵占其他中小股東權(quán)益來獲得控制權(quán)私利。另一方面，受中國傳統(tǒng)文化影響，年齡大的高管更可能手握重權(quán)。此時，CEO與控制性家族合謀獲得超額薪酬，結(jié)果表現(xiàn)為年齡越大薪酬越高，更多的是一種利益侵占效應(yīng)。

上述理論皆認(rèn)為家族企業(yè)中CEO年齡與其薪酬呈正相關(guān)，然而隨著CEO年齡增長所帶來的關(guān)注點(diǎn)的改變，二者之間更可能是一種非線性關(guān)系。[13](P621～642)我們結(jié)合社會情感財(cái)富(Socio-emotional Wealth, 簡稱為SEW)理論進(jìn)行進(jìn)一步探討。

SEW由Gomez-Mejia等[14](P106～137)學(xué)者提出，其更符合家族情境研究框架，有利于解釋家族企業(yè)行為及影響。該理論認(rèn)為，SEW是指家族企業(yè)中的家族成員所追求的非經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)決策會以保護(hù)家族成員的SEW為出發(fā)點(diǎn)。Berrone等[15](P258～279)進(jìn)一步將SEW劃分為五個維度：家族控制和影響、家族成員對企業(yè)的認(rèn)同、緊密的社會關(guān)系、情感依戀和跨代傳承意愿。學(xué)者們通常認(rèn)為，家族企業(yè)保護(hù)SEW的行為對企業(yè)發(fā)展是有利的。而Kellermanns等[16](P1 175～1 182)卻發(fā)現(xiàn)SEW可能存在“陰暗面”，認(rèn)為家族可能為了追求SEW而去侵害其他利益相關(guān)者權(quán)益。為解決現(xiàn)有結(jié)論不一致的問題，Miller夫婦[17](P713～720)進(jìn)一步細(xì)化了SWE的概念，將它分為兩類：約束型(restricted) SEW和延伸型(extended) SEW。前者主要關(guān)注家族利益，可能有損企業(yè)績效和長期發(fā)展；后者也關(guān)注家族中其他利益相關(guān)者權(quán)益，屬于長期導(dǎo)向行為。[18](P99～114)結(jié)合個人層面因素，年齡增長容易引發(fā) CEO的過度自信[19](P147～160)，他們更加雄心勃勃，也常常被認(rèn)為不夠忠誠，情緒上也較不穩(wěn)定。[11](P867～885)此時高管年齡與薪酬呈正相關(guān)，是約束型SEW的表現(xiàn)。隨著CEO年齡增長步入老年期，會更加關(guān)注與情緒管理相關(guān)的目標(biāo)。他們會更加關(guān)注家族控制和代際傳承，薪酬水平也有所下降，表現(xiàn)為延伸型SEW。綜上提出假設(shè)1。

假設(shè)1：家族企業(yè)中CEO年齡與薪酬呈倒U型。

(三)CEO年齡與薪酬：企業(yè)業(yè)績的證明

加強(qiáng)家族控制是約束型SEW的核心。家族控制權(quán)的增強(qiáng)更有利于家族成員暗中轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，或者利用該資源為家族成員提供就業(yè)保障或特殊照顧。為了保護(hù)家族傳統(tǒng)，他們更加排斥非家族成員。保護(hù)家族成員利益的目標(biāo)使他們的情感效用得以提升，并忽視經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，最終可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的下降。[20](P61～73)延伸型SEW以家族傳承意愿為核心，關(guān)注企業(yè)長期生存，追求家族成員自身與其他利益相關(guān)者的利益兼容，希望能夠加強(qiáng)長期合作。從這個角度看，家族企業(yè)會努力提升業(yè)績，以保持長期發(fā)展。綜上提出假設(shè)2。

假設(shè)2：家族企業(yè)中CEO年齡與企業(yè)業(yè)績呈正U型。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文對家族企業(yè)的定義參考了王琨和徐艷萍[7](P15～25)的研究：最終控制者能追溯到一個自然人或一個家族；最終控制者直接或間接是上市公司的第一大股東；該自然人或家族對上市公司具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，且控制權(quán)比例大于等于10%。如此得到兩類樣本：一類是最終控制人為個人且無親屬持股或擔(dān)任董事、監(jiān)事、高級管理人員；另一類是除最終控制人外，至少有一位親屬持股、管理或控制企業(yè)。本文選取了2008～2018年度中國A股上市家族企業(yè)為樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，刪除以下樣本：ST類上市公司樣本、金融行業(yè)上市公司樣本、數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到符合條件的11 540個樣本。高管個人資料及薪酬信息來自巨潮信息網(wǎng)年報(bào)查詢，公司治理及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為防止異常值影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾(winsorize)處理。

(二)變量說明

1．被解釋變量。國內(nèi)對高管薪酬信息的披露以基本工資加津貼為主[21](P159～168)，以此作為高管領(lǐng)取的薪酬總額，因此本文的被解釋變量為CEO的年度現(xiàn)金薪酬，并取其對數(shù)形式(Lnpay)。同時業(yè)績變量選取總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)。

2．解釋變量。CEO年齡為其實(shí)際年齡(Age)，同時取年齡的平方值來驗(yàn)證年齡與薪酬的曲線關(guān)系(Age2)。

3．控制變量。借鑒王琨等[7](P15～25)研究，將性別(Sex)、總經(jīng)理持股比例(Hold)、第一大股東持股比例(LSH)、公司規(guī)模(Size)、董事長總經(jīng)理兼任(Dual)、董事會規(guī)模(Boardsize)、獨(dú)立董事比例(Independent)作為CEO個人特征和公司特征控制變量，將資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Grow)作為公司財(cái)務(wù)變量。最后，控制公司所在地經(jīng)濟(jì)狀況(GDP)，并加入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。各變量具體定義見表1。

表1 變量說明表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)模型如下。

Lnpay=β0+β1×Age+β2×Age2+β3×Control+Year+Ind+ε。

(1)

ROA=β0+β1×Age+β2×Age2+β3×Control+Year+Ind+ε。

(2)

其中，β0、β1、β2、β3分別代表常數(shù)項(xiàng)、Age的回歸系數(shù)、Age2的回歸系數(shù)，以及控制變量Control的回歸系數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。CEO薪酬Lnpay變量標(biāo)準(zhǔn)差為0.729，說明家族企業(yè)中CEO薪酬差距較大。CEO最小年齡為31歲，最大年齡為66歲，可以看出家族企業(yè)中CEO年齡跨度之大，在任不受60歲退休年齡的影響。CEO性別均值為0.915，證實(shí)了家族企業(yè)中CEO大多由男性擔(dān)任的猜想。CEO平均持股水平為10.603%，但波動較大，最高可高達(dá)80.01%，而最低為0，同時企業(yè)第一大股東持股比例最大為95.1%，反映出家族企業(yè)股權(quán)比較集中。資產(chǎn)利潤率ROA均值為0.05，營業(yè)收入增長率為0.376，兩職兼任變量均值為0.404，獨(dú)董比例為37.7%，符合證監(jiān)會要求。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)見表3。各變量的相關(guān)系數(shù)在0.8以內(nèi)，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。初步分析可看出，CEO年齡(Age)與薪酬(Lnpay)在1%的水平下顯著為正，與企業(yè)業(yè)績(ROA)呈負(fù)相關(guān)，該結(jié)果還需要加入Age2的平方項(xiàng)作進(jìn)一步解釋。

表3 相關(guān)系數(shù)

注： *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

表4 CEO年齡與薪酬

注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

回歸結(jié)果見表4。表4中的模型(1)為基礎(chǔ)模型，檢驗(yàn)各控制變量與CEO薪酬的關(guān)系。結(jié)果表明，CEO薪酬的高低與CEO性別、個人持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、兩職兼任、董事會規(guī)模、獨(dú)董比例、企業(yè)業(yè)績有顯著關(guān)系。為了驗(yàn)證假設(shè)1，模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了CEO年齡及其平方量，并參考Haans等[22](P1 177～1 195)提出的檢驗(yàn)曲線關(guān)系的方法。首先，CEO年齡變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正(0.048)，同時年齡的平方項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)(-0.000)。其次，在CEO年齡取值范圍的左端，曲線斜率是正的，同時右端是負(fù)的。最后，倒U型曲線的拐點(diǎn)處年齡為55歲，位于其取值范圍[31,66]之中。因此，家族企業(yè)中CEO年齡與其薪酬之間是顯著的倒U型關(guān)系，在年齡到達(dá)拐點(diǎn)55歲之前，薪酬隨年齡的增長不斷增加，而在55歲之后開始下降，此時CEO更可能是追求代際傳承、家族成員的親密關(guān)系等情感目標(biāo)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4中的模型(3)和模型(4)以企業(yè)業(yè)績變量ROA為因變量，以驗(yàn)證假設(shè)2?；A(chǔ)模型(3)是檢驗(yàn)各控制變量與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。結(jié)果表明，CEO持股比例、公司第一大股東持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績有顯著關(guān)系。運(yùn)用模型(4)驗(yàn)證倒U型關(guān)系：Age變量的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)(-0.002)，同時Age的平方項(xiàng)系數(shù)在5%的水平下顯著為正(0.000)；曲線斜率在CEO年齡取值范圍的左端為負(fù)且右端為正；曲線拐點(diǎn)處取值為51，位于其取值范圍[31,66]之中。在拐點(diǎn)51歲之前，年齡越大，企業(yè)業(yè)績越差，而在51歲之后業(yè)績不斷上升。因此，家族企業(yè)中CEO年齡與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系曲線呈U型，這可能是由于不同類型的家族社會情感財(cái)富導(dǎo)致的。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了獲得更加穩(wěn)健的結(jié)果，本文用滯后一期的CEO薪酬Lnpay1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5中的模型(1)和模型(2)。在基礎(chǔ)模型(1)中，CEO個人持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、獨(dú)董比例等變量依舊顯著。同時模型(2)中倒U型關(guān)系仍顯著存在，Age變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正(0.034)，且Age的平方項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)(-0.000)。為了檢驗(yàn)業(yè)績變量，本文用凈利潤/股東權(quán)益余額之值ROE來替換ROA進(jìn)行實(shí)證分析。除了個別變量的顯著性有所下降之外，年齡與業(yè)績之間的U型關(guān)系仍然成立。本文的研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表5 CEO年齡與薪酬：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

六、結(jié)論

家族企業(yè)的CEO薪酬契約具有其特殊性，有必要從個人和家族兩個層面進(jìn)行分析。從個人層面看，根據(jù)社會情緒選擇理論，CEO對未來時間的感知會影響其目標(biāo)偏好。隨著CEO年齡的增長，他們從追求與獲得知識相關(guān)的目標(biāo)轉(zhuǎn)向追求與情緒管理相關(guān)的目標(biāo)。從家族層面看，結(jié)合社會情感財(cái)富理論，CEO步入老年期后，更可能關(guān)注代際傳承、家族成員的情感依戀等情感方面的目標(biāo)，較少采取機(jī)會主義行為，也不太會追求個人高薪，屬于延伸型SEW。相比之下，中青年時期的CEO更具野心，有能力和動機(jī)通過侵占其他中小股東利益來獲取控制權(quán)私利，此種做法屬于約束型SEW。因此，在家族企業(yè)情境中，CEO年齡增長帶來的目標(biāo)轉(zhuǎn)變使得年齡與薪酬呈倒U型關(guān)系，同時結(jié)合企業(yè)業(yè)績指標(biāo)可知，CEO年齡與企業(yè)業(yè)績呈U型，也可以看出從約束型SEW到延伸型SEW的轉(zhuǎn)變。

本文的研究結(jié)論對家族企業(yè)中CEO薪酬契約的設(shè)計(jì)有借鑒意義。首先，從個人層面看，CEO年齡增長是不可改變的事實(shí)。應(yīng)當(dāng)賦予年輕的CEO更多機(jī)會以激發(fā)潛能，同時關(guān)注其緊張、焦慮等負(fù)面情緒并適時疏導(dǎo)潛在的心理壓力。為年長CEO提供穩(wěn)定、舒適的工作環(huán)境，鼓勵以老帶新來提升CEO作為企業(yè)最高負(fù)責(zé)人的形象。其次，結(jié)合家族企業(yè)發(fā)展情境，在保持必要的家族控制和影響的情況下，引導(dǎo)CEO加強(qiáng)對家族文化的理解和認(rèn)同。同時加強(qiáng)公司的信息披露，使CEO接受公司內(nèi)外部力量的共同督促和約束，減少年輕CEO的機(jī)會主義行為。最后，更多關(guān)注CEO個體差異，針對CEO年齡采取多樣化的薪酬激勵政策，如授予年輕CEO更多股票期權(quán)、限制性股票等股權(quán)激勵的數(shù)量，激勵他們以老年CEO為模范，從約束型SEW向延伸型SEW轉(zhuǎn)變。