外資持股、法律環(huán)境對上市公司市值的影響研究

劉 博， 鄧麗云， 張多蕾

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年來，隨著中國混合所有制模式的大力推廣，境外機構(gòu)和個人參股中國上市公司已成為中國資本市場的普遍現(xiàn)象。從2014年3月至今，外資持股在近4年內(nèi)迅猛增長，累計增幅超過200%。截至2017年9月末，外資持股超過1.021萬億元，首次超過1萬億元大關(guān)。毋容置疑，外資持股已是中國A股市場重要的“有生力量”，不同程度地持有中國上市公司股份，并參與公司經(jīng)營管理。外資股東一方面可以為中國上市公司帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗、技術(shù)以及充足的資金，另一方面也為中國上市公司帶來了國外資本市場的規(guī)則和監(jiān)督，不可避免地將中國上市公司置于國外資本市場的規(guī)則和監(jiān)督之下。在此情境下，外資持股是否能夠改善中國上市公司市值？并隨著公司業(yè)績的好壞，對二者之間關(guān)系會產(chǎn)生何種影響，增強或抑制？

法律環(huán)境是影響公司行為的重要因素之一，已成為公司外部治理不可或缺的組成部分。中國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距較大，各地區(qū)的政府干預(yù)程度、法律環(huán)境等制度背景還存在較大的差異。[1](P4～16)一般認(rèn)為，較好的法律環(huán)境有助于降低上市公司盈余管理程度。[2](P3～18)同時，法律環(huán)境較好的地區(qū)，其較好的法律意識和司法執(zhí)行力有助于保護(hù)股東權(quán)益，降低權(quán)益資本成本。陳麗英和李婉麗[3](P83～93)以法律環(huán)境與財務(wù)重述可靠性為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)處在法律環(huán)境較好的公司能及時更正和披露會計差錯，財務(wù)重述較少；處在法律環(huán)境較差的公司存在有錯不報的投機行為，財務(wù)重述較多。以法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，考察管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境較差的地區(qū)，管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整顯著負(fù)相關(guān)；法律環(huán)境較好的地區(qū)，管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整顯著正相關(guān)。[4](P1～59)各地區(qū)法律環(huán)境的差異對外資持股和上市公司市值又會產(chǎn)生如何影響？為回答上述問題，本文以2008～2017年中國上市公司為研究對象，考察外資持股對上市公司市值的影響，并從理論分析和實證檢驗兩個方面為中國上市公司引進(jìn)外資持股及混合所有制經(jīng)濟(jì)模式改革提供理論和經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)外資持股和上市公司市值

國外資本市場較為成熟和完善，對外資持股的相關(guān)研究也較為豐富，相關(guān)研究主要集中在提高公司績效、提升企業(yè)價值和增加股票流動性。早在1999年，Khanna和Palepe[5](P271～310)以印度上市公司為研究對象，考察境外金融機構(gòu)持股對公司治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)境外金融機構(gòu)持股大大提高了印度上市公司價值，伴隨著境外金融機構(gòu)帶來的高水平監(jiān)管，印度上市公司的治理效率也得到了大大提升。隨后，以印度前150位制造業(yè)上市公司為考察對象，研究發(fā)現(xiàn)外資股東在董事會中所占比重越大，越能制約管理層的代理行為，有效防范管理層的道德風(fēng)險，提高公司治理水平。[6](P207～222)金宰賢和胡奕明[7](P33～40)以韓國上市公司為研究對象，考察外資持股和公司治理指數(shù)的關(guān)系，研究表明外資持股和公司治理指數(shù)顯著正相關(guān)，在股東權(quán)益保護(hù)、信息披露質(zhì)量方面更為顯著。外資持股不但能提高公司治理水平，而且還可以大大提高上市公司業(yè)績。Yoshikawa和Gedajlovic[8](P525～540)以日本上市公司為研究對象，研究表明外資持股比例越高，公司績效越好。以孟加拉國市場為考察對象也得出類似結(jié)論，外資持股可以促進(jìn)企業(yè)價值提高。[9](P88～110)外資持股一方面使上市公司股東多元化，增強上市公司風(fēng)險分擔(dān)能力，從而股票流動性得以增強[10](P17～32)，另一方面可以帶來先進(jìn)的管理技能、營銷策略和人力資本教育，增加股票流動性。[11](P499～533)[12](P1～31)中國學(xué)者針對中國資本市場進(jìn)行研究，考察外資持股的影響，外資持股可以有效抑制商業(yè)銀行關(guān)聯(lián)貸款的發(fā)放。[13](P102～116)張博等[14](P31～42)以中國61家商業(yè)銀行為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)外資參股與商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，積極鼓勵“相對分散，多股制衡”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。外資持股為了克服代理問題，愿意向投資者提供更多積極的信號，傾向于聘請國際“四大”會計師事務(wù)所，從而提高上市公司信息披露質(zhì)量。[15](P65～72)吳德軍[16](P55～65)從外資持股與股價崩盤的視角，進(jìn)一步證明外資持股可以降低經(jīng)理人隱藏信息的道德風(fēng)險，增加股票價格中的信息。黃文青[17](P74～79)以中國A股上市公司為研究樣本，研究表明外資持股可以提高上市公司治理效率，相較于國有企業(yè)而言，對民營企業(yè)治理效率的提升更為顯著。綜上所述，外資持股可以降低管理層代理，提高上市公司信息披露質(zhì)量，向投資者傳遞更多的信息。因此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，外資持股可以提升上市公司的市值。

(二)外資持股、公司業(yè)績與公司市值

公司業(yè)績是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況以及公司在資本市場上取得的經(jīng)濟(jì)效益，不同的公司在資本市場上會有不同的業(yè)績表現(xiàn)，公司業(yè)績與會計信息質(zhì)量息息相關(guān)。以中國資本市場為考察對象，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與會計信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。一方面是為了平滑利潤，營造公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的假象。業(yè)績好的上市公司管理層會采用盈余管理的方式實現(xiàn)利潤平滑，降低未來經(jīng)營業(yè)績的壓力和負(fù)擔(dān)。[18](P85～107)同時，在目前高管薪酬業(yè)績掛鉤的考核制度下，超額的業(yè)績不能帶來超額的薪酬，管理層也傾向于利潤平滑，可實現(xiàn)自身薪酬的最大化。業(yè)績好的公司不論是從公司層面還是管理層個人層面都有很強的盈余管理動機，從而降低會計信息質(zhì)量。另一方面外部監(jiān)督和外部約束會弱化，當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績較好時，大股東對管理層的監(jiān)督效率會降低[19](P111～119)，社會輿論和媒體的監(jiān)督力度也會削弱[20](P127～140)，管理層也有條件、有能力進(jìn)行盈余管理[21](P40～48)，從而業(yè)績好的上市公司會計信息質(zhì)量會降低。外資持股可以降低管理層的代理行為，降低管理層盈余管理動機。同時，外資股東可以帶來先進(jìn)的監(jiān)督約束方式，也能有效防范管理層盈余管理行為，外資持股可以有效降低業(yè)績好的公司的業(yè)績與會計信息質(zhì)量的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，外資持股對公司價值的提升在業(yè)績好的公司表現(xiàn)更明顯，基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，業(yè)績好的公司會增強外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系。

(三)外資持股、法律環(huán)境與公司市值

雖然中國上市公司都遵從統(tǒng)一的法律和準(zhǔn)則，但由于中國各地區(qū)的政府干預(yù)程度和市場化進(jìn)程存在差異，導(dǎo)致各地區(qū)的法律環(huán)境存在較大的差異，這種差異化的法律環(huán)境必然會直接影響微觀企業(yè)行為。[22](P40～51)法律環(huán)境可以影響上市公司操縱財務(wù)報表的動機，進(jìn)而影響財務(wù)報告質(zhì)量。良好的法律環(huán)境一方面可以促進(jìn)契約的有效履行，緩解道德風(fēng)險和逆向選擇，降低代理成本，另一方面可以增強對管理層的監(jiān)督和約束，提高上市公司的公司治理水平，有效保護(hù)投資者利益。李虹和田馬飛[23](P64～71)以中國法律環(huán)境為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境越好的地區(qū)，媒介功能和內(nèi)部控制與每股凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性以及每股盈余的價值相關(guān)性都顯著高于法律環(huán)境差的地區(qū)。

從監(jiān)管者的視角出發(fā)，法律環(huán)境好的地區(qū)司法制度更加公正有效，監(jiān)管機構(gòu)更加獨立、專業(yè)和高效。因此，當(dāng)存在外資持股時，外資股東帶來先進(jìn)的監(jiān)督和約束機制也能有效實施，能給上市公司的市值帶來增量信息。從投資者的視角出發(fā)，法律環(huán)境好的地區(qū)對投資者的保護(hù)意識更強。[24](P76～83)較好的投資者保護(hù)環(huán)境也能大大促進(jìn)外資股東的投資積極性，帶來更多的現(xiàn)金流，必然會提高公司價值。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)外資持股對上市公司市值的提升作用更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008到2017年作為研究區(qū)間，以A股上市公司作為研究樣本，外資持股、上市公司的市值數(shù)據(jù)和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)分別來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：一是剔除金融行業(yè)類上市公司；二是剔除ST、PT類的上市公司；三是剔除當(dāng)年首次公開發(fā)行股票的公司；四是剔除樣本回歸過程中數(shù)據(jù)有缺失的樣本；五是為了降低極端值可能造成的影響，對樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平下和99%水平上的winsorize縮尾處理。最終得到14 316個觀察值，實際處理的時候樣本量可能存在差異。

(二)變量定義和模型設(shè)定

1.變量定義

(1)上市公司市值

在外資持股對上市公司市值的影響模型中，被解釋變量上市公司市值借鑒已有文獻(xiàn)[25](P140～161)，采用托賓Q來衡量，托賓Q表示上市公司的市場價值與上市公司帶來現(xiàn)金流量資本的成本(TobinQ)，其計算公式為上市的市場價值/資產(chǎn)的重置成本。

(2)外資持股

本文在借鑒已有文獻(xiàn)[13](P102～116)[15](P65～72)基礎(chǔ)上，采用企業(yè)是否有外資持股(Fi)來衡量，前十大股東內(nèi)有外資股東，則取值為1，否則為0。

(3)法律環(huán)境

各地區(qū)的法律環(huán)境依據(jù)王小魯?shù)萚26](P131～137)編制的中國市場化指數(shù)中的“法律制度環(huán)境”這一指標(biāo)，作為法律環(huán)境的替代變量(由于2016版的數(shù)據(jù)只更新到2014年，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，用最近三年的移動平均數(shù)計算2015、2016和2017年的數(shù)據(jù))(Laws)。

(4)控制變量

在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上[10](P17～32)[24](P76～83)，結(jié)合本文的研究對象，引入Size、Roa、Dual、Income、Nps、Tat、Cf、Ceoshare、Pb作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)因素(Ind)和年度因素(Year)的影響。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

2.研究模型

為了檢驗假設(shè)，我們構(gòu)建了模型(1)。

TobinQ=α0+α1Fi+α2Laws+α3Fi×Laws+α4Size+α5Roa+α6Dual+α7Income+α8Nps+α9Tat+α10Cf+α11Ceoshare+α12Pb+∑Ind+∑Year+ε。

(1)

模型中TobinQ為上市公司市值的替代變量，F(xiàn)i為外資持股的替代變量，依據(jù)假設(shè)1，預(yù)期α1顯著為正，假設(shè)2和假設(shè)3通過分組的方式進(jìn)行檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，從表2可以看出，TobinQ的均值是2.138，標(biāo)準(zhǔn)差是1.864，最小值是0.213，最大值是11.270，說明上市公司的公司價值存在較大的差異；Fi的均值是0.044，標(biāo)準(zhǔn)差是0.206，最小值是0.000，最大值是1.000，說明上市公司外資持股情況基本符合實際；Laws均值是13.400，中位數(shù)是13.740，表明各區(qū)域的法律環(huán)境基本符合正態(tài)分布，Laws的最小值是3.910，最大值是26.290，表明不同地區(qū)的法律環(huán)境還存在較大的差異；Size和Roa的均值分別為22.120、0.048，中位數(shù)分別為21.950、0.038，說明上市公司的規(guī)模和資產(chǎn)凈利率總體上都服從正態(tài)分布；Dual的均值為0.234，說明中國23.40%的上市公司董事長兼任總經(jīng)理，基本符合中國上市公司基本情況；其他控制變量的分布也較為合理，基本符合預(yù)期。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3列示了各變量之間的相關(guān)性分析，上三角是各變量間的Spearman相關(guān)性分析，下三角是各變量間的Pearson相關(guān)性分析。在沒有控制其他變量的情況下，TobinQ和Fi的Pearson系數(shù)為0.046，Spearman系數(shù)為0.060，在1%的水平上都顯著正相關(guān)，表明外資持股提升了上市公司的市值。TobinQ和Laws的Pearson系數(shù)為0.069，Spearman系數(shù)為0.092，在1%的水平上也都顯著正相關(guān)，表明法律環(huán)境也能提升上市公司的市值。其他變量間的相關(guān)關(guān)系與已有研究也基本一致。此外，為防止解釋變量之間存在嚴(yán)重多重共線性問題，還計算了各變量的方差膨脹因子(VIF值)，計算結(jié)果表明，各變量的VIF值均低于10，表明解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性分析

注：上三角是Spearman相關(guān)系數(shù)，下三角是Pearson相關(guān)系數(shù)；“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(三)回歸分析

1.外資持股與上市公司的市值

表4中的第二列列示了外資持股與上市公司市值之間的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示：Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.115，t值為3.34，可見外資持股與上市公司市值在1%的水平上顯著正相關(guān)，外資持股可以提高上市公司的治理水平，并能對上市公司實施有效的監(jiān)督和約束，從而提升上市公司的市值，假設(shè)1得以驗證。此外，從表4第二列還可以看出控制變量和上市公司市值的關(guān)系，Size、Roa與TobinQ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)收益率越高的公司的市值越好。其他控制變量的回歸結(jié)果也比較合理，基本符合預(yù)期。

2.外資持股、公司業(yè)績與上市公司市值

公司業(yè)績按照平均值進(jìn)行分類，高于平均值的為公司業(yè)績好的上市公司，低于平均值的為公司業(yè)績差的上市公司，其結(jié)果見表4中的第三、第四列?；貧w結(jié)果顯示：業(yè)績好的公司Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.176，t值為3.78，在1%的水平上顯著正相關(guān)，業(yè)績差的公司Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.029，t值為0.59，系數(shù)為正但不顯著。 也就是說，相較于業(yè)績差的上市公司，業(yè)績好的上市公司會增強外資持股與公司市值的正向關(guān)系，從而驗證了假設(shè)2。表4中的第三、第四列列示的其他控制變量的回歸結(jié)果也較合理，基本符合預(yù)期。

3.外資持股、法律環(huán)境與上市公司市值

依據(jù)平均值對法律環(huán)境分組，高于平均值的為法律環(huán)境好的地區(qū)，低于平均值的為法律環(huán)境差的地區(qū)，其結(jié)果見表4中的第六、第七列。法律環(huán)境好的地區(qū)Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.155，t值為3.86，在1%的水平上顯著正相關(guān)，法律環(huán)境好的地區(qū)，可以增強外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系；法律環(huán)境差的地區(qū)Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.026，t值為0.42，系數(shù)為正但不顯著。也就是說，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)，外資持股對上市公司市值的提升作用更為顯著，從而驗證了假設(shè)3。表4中的第五列顯示Fi×Laws與TobinQ的回歸系數(shù)為0.016，t值為2.45，在5%的水平上顯著正相關(guān)，法律環(huán)境有助于提升外資持股上市公司的市值，這也與已有研究相符。

表4 回歸結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號表示的是t值。

(四)穩(wěn)健性檢驗

除了上述檢驗外，我們采用市值(Mv)和滯后一期的數(shù)據(jù)(TobinQlag)進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

1.替換因變量

采用市值(Mv)替換托賓Q(TobinQ)，其測試結(jié)果見表5，上市公司總體Mv和Fi在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得以驗證。以公司業(yè)績、地區(qū)法律環(huán)境進(jìn)行分組，業(yè)績好的公司、法律環(huán)境好的地區(qū)都可以增強外資持股與公司市值之間的正向關(guān)系，從而也驗證了假設(shè)2和假設(shè)3。

表5 穩(wěn)健性檢驗(一)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號里表示t值。

2.公司市值滯后一期

采用滯后一期的公司市值(TobinQlag)進(jìn)行穩(wěn)健性測試，測試結(jié)果見表6，其測試結(jié)果與上文的研究結(jié)論也一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(二)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號里表示t值。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以2008～2017年中國上市公司為研究對象，探究外資持股對上市公司市值的影響，并進(jìn)一步考察公司層面業(yè)績差異和區(qū)域?qū)用娣森h(huán)境不同時，外資持股對上市公司市值的影響。研究表明：第一，外資持股與上市公司市值顯著正相關(guān)，即外資持股可以提高上市公司的市值；第二，從公司層面出發(fā)，業(yè)績好的公司會增強外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系，即業(yè)績好的公司，外資持股對上市公司市值的提升作用更加顯著；第三，從區(qū)域法律環(huán)境層面出發(fā)，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)外資持股對上市公司市值管理的提升作用更為顯著。本文研究可以為外資股東進(jìn)入中國資本市場提供一定的經(jīng)驗證據(jù)，對進(jìn)一步深化混合所有制改革具有一定的參考價值。

(二)研究啟示

基于本文研究得出以下兩點啟示：第一，積極推進(jìn)公司股份制改革。大力引進(jìn)外資，外國機構(gòu)和個人通過直接出資、購買股票、股權(quán)置換等多種形式入股中國上市公司，實行股權(quán)組織形式的多元化。一方面利用國外先進(jìn)的監(jiān)督和約束機制，可以對中國上市公司實施有效監(jiān)督；另一方面可以增強上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性，提高上市公司的公司治理水平。第二，公平的競爭環(huán)境、完善的資本市場、上市公司自身的發(fā)展、明確的資本進(jìn)入和退出機制，是混合所有制經(jīng)濟(jì)模式改革的前提條件和基礎(chǔ)，只有在上市公司自身不斷追求發(fā)展、相關(guān)法律環(huán)境和法律制度不斷完善和跟進(jìn)的基礎(chǔ)上，混合所有制改革才能有效，才能實現(xiàn)外資資本和中國國內(nèi)資本的有效融合和雙贏，實現(xiàn)中國資本市場的健康、和諧、良性、長遠(yuǎn)發(fā)展。