經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下價(jià)格型貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性研究

（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，長(zhǎng)沙 410000）

引 言

利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)化的核心。由于金融政策控制等原因，1996年中國(guó)利率市場(chǎng)化才真正啟動(dòng)。2004年是利率市場(chǎng)化關(guān)鍵的一年：1月1日全面增加了貸款利率上下浮動(dòng)區(qū)間，商業(yè)銀行等利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到［0.9，1.7］，同年10月29日人民銀行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)化程度由此更進(jìn)一步。2007年1月4日，中國(guó)借鑒東京、香港等國(guó)際金融市場(chǎng)，歷經(jīng)3個(gè)月試行，上海銀行間拆借利率 （Shibor） 正式上線(xiàn)［1］。2013年7月19日及2015年10月23日央行分別取消貸款利率下限和人民幣存款利率上限管制，利率市場(chǎng)化改革不斷深化。

在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的背景下，人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制不斷完善。1994～2005年我國(guó)實(shí)行盯住美元的匯率管理機(jī)制，這一時(shí)期美元兌換人民幣的匯率基本保持穩(wěn)定。特別在1997年受亞洲金融危機(jī)的影響，央行本著人民幣不貶值的承諾，1997～2004年將其值穩(wěn)定在2.7～2.9之間。2005～2019年我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在此期間，美元兌換人民幣的匯率波動(dòng)明顯，匯率從2005年的8.194下降到2014年的6.143。中國(guó)進(jìn)入 “經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年開(kāi)始加息，導(dǎo)致美元總體走強(qiáng)，與此同時(shí)我國(guó)貨物貿(mào)易則保持較大順差，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率的趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不同，導(dǎo)致人民幣匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率幅度較大，影響了中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。為避免失衡過(guò)度累積，2015年 “811匯改”強(qiáng)調(diào)中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，以推進(jìn)匯率決定的市場(chǎng)化，逐步發(fā)揮匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)能力。

在此背景下，尤其是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，我國(guó)利率及匯率貨幣政策工具是否有效調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，價(jià)格型貨幣政策工具的時(shí)滯效應(yīng)是否消除？對(duì)這些問(wèn)題有必要作出科學(xué)評(píng)估。

1 文獻(xiàn)述評(píng)

對(duì)于利率和匯率這兩種價(jià)格型貨幣政策工具，大部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為利率的有效性要強(qiáng)于匯率，且匯率政策工具的有效性在逐漸減弱。Mwase對(duì)坦桑尼亞的匯率調(diào)控作用進(jìn)行了實(shí)證分析，得出匯率能抑制通貨膨脹水平，但調(diào)控效果在逐漸減弱［2］。Atkeson等根據(jù)價(jià)格型貨幣政策的緊縮性和透明性，得出利率的貨幣政策調(diào)控效果最優(yōu)，其次是匯率，貨幣供給增長(zhǎng)率的有效性最差［3］。Cavoli在小型開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景下分析以名義利率或名義匯率為工具的貨幣政策有效性，發(fā)現(xiàn)利率似乎比匯率更有效［4］。Dybowski等采用具有隨機(jī)波動(dòng)性的時(shí)變參數(shù)貝葉斯結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，利用加拿大和美國(guó)的季度雙邊數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相比較匯率而言，隨著時(shí)間的推移，利率能更有效地影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)［5］。

相比而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)利率作為貨幣政策工具上做了大量研究，但學(xué)術(shù)界未能達(dá)成統(tǒng)一。有研究發(fā)現(xiàn)，利率貨幣政策工具是無(wú)效的，或其有效性存在時(shí)滯效應(yīng)。王立勇和張良貴指出，1996～2002年利率作為貨幣政策工具的調(diào)控效果并不顯著，根本原因是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程剛剛起步，尚未形成真正的利率市場(chǎng)化［6］。王春麗指出利率的調(diào)控效果存在時(shí)滯效應(yīng)，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善中央銀行利率調(diào)控體系，增強(qiáng)央行引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的有效性［7］。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和利率市場(chǎng)化的不斷發(fā)展， “新常態(tài)”下以?xún)r(jià)格型為主的貨幣政策觀(guān)點(diǎn)受到較多支持，認(rèn)為我國(guó)的貨幣政策應(yīng) “由量轉(zhuǎn)價(jià)”，利率作為貨幣政策工具應(yīng)有更強(qiáng)調(diào)控效果［8-11］。

我國(guó)對(duì)于匯率作為貨幣政策工具的研究，主要集中在盯住美元匯率管理機(jī)制下的匯率穩(wěn)定問(wèn)題。有研究指出，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率政策工具有效性在增強(qiáng)，但仍然受到約束［12］。楚爾鳴發(fā)現(xiàn)在單一盯住美元的匯率制度下，匯率變動(dòng)對(duì)工業(yè)增加值變動(dòng)的傳導(dǎo)不是很有效［13］。戴煥和徐煒指出單一的固定釘住制度阻礙通過(guò)匯率的改變實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)［14］。2005年以來(lái)，我國(guó)實(shí)行了匯率制度改革，人民幣匯率能夠按照市場(chǎng)的供求關(guān)系波動(dòng)，我國(guó)資本賬戶(hù)逐步開(kāi)放，但關(guān)于有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制下的匯率調(diào)控的有效性研究還很薄弱。

在研究方法上，貨幣政策有效性研究大多采用向量自回歸 （VAR）模型。傳統(tǒng)VAR模型可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法處理大規(guī)模數(shù)據(jù)而導(dǎo)致遺漏經(jīng)濟(jì)中的重要信息［15］。Giannone等認(rèn)為傳統(tǒng)VAR模型中通常只能選擇GDP等表征宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，難以解釋宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量所含的大部分信息［16］。Korobilis發(fā)展出時(shí)變參數(shù)的因子增廣向量自回歸 （TVP-FAVAR）模型［17］。該模型能從多方面的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量組中提取出主要的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信息，避免發(fā)生主要信息遺漏，且TVP-FAVAR模型可以從消費(fèi)、國(guó)際貿(mào)易、貨幣供應(yīng)等側(cè)面體現(xiàn)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)情況；TVPFAVAR模型也能夠處理時(shí)變系數(shù)問(wèn)題，進(jìn)而達(dá)到評(píng)估貨幣政策是否有效的目的。

鑒于以往研究多以數(shù)量型貨幣政策有效性評(píng)價(jià)為主，較少對(duì)價(jià)格型貨幣政策的有效性進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估，本文擬從中國(guó)利率市場(chǎng)化的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，通過(guò)TVP-FAVAR模型實(shí)證研究?jī)r(jià)格型貨幣政策的有效性，以期為貨幣當(dāng)局進(jìn)行宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供科學(xué)的參考依據(jù)。相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要有：（1）在央行不斷深化利率市場(chǎng)化改革和完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制的背景下，以利率和匯率作為價(jià)格型貨幣政策工具，進(jìn)行貨幣政策有效性的對(duì)比分析；（2）采用時(shí)變參數(shù)的FAVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)價(jià)格型貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性。

2 價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分析

理論上講，貨幣政策是否能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，關(guān)鍵在于其傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格 （利率和匯率）發(fā)生改變時(shí)，往往會(huì)影響微觀(guān)主體的投資成本，進(jìn)而影響總需求，總需求的變化最終將導(dǎo)致總產(chǎn)出、就業(yè)水平、通貨膨脹以及國(guó)際收支水平等發(fā)生改變 （如圖1）。

圖1 價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

2.1 利率傳導(dǎo)機(jī)制

從產(chǎn)出來(lái)看，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，寬松型貨幣政策會(huì)直接導(dǎo)致貨幣供給量的增加，從而導(dǎo)致貨幣價(jià)格的下降，即利率的下降，利率下降使企業(yè)的融資成本減小，導(dǎo)致社會(huì)總需求增加，從而會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大投資，最終使社會(huì)總投資增加，就業(yè)增加，總產(chǎn)出增加。反之，相反。其傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑如下：

其中，r代表實(shí)際利率水平，I代表社會(huì)投資需求，Y代表總產(chǎn)出水平。

從價(jià)格水平看，物價(jià)與貨幣供應(yīng)量正相關(guān)，這種正相關(guān)是通過(guò)利率的傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)利率水平降低時(shí)，消費(fèi)者將減少儲(chǔ)蓄，反而轉(zhuǎn)向進(jìn)行當(dāng)下消費(fèi)，即超前消費(fèi)或提前消費(fèi)。消費(fèi)需求增加促進(jìn)了市場(chǎng)的需求，在市場(chǎng)供給保持不變的情況下，商品價(jià)格隨之上升。此外，利率下降也會(huì)降低投資成本，進(jìn)而增加投資需求，投資者對(duì)投資的偏好會(huì)在生產(chǎn)要素市場(chǎng)增加對(duì)生產(chǎn)要素的需求，但是在要素供給不變的情況下，要素價(jià)格便隨之上升，最終引起商品價(jià)格的上升。因此，利率的降低會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，提高物價(jià)水平，反之亦然。其傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑如下：

其中，C代表消費(fèi)需求，P代表價(jià)格水平。

2.2 匯率傳導(dǎo)機(jī)制

從產(chǎn)出來(lái)看，寬松的貨幣政策環(huán)境下，利率下降使得本國(guó)貨幣貶值，而在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，本國(guó)貨幣貶值就說(shuō)明本國(guó)的商品相對(duì)其他國(guó)家的商品在價(jià)格上降低，那么在國(guó)際市場(chǎng)上，本國(guó)商品更具競(jìng)爭(zhēng)力，所以會(huì)使得本國(guó)的出口增加、進(jìn)口減少，即凈出口增加，凈出口的增加會(huì)影響總需求，最終造成總產(chǎn)出增加，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑如下：

其中，E表示匯率水平，NX表示凈出口，Y表示總產(chǎn)出。

從價(jià)格水平看，在浮動(dòng)匯率制度下，當(dāng)一國(guó)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，貨幣升值會(huì)促進(jìn)本國(guó)對(duì)相對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，反過(guò)來(lái)抑制通貨膨脹在國(guó)際上的傳導(dǎo)，所以在浮動(dòng)匯率制度下，匯率可以減輕通貨膨脹在其他國(guó)家的傳導(dǎo)。當(dāng)匯率上升時(shí)，在利率水平保持相對(duì)不變的情況下，本國(guó)貨幣相對(duì)于其他國(guó)家貨幣會(huì)升值，所以賺取匯率差的有效途徑是進(jìn)行匯率投機(jī)，此時(shí)國(guó)際資本就會(huì)進(jìn)入本國(guó)，從而引起本國(guó)貨幣需求量增大，物價(jià)水平隨之升高，最終產(chǎn)生通貨膨脹。其傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑如下：

其中，M表示本國(guó)貨幣需求量。

3 研究方法

貨幣政策的實(shí)施效果因不同的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境而變，這就要求研究者在研究貨幣政策實(shí)施效果時(shí)，考慮參數(shù)的時(shí)變性。本文采用Korobilis提出的時(shí)變參數(shù)因子向量自回歸方法 （Time Varying Parameter Factor Augmented VAR，TVP-FAVAR） 來(lái)研究?jī)r(jià)格型貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性［17］。

3.1 TVP-FAVAR模型的基本形式

其中，F(xiàn)t為潛在因子構(gòu)成的K×1維向量；Yt為可觀(guān)測(cè)變量和貨幣政策工具構(gòu)成的L×1維向量；Bi，t是（K+L）×（K+L）階系數(shù)矩陣；vt～N（0，ΩT），Ω是（K+L）×（K+L）階時(shí)變協(xié)方差矩陣。

其次，該模型的因子方程為：

對(duì)式 （2）中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣Ωt進(jìn)行三角分解：

于是式 （3）等價(jià)于：

At為以下形式的下三角矩陣：

其中，At是主對(duì)角線(xiàn)上元素全部為1的單位下三角矩陣，Σt＝diag（σ1，t，…，σM，t）。

記Bt＝ ［vec（B1，t）′，…，vec（Bp，t）′］′， logσt＝（logσ′1，t，…，logσ′M，t） ，αt＝ （α′j1，t，…，α′j（j-1），t）′，j＝1，…，M。

依據(jù) Koop 等［18］和 Korobilis［19］的方法， 假定Bt、αt和logσt服從隨機(jī)游走過(guò)程。為進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，可將式 （1）和 （2） 改寫(xiě)為：

其中，G′t＝ ［X′t，Y′t］ ，Z′t＝ ［F′t，Y′t］，，Bt（L）＝B1，tL+…+Bp，tLp，W＝diag［exp（h1／2），…，exp（hN／2），…，exp（HN／2），01×L］。

3.2 TVP-FAVAR模型的估計(jì)

對(duì)于TVP-FAVAR模型的估計(jì)，主要分為兩步：（1）將經(jīng)濟(jì)變量集合中的所有變量分為 “快速變量”和 “慢速變量”①，之后分別對(duì)Xt和 “慢速變量”進(jìn)行主成分分析，得到它們的主成分信息集合PCt和，最后對(duì)回歸方程進(jìn)行最小二乘估計(jì)，從而得到潛在因子Ft的估計(jì)值；（2）將其Ft的估計(jì)值代入 “帶有時(shí)變參數(shù)的FAVAR模型”即方程 （1），即可對(duì)TVP-FAVAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

3.3 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2006年10月至2018年11月共146個(gè)月度數(shù)據(jù)為研究的樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來(lái)源于全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) （CEIC）、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。數(shù)據(jù)的相關(guān)說(shuō)明如下：

（1）對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量集合Xt中指標(biāo)的選取， 借鑒 Korobilis［19］、 王少林等［20］的作法， 從12個(gè)不同方面共選取了100個(gè)相關(guān)指標(biāo)②。

（2）采用上海銀行間同業(yè)拆借利率 （Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor）和人民幣兌美元匯率 （CNYUSD）作為價(jià)格型貨幣政策工具的代理變量。以往的研究文獻(xiàn)中大多使用銀行間同業(yè)拆借利率 （Chibor） 作為研究指標(biāo)［21-23］，但該指標(biāo)由于形成機(jī)制的問(wèn)題，不適合作為基準(zhǔn)利率。而Shibor的形成機(jī)制同國(guó)際最通行的Libor如出一轍，為各銀行報(bào)價(jià)均值。自2007年1月正式運(yùn)行以來(lái)，Shibor運(yùn)行穩(wěn)定，在我國(guó)貨幣利率市場(chǎng)中逐步確立了基準(zhǔn)地位。因此本文采用了7天上海銀行間同業(yè)拆借利率 （Shibor）作為我國(guó)利率渠道的價(jià)格型貨幣政策工具的代理變量。

（3）選用價(jià)格和產(chǎn)出作為貨幣政策調(diào)控的終極目標(biāo)，用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率（記為CPIGR）作為價(jià)格的代理變量，工業(yè)企業(yè)增加值的增長(zhǎng)率 （記為IP）作為產(chǎn)出的代理變量。

4 實(shí)證分析

4.1 潛在因子和滯后階數(shù)的選擇

潛在因子代表樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，個(gè)數(shù)過(guò)多或過(guò)少都會(huì)對(duì)模型的擬合效果產(chǎn)生影響。本文借鑒Bernanke等［24］的敏感性分析方法，最后確定選擇潛在因子的個(gè)數(shù)為3。根據(jù)SC信息準(zhǔn)則進(jìn)一步確定模型 （1）的滯后階數(shù)，當(dāng)貨幣政策代理變量為Shibor時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，當(dāng)貨幣政策的代理變量為匯率（CNYUSD）時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。兩個(gè)模型最終選取的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1。

表1 利率 （Shibor）作為代理變量時(shí)的模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)

表2 匯率 （CNYUSD）作為代理變量時(shí)的模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性分析

結(jié)合樣本期間內(nèi)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，分別選擇2008年8月、2011年8月、2014年8月、2018年4月這4個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析，以刻畫(huà)我國(guó)價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)引發(fā)全球性的金融危機(jī)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年開(kāi)始急速下滑；2010年希臘突然爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)大面積的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，直接導(dǎo)致了歐元貶值，而我國(guó)作為歐洲最主要的經(jīng)濟(jì)合作伙伴勢(shì)必受到?jīng)_擊；2014年5月，習(xí)近平總書(shū)記在赴河南考察時(shí)正式提出“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，即經(jīng)濟(jì)增速換擋，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)成為了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。2018年3月，隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式爆發(fā)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了重大影響。

（1）基于利率的貨幣政策動(dòng)態(tài)效果分析

理論上看，若利率的正向沖擊可以導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)出水平的負(fù)向變動(dòng)，則可以說(shuō)明利率對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出調(diào)控是有效的。從圖2的橫向來(lái)看，2008年8月，利率政策對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平均沒(méi)有起到有效調(diào)控作用，而且同時(shí)出現(xiàn)了著名的 “價(jià)格之謎”現(xiàn)象。2011年8月，利率政策對(duì)價(jià)格水平的調(diào)控?zé)o效，但價(jià)格水平上升的幅度較2008年有所下降，并在t＝3時(shí)期左右趨于零值；對(duì)于產(chǎn)出水平而言，Shibor的沖擊導(dǎo)致了產(chǎn)出的小幅度上升，但是t＝3時(shí)期后，開(kāi)始出現(xiàn)了很小程度的反向沖擊，利率政策的調(diào)控作用伴有一定的滯后性。2014年8月，Shibor的正向沖擊對(duì)價(jià)格水平的調(diào)控在t＝3時(shí)期滯后，其對(duì)產(chǎn)出水平進(jìn)行了有效的調(diào)控。2018年4月，利率政策同時(shí)對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格水平進(jìn)行有效調(diào)控。

總的來(lái)看，利率政策對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平的調(diào)控有效，且作用有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)，以2014年為界，利率政策的有效性特征開(kāi)始顯現(xiàn)。這主要是因?yàn)槲覈?guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)。在利率市場(chǎng)化初期，利率政策對(duì)產(chǎn)出水平的調(diào)控作用伴有一定的滯后性。隨著央行深化利率市場(chǎng)改革的推進(jìn)③，利率工具的時(shí)滯效應(yīng)已消除且對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果更加明顯。

為更全面考察市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，本文給出了TVP-FAVAR模型中12個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量④在不同時(shí)點(diǎn)上對(duì)利率政策的脈沖響應(yīng)，如圖3所示?？偟膩?lái)說(shuō)，利率政策可以對(duì)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、進(jìn)出口、貸款、股票市場(chǎng)以及人民幣實(shí)際有效匯率產(chǎn)生積極有效的調(diào)控。從調(diào)控效果動(dòng)態(tài)變化的角度看，2008年全球金融危機(jī)之后，我國(guó)利率對(duì)固定資產(chǎn)投資和出口的調(diào)控越來(lái)越有效，這在一定程度上得益于央行不斷完善利率調(diào)控體系，積極疏通利率傳導(dǎo)渠道，增強(qiáng)央行引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的有效性。從房地產(chǎn)投資、貸款、股票市場(chǎng)和人民幣實(shí)際有效匯率的脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，利率對(duì)房地產(chǎn)投資、貸款、股票市場(chǎng)和人民幣實(shí)際有效匯率的調(diào)控效果越來(lái)越弱，且2018年爆發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，利率無(wú)法對(duì)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額進(jìn)行有效調(diào)控。

圖2 不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)分析 （貨幣政策代理變量：Shibor）

圖3 主要經(jīng)濟(jì)變量在不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)分析 （貨幣政策代理變量：Shibor）

（2）基于匯率的貨幣政策動(dòng)態(tài)效果分析

理論上看，若匯率的正向沖擊可以導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)出水平的正向變動(dòng)，則可以說(shuō)明匯率調(diào)控是有效的。從圖4的橫向來(lái)看，對(duì)于價(jià)格水平來(lái)說(shuō)，匯率對(duì)價(jià)格水平的調(diào)控作用均不顯著，而且在t＝2時(shí)期后脈沖響應(yīng)達(dá)到極值點(diǎn)，隨后負(fù)向影響的程度逐漸減少，在t＝4時(shí)期左右趨于零軸。對(duì)于產(chǎn)出水平來(lái)說(shuō)，匯率的調(diào)控作用直至2014年滯后3期開(kāi)始體現(xiàn)。2018年匯率對(duì)產(chǎn)出水平的調(diào)控效果較2014年來(lái)說(shuō)有所減弱?？傮w來(lái)講，匯率對(duì)價(jià)格和物價(jià)水平的調(diào)控效果不顯著。這主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)貨幣當(dāng)局采取的匯率制度都是 “有管理的浮動(dòng)匯率制度”，這導(dǎo)致了我國(guó)匯率的市場(chǎng)化開(kāi)放程度不高，并且當(dāng)匯率應(yīng)市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，央行為了穩(wěn)定物價(jià)控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而 “有管理地”對(duì)匯率政策進(jìn)行調(diào)控，這就使得匯率政策的獨(dú)立性受到限制，進(jìn)而影響了匯率的調(diào)控效果?？梢钥闯?，2014年以后，也就是在 “811匯改”之后，匯率對(duì)產(chǎn)出水平的調(diào)控效果開(kāi)始顯著，811匯率制度取得的成功說(shuō)明了推行匯率市場(chǎng)化的必要性。

圖4 在不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)分析 （貨幣政策代理變量：CNYUSD）

從圖5可以看出，總體而言，匯率能對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)口、股票市場(chǎng)等進(jìn)行積極有效的調(diào)控。從其動(dòng)態(tài)變化特征來(lái)看，2008年金融危機(jī)后，匯率對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)口以及股票市場(chǎng)的調(diào)控效果有所下降，特別在2014年，匯率對(duì)上述變量的調(diào)控效果最弱，這可能與人民幣即期匯率年度暴跌2.42%有關(guān)。從匯率對(duì)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)圖看，匯率始終無(wú)法對(duì)上述變量進(jìn)行有效調(diào)控，這說(shuō)明我國(guó)需進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。

圖5 主要經(jīng)濟(jì)變量在不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)分析 （貨幣政策代理變量：CNYUSD）

5 結(jié)論及啟示

本文在中國(guó)利率市場(chǎng)化背景下，選取了2006年10月至2018年11月的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集合，利用TVP-FAVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下利率和匯率貨幣政策工具的動(dòng)態(tài)有效性。研究表明：（1）“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期前，利率的貨幣政策效果存在 “價(jià)格之謎”現(xiàn)象，“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期，“價(jià)格之謎”現(xiàn)象明顯消失；（2）2018年爆發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)以后，利率政策的時(shí)滯效應(yīng)已經(jīng)消除，利率政策對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平均能有效調(diào)控。從利率對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響看，利率對(duì)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、進(jìn)出口、貸款、股票市場(chǎng)以及人民幣實(shí)際有效匯率有積極有效的調(diào)控效果；（3）匯率政策對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平的有效性并不顯著。從匯率政策對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響看，其對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)出口、股票市場(chǎng)等有積極有效的調(diào)控作用；（4）總的來(lái)說(shuō)，利率貨幣政策工具的有效性要強(qiáng)于匯率貨幣政策工具。

以上研究結(jié)論給我們的政策啟示如下：

（1）進(jìn)一步完善Shibor報(bào)價(jià)機(jī)制，促進(jìn)Shibor的基準(zhǔn)定價(jià)作用。雖然利率貨幣政策工具的有效性比匯率更強(qiáng)，但是并不完備的報(bào)價(jià)機(jī)制在一定程度上還是限制了Shibor的基準(zhǔn)性問(wèn)題，主要表現(xiàn)在Shibor報(bào)價(jià)行數(shù)量較少、代表性不足，同時(shí)不同商業(yè)銀行的報(bào)價(jià)水平也存在一定差異。因此，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大報(bào)價(jià)行的范圍，鼓勵(lì)市場(chǎng)上活躍度較高的符合報(bào)價(jià)條件的股份制商業(yè)銀行等加入到報(bào)價(jià)行范圍。在標(biāo)準(zhǔn)化報(bào)價(jià)流程上，縮小報(bào)價(jià)行之間報(bào)價(jià)水平的差異，提高整體報(bào)價(jià)水平，保證總體報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性。同時(shí)，做好對(duì)報(bào)價(jià)行的監(jiān)督工作。

（2）進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，完善外匯管理機(jī)制。本文研究結(jié)果表明我國(guó)匯率渠道的貨幣政策工具對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果非常不顯著，但是對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出水平的調(diào)控效果有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。聯(lián)系實(shí)際來(lái)看，“811匯改”是我國(guó)人民幣匯率體制改革非常重要的一步。因此，我國(guó)應(yīng)在“811匯改”的基礎(chǔ)上逐漸放開(kāi)對(duì)外匯市場(chǎng)的管制，提高市場(chǎng)自身的基礎(chǔ)調(diào)控能力，減小甚至逐步放棄央行對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，發(fā)揮好市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”的自我調(diào)節(jié)能力。

（3）繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革。雖然在2018年利率能有效調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，但我國(guó)仍需完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)，尤其是疏通央行政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)，增強(qiáng)央行引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的有效性。

注釋?zhuān)?/p>

①“慢速變量”是指對(duì)貨幣政策反應(yīng)較為遲緩的變量，一般認(rèn)為是與貨幣政策指標(biāo)同期不相關(guān)的變量，如就業(yè)、產(chǎn)出、物價(jià)、消費(fèi)等，而 “快速變量”是指能對(duì)貨幣政策作出迅速反應(yīng)的變量，一般我們看作是與貨幣政策同期相關(guān)的變量，如利率、匯率、金融市場(chǎng)變量等。

②這100個(gè)指標(biāo)從12個(gè)不同方面來(lái)刻畫(huà)我國(guó)目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)情況，主要包括：實(shí)體經(jīng)濟(jì)、價(jià)格指數(shù)、投資、政府、零售、國(guó)際貿(mào)易、利率、貨幣供應(yīng)、金融市場(chǎng)、美國(guó)數(shù)據(jù)、匯率以及消費(fèi)者指數(shù)。具體數(shù)據(jù)由于篇幅原因不在正文中展示，讀者可發(fā)郵件索取。

③2018年央行深化利率市場(chǎng)化改革包括： （1）繼續(xù)培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系；（2）不斷健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，進(jìn)一步拓寬自律機(jī)制成員范圍。同時(shí)，充分發(fā)揮自律機(jī)制維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的作用，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)自主合理定價(jià)；（3）繼續(xù)完善中央銀行利率調(diào)控體系。

④12個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量具體為：居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（PPI）、 固定資產(chǎn)投資（FAI）、房地產(chǎn)投資（RSI）、 社會(huì)消費(fèi)品零售總額（RSCG）、出口（EX）、 進(jìn)口（IM）、 貸款（LS）、儲(chǔ)蓄存款（SD）、上證綜合指數(shù)（SHCI）、上交所股票市價(jià)總值（SMC）、人民幣實(shí)際有效匯率（REER）。