商業(yè)地產(chǎn)如何玩轉(zhuǎn)跨界投資

摘要：商業(yè)地產(chǎn)已進入存量時代，城鎮(zhèn)化和城市更新需求推動不動產(chǎn)資管公司以及外資機構(gòu)積極投資于一二線城市的核心物業(yè)資產(chǎn)，進行精細化運營獲取增值收益。世聯(lián)評估擁有專業(yè)的技術(shù)團隊和多年的土地房地產(chǎn)及資產(chǎn)評估經(jīng)驗，將能夠為商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)投資和交易提供專業(yè)可靠的評估、咨詢服務(wù)。

關(guān)鍵詞：存量時代;商業(yè)地產(chǎn)融資;運營為王

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）05-0046-49 收稿日期：2020-03-24

1 商業(yè)地產(chǎn)進入存f時代

隨著國家調(diào)控政策的逐步深入和精細化，中國房地產(chǎn)行業(yè)由高速增長逐步過渡到平穩(wěn)增長的階段，高質(zhì)量發(fā)展成為行業(yè)轉(zhuǎn)型的新要求。中國房地產(chǎn)改革的深入和存量時代的來臨使得猛增長的發(fā)展模式成為過去式，房地產(chǎn)進入平穩(wěn)健康發(fā)展的新周期。

目前我國商業(yè)地產(chǎn)也已進入存量時代。在供應(yīng)端，商業(yè)地產(chǎn)中的商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓已過了投資高峰期，2018年商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資額為20173.42億元，增速下滑嚴重，同比下降9.95%。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資額占整個房地產(chǎn)開發(fā)投資額比重繼續(xù)下降，其中辦公樓開發(fā)投資額占比4.99%，下降1.17個百分點;商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資額占比11.79%，下降2.45個百分點。2019年辦公樓新開工面積為7084萬平方米，同比上升17.1%;商業(yè)營業(yè)用房為18936萬平方米，同比下降0.4%。在需求端，2019年全國辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售面積分別為3723萬平方米和10173萬平方米，較上年分別下降14.7%和15.0%。庫存壓力依然較大，2019年末，全國辦公樓待售面積為3800萬平方米，同比上升4.1%;商業(yè)營業(yè)用房待售面積13282萬平方米，同比下降3.7%。

存量市場的新周期下，專業(yè)的資產(chǎn)管理運營成為滿足商業(yè)地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。隨著運營和資本的競爭日趨激烈，挖掘存量市場，提高資產(chǎn)管理的“自我造血能力”，成為市場競爭的關(guān)鍵。存量物業(yè)資產(chǎn)的管理、運營、買賣、租賃和金融化等，成為行業(yè)關(guān)注的大市場，也吸引了房企和持有型基金更多的投入，見圖1、圖2、圖3、圖4。

2 商業(yè)地產(chǎn)存量市場促進行業(yè)精細化運營

2.1 城鎮(zhèn)化和城市更新需求使得不動產(chǎn)資管公司聚焦于一二線城市的核心商業(yè)存量資產(chǎn)

2019年我國的城鎮(zhèn)化率為60.6%，與發(fā)達國家相比，仍有較大的上升空間。部分核心城市存在更新需求，大量的舊廠房、酒店、辦公樓需要改建、升級。同時也存在著大規(guī)模區(qū)域開發(fā)的機會，由政府主導(dǎo)，以雄安新區(qū)和珠三角的大灣區(qū)開發(fā)為代表。國內(nèi)不動產(chǎn)資產(chǎn)管理公司熱衷于投資一二線城市的更新改造項目，尋找一些現(xiàn)在比較老舊、資產(chǎn)運營質(zhì)量不高、價值被低估的存量資產(chǎn)，收購后進行重新定位、改造和運營管理，通常在經(jīng)過改造、運營的資產(chǎn)價值提升后，以整售或者資產(chǎn)證券化的形式實現(xiàn)大宗資產(chǎn)的退出，為投資人贏得收益。根據(jù)我們的評估數(shù)據(jù)所得，一二線城市的商業(yè)零售和甲級寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)的資本化率為4%-7%，與實體經(jīng)濟增長水平相適應(yīng)，并跑贏CPI，具備較強的抗通脹能力。相較其他大類資產(chǎn)而言，商業(yè)地產(chǎn)的收益率較為穩(wěn)定，且高于國債收益率?；谌蚓S度來看，收益率水平亦高于紐約、我國香港地區(qū)等中心城市的收益率。因此，中國商業(yè)地產(chǎn)市場吸引了國內(nèi)和國際投資者的廣泛關(guān)注和參與，見表1、表2、圖5、圖6。

2.2 CMBS和類REITs助力商業(yè)地產(chǎn)融資

存量商業(yè)地產(chǎn)投資相比于傳統(tǒng)的PE投資，不僅投資過程更為復(fù)雜，而且資本結(jié)構(gòu)也更加復(fù)雜，涉及到股本金、銀行貸款、資產(chǎn)支持證券、夾層融資等。在美國存量不動產(chǎn)的持有結(jié)構(gòu)里面，證券化產(chǎn)品和私募基金是主流，商業(yè)地產(chǎn)投資包括REITs被作為一類中等收益的金融產(chǎn)品在市場上供應(yīng)。完整的存量商業(yè)物業(yè)可以提供一個3-5年的投資品種。在美國CMBS占到它的商業(yè)地產(chǎn)融資的40%，在中國，根據(jù)資產(chǎn)權(quán)屬區(qū)分，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要有3種模式，以持有商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)為特征的類REITs產(chǎn)品，以持有抵押貸款債權(quán)為特征的CMBS產(chǎn)品，以及以各類商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)為特征的ABS產(chǎn)品。從2014年中信啟航專項計劃（以中信證券辦公樓作為標的的ABS產(chǎn)品）開始，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化逐步成為了國內(nèi)REITs概念產(chǎn)品的重要運作載體。2019年，CMBS和REITs分別發(fā)行1023.18億元和503.53億元，同比增長28.1%和81.4%。CMBS和類REITs的發(fā)展將會使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的正杠桿。持有物業(yè)的正杠桿，有利于吸引權(quán)益類資本進人，同時由于債項工具的低利率實際上也將大量機構(gòu)資金從債項投資擠人權(quán)益類資本，使REITs從估值角度具有了普遍復(fù)制的意義和可能性。

不動產(chǎn)資管公司主要傾向機構(gòu)化募資，約60-70%的資金來自于專業(yè)的投資機構(gòu)、保險等金融機構(gòu)。它們用CMBS或者類REITs盤活開發(fā)商的資產(chǎn)，盤活之后再進行并購、擴張。單純依靠表內(nèi)資金做并購擴張是不可能的，還要有表外的權(quán)益項資金來配合，即并購基金，見圖7、圖8。

2.3 存量資產(chǎn)時代，運營為王

在宏觀層面，緊跟國家戰(zhàn)略和居民消費需求變化。近年來，國內(nèi)消費升級和旅游、文化、教育、養(yǎng)老和健康“五大幸福產(chǎn)業(yè)”為商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)變革和發(fā)展提供了新的機遇。例如，“全面二孩”政策促進了母嬰行業(yè)的消費升級和整體發(fā)展，催生了以兒童為核心的服務(wù)型商業(yè)綜合體。國家財政支持的雙創(chuàng)政策使得“眾創(chuàng)空間”“共享辦公”等新型商業(yè)物業(yè)成為行業(yè)新寵，拉動了辦公物業(yè)租金的小幅提升。在國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的驅(qū)動下，生態(tài)旅游、特色小鎮(zhèn)、田園綜合體等區(qū)域產(chǎn)業(yè)特色商業(yè)地產(chǎn)項目應(yīng)運而生。

在微觀層面，不動產(chǎn)資管公司在收購?fù)瓿珊?，可以按照區(qū)域租戶的偏好和市場前期調(diào)研情況，對不動產(chǎn)進行系列更新改造;同時也可聘請五大行或借鑒它們的物業(yè)管理服務(wù)經(jīng)驗，以提升客戶體驗，吸引優(yōu)質(zhì)租戶人駐。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的跨界融合愈演愈烈，在5G、大數(shù)據(jù)、AI系統(tǒng)、智能化等新技術(shù)的影響下，房地產(chǎn)和科技創(chuàng)新相互滲透和融合，行業(yè)整體趨向于精細化運營?？萍寂c互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，以及物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，業(yè)務(wù)線上化、流程智能化、報表數(shù)據(jù)化為實現(xiàn)精細化管理和運營提供了有力工具。

2.4 公募REITs推出將有利于完善退出渠道，盤活存量市場

不動產(chǎn)資管公司在對物業(yè)資產(chǎn)進行更新改造、運營獲得租金收益之后，多以REITs的形式通過上市退出，或整體出售給機構(gòu)投資人，實現(xiàn)良好的增值收益。

目前，監(jiān)管層正在為推出公募REITs積極準備。我國商業(yè)地產(chǎn)大宗交易流動性有限，約50萬億元規(guī)模的大中城市商業(yè)地產(chǎn)大宗成交量僅不足2000億元，因此亟需推出公募REITs以盤活市場。公募REITs推進需要在滿足當前《證券法》和《基金法》大框架下進行適度創(chuàng)新，尋求合適推進路徑，明確產(chǎn)品定義與要求、參與機構(gòu)權(quán)責、信息披露要求、投資者保護機制和交易規(guī)則。避免雙重征稅、稅收中性的逐步實現(xiàn)將可以推動REITs更快速發(fā)展，通過系統(tǒng)性的稅制支持來合理降低發(fā)行人和投資人的稅負成本。同時，公募REITs將能夠幫助廣大個人投資者有機會跨越投資門檻和地域限制，投入到具有穩(wěn)定收益和增長潛力的熱點城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)中，均衡地享受城鎮(zhèn)化所帶來的資產(chǎn)增值，減緩不同城市居民存量財富差距的擴大。

2.5 外資機構(gòu)積極布局中國商業(yè)地產(chǎn)市場

外資機構(gòu)可以說是地產(chǎn)基金模式的先行者和引入者，以股權(quán)投資為主，主要投資策略為核心型和增值型，追求長期投資以及安全性高、抗風險能力強的成熟物業(yè)，投資標的多集中在一線城市的核心地段。近年來，外資機構(gòu)越來越多投資于國內(nèi)市場，究其原因，主要有以下三個方面：第一，在目前國內(nèi)房地產(chǎn)金融“去杠桿”的環(huán)境下，那些融資乏力、現(xiàn)金流緊缺的企業(yè)都會選擇出售資產(chǎn)，因此給予外資機構(gòu)諸多投資機會。加之歐美國家接近于0的利率甚或負利率，外資系公司融資成本相對低廉。第二，外資機構(gòu)的有限合伙人多為國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、機構(gòu)投資人，在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，追求安全性高、抗風險能力強、基于長期投資的成熟物業(yè)。第三，中國的城鎮(zhèn)化進程給予城市更新巨大機會。隨著近年來主要城市更新改造項目的增多和深入，外資機構(gòu)越來越多地投資于大型甚至超大型的商辦綜合體，其中超過一半包含了可以改造成寫字樓（以及聯(lián)合辦公）的綜合體物業(yè)。

文章來源：本文由深圳市世聯(lián)土地房地產(chǎn)評估有限公司供稿。