群星閃耀時：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購之路

符勝斌

半導(dǎo)體始終是中國電子產(chǎn)業(yè)的短板，極度依賴進口。為擺脫受制于人的局面，中國半導(dǎo)體企業(yè)從2014年起，開始由內(nèi)生增長模式轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長與外延并購相結(jié)合的模式，這一產(chǎn)業(yè)隨之掀起了一波并購高潮，邏輯清晰，路線圖明確，極大補充和完善了產(chǎn)業(yè)鏈，眾多公司也得以快速成長為閃耀天空的群星。

中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的迅猛增長，引起行業(yè)領(lǐng)先國家的警覺。從2016年開始，諸多跨境并購項目紛紛折戟，浪潮漸退，企業(yè)再一次走到了選擇發(fā)展模式的路口。與以往不同的是，此時的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已積蓄了巨大的突破勢能。再出發(fā)，勇立潮頭，勢在必然。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)可稱中國從制造大國升級為制造強國的一大“命門”，無論是設(shè)計、制造，還是封裝測試、設(shè)備材料，都全面落后于世界先進水平。上至國家，下至企業(yè)，為跨過這個“命門”奮斗了半個多世紀。

迄今為止，中國半導(dǎo)體整個奮斗過程可以分成兩個階段，對應(yīng)兩種模式。

第一階段是從上世紀50年代至2014年，發(fā)展模式以內(nèi)生增長為主，依靠自身的投資和積累追趕世界先進水平，其中的佼佼者有中芯國際、華為海思等。

第二階段是2014年至今，發(fā)展模式是內(nèi)生增長與外延并購相結(jié)合，中國半導(dǎo)體行業(yè)的并購數(shù)量、體量明顯增加，大型并購接連發(fā)生。

經(jīng)過兩階段發(fā)展，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體實力顯著增強。1999-2018年，半導(dǎo)體上市公司資產(chǎn)由76.8億元增長至5212.2億元，增長約68倍；收入由31.6億元增長至2575.6億元，增長約82倍。

這些數(shù)據(jù)所代表的110余家半導(dǎo)體上市公司，以及以華為為代表的諸多未上市公司，猶如閃耀在夜空的群星，見證歷史，創(chuàng)造未來。

破題：潮水漸起

半導(dǎo)體是中國極度依賴進口的產(chǎn)業(yè)之一。集成電路進口額位列中國進口商品額前列，與原油不相上下，并在2013年突破2000億美元，行業(yè)發(fā)展背上了沉重的經(jīng)濟負擔(dān)（圖1）。

為擺脫這一困境，政府、企業(yè)、個人等各個層面進行了艱辛的努力和卓越的奮斗，但最終效果不盡如人意。2009年，中芯國際因?qū)＠麊栴}敗訴臺積電，賠償后者3.75億美元，并向后者讓渡10%的股份；三大國產(chǎn)CPU“方舟、眾志、龍芯”的芯片研發(fā)基本以失敗告終等，給半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展蒙上厚重的陰影。

圖1：2007-2014年集成電路與原油進口額（億美元）

人才、資金、機制和產(chǎn)業(yè)鏈配套能力四者之間能否實現(xiàn)有效協(xié)同，成為半導(dǎo)體行業(yè)備受質(zhì)疑的焦點。

轉(zhuǎn)機發(fā)生在2014年。

2014年9月24日，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“大基金”）成立。大基金由財政部、國開金融、中國煙草、中國移動等數(shù)家實力雄厚的投資人出資成立，規(guī)模達千億。設(shè)立大基金的目的，是以市場化運作、股權(quán)投資的方式，扶持行業(yè)龍頭企業(yè)和優(yōu)秀公司，借助資本市場的力量實現(xiàn)芯片國產(chǎn)破題。

大基金成立后首個大規(guī)模投資發(fā)生在2015年2月，大基金聯(lián)合國開行，與紫光集團簽署合作協(xié)議。大基金向紫光集團集成電路等業(yè)務(wù)板塊投資100億元，國開行提供200億元授信額度，支持紫光集團在集成電路業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展。

紫光集團是中國半導(dǎo)體行業(yè)大型并購的領(lǐng)先者和弄潮兒。早在2013年，紫光集團就相繼以 18億美元和9億美元的代價，私有化美股上市公司展訊、銳迪科。展訊和銳迪科的主要業(yè)務(wù)是芯片的研發(fā)和設(shè)計（IC），分列當(dāng)時中國IC設(shè)計行業(yè)的第二、第三位。紫光集團收購兩家公司的主要意圖是將二者整合成紫光展銳，并以此為基礎(chǔ)發(fā)力集成電路業(yè)務(wù)。

除此之外，當(dāng)時中國半導(dǎo)體行業(yè)的其他并購，規(guī)模不大。大型并購的主要發(fā)起方是中國臺灣地區(qū)半導(dǎo)體公司和外國投資者，比如2010年，德州儀器以12億元對價收購中芯國際一座8寸芯片廠及封裝測試廠；聯(lián)發(fā)科技2012年以1150億元新臺幣對價吸收合并開曼晨星半導(dǎo)體公司等。

此時，中國大陸地區(qū)半導(dǎo)體公司對資本運作、并購重組尚無清晰的規(guī)劃。

成勢：高潮迭起

進入2014年，中國半導(dǎo)體公司的并購重組突然呈現(xiàn)出井噴之勢。

2014年，中國半導(dǎo)體行業(yè)的并購交易金額達到創(chuàng)紀錄的506.92億元，幾乎是2012年258.96億元的兩倍，更是遠超此前年度交易規(guī)模。2015年，中國半導(dǎo)體行業(yè)的并購交易規(guī)模仍處于高位，并且2014-2015年所發(fā)生并購交易的余波還持續(xù)延伸到2019年（圖2）。

許多影響巨大的并購也發(fā)生在這兩個年度，比如長電科技要約收購新加坡上市公司星科金朋、華創(chuàng)投資私有化納斯達克上市的圖像傳感器巨頭豪威科技OmniVision等（表1）。

這段時期內(nèi)的并購交易，具有如下特點。

一是交易主體以中國大陸地區(qū)半導(dǎo)體公司為主。2014年以后，與中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)相關(guān)的并購，基本上是中國半導(dǎo)體公司作為收購方主導(dǎo)進行。這些收購主體既有上市公司，也有產(chǎn)業(yè)集團、大型基金、地方基金和武岳峰資本等產(chǎn)業(yè)基金。

二是跨境并購交易明顯增多。2014年506.92億元并購交易額中，跨境并購交易金額達184.11億元，占比36.32%，無論是絕對交易額，還是相對占比，都居近10年的高位。

三是交易范圍進一步拓寬。從并購標的所處的細分行業(yè)來看，既有處于封裝測試領(lǐng)域的企業(yè)，也有從事設(shè)計、設(shè)備制造業(yè)務(wù)的公司，幾乎涵蓋了半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈。在股權(quán)收購比例上，既有控股，也有參股，靈活多樣。

四是交易方式進一步豐富，并突出與資本市場的結(jié)合。此階段并購的主流思路是依托資本市場進行資本運作。采取的主要方式，一是上市公司設(shè)立并購基金直接進行收購，二是其他資本先設(shè)立并購基金收購標的公司，繼而將標的公司注入上市公司。采取這種方式便于撬動杠桿資金以及為資金提供退出通道。

半導(dǎo)體行業(yè)是資金密集型行業(yè)，并購交易規(guī)模大，企業(yè)“單打獨斗”難以形成持續(xù)發(fā)展局面，因此需要借助各種資本的力量。并購基金就是一種很好的杠桿撬動工具。各類資本出資設(shè)立并購基金，既實現(xiàn)了分散投資的目的，也起到了風(fēng)險共擔(dān)的作用。完成收購后，并購基金再將并購標的注入上市公司，并購基金各投資主體得以退出。

圖2：2005-2020年4月中國半導(dǎo)體行業(yè)并購交易金額

表1：中國半導(dǎo)體行業(yè)10大跨境并購（億美元）

在助力產(chǎn)業(yè)并購的同時，并購基金的財務(wù)投資者也錄得不菲的收益。以大基金為例，據(jù)不完全統(tǒng)計，大基金對外投資約1380億元，累計投資76家公司，其中向22家上市公司投資近330億元。截至2020年4月20日，大基金持有上市公司股份的市值已上升至900億元，賬面投資回報率約為1.8倍，其中IPO前投資項目（Pre-IPO）回報率最高（表2）。

五是取得一定的交易成果。在芯片設(shè)計領(lǐng)

域全球排名前50 的公司中，2009年僅有華為海思1家。到2017年，已有10家中國企業(yè)進入榜單。呈現(xiàn)快速追趕之勢，其中就包括了紫光、華大、兆易創(chuàng)新等新勢力。

盡管如此，芯片設(shè)計領(lǐng)域，中國企業(yè)的實力仍待提升，絕非簡單借助并購可以實現(xiàn)彎道超車。

而在封裝測試領(lǐng)域，并購重組則能夠發(fā)揮更大的作用。通過并購締造了長電科技、通富微電、華天科技等一批全球封測領(lǐng)先企業(yè)，3家公司在細分市場占有率均躋身全球前十，市占率合計超過20%，其中長電科技位列全球第三（表3）。

長電科技取得現(xiàn)在的行業(yè)地位，與其2014年要約收購星科金朋密切相關(guān)。

星科金朋當(dāng)時是全球排名第四的封測公司，業(yè)務(wù)橫跨新加坡、韓國、中國臺灣、美國等地區(qū)。星科金朋被長電科技收購時，資產(chǎn)143.94億元，營收98.27億元。而長電科技同期資產(chǎn)僅為75.83億元，營收51.02億元。星科金朋的規(guī)模大致兩倍于長電科技。為吞下這頭“巨象”，長電科技設(shè)計了復(fù)雜的交易架構(gòu)和路線，并成為后來者模仿的對象。

在交易架構(gòu)上，長電科技聯(lián)合中芯國際、大基金設(shè)立了三層收購主體，完成7.8億美元收購資金的募資。

首先三家合計出資5.1億美元，設(shè)立第一層合作公司長電新科。長電科技出資2.6億美元（來源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、大基金出資1.5億美元、芯電半導(dǎo)體出資1億美元。

緊接著，長電新科又與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層合作公司長電新朋。為此，長電新科出資5.1億美元，產(chǎn)業(yè)基金出資0.1億美元，合計5.2億美元。同時，大基金還向長電新朋提供總額1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時機實施債轉(zhuǎn)股。

表2：截至2020年4月20日大基金投資上市公司情況（億元）

表3：2018-2019年全球半導(dǎo)體封測前10強（億元）

最后一步是長電新朋將5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計6.6億美元，注資到在新加坡設(shè)立的收購主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.。同時，中國銀行向該收購主體出具了1.2億美元的貸款承諾函（圖3）。

長電科技通過這一系列架構(gòu)設(shè)計，實際上以約1億美元的出資撬動了6.8億美元的資金，實現(xiàn)了對長電新科的控制，并在2015年10月正式完成對星科金朋的全面要約收購。

要約收購?fù)瓿珊螅L電科技于2016年5月啟動了大基金、芯電半導(dǎo)體的退出工作。長電科技以發(fā)行股份的方式收購大基金持有長電新科、長電新朋的股權(quán)，收購芯電半導(dǎo)體持有長電新科的股權(quán)；同時，長電科技向芯電半導(dǎo)體單方發(fā)行股份募資26.55億元。

交易完成后，長電新科、長電新朋變?yōu)殚L電科技的全資子公司，同時大基金、芯電半導(dǎo)體成為長電科技的股東，分別持有其21.19%、31.7%股份，芯電半導(dǎo)體成為長電科技的第一大股東。

2014年并購“井噴期”的形成，主要是以下三方面原因促成。

首先是國家政策的支持。2014年前后，為支持半導(dǎo)體，尤其是集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國家相繼出臺了一系列鼓勵政策，在資金、人才、土地、資本市場等方面給予了大力支持。

其次是產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律使然。盡管半導(dǎo)體行業(yè)屬于資金密集、技術(shù)密集型行業(yè)，但具體到細分領(lǐng)域，對資金、技術(shù)、勞動力要求并不一致。比如封測行業(yè)處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的末端，附加值相對較低，勞動密集程度相對較高，進入技術(shù)壁壘較低，給了中國大陸半導(dǎo)體公司快速進入和成長的機會。

圖3：長電科技三層收購主體架構(gòu)

最后是全球半導(dǎo)體行業(yè)巨頭之間并購帶來的機會。在中國半導(dǎo)體行業(yè)并購方興未艾的同時，全球半導(dǎo)體行業(yè)的并購也進入了一個高潮期。調(diào)查研究機構(gòu) IC insights 數(shù)據(jù)顯示，2015-2016年全球半導(dǎo)體并購交易金額分別為1033億美元、985億美元，合計近2000億美元，是2010-2014年 5年并購交易總額126億美元的8倍。

這些并購交易中不乏半導(dǎo)體行業(yè)巨頭之間的合作，由此為滿足反壟斷審查，行業(yè)巨頭不得不剝離部分資產(chǎn)，這些剝離資產(chǎn)衍生出相關(guān)并購機會。比如建廣資產(chǎn)收購Ampleon的機會就來自于恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合并時，為獲得監(jiān)管部門認可，恩智浦剝離射頻功率芯片業(yè)務(wù)而產(chǎn)生。

收緊：潮音回落

中國半導(dǎo)體行業(yè)的蓬勃發(fā)展，引起了行業(yè)領(lǐng)先者的警覺。

2016年11月，時任美國商務(wù)部長的普里茨克（Penny Pritzker）在華盛頓智庫Center for Strategic Studies演講時警告稱，中國政府對半導(dǎo)體行業(yè)的大規(guī)模投資計劃（即投資1500億美元，到2025年前使中國制造的集成電路在國內(nèi)市場的份額從當(dāng)前的9%擴大至70%），有可能會扭曲全球集成電路市場，導(dǎo)致破壞性的產(chǎn)能過剩并扼殺創(chuàng)新。

半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)先國家的警覺此前已有端倪，此次普里茨克的演講，只不過是公開表明態(tài)度。

2015年7月，紫光集團向美國存儲芯片制造商美光科技提出總額高達230億美元的要約收購，但考慮到美國政府會出于對國家安全問題的“顧慮”阻止這筆交易，美光科技拒絕了紫光集團發(fā)出的要約。

類似的情形還發(fā)生在華潤微電子對美國仙童半導(dǎo)體公司的收購上。仙童半導(dǎo)體公司是美國硅谷發(fā)展史的代表，由著名的“硅谷八叛逆”創(chuàng)建，其中就包括英特爾之父戈登·摩爾。2015年11月，美國半導(dǎo)體上市公司安森美（ON.O）向仙童半導(dǎo)體公司發(fā)出了每股20美元的要約收購。2016年1月，華創(chuàng)投資和華潤微電子加入要約收購戰(zhàn)局，將收購價格提高至21.7美元/股。

盡管如此，仙童半導(dǎo)體公司還是拒絕了價格更高的要約，原因也是擔(dān)心美國外國投資委員會（CFIUS）可能以國家安全為由拒絕批準交易。

受外部環(huán)境變化的影響，從2016年開始，中國半導(dǎo)體行業(yè)的跨境并購逐漸變得步履艱難，海外擴張之路頻頻受阻（表4）。2016年并購交易金額直線下降至118億元，較2015年的413億元下降71.43%。

躁動：潮聲再起

2017年后，半導(dǎo)體行業(yè)的跨境并購似乎又重現(xiàn)“輝煌”。先是建廣資產(chǎn)在2017年以27.6億美元代價收購安世半導(dǎo)體全部股權(quán)；緊接著，紫光集團在2018年以22.66億歐元的代價收購法國芯片制造商Linxens全部股權(quán)。

與此同時，半導(dǎo)體行業(yè)的境內(nèi)并購似乎也開始呈現(xiàn)方興未艾的局面。2017-2019年半導(dǎo)體行業(yè)的并購交易金額分別達到508.69億元、739.03億元、735.75億元，超過2014年并購“井噴期”506.9億元交易規(guī)模。

但并購交易規(guī)模的上升，或許更多的是發(fā)展重壓下的躁動與不安。

首先，這兩起大型并購交易是在當(dāng)時特殊的時間和機遇下達成的，較難復(fù)制。高通于2016年啟動對恩智浦的收購。為通過反壟斷審查，恩智浦剝離了安世半導(dǎo)體，建廣資產(chǎn)也因此獲得收購機會。

這兩起相關(guān)聯(lián)的收購，都需要獲得政府監(jiān)管部門，尤其是中美兩國政府監(jiān)管部門的審批同意。從最終情況來看，雖然高通收購恩智浦獲得通過的過程充滿波折，但兩起交易均被成功放行。

紫光集團對Linxens的收購，則顯得相對簡單，只需通過德國和法國相關(guān)政府部門審批同意即可，無需獲得美國政府審批部門的同意。從政府審批角度來看，這兩起交易沒有改變中國半導(dǎo)體跨境并購受到半導(dǎo)體技術(shù)領(lǐng)先國家阻擊的態(tài)勢。

2017年跨境并購交易總額為182.86億元，如果剔除建廣資產(chǎn)27.6億美元的交易（折合約179.4億元人民幣），剩下的交易金額只有3.46億元。2018-2019年的情況也大體相似。

這種情況表明，此時的跨境并購已不再是主動出擊就能獲得成功。

其次，是以前年度跨境并購的余波推高交易金額。2017-2019年，半導(dǎo)體上市公司百億規(guī)模以上的并購交易有6起，除前述兩起新發(fā)生的跨境并購之外，其余3起均與前年度跨境并購交易的后續(xù)收官工作相關(guān)：韋爾股份作價150億元收購華創(chuàng)資本持有的北京豪威；聞泰科技 331.24億元對價收購建廣資產(chǎn)持有的安世半導(dǎo)體以及紫光國微180億元收購紫光集團持有的Linxens。如果將這些“重復(fù)”計算的項目剔除，這3年的并購交易金額將大幅下降。

表4：2016年至今因涉及國家安全終止的半導(dǎo)體并購（億美元）