杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究
——基于國內(nèi)家電行業(yè)的實(shí)證研究

姜婉韻 王 薇 李 駿 鞠思亮

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌 330000）

一、引言

創(chuàng)新，已成為中國發(fā)展新階段的主要?jiǎng)恿完P(guān)鍵特征。國務(wù)院將技術(shù)創(chuàng)新（1999）定義為企業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新的知識和新技術(shù)、新工藝，采用新的生產(chǎn)方式和經(jīng)營管理模式，提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，提供新的服務(wù)，占據(jù)市場并實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值。在世界知識產(chǎn)權(quán)組織（以下簡稱“WIPO”）和美國康奈爾大學(xué)等機(jī)構(gòu)在紐約發(fā)布《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》指出中國創(chuàng)新指數(shù)居世界第十七，國家創(chuàng)新能力日漸提升，但與第一梯隊(duì)的創(chuàng)新能力仍存在一定的距離，中國企業(yè)想要在行業(yè)內(nèi)爭奪蛋糕，就必須要提升自身的創(chuàng)新能力。然而，創(chuàng)新活動(dòng)的投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，需要持續(xù)、穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流作為保障，推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新就必須加大研發(fā)投入，以滿足產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工藝改進(jìn)、技術(shù)升級等各環(huán)節(jié)的資金需求。在現(xiàn)有的融資環(huán)境下，加大研發(fā)投入必須借助資本杠桿的作用，通過借債方式，以較小的自有資金控制較大的現(xiàn)金流，以穩(wěn)固研發(fā)創(chuàng)新資金的投入。企業(yè)利用杠桿能使用較少的本金獲取高收益，但高杠桿和高負(fù)債同時(shí)加大了企業(yè)的還款壓力、提高了銀行的不良貸款率，更限制了企業(yè)擴(kuò)大投資的能力。

“十三五”規(guī)劃期間，家電行業(yè)發(fā)展迅速，生產(chǎn)規(guī)模全球第一。當(dāng)前，中國家電行業(yè)在成本、質(zhì)量、研發(fā)方面領(lǐng)先國際同行，優(yōu)勢明顯，也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。新一輪技術(shù)革命蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用，對家電未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，提出巨大的挑戰(zhàn)。如何結(jié)合企業(yè)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新，延續(xù)優(yōu)勢，成為家電行業(yè)發(fā)展的重中之重。

所以文章在梳理了相關(guān)的文獻(xiàn)，結(jié)合理論基礎(chǔ)，分析杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理，并就國內(nèi)家電行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探討杠桿率對家電企業(yè)創(chuàng)新力度的影響。最后提出企業(yè)優(yōu)化杠桿率、促進(jìn)創(chuàng)新的政策建議，促使企業(yè)合理利用杠桿進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)核心競爭力。

二、研究現(xiàn)狀

在企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系方面，國外在上世紀(jì)七十年代已經(jīng)對此展開了一系列的研究。Kraus和Litzenber（1973）首先提出企業(yè)可以通過負(fù)債調(diào)節(jié)債權(quán)成本與股權(quán)成本的平衡。實(shí)現(xiàn)最低代理成本，提高企業(yè)R&D收益。Laeven和Valencia（2012）認(rèn)為日益完善的銀行信貸機(jī)制能夠有效緩解信息不對稱下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)創(chuàng)新外部融資成本，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學(xué)者張璇等（2017）認(rèn)為銀行貸款作為企業(yè)債務(wù)融資的重要來源之一，會(huì)對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。陳威、周友（2019）提出企業(yè)創(chuàng)新在一定程度上會(huì)增大企業(yè)負(fù)債融資的規(guī)模，負(fù)債融資正向促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新。但是也有一部分文獻(xiàn)得出的結(jié)論不盡一致。李軍奕（2016）從債務(wù)比例、債務(wù)期限和債務(wù)來源三個(gè)方面進(jìn)行考察，得出結(jié)論：我國上市公司負(fù)債融資對創(chuàng)新投資有約束作用，且在不同成長性企業(yè)中均呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非簡單的線性關(guān)系。于曉紅和盧相君（2012）認(rèn)為在穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新戰(zhàn)略之間存在正相關(guān)關(guān)系；在動(dòng)態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新戰(zhàn)略之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。王玉澤等（2019）采用創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新評價(jià)體系，總結(jié)出：杠桿率小于43.01%時(shí)能夠促進(jìn)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)杠桿率超過43.01%，隨著杠桿率的繼續(xù)提升，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

企業(yè)杠桿率是指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，是一個(gè)衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從側(cè)面可反映出公司的還款能力。從企業(yè)角度看，創(chuàng)新就是一個(gè)從新思想、新技術(shù)的研究、發(fā)展進(jìn)而轉(zhuǎn)向生產(chǎn)并最終為企業(yè)帶來利潤，以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的為目的的企業(yè)活動(dòng)。熊彼特（1912）指出了“創(chuàng)新”的五種情況：采用一種新的產(chǎn)品、采用一種新的生產(chǎn)方法、開辟一個(gè)新的市場、掠取或控制原材料或半制成品的一種新的供應(yīng)來源、實(shí)現(xiàn)任何一種工業(yè)的新的組織。

適度的杠桿率能通過財(cái)務(wù)杠桿放大效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)以及負(fù)債控制效應(yīng)來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。其中，財(cái)務(wù)杠桿既能通過高額收益效應(yīng)為企業(yè)提供資本支持，又能通過利息抵稅效應(yīng)給企業(yè)帶來減少上繳稅金的優(yōu)惠。Ross（1977）提出了信息傳遞效應(yīng)，即適度的杠桿率有利于企業(yè)管理者向外部投資者傳遞積極的信號進(jìn)而獲得更多債權(quán)人的投資。通過杠桿率的適度提升或調(diào)整，企業(yè)將獲得更多的融資資金，從而有能力把更多的資金投入產(chǎn)品的研發(fā)等各項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)，最終大幅度提升企業(yè)創(chuàng)新能力。Jensen（1986）提出負(fù)債控制效應(yīng)，即增加負(fù)債能在一定程度上減少管理者對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，約束管理者的過度投資行為，提高公司價(jià)值。而杠桿率過高的企業(yè)會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，出現(xiàn)代理問題，即在高杠桿下，企業(yè)的管理人員對具有高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新活動(dòng)的投資偏好較少，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

圖1 企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制

（二）研究假設(shè)

文章從創(chuàng)新產(chǎn)出維度衡量企業(yè)創(chuàng)新，基于信號傳遞理論，企業(yè)的專利數(shù)量反映了企業(yè)創(chuàng)新能力的高低，給債權(quán)人積極信號使得企業(yè)能夠獲得債務(wù)融資，從而企業(yè)有能力把更多的資金投入產(chǎn)品的研發(fā)等各項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)。周菊艷等（2014）實(shí)證得出高新技術(shù)企業(yè)的專利授權(quán)量（公開量）與負(fù)債水平正相關(guān)，支持以上理論。此外，根據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫披露，2018年滬市實(shí)體類公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為61.59%，家電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率59%，基于以上提出假設(shè)：

適度的杠桿率能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章的研究對象為2019年12月31日前在上海、深圳證券交易所上市的家電行業(yè)上市公司，剔除資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、研發(fā)投入、專利申請數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)存在缺失的4家公司，總共有64家上市公司作為研究對象。經(jīng)過篩選得到191個(gè)樣本。其中專利數(shù)于佰騰網(wǎng)及SooPAT網(wǎng)站手工搜集，其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。使用Stata14.0數(shù)據(jù)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量選取

目前，企業(yè)創(chuàng)新主要由投入和產(chǎn)出兩方面衡量。文章選取企業(yè)各年新增專利申請數(shù)作為表示企業(yè)創(chuàng)新的被解釋變量，以Patent表示。具體理由是：（1）文章所選取樣本公司中部分公司對R&D數(shù)據(jù)披露不夠完善。（2）R&D作為創(chuàng)新活動(dòng)的初始投入，并不能反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)際成效。對于企業(yè)杠桿率的衡量，文章以資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)杠桿率水平。變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上理論分析及研究假設(shè)，以符合條件的191個(gè)樣本數(shù)據(jù)簡歷多元回歸模型，以研究企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，建立以下模型：

模型中，t表示樣本當(dāng)年，i表示企業(yè)。Patent為因變量，Lev為自變量是企業(yè)杠桿率，加入企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模及成立年限五個(gè)指標(biāo)為控制變量。若Patent與Lev相關(guān)系數(shù)β1為正且顯著，則假設(shè)得證。

五、實(shí)證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述了64家樣本公司2016-2018年因變量、自變量和主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，三年間樣本公司的創(chuàng)新產(chǎn)出平均值為e^3.7157，即每年產(chǎn)生的平均專利數(shù)為41。專利數(shù)越多，該上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出越多，創(chuàng)新能力越強(qiáng)。此外，自變量企業(yè)杠桿率最小值為0.0497，最大值為0.9760，兩者相差較大，為文章研究杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響奠定了條件基礎(chǔ)。

表2 變量描述性分析

（二）回歸分析

在進(jìn)行實(shí)證分析前，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行hausman檢驗(yàn)，從而采用固定效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果如圖3所示。結(jié)果顯示Lev的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明適度的杠桿率能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)得證。根據(jù)回歸結(jié)果建立擬合圖形，可以看出當(dāng)杠桿率大于65%時(shí)，提高杠桿率將不再促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

此外，對其他控制因素的研究發(fā)現(xiàn)，較大的企業(yè)規(guī)模，良好的盈利能力等因素能夠增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表3 模型回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)的數(shù)值是t值：★★★、★★和★分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠度，從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：1.基準(zhǔn)方程中使用專利申請數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)，而由于無形資產(chǎn)主要由專利權(quán)和非專利技術(shù)構(gòu)成，能更多地反映企業(yè)創(chuàng)新成果信息，在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，將無形資產(chǎn)凈額占期末總資產(chǎn)之比衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。2.對模型中的Lev的變量進(jìn)行重新定義，即企業(yè)總借款比例（期末總借款/期末總資產(chǎn)）。在兩種穩(wěn)定性檢驗(yàn)下，結(jié)果表明對重要研究沒有實(shí)質(zhì)性的影響，在65%的范圍內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

根據(jù)文章研究顯示，Lev的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明增加企業(yè)杠桿率能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新是在一定區(qū)間內(nèi)保持正相關(guān)關(guān)系，并不意味著債務(wù)融資占比越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強(qiáng)。債務(wù)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)就越大，一旦現(xiàn)金流斷裂，破產(chǎn)的結(jié)局就會(huì)到來。因此，企業(yè)應(yīng)該重視資本結(jié)構(gòu)的完善，合理利用杠桿進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)核心競爭力。

（二）政策建議

基于之前的論述，為提高我國家電行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，合理利用債務(wù)融資，提出以下方面的建議：

一是規(guī)范家電行業(yè)企業(yè)的融資渠道，拓寬融資方式，多元化的融資方式能夠有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范融資渠道，有助于更好的保護(hù)各方利益。應(yīng)鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)改進(jìn)中小微企業(yè)金融服務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)審批程序，探索創(chuàng)新質(zhì)產(chǎn)抵押貸款模式，推進(jìn)抵押貸款的發(fā)放；同時(shí)，做大做強(qiáng)政府投融資平臺，積極推進(jìn)與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的合作，加快引進(jìn)戰(zhàn)略投資以及推進(jìn)公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場化改革，緩解融資難。

二是政府出臺相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持政策，通過對政策實(shí)施結(jié)果的考核和效果的評估實(shí)施創(chuàng)新補(bǔ)貼。促使企業(yè)高效利用外部資源，優(yōu)化自身杠桿率，堅(jiān)持走技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級路線。

三是面對市場下跌和行業(yè)調(diào)整的局面，家電行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新不必過于追求大而全，而是在于人無我有，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，這樣才能在市場中更好的生存。創(chuàng)新是一項(xiàng)長遠(yuǎn)的投資，企業(yè)不能夠短視于利潤，更要立足于長期發(fā)展。