券商杠桿率漸提升

方斐

6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”）《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，自公布之日起施行。與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結算、證券業(yè)協(xié)會等發(fā)布了共計8項主要業(yè)務規(guī)則及18項配套細則、指引和通知，一些列政策的持續(xù)落地將對健全資本市場功能發(fā)揮重要作用。

同樣在6月12日，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關業(yè)務規(guī)則及配套安排，6月15-29日，深交所開始接受證監(jiān)會在審企業(yè)（包括首次公開發(fā)行、再融資、并購重組）的相關申請，6月30日開始接收新申請。

創(chuàng)業(yè)板注冊制允許虧損企業(yè)上市并設置行業(yè)負面清單，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，支持傳統(tǒng)產業(yè)與創(chuàng)業(yè)產業(yè)融合。IPO審核流程方面采用與科創(chuàng)板相同的做法，程序分為交易所審核和證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)，流程更加簡化，實現(xiàn)受理和審核全流程電子化、全公開流程，深交所審核期限為兩個月，證監(jiān)會注冊期限為15個工作日，IPO注冊制申報周期將較核準制審核周期大幅縮短。

此外，注冊制實施后創(chuàng)業(yè)板投資者門檻有所提高，新增個人投資者前20個交易日日均資產不低于10萬元且具備24個月A股經驗，創(chuàng)業(yè)板存量投資者可繼續(xù)參與交易。創(chuàng)業(yè)板注冊制已進入實操階段，資本市場改革加速推進疊加可流動性寬裕，券商板塊的長期價值凸顯。

定價市場化是核心

隨著證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資、持續(xù)監(jiān)管和保薦業(yè)務管理辦法正式稿，以及相關配套規(guī)則的同時發(fā)布，標志著資本市場改革又向前推進一步，注冊制正式進入存量市場，未來券商業(yè)務將全面受益。對市場而言，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式稿落地符合預期，在上市發(fā)行方面略有放松的前提下，保薦機構違規(guī)成本則相應提高。

與此前征求意見稿相比，開源證券分析認為，證監(jiān)會及深交所正式文件的主要差異在于以下七個方面：第一，設置負面清單，原則上不支持房地產等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市;第二，強化中介責任，加大保薦機構違法處罰力度;第三，完善小額快速再融資機制，設置簡易程序，縮短審核時長;第四，明確招股書引用財報6個月有效期，特殊情況下可適當延遲;第五，完善紅籌企業(yè)上市及退市條件，邊際上有所放松;第六，提高單筆最高申報數(shù)量，同步放寬相關基金漲跌幅至20%;第七，與新《證券法》保持一致，首發(fā)條件中注冊會計師出具“標準無保留意見”改為“無保留意見”。

值得關注的是，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》突出了“市場化”發(fā)行定價，與科創(chuàng)板差異化定位。

根據(jù)新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板注冊制在審核流程、市場化發(fā)行定價、漲跌幅限制方面與科創(chuàng)板一致，但在以下三個方面略有差異：一是在定位上，科創(chuàng)板主要面向科技創(chuàng)新型企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板主要針對成長型創(chuàng)新企業(yè)，范圍相對寬泛;二是在跟投上，創(chuàng)業(yè)板僅要求保薦機構對未盈利、存在表決權差異安排、紅籌以及發(fā)行價格過高的四類企業(yè)進行強制跟投;三是在投資者準入上，要求投資者日均金融資產不低于10萬元且參與證券交易24個月以上。

隨著上述一系列政策文件的集中出臺，在科創(chuàng)板實施注冊制改革落地近一年的時間點上，注冊制正式進入存量市場，券商行業(yè)再獲政策利好加持，政策利好促進資本市場持續(xù)活躍，券商業(yè)務全面受益和估值修復可期。

從經紀業(yè)務來看，上市公司質量持續(xù)優(yōu)化、漲跌幅放寬有望驅動市場活躍度持續(xù)提升，創(chuàng)業(yè)板交易額占全市場的21%，在創(chuàng)業(yè)板交易額增加30%、40%、50%三種情況下，開源證券預計，經紀業(yè)務將拉動上市券商全年凈利潤增加4.2%、5.6%、7.0%。

從投行業(yè)務來看，受益于上市條件多元化及審核時間的縮短，IPO數(shù)量有望明顯增加。目前已預披露更新的創(chuàng)業(yè)板IPO排隊項目有67單，參考科創(chuàng)板的審核速度，預計新規(guī)下全年（后6個月）有望過會70單，2019年全年僅過會60單，在每年增加80單IPO的中性假設下，拉動券商凈利增加0.73%。

從直投業(yè)務來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將直接利好券商直投業(yè)務，上市券商PE及另類子公司凈利潤貢獻率達6.8%（2018年及2019年平均）。在直投板塊凈利潤增幅為30%、50%的假設下，上市券商凈利潤分別增加2.0%、3.4%。

而且，此次政策的執(zhí)行效率極高，從6月12日創(chuàng)業(yè)板注冊制正式稿落地，到6月15日深交所開啟項目受理，僅有3天時間。預計三季度末前后有望迎來首批企業(yè)上市，屆時創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅將全面放寬至20%，券商經紀、投行和直投業(yè)務也隨之全面受益。經濟復蘇延續(xù)有利于券商盈利增長，而資本市場改革超預期則有利于券商板塊估值的修復。

監(jiān)管引導市場預期

此次創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關制度規(guī)則落地速度超預期，由此可見高層發(fā)展資本市場的堅定信心。創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，監(jiān)管一直與市場保持良好溝通，并不斷引導市場預期。

深交所此次集中發(fā)布8項主要業(yè)務規(guī)則，還同步發(fā)布18項配套業(yè)務細則、指引和通知，進一步明確細化上位法及主要業(yè)務規(guī)則中相關制度安排。根據(jù)《關于創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相關審核工作銜接安排的通知》，6月15日至6月29日（共10個工作日），深交所接收證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組在審企業(yè)提交的相關申請;6月30日起，開始接收新申報企業(yè)提交的相關申請。交易所收到注冊申請文件后，五個工作日內做出是否受理的決定，并當自受理申請文件之日起兩個月內形成審核意見，證監(jiān)會在十五個工作日內對上市公司的注冊申請做出予以注冊或者不予注冊的決定。

由此可以計算大概的時間段，（即從6月15日起，5個工作日+2個月+15個工作日），預計最晚9月10日，創(chuàng)業(yè)板將實現(xiàn)注冊制下首只新股上市，屆時創(chuàng)業(yè)板股票將全部實行漲跌幅20%的機制。

眾所周知，注冊制以信息披露為核心，審核機構只注重形式審查，市場參與主體通過自我約束在資本市場上進行投融資行為。注冊制有助于提高市場發(fā)行效率，完善資本要素的市場化配置功能，目前已成為成熟資本市場普遍使用的證券發(fā)行制度。

長期以來，A股市場投資者中散戶規(guī)模巨大，機構投資者缺位導致資本市場對資源的配置效率不高，在這種情況下，監(jiān)管層的“監(jiān)管力量”就顯得尤為重要。

在注冊制之前的核準制下，證券發(fā)行不僅要以充分的信息披露為前提，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發(fā)行的硬性條件，目的在于禁止質量差的證券在資本市場公開發(fā)行。為了使自己能夠滿足上市條件，發(fā)行主體不得不對上市資產進行“包裝”，對財務數(shù)據(jù)進行優(yōu)化，從而增加通過發(fā)審會的幾率。從這個方面來看，對證券發(fā)行設置硬性標準反而會加大發(fā)行主體隱瞞、虛報信息的動機。

而在注冊制下，審核主體下沉到交易所，發(fā)行程序分為交易所審核和證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)，通過問詢的方式來督促企業(yè)提高信披質量。在上市條件上，相比核準制下的硬性財務指標要求，注冊制下制定了更為多元的上市條件：如取消“最近一年不存在未彌補虧損”的要求，符合凈利潤、預計市值+營收+凈利潤、預計市值+營收三套標準之一即可申請上市，并且允許符合條件的紅籌企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)上市。

實際上，與核準制相比，注冊制最大的區(qū)別在于是否對股票發(fā)行設置過多門檻，“嚴進”人為改變了資本市場的供求關系，制約了資本市場資源的合理流動與配置效率。隨著注冊制的實施，上市條件的多元化，未來IPO門檻將大大降低，且減少了人為因素的干擾。

除了發(fā)行條件的多元化外，注冊制還在審核流程方面進行簡化，促進發(fā)行效率的提高。在核準制下，發(fā)行主體要經歷受理、反饋會、初審會、發(fā)審會、封卷、核準發(fā)行等環(huán)節(jié)。首先，各環(huán)節(jié)由不同部門負責，相互配合、相互制約，這種審核機制雖然嚴密但效率不高;此外，監(jiān)管機構需要對申報內容進行實質審核，導致需要花費更多時間核驗申報內容的真實性。

相比注冊制，交易所僅對發(fā)行主體披露申報資料的全面性進行審查，發(fā)行主體在信息披露充分的情況下即可申報注冊。由此可見，注冊制下審查流程得到明顯簡化，發(fā)行效率有望提高。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015 年以來，在核準制背景下上市公司（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）從IPO受理日到上市公告日的平均時長在500天以上，而注冊制下的科創(chuàng)板審核及問詢回復周期平均在200天左右。從審核時間來看，注冊制后上市公司的審核周期顯著縮短，審核效率得到大幅提升。

與發(fā)行和審核的簡化優(yōu)化相比，無論對發(fā)行主體還是投資者而言，更重要的是，注冊制下定價方式更加市場化，這一點更具吸引力。

從證監(jiān)會5月22 日公布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定（征求意見稿）》來看，創(chuàng)業(yè)板借鑒了科創(chuàng)板的主要制度，并根據(jù)實際予以優(yōu)化，結合創(chuàng)業(yè)板存量改革特點，增強制度安排的包容度。

注冊制下取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式。將首次公開發(fā)行詢價對象限定在證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類專業(yè)機構投資者，并允許參與詢價的機構投資者為不同配售對象最多提出3個報價，并且最高報價不得高于最低報價的120%。

從2004年引入詢價機制開始，中國IPO定價機制經歷了新股定價證監(jiān)會窗口指導、2009年取消窗口指導、2014年指導新股定價23倍市盈率等階段，期間新股定價機制不斷完善，在探索中逐漸走向市場化。2019年科創(chuàng)板設立標志著A股市場迎來全面的市場化詢價制度，即發(fā)行人和主承銷商可以通過初步詢價確定發(fā)行價格，或者在初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間后通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。

從各市場IPO市盈率來看，科創(chuàng)板發(fā)行市盈率最高，均值達到56.9倍，并且高于上市公司所屬行業(yè)市盈率的均值。其他板塊（主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板）的發(fā)行市盈率均值在23倍左右，并且顯著低于所屬行業(yè)市盈率均值，表明新股發(fā)行存在顯著的抑價現(xiàn)象。

圖1：A股各月日均成交額（億元）與增速

資料來源：Wind，中航證券金融研究所

圖2： 近一年兩融余額走勢（億元）

資料來源：Wind，中航證券金融研究所

圖3： IPO承銷金融（億元）與增速

資料來源：Wind，中航證券金融研究所

券商ROE觸底回升

從2019年年報和2020年年報來看，自營業(yè)務已成為券商業(yè)績的首要驅動因素。2019 年，37家直接上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入3812.03億元，同比增長41.78%，實現(xiàn)歸母凈利潤1016.56億元，同比增長70.96%。

分業(yè)務來看，經紀、投行、資管、信用、自營收入同比分別增長19.45%、21.49%、3.00%、15.36%、97.52%。2020年一季度，上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入849.8億元，同比下跌5.52%，實現(xiàn)歸母凈利潤309.28億元，同比下降19.21%，其中自營業(yè)務收入下降 40.44%，占營收比重也由2019年一季度的43.95%下降至32.95%。

自營業(yè)務是2019年業(yè)績高增長的主要驅動因素，也是拖累2020年一季度業(yè)績的主要原因。自營業(yè)務已成為券商業(yè)績的主要驅動因素，自2017年起已超過經紀業(yè)務成為券商第一大收入來源。

隨著自營業(yè)務在券商業(yè)績增長中作用日益突出，杠桿率也在穩(wěn)步提升，并導致ROE觸底反彈。2019年，上市券商平均杠桿率為3.13倍，比2018年年末提高0.07倍，2020年一季度，上市券商杠桿率繼續(xù)上升至3.54倍。2019年，上市券商ROE經過四年連續(xù)下降后實現(xiàn)觸底反彈，由2018年的3.23%上升至6.19%，2020年一季度，券商盈利能力繼續(xù)呈上升趨勢，年化ROE達到7.52%。

相比而言，大型券商的業(yè)績表現(xiàn)更加穩(wěn)健，主要體現(xiàn)在杠桿倍數(shù)、ROE普遍高于中小券商。分規(guī)模來看，2019年，排名前十的大型券商（以2019年年報披露的凈資產為標準）平均營收增速為46.03%，其他上市中小型券商的營收增速均值為53.81%，而2020年一季度大型券商的營收增速為12.09%，中小型券商的營收增速為-3.32%，也就是說，在市場向好、行業(yè)普漲時，大型券商的業(yè)績增速要小于中小型券商，而市場變差、行業(yè)盈利承壓時，大型券商的經營則更顯穩(wěn)健，降幅要小于中小券商。

從杠桿倍數(shù)和ROE來看，大型券商要普遍高于中小券商。上述10家大型券商2019年、2020年一季度的ROE（攤?。┚捣謩e為7.83%、9.00%，比中小型券商平均值高出 2.63個百分點和3.4個百分點;大型券商2019年、2020年一季度的杠桿倍數(shù)平均值為 3.62倍、3.73倍，比中小型券商平均水平高出0.67倍、0.51倍。

不過，在注冊制新規(guī)下，中小券商投行景氣度有望提升，券商另類投資子公司迎來新的發(fā)展機遇，券商投行產業(yè)鏈價值上行空間打開，長周期景氣度開啟。

由于跟投機制的存在，可能券商會引導企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，這會在無形中與科創(chuàng)板形成競爭。在跟投制度方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板有所差異，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》擬對未盈利企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人相關子公司強制跟投的制度，其他發(fā)行人不強制跟投。

根據(jù)長城證券的預計，正是考慮到創(chuàng)業(yè)板的定位差異，尤其是包括服務于潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實力差異，相對于龍頭券商，管理層給予中小券商在創(chuàng)業(yè)板的競爭力度可能加大，而科創(chuàng)板更多是龍頭券商的業(yè)務藍海。且券商未來投行產業(yè)鏈將更為完善，價值鏈將更長，包括并購再融資、分拆上市等。未來，在投行領域的分化也將加劇，有望走出更多像華興資本、華泰聯(lián)合這類的精品投行。

在行業(yè)增量營收方面，結合科創(chuàng)板的相關經驗及測算數(shù)據(jù)，長城征求預計行業(yè)新增投行承銷收入為42億-60億元，占2019年證券保薦承銷營收比重為11.13%-15.90%，占行業(yè)營收比重為1.17%-1.66%;加入保薦機構參與配售的投資收益、新股配售經紀傭金在內的營收為49.35億-70.50億元，占2019年行業(yè)營收比重為1.37%-1.96%。

股權融資時代漸近

在注冊制改革的大背景下，資本市場將迎來股權融資大年。在注冊制實施前，企業(yè)融資主要以間接融資為主，間接融資主要依據(jù)企業(yè)當前狀況、有無可抵押資產等給予信用支持，而直接融資更多是注重企業(yè)的未來發(fā)展，與間接融資相比資源配置更加有效，尤其是對中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的成長壯大發(fā)揮著重要作用。

同其他成熟市場相比，中國金融市場直接融資比重較低，且直接融資比重難以提高，金融服務實體經濟的能力有待加強。一直以來，中國最主要的融資方式是間接融資，近幾年間接融資占社會融資規(guī)模的比重一直在60%以上。與此相反，美國社融結構中股票和投資基金融資是主要方式，近幾年占比在不斷提升，達60%以上。

因此，大力發(fā)展直接融資特別是股權融資是此次資本市場全面深化改革的重要任務。證監(jiān)會在2019年9月召開的全面深化資本市場改革工作座談會上發(fā)布“深改12條”綱領性文件，在直接融資方面，提出要充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用，穩(wěn)步實施注冊制，優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點。隨后，重組新規(guī)、再融資新規(guī)等政策加速落地。

2020年年初至今，在海內外疫情及中美關系沖擊的影響下，資本市場的波動加劇，具有高β屬性的證券行業(yè)亦表現(xiàn)出震蕩調整的態(tài)勢。1月，國內疫情全面爆發(fā)，大面積停工停產對經濟增速預期帶來負面影響，投資者避險情緒升溫，市場出現(xiàn)大幅下滑，券商板塊整體表現(xiàn)弱于大盤。

進入2月，隨著春節(jié)節(jié)后疫情進入可控階段，復工復產逐步推進以及逆周期調控政策的不斷出臺，A股市場迎來快速反彈，資本市場深化改革下券商板塊表現(xiàn)突出。3月新冠疫情開始在全球蔓延，感染人數(shù)不斷提升，疫情的全球蔓延以及進一步惡化對全世界造成了嚴重的經濟沖擊和社會影響，境外資本市場出現(xiàn)大幅波動，A股市場表現(xiàn)出較為顯著的聯(lián)動效應出現(xiàn)下跌，券商板塊下跌幅度超過大盤。

總體而言，券商板塊與A股市場表現(xiàn)具有較高同步性。4月以來，板塊表現(xiàn)與大盤出現(xiàn)明顯分化，渤海證券認為，這主要與高市場波動環(huán)境下券商股的基本面受到負面影響較大對估值造成壓制有關。長期來看，隨著全球疫情逐步得到控制，生產生活秩序恢復正常，宏觀經濟持續(xù)回暖，市場風險偏好有望穩(wěn)步提升，疊加流動性寬松和資本市場深化改革的背景，券商板塊在業(yè)績和估值上均值得期待。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，盡管有疫情因素的影響，但前5個月市場交投活躍度快速提升，投資者快速進場。2020年年初至今，股基日均成交金額快速提升，5月單月日均股基成交金額為6686.48億元，雖然較前幾個月成交額有所下降，但總體來看仍處于近幾年的高位。與2019年5月的5280.38億元相比，同比提升26.63%。從投資者新開戶數(shù)量來看，5月新增投資者數(shù)量為121.41萬人，4月高基數(shù)下環(huán)比下降25.99%，但比2019年同期增加6.15 萬人。

值得注意的是，從融資融券余額來看，代表杠桿資金的兩融余額重新站上1.1萬億元。截至6月11日，滬深兩市兩融余額為11084.58億元，比年初增加834.44億元，提升至近年來的較高水平，表明2020年以來市場風險偏好在穩(wěn)步提升。此外，從滬股通、深股通交易情況來看，2020年以來，除3月為凈賣出外，其他月份均呈凈買入狀態(tài)，表明A股對外資的吸引力未減。