創(chuàng)業(yè)板大變局

林先聲

此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地距離上次征求意見稿出臺僅兩個月，延續(xù)了科創(chuàng)板注冊制落地的節(jié)奏，也說明了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革絕對是2020年資本市場改革的重中之重。

創(chuàng)業(yè)板大變局拉開帷幕。

6月12日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”）、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》”）、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》”）和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》（下稱“《保薦辦法》”，以上文件統(tǒng)稱“《正式稿》”），宣告創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地。

與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結算、證券業(yè)協(xié)會等也發(fā)布了相關配套規(guī)則。其中，深交所集中發(fā)布的主要業(yè)務規(guī)則，包括《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市委員會管理辦法》、《行業(yè)咨詢專家?guī)旃ぷ饕?guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》、《創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》及《創(chuàng)業(yè)板轉融通證券出借和轉融券業(yè)務特別規(guī)定》等8項。

此外，深交所還同步發(fā)布18項配套業(yè)務細則、指引和通知，進一步明確細化上位法及主要業(yè)務規(guī)則中相關制度安排，包括《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則》、《創(chuàng)業(yè)板股票異常交易實時監(jiān)控細則（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引（2020年修訂）》、《關于創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相關審核工作銜接安排的通知》、《創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核問答》等。

此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地距離上次征求意見稿出臺僅兩個月，延續(xù)了科創(chuàng)板注冊制落地的節(jié)奏，也說明了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革絕對是2020年資本市場改革的重中之重。

此前的4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，證監(jiān)會隨后就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》草案和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》修訂草案（以下統(tǒng)稱“《征求意見稿》”）向社會公開征求意見。

同時，證監(jiān)會通過召開座談會、書面征求意見等形式聽取了有關方面的意見。社會各界對規(guī)則內(nèi)容總體支持，提出的修改完善意見建議，證監(jiān)會逐條認真研究，合理建議均以吸收采納，并相應修改了規(guī)章內(nèi)容。

6月11日，國務院發(fā)布關于落實2020年《政府工作報告》重點工作部門分工的意見，強調(diào)“改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制，發(fā)展多層次資本市場”，明確指出由證監(jiān)會牽頭，6月底前出臺相關政策，年內(nèi)落地。而從《正式稿》的出臺時間看，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制改革的推進速度是超市場預期的，可見高層發(fā)展資本市場的堅定信心。6月15日起，深交所將開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請。

與《征求意見稿》相比，此次創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制《正式稿》發(fā)生了以下核心變化。

在發(fā)行上市審核類規(guī)則方面，《正式稿》進一步明確創(chuàng)業(yè)板定位，設置行業(yè)負面清單;完善小額快速再融資機制，鼓勵和支持運作規(guī)范的優(yōu)質(zhì)上市公司靈活、便捷地利用資本市場進行直接融資;修改完善審核時限要求;調(diào)整上市委會議相關時間安排;明確招股說明書引用財務報表有效期發(fā)布審核銜接安排的通知。

在持續(xù)監(jiān)管類規(guī)則方面，《正式稿》完善了紅籌企業(yè)上市及退市條件;進一步優(yōu)化退市指標，取消暫停上市、恢復上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設置退市整理期間;明確上市公司發(fā)行股票、可轉債上市條件。

在交易類規(guī)則方面，《正式稿》提高了單筆最高申報數(shù)量，限價申報單筆最高申報數(shù)量調(diào)整至30萬股，市價申報調(diào)整至15萬股;同步放寬相關基金漲跌幅至20%。創(chuàng)業(yè)板存量股票的漲跌幅限制需要等到第一個注冊制創(chuàng)業(yè)板公司上市交易日才會統(tǒng)一調(diào)整為20%。

這也意味著，一場涉及800余家上市公司，約7.6萬億元市值，以及4700萬投資者的大變局正式開啟，資本市場改革也逐步進入了“深水區(qū)”。

規(guī)則落地

6月12日晚，證監(jiān)會發(fā)布了完成征求意見的創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關制度規(guī)則，重點涉及5大類規(guī)則體系，一系列文件涵蓋了首發(fā)審核、再融資和并購重組審核、持續(xù)監(jiān)管、發(fā)行承銷、交易五大類規(guī)則，相關管理辦法自公布之日起施行。

其中，修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》共七章、七十五條。主要內(nèi)容包括：一是精簡優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的條件，將發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格的信息披露要求，強調(diào)按照重大性原則把握企業(yè)的法律合規(guī)性和財務規(guī)范性問題。二是對注冊程序做出制度安排，實現(xiàn)受理和審核全流程電子化和全流程公開，減輕企業(yè)負擔，提高審核透明度。三是強化信息披露要求，嚴格落實發(fā)行人等相關主體在信息披露方面的責任，制定針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點的差異化信息披露規(guī)則。四是明確市場化發(fā)行承銷的基本規(guī)則，并規(guī)定定價方式、投資者報價要求、最高報價剔除比例等事項應同時遵守深交所相關規(guī)定。五是強化監(jiān)督管理和法律責任，加大對發(fā)行人、中介機構等市場主體違法違規(guī)行為的追責力度。

修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》共七章、九十三條。主要內(nèi)容包括：一是明確適用范圍，上市公司發(fā)行股票、可轉換公司債券、存托憑證等證券品種的，適用《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》。二是精簡優(yōu)化發(fā)行條件，區(qū)分向不特定對象發(fā)行和向特定對象發(fā)行，差異化設置各類證券品種的再融資條件。三是明確發(fā)行上市審核和注冊程序，深交所審核期限為兩個月，證監(jiān)會注冊期限為十五個工作日。同時，針對“小額快速”融資設置簡易程序。四是強化信息披露要求，要求有針對性地披露業(yè)務模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略等信息，充分揭示可能對公司核心競爭力、經(jīng)營穩(wěn)定性以及未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風險因素。五是對發(fā)行承銷做出特別規(guī)定，就發(fā)行價格、定價基準日、鎖定期，以及可轉債的轉股期限、轉股價格、交易方式等做出專門安排。六是強化監(jiān)督管理和法律責任，加大對上市公司、中介機構等市場主體違法違規(guī)行為的追責力度。

修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》共三十五條。主要內(nèi)容包括：一是明確適用原則，創(chuàng)業(yè)板公司應遵守上市公司持續(xù)監(jiān)管的一般規(guī)定，但《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》另有規(guī)定的除外。二是明確公司治理相關要求，并針對存在特別表決權股份的公司專門安排。三是建立具有針對性的信息披露制度，強化行業(yè)定位和風險因素的披露，突出控股股東、實際控制人等關鍵少數(shù)的信息披露責任。四是明確股份減持要求，適當延長未盈利企業(yè)控股股東、實際控制人、董監(jiān)高的持股鎖定期。五是完善重大資產(chǎn)重組制度，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組涉及發(fā)行股票的實行注冊制，并規(guī)定重組標的資產(chǎn)要求等。六是調(diào)整股權激勵制度，擴展可以成為激勵對象的人員范圍，放寬限制性股票的價格限制，并進一步簡化限制性股票的授予程序。

本次《保薦辦法》修訂的主要內(nèi)容有：一是與新《證券法》保持協(xié)調(diào)銜接，調(diào)整審核程序相關條款，完善保薦代表人管理。二是落實創(chuàng)業(yè)板注冊制改革要求，明確發(fā)行人及其控股股東、實際控制人配合保薦工作的相關要求，細化中介機構執(zhí)業(yè)要求，督促中介機構各盡其責、合力把關，提高保薦業(yè)務質(zhì)量。三是強化保薦機構內(nèi)部控制要求，將保薦業(yè)務納入公司整體合規(guī)管理和全面風險管理范圍，推動行業(yè)自發(fā)形成合規(guī)發(fā)展、履職盡責的內(nèi)生動力和自我約束力。四是加大問責力度，豐富監(jiān)管措施類型，提高違法違規(guī)成本。

注冊制環(huán)境下的首發(fā)企業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板的時間點可能在三季度末附近。

同時，深交所發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關業(yè)務規(guī)則及配套安排，共計8項主要業(yè)務規(guī)則及18項配套細則、指引和通知。其中，主要業(yè)務規(guī)則包括創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市審核、上市公司證券發(fā)行、重大資產(chǎn)重組審核、上市委管理辦法、咨詢專家?guī)旃ぷ饕?guī)則、創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則、交易特別規(guī)定、轉融通證券出借和轉融券業(yè)務特別規(guī)定等8項;18項配套業(yè)務細則涉及創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市申報及推薦、IPO及上市公司證券發(fā)行與承銷、異常交易實時監(jiān)控、上市公司規(guī)范運作、相關審核工作銜接安排、首次公開發(fā)行上市審核問答、上市公司證券發(fā)行上市審核問答等。

中金公司表示，與此前的《征求意見稿》相比，《正式稿》在部分領域做了微調(diào)。如，在首發(fā)審核方面，將上市委會議通知時間由會議召開7個工作日前改為5個自然日前，提高審核效率;明確招股書的財務報表有效期。在持續(xù)監(jiān)管方面，調(diào)整紅籌企業(yè)股本總額及股權結構上市條件（不按照總金額計算，調(diào)整為發(fā)行后的股份總數(shù)）;將市值退市指標調(diào)整為連續(xù)20個交易日每日收盤市值低于3億元（此前為5億元）且新增一項財務類退市標準。在交易機制方面，提高了單筆最高申報數(shù)量（限價申報單筆最高申報數(shù)量由10萬股調(diào)整至30萬股，市價申報由5萬股調(diào)整至15萬股）;同步放寬相關基金漲跌幅至20%;等等。

同時，根據(jù)中金公司的預計，注冊制首發(fā)企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板的時間點在2020年三季度末附近。從時間安排來看，6月15日起，深交所將開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請;6月15日至6月29日（共10個工作日），為過渡期安排，接收由證監(jiān)會轉移的相關申請，6月30日起接收新的相關申請。根據(jù)2019年科創(chuàng)板開板經(jīng)驗，首批科創(chuàng)板企業(yè)從上交所受理文件到首發(fā)上市，平均歷時109天左右。按此簡單類推注冊制環(huán)境下的首發(fā)企業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板的時間點可能在三季度末附近。期間可能還要綜合考慮中期財報以及因疫情的造成影響。

差異定位

創(chuàng)業(yè)板定位服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，確保實現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。對比此前“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”的籠統(tǒng)表述，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》對創(chuàng)業(yè)板的定位做出了進一步的明確，即“主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。并與科創(chuàng)板“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的定位有所區(qū)分。

與此同時，為明確創(chuàng)業(yè)板定位突出創(chuàng)業(yè)板特色，深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，一是明確支持和鼓勵符合創(chuàng)業(yè)板定位的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，并支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。二是設置行業(yè)負面清單，原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。三是明確與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負面清單中傳統(tǒng)企業(yè)，仍可在創(chuàng)業(yè)板上市。四是按照“新老劃斷”原則，明確在審企業(yè)不適用行業(yè)負面清單的規(guī)定。

根據(jù)相關規(guī)定，以下12個行業(yè)除非是與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，否則禁止申報創(chuàng)業(yè)板：農(nóng)林牧漁業(yè)，采礦業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，紡織業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，居民服務、修理和其他服務業(yè)。

深交所方面表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首次將“增量+存量”改革同步推進，深交所將按照證監(jiān)會部署要求，深入貫徹落實新《證券法》，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，把握好新舊規(guī)則銜接，平穩(wěn)推進創(chuàng)業(yè)板市場改革，并持續(xù)梳理總結日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的新情況、新問題，廣泛收集評估市場主體對規(guī)則執(zhí)行的反饋意見，深入研究論證，及時做好規(guī)則適應性修訂，不斷完善存量市場基礎性制度，為下一步全市場推進注冊制改革積累經(jīng)驗。

發(fā)行制度

國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板改革后，其發(fā)行條件、審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關規(guī)定基本一致。

首先，發(fā)行條件方面，精簡優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場包容性。

IPO方面，綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，制定多元化上市條件，從而實現(xiàn)了對不同成長階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持。主要包括：1.取消了現(xiàn)行對申請上市發(fā)行人在盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損等方面的要求。2.完善盈利上市標準。一般企業(yè)僅需滿足與科創(chuàng)板相同的“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元”或“預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。同時，明確未盈利企業(yè)上市標準，但一年內(nèi)暫不實施。即“預計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元”，略高于科創(chuàng)板標準。3、支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權結構企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，標準與科創(chuàng)板相同。同時，本次創(chuàng)業(yè)板還從營業(yè)收入、復合增長率、同行業(yè)比較等維度，明確了紅籌企業(yè)營收快速增長的三個具體判斷標準。

再融資方面變化不大。主要是加強了對財務會計報告的披露要求，標準上整體較科創(chuàng)板更為嚴格。包括：1.對于公開發(fā)行，要求最近三年必須被出具無保留意見的審計報告。2.對于非公開發(fā)行，審計報告披露合規(guī)要求從最近三年縮短為最近一年。3.淡化了先前規(guī)定中對于再融資企業(yè)需滿足“最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實施現(xiàn)金分紅”的要求。同時創(chuàng)業(yè)板還完善了小額快速再融資機制，而科創(chuàng)板再融資規(guī)則仍在征求意見中，目前并無小額快速再融資的機制。

創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首次將“增量+存量”改革同步推進。

其次，發(fā)行流程上，也大致與科創(chuàng)板相同，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板規(guī)定交易所審核+證監(jiān)會注冊的時間總計不超過3個月，較科創(chuàng)板以及此前征求意見稿的交易所審核3個月+證監(jiān)會注冊20天的規(guī)定，期限再次縮短。

第三，定價方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時必需向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價的方式確定股票發(fā)行價格。創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價方式，并規(guī)定IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下且無股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，但發(fā)行價格不能過高。

采用詢價方式進行定價時，在申報價格上，對參與詢價的網(wǎng)下投資者，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均規(guī)定同一投資者的不同擬申購價格不能超過3個。同時，最高報價不得高于最低報價的120%。

第四，配售比例上，現(xiàn)行《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，公開發(fā)行后總股本在4億股以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售，并安排一定比例向企業(yè)年金和保險資金配售。本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例將與科創(chuàng)板看平，比例分別提升至70%和80%。

與此同時，科創(chuàng)板規(guī)定不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售，《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》進一步提升至70%，而創(chuàng)業(yè)板則明確，網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量中的不低于70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。

而在回撥比例上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都明顯較低，其中修改后的創(chuàng)業(yè)板回撥比例略高于科創(chuàng)板。現(xiàn)行規(guī)定中，網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍（含）的，應當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%;超過100倍的，回撥比例為40%;超過150倍的，回撥后無鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。此前科創(chuàng)板將上述比例分別調(diào)整為5%、10%和80%。而創(chuàng)業(yè)板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。

第五，在參與打新被鎖的風險上，根據(jù)《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》，建議通過搖號或抽簽方式抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個月。而創(chuàng)業(yè)板直接將安排一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設置不低于6個月的限售期寫入《發(fā)行與承銷業(yè)務細則》中，更具有強制力。其中，采用搖號限售方式的，搖號抽取網(wǎng)下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應當承諾中簽賬戶獲配證券鎖定;采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應當承諾其獲配證券數(shù)量的10%鎖定。

第六，在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻上，《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元。而根據(jù)新修訂的《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施細則》，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬的市值門檻。

第七，戰(zhàn)略投資方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰(zhàn)略配售時，應當以基金管理人的名義作為1名戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰(zhàn)略配售。且戰(zhàn)略投資者最高獲配比例也相同，均為發(fā)行1億股以上的原則上不超過30%，不足1億股的不超過20%。鎖定期也同樣為12個月。不同之處在于，當IPO規(guī)模超過1億股時，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者。

同時，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對未盈利企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人相關子公司強制跟投的制度。跟投比例上，與科創(chuàng)板相同，根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同在2%-5%之間浮動。同時鎖定期也同樣為24個月，較一般戰(zhàn)略投資者的12個月為長。

交易制度

國盛證券認為，在交易制度方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要有五大變化。

一是放寬漲跌幅比例，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。

二是優(yōu)化新股交易機制，對創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設漲跌幅限制，并設置30%、60%兩檔停牌指標以穩(wěn)定價格防止過度波動。

三是引入盤后定價交易方式，允許投資者在競價交易收盤后，按照收盤價買賣股票。

四是優(yōu)化兩融制度機制。創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行上市股票自首個交易日起可作為兩融標的，推出轉融通市場化約定申報方式，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。

五是優(yōu)化其他微觀機制安排。包括設置單筆最高申報數(shù)量上限，對連續(xù)競價期間限價申報設置上下2%的有效競價范圍，調(diào)整交易公開信息披露指標，新增股票特殊標識等。

股份減持安排方面，國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板基本相同，主要較此前做出以下變動：一是對未盈利上市企業(yè)實現(xiàn)盈利前控股股東減持比例、董監(jiān)高所持股份鎖定期等做出特別安排，即控股股東和實控人在3年無法減持首發(fā)前股票的基礎上，第4-5年每年減持的數(shù)量還不得超過公司總股數(shù)的2%。同時董監(jiān)高也無法在3年減持首發(fā)前股票。二是增加上市公司觸及重大違法強制退市情形下，特定主體禁止減持的規(guī)定。三是強化控股股東、實際控制人減持股份的披露要求。四是明確股東可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發(fā)前股份。

退市制度

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要健全了退市機制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。國盛證券表示，對比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板主要增加了對紅籌企業(yè)的安排。

一是豐富完善退市指標，將凈利潤連續(xù)虧損指標調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”的復合指標，并新增“連續(xù)20個交易日市值低于3億元”的交易類退市指標和“信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷且未按期改正”的規(guī)范類退市指標等。加大“僵尸”企業(yè)和空殼公司的出清力度。

二是簡化退市流程，取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設置退市整理期，提升退市效率，優(yōu)化重大違法強制退市停牌安排，保障投資者交易權利。

三是強化風險警示，對財務類、規(guī)范類、重大違法類退市設置退市風險警示制度。

潛在影響

國盛證券表示，實施創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，是資本市場改革的最新舉措。其最終目的都在于完善中國資本市場體系、加速雙向擴容、促進股權融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實現(xiàn)經(jīng)濟轉型升級。

從2018年年底經(jīng)濟工作會議時隔兩年再提直接融資開始，監(jiān)管層多次在證監(jiān)會座談會、國務院金融委等重要場合反復要求構建規(guī)范、活力、有韌性的資本市場。國內(nèi)資本市場的戰(zhàn)略重要性不斷提升，各項改革政策也加速落地。

本次創(chuàng)業(yè)板改革是繼2018年年底啟動科創(chuàng)板改革，2019年10月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》推進創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，2019年11月《再融資新規(guī)》放松上市公司再融資之后，中央深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能、促進股權融資，加速經(jīng)濟轉型升級的最新舉措。

參照海外經(jīng)驗，直接融資尤其是股權融資將成為經(jīng)濟轉型的有力支撐，況且中國融資結構長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ磥?，隨著中國資本市場建設不斷完善，企業(yè)上市融資持續(xù)擴容，市場也將迎來股權融資的大時代。

國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板在上市審核、保薦、發(fā)行、交易、監(jiān)管、退市等諸多層面，已基本完成與科創(chuàng)板的接軌。后續(xù)隨著新規(guī)之下首只股票上市，觸發(fā)存量市場漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如2019年的科創(chuàng)板改革、年初的再融資新規(guī)等為市場注入強心針。

根據(jù)相關規(guī)定，長城證券推算，從6月15日起，5個工作日+2個月+15個工作日，預計最晚9月10日，創(chuàng)業(yè)板將實現(xiàn)注冊制下首只新股上市，屆時創(chuàng)業(yè)板股票全部實行漲跌幅20%的機制，預計對股市生態(tài)及交易習慣會產(chǎn)生深遠影響。

從融資規(guī)模看，據(jù)上交所數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板首批上市天準科技、瀾起科技、杭可科技等25家公司，共發(fā)行27.82億股，募集資金總額360.48億元，凈募資為347.17億元。其中23家公司中，股票發(fā)行量均在1000萬股到6800萬股之間;在募集資金規(guī)模方面，除超過百億元的中國通號和超過20億元的瀾起科技，另外23家的凈募集資金均超過了4億元，其中10家超過了10億元;首批上市平均募集資金方面，25家公司平均募集股本1.112億股，平均募集資金為14.42億元，平均凈募集資金為13.89億元。而據(jù)2019年全年數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，共有70家科創(chuàng)板公司完成上市，募集資金總計達到了824.27億元，發(fā)行費用合計59.36億元。

結合科創(chuàng)板的上市發(fā)行節(jié)奏及創(chuàng)業(yè)板上市開閘為28家，長城證券預計創(chuàng)業(yè)板注冊制首批上市為25-30家，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司體量，單家公司募資較科創(chuàng)板有所壓縮，預計募集資金為250億-300億元;預計2020年（實際為下半年）合計上市為70-100家，募集資金為700億-1000億元。

在對二級市場的影響方面，東方證券認為，由于創(chuàng)業(yè)板在注冊制安排上和科創(chuàng)板基本一致，因此可以參考科創(chuàng)板推出對市場的影響——科創(chuàng)板成份股上市首日的漲幅中位數(shù)為109%，首5日平均漲幅中位數(shù)為106%，所以創(chuàng)業(yè)板屆時前5日不受漲跌幅限制的漲幅，預計也會較為可觀。

東方證券表示，從二級市場來看，并不會對創(chuàng)業(yè)板其他公司以及其他板塊（主板、中小板）等帶來流動性沖擊，反而可能提升市場成交額和流動性。以科創(chuàng)板為參考，科創(chuàng)板開板前，全部A股前一年的日均成交額為4441億元，開板后上升至接近6000億元。這說明注冊制帶來的二級市場沖擊有限，反而可能激活交易流動性。

對于市場比較關注的創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)漲跌幅也將放寬到20%的問題，東方證券認為，不會對存量公司股價帶來巨幅波動。同樣參考科創(chuàng)板，科創(chuàng)板公司從上市到現(xiàn)在，股價日均震幅的中位數(shù)是5.9%，全部A股剔除科創(chuàng)板后是3.5%，會略微放大，但不必過度擔憂對股價波動的影響，而且盤后交易、盤中異常漲幅停盤等措施都可以穩(wěn)定股價波動性。

而根據(jù)長城證券的研究顯示，科創(chuàng)板的開板對市場風格起到了較為關鍵的引領作用。科創(chuàng)板開板前，2019年年初，市場經(jīng)歷了一場從2018年大跌開始的估值快速修復，春季躁動結束后，進入估值盤整期，到7月底科創(chuàng)板開板后，市場情緒快速上揚，帶動市場風格開始轉換，科技類、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開始持續(xù)上漲，大幅跑贏上證指數(shù)和滬深300等偏傳統(tǒng)風格的指數(shù)。

如果類比科創(chuàng)板開板時對市場的影響，長城證券認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對于市場的提振作用不亞于科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板的推出試點意味更濃，新板塊和新規(guī)則主要對應未首發(fā)上市的公司，而創(chuàng)業(yè)板的改革涉及到存量改革，意味著資本市場改革已經(jīng)進入深水區(qū)。

一方面，創(chuàng)業(yè)板改革的規(guī)則與科創(chuàng)板高度相似意味著科創(chuàng)板規(guī)則試點取得了成功，可以全面推廣到其他板塊另一方面，創(chuàng)業(yè)板承載著科技與傳統(tǒng)企業(yè)的鏈接橋梁作用，科創(chuàng)板向全部A股市場進行過渡，最好的選擇就是從創(chuàng)業(yè)板開始。而創(chuàng)業(yè)板注冊制的快速推進，對于全部A股市場存量公司來說，也是一個新試點，如果在創(chuàng)業(yè)板取得成功，全部A股的注冊制可能為期也不遠。

因此，長城證券認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對于資本市場來說是一個新的里程碑，在這種情況下，A股的市場化改革無論對于市場情緒、估值提升、國內(nèi)外資金流入等都將產(chǎn)生較大的正面影響，在目前以及未來的國家經(jīng)濟轉型期，也會為經(jīng)濟的重點且長期發(fā)展的科技方向提供長期、保證性較強的直接融資方式。

展望后續(xù)市場，東方證券認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地之后，注冊制疊加漲跌幅限制放開至20%，預計創(chuàng)業(yè)板整體估值會有提升，特別是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的科技類和新興行業(yè)的龍頭公司，或許會享受更高估值。

對于金融IT板塊，短期來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，有利于提升市場的成交額和流動性，投資者對于金融IT的服務需求會有增長的趨勢;長期來看，A股制度的改革和開放的深化在未來幾年都是政策發(fā)力的重點，這對于服務于金融行業(yè)的金融科技、金融IT類公司，將會是巨大的發(fā)展機遇。

東方證券同時認為，隨著市場活躍度上升、股票容量擴大，會吸引更多資金參與到創(chuàng)業(yè)板的交易中來，但對于創(chuàng)業(yè)板里面小市值公司可能會不利，因為會不斷有新上市公司來吸引資金眼球。

國盛證券則表示，本輪創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對性，將著重于服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、且更加強調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。注冊制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。同時交易制度、減持機制等改革也均配套于創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新、支持新舊融合和產(chǎn)業(yè)升級的功能。中長期來看，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制、科創(chuàng)板、再融資新規(guī)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創(chuàng)新周期，科技成長仍將是市場主線。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，還將對轉債市場產(chǎn)生影響，國信證券認為，關注點主要集中在創(chuàng)業(yè)板轉債的潛在供應拓寬和交易定價分化上。

首先，在發(fā)行審核條件上，本次證監(jiān)會正式發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》主要延續(xù)2月14日發(fā)布的《關于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》，其中對于創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行可轉債的審核條件并沒有太大變化。

自2020年2月14日起，證監(jiān)會取消對創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行可轉債最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件，目前發(fā)行轉債的財務條件只需滿足：最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù);最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在金額較大的財務性投資。此外，在深交所配套的持續(xù)監(jiān)管類規(guī)則中明確，“上市公司申請可轉換公司債券在本所上市時仍應當符合相應的發(fā)行條件”，這與目前再融資實際執(zhí)行情況保持一致。

第二，本次關注重點是在注冊制實行后即將迎來的二級交易制度改變。根據(jù)深交所發(fā)布的相關規(guī)定推算，創(chuàng)業(yè)板交易新規(guī)最晚將在9月中旬實施。隨著創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制的放開，創(chuàng)業(yè)板正股波動會明顯加劇，對于創(chuàng)業(yè)板轉債而言，正股波動率加劇將推動轉債期權價值上行，或帶來估值抬升。但同時需要注意的是，隨著準入門檻降低，創(chuàng)業(yè)板無論是股票還是轉債未來新增供給都可能明顯增加，隨著市場體量擴大，活躍度提升，板塊內(nèi)分化在所難免，創(chuàng)業(yè)板轉債之間估值分化也將日益加劇。