神州系如何玩轉(zhuǎn)資本市場？

5月20日凌晨，針對瑞幸咖啡被納斯達克要求退市的消息，瑞幸咖啡董事長陸正耀發(fā)文稱，目前公司也已根據(jù)階段性調(diào)查結(jié)果，第一時間處理相關(guān)責任人、重組董事會、更新管理層、積極進行整改，但納斯達克不等最終調(diào)查結(jié)果就要求公司退市，出乎意料，對此個人深感失望和遺憾。

陸正耀表示，“本人一直在實業(yè)一線，我的風格可能太激進，企業(yè)跑得太快，也導致很多問題，但我絕不是以‘概念做局去欺騙投資人，我是真心想把企業(yè)做大做好，為社會創(chuàng)造價值?！?/p>

這份針對瑞幸的聲明中所提到的“我的風格太激進，企業(yè)跑得太快”，也讓人不由得想到另一家名為“神州租車”的公司。

陸正耀與神州之謎

陸正耀，1969年7月出生于福建屏南。而屏南人，一向膽大、冒險、彪悍、拼命。1991年陸正耀大學畢業(yè)，進入了體制內(nèi)。3年后陸下海創(chuàng)業(yè)，撈到第一桶金。從2005年開始，陸正耀開始了神奇的市場表演。

他想在中國復制美國的汽車服務業(yè)AAA公司的模型，成立一家UAA（聯(lián)合汽車俱樂部）公司。在客戶端大量發(fā)展會員，在后端將4S店、維修店等服務網(wǎng)點整合起來，車主在這個平臺上購買服務，平臺獲取傭金收入。

輕資產(chǎn)、重運營，陸正耀得到“聯(lián)想控股”旗下投資機構(gòu)的青睞，劉二海聯(lián)合其他兩家機構(gòu)，注資了2200萬美元。

2010年8月8日，神州租車再次獲得“聯(lián)想控股”12億元股權(quán)加債權(quán)的投資，后者持有超過60%的股權(quán)。

神州租車，在UAA的基礎上誕生了。

神州租車股價一直低迷。巔峰期的2015到2016年，利潤14億，2019年只剩下3000萬。

市場競爭激烈，有車的人越來越多，租車需求減少，單價不斷下降，公司為了獲取新客戶，只能加大補貼，一定程度上壓縮了當期利潤。

財務成本壓力很大，從2016年到2019年，神州租車的財務成本分別是5.91億元、6.53億元、7.82億元和9.84億元。

借的錢基本上用來買車了，杠桿率跟房地產(chǎn)行業(yè)一個水平，100%。

從2016年到2019年，神州租車的車輛購置成本分別為26.33億元、44.95億元、51.18億元和40.34億元。

簡直是重資產(chǎn)模式的煉獄。

在神州租車，陸正耀講了一個很天才的故事：

簡化描述神州租車的業(yè)務模式：10萬買輛車，運營30個月后賣二手，收回7萬，平均每個月折舊成本為1000元;單車日均收入153元，30個月按900天計算，總收入13.8萬，扣除33%運營成本和3萬元折舊，毛利潤約6.2萬元，平均每月2075元，10萬輛車全年毛利潤超過24億。

神州歷年的財報里，出售二手車時候最多虧1-3個點。

如果車價下行，這個故事就站不住腳，這也是神州租車近幾年盈利崩塌的原因之一。

二手車均價從8萬跌到了6萬。公司累計買車花了將近200億，這一跌，損失20億，把公司業(yè)績好的兩年的利潤全虧回去了。折騰一圈，等于白玩。

現(xiàn)在公司賬上的車110億，14萬輛，賬面均價7.8萬，但2019年公司出售二手車的均價是6.2萬！如果按這個價格算，賬面價值87億，差了23億。

上市之初接近6萬輛車，現(xiàn)在14萬輛，但是營收增長遠低于這個規(guī)模。

低采購成本和高二手車價格，存在很大疑問。

根據(jù)年報披露，由于數(shù)量巨大，神州租車購車成本比普通消費者低20%以上，2017年購入車輛均價為10.5萬元。例如，別克公務艙GL8采購價不到18萬元。

貓膩出現(xiàn)了，年報里披露的二手車出售價格在6-8萬，出售價格和購置成本相差不大，但2017年新車購置價格10.5萬，明顯對不上。

合資車的車企，自己都賺不到20%的凈利率，哪里給你打8折賣？

遭遇做空但“毫發(fā)無傷”

2017年1月，美國做空機構(gòu)GeoInvesting發(fā)布報告，對神州租車的財務計算方法、關(guān)聯(lián)交易、和關(guān)聯(lián)方神州專車去年下半年單量等提出質(zhì)疑，給予“賣出”評級，沽空神州租車。

當?shù)貢r間2019年5月17日，美國紐約，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市，股票代碼為“LK”。董事長及創(chuàng)始人陸正耀慶祝。

GeoInvesting報告指出，資產(chǎn)折舊是汽車租賃公司的一項重要成本，2016年前9個月，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對比神州租車和行業(yè)巨頭赫茲財報，可發(fā)現(xiàn)兩者采用的折舊年限存在相當大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間，而神州租車的折舊年限區(qū)間則為7.3年至9.9年。

當時，所謂的業(yè)內(nèi)人士為其辯護，指出GeoInvesting的計算方法明顯是不專業(yè)的。“租車行業(yè)國際通行的折舊方法，都是將車輛采購價減去預估出售價格，再除以持有年限，并由審計師定期根據(jù)車輛歷史出售價格及市場預測對預估出售價格作出調(diào)整。因此，車輛的采購價（折扣率）、賣價（二手車銷售渠道）、持有期限的不同對于折舊率都會有影響?！?/p>

神州出售二手車只虧1-3個點，按這個邏輯，神州每年幾乎不用計提折舊，根據(jù)神州租車財報，其車輛平均持有期限約為3年，但計提折舊7-9年。很明顯自相矛盾。

這和當年賈躍亭的樂視一樣，對于電視劇電影版權(quán)，行業(yè)用加速折舊，他用直線折舊。這樣就會導致前幾年業(yè)績很好，后面越來越爛。

神州租車在北京有1.3萬牌照，在廣州有8000。通過網(wǎng)點數(shù)量估算，差不多是這個數(shù)字，北京有82個，每個網(wǎng)點按100輛車計算，加上租給網(wǎng)約車的，在一線城市，就是10萬的規(guī)模。

神州租車的京牌和廣州的牌照，價值在20億左右。這才是核心資產(chǎn)。

目前公司負債160億，車輛估值83億（后面有計算），賬上現(xiàn)金50億，加起來接近160億，公司價值接近于0。

但這個沒算用戶價值，大家知道，現(xiàn)在下載一個APP客戶，成本20元，神州優(yōu)3000萬用戶，最低也值6個億，實際上要高很多，如果按每個用戶100元的價值給估值，30億還是有的。

所以，這個公司目前港股的市值，有一定合理性，市場給的定價，在這種時候還算公允。

2012年1月，神州租車準備赴美上市，但IPO申請文件爭議無數(shù)：激進的增長速度難以為繼、資產(chǎn)負債率過高、連年遞增的虧損額、股權(quán)過于集中帶來的治理風險，加上當時中概股造假丑聞頻出，神州租車發(fā)行股票后認購不足，宣布撤回申請。

美國人第一次沒上當。

此時，另一個英雄美國華平資本亞太區(qū)總裁黎輝帶2億美金進場。

從此，“神州系“鐵三角（陸正耀、劉二海、黎輝）正式形成，一路延續(xù)到神州優(yōu)車、瑞幸咖啡。

2014年9月，神州租車在香港聯(lián)交所上市，最高市值達到466億港元，資本套現(xiàn)走人，然后，業(yè)績開始斷崖式下跌。

接下來的神州優(yōu)車，把新三板坑得不淺。

有意思的是，神州租車上市后，頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

上市公司增發(fā)出于兩種因素，一是趁股價高圈錢，二是真的缺錢。上市公司回購股票有兩個因素，一是股價偏低，二是手里有余錢。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想象。

拿了大筆的錢回購，公司業(yè)務卻徘徊不前，有拿錢穩(wěn)股價套現(xiàn)之嫌。

在渾水事件爆發(fā)前，黎輝及大鉦資本已經(jīng)虎口脫險。2020年1月8日，大鉦資本減持了3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現(xiàn)了2.3億美元。

租車能用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值嗎？

2015年以后，中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)集中在重資產(chǎn)模式和互聯(lián)網(wǎng)金融，神州租車是最有代表性的公司。好賽道已經(jīng)被BATJ壟斷了，很難再切。

網(wǎng)約車、租車、共享單車這些行業(yè)算不算互聯(lián)網(wǎng)公司，是有爭議的。

六至八成訂單來自網(wǎng)絡，就能叫互聯(lián)網(wǎng)公司嗎？按這個邏輯，三只松鼠也可以叫互聯(lián)網(wǎng)公司。

估值是關(guān)鍵問題。

2017年，國際租車公司赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。神州租車收入是赫茲的15%，市值已經(jīng)達到赫茲的174%，神州租車高峰時市銷率接近8倍，這估值比國外傳統(tǒng)公司高了40倍。

實際上，租車這種收益率和規(guī)模呈線性關(guān)系的公司，不能算互聯(lián)網(wǎng)公司。本質(zhì)上互聯(lián)網(wǎng)都是流量生意，賺的是別人的錢，到了一定規(guī)模之后，呈指數(shù)級增長。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值有梅特卡夫定律：V=K*N^2（K是價值系數(shù)，N是用戶數(shù)，表明互聯(lián)網(wǎng)價值是以用戶數(shù)量的平方的速度增長）。

就是說，一個互聯(lián)網(wǎng)公司的核心在于用戶，如果一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶為100萬，另一個企業(yè)用戶為1000萬，那么后者價值不止是前者的10倍，至少是100倍，甚至是上千倍，這是與用戶的平方成正比的。

這和互聯(lián)網(wǎng)女皇米克爾提出的DEVA估值方法原理是一樣的。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律，賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價看，2016年以后，就已經(jīng)被投資者拋棄了。

DEVA依據(jù)的是著名的摩爾定律，網(wǎng)絡時代，平均每18個月芯片速度會增長一倍，但在投資領域，18個月帶來的不僅僅是價格下降一半，而是項目市值的指數(shù)增長，即E=MC?，其中E為項目的經(jīng)濟價值，M為單體投入的初始資本，C?為客戶價值增長的平方值。

這就是為什么臉書會出現(xiàn)天價估值。

假定Facebook的客戶市場價值為每人10美分，1億客戶就是1000萬美元市值。估值時，使用1000萬的平方即可，為100億。

因此，留住客戶的注意力是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的精髓。

不花錢、無管理的客戶不是有效客戶，根本不能算進估值。你送東西，總有人要，那不是真正的客戶。

同樣，一個公司需要根據(jù)新獲客的留存量，估算真正有付費意愿的用戶數(shù)。

以瑞幸為例，截至2019Q2，新獲客590萬，月均交易用戶是610萬。

因為首單免費，所以新獲用戶沒有意義，基本來白喝的。

用月均交易用戶減去月均的新獲用戶，存量客戶其實只有400萬，算上新用戶能留存下來的，這個數(shù)字也就是450萬左右。除以門店數(shù)，單店一個月1000多單。按每單50元算（包郵的起步價），一個點流水也就5萬，成本都覆蓋不了。

真正愿意自己充錢付費的，只有400萬用戶。按瑞幸100億美元的估值，單個用戶價值將近兩萬。累計融資10億美元，收獲了400萬用戶和一個招牌。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律，賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價看，2016年以后，就已經(jīng)被投資者拋棄了。

神奇的是，陸正耀們依然可以在咖啡的故事上故伎重施。這或許才是我們該思考的事情。為什么他們這么有市場？

（來源：葉檀財經(jīng)）