經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響探究

方建珍， 胡成

(武漢理工大學 經(jīng)濟學院，武漢 430070)

一、引 言

經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟主體不能準確預知現(xiàn)行經(jīng)濟政策是否、何時以及如何改變[1]。自2008年金融危機以來,我國經(jīng)濟增長速度逐步放緩。為刺激宏觀經(jīng)濟增長，我國先后出臺了一系列財政政策、貨幣政策及產(chǎn)業(yè)政策等。在應對世界金融危機，防止宏觀經(jīng)濟逐步衰退的同時，這一系列政策起到了很明顯的效果，但微觀企業(yè)也承受了較大的政策不確定性沖擊。近年來，有大量學者從微觀企業(yè)的角度研究了經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)資產(chǎn)定價[2-3]、資本結構[4]、投資決策[5-6]、投資效率[7]、創(chuàng)新效率[8]及稅收規(guī)避[9]等的影響。那么，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平又會有怎樣的影響呢？對于該問題，相關文獻較少，且未做更深入的研究。

之所以將企業(yè)現(xiàn)金持有水平作為研究對象，是因為企業(yè)的良好運轉離不開管理者合理的現(xiàn)金持有決策?，F(xiàn)金持有水平過高的企業(yè)，機會成本會增加，并且還可能會面臨大股東或管理層挪用侵占這些現(xiàn)金的委托代理風險?，F(xiàn)金持有水平過低的企業(yè)，可能會陷入流動性困境，當外部融資成本過高時，還會出現(xiàn)投資不足等問題。由此可見，正確的現(xiàn)金持有決策對于企業(yè)來說至關重要，企業(yè)現(xiàn)金持有水平關乎企業(yè)的流動性風險管理和資產(chǎn)配置，進一步會影響到企業(yè)的投資決策，從而對企業(yè)的盈利能力與企業(yè)價值造成顯著影響[10]。

在我國經(jīng)濟政策不確定性呈逐漸上升趨勢的背景之下，探究其對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響具有非常重要的意義，一方面從宏觀角度進一步研究了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，另一方面對企業(yè)加強經(jīng)營管理以應對不確定性沖擊具有指導作用。因此，筆者使用Baker等[11]測算的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以2008—2018年滬深兩市非金融類上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應模型實證研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。與已有研究相比，創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在：(1)以管理層持股和高管持股作為企業(yè)是否存在股權激勵的度量，實證研究了股權激勵在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響中的調節(jié)效應；(2)考慮到區(qū)域化差異和行業(yè)競爭程度的影響，本文還探究了經(jīng)濟政策不確定性對不同地區(qū)和不同行業(yè)競爭程度的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，豐富了相關文獻；(3)將貨幣環(huán)境變量納入到實證模型中，實證結果更加嚴謹。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

早在1936年，Keynes[12]在其現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學開山之作《通論》中就提出了預防性動機的概念，通過流動性持有來預防未來的不確定性。根據(jù)預防性動機理論，為避免未來因現(xiàn)金短缺而陷入流動性困境，企業(yè)在不確定性上升時會出于預防性動機選擇增加現(xiàn)金持有水平。目前，多數(shù)學者主要從預防性動機這一觀點出發(fā)來實證研究不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。Han等[13]以企業(yè)現(xiàn)金流波動率作為經(jīng)營不確定性的衡量，在一個三期時間模型中，發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟政策不確定性上升加大了項目未來現(xiàn)金流波動水平時，當期的企業(yè)現(xiàn)金持有水平會提高。同樣的，Bates等[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流波動越大，其現(xiàn)金持有越多。姜彭等[15]以書記變更作為政治沖擊不確定性的度量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在受到政治沖擊不確定性影響時會顯著增加其現(xiàn)金持有水平，且國有產(chǎn)權會弱化政治沖擊不確定性的影響?；贐rogaard等測算的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，王紅建等[10]53研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟政策不確定性正相關，且企業(yè)所處地區(qū)的市場化進程越低，其現(xiàn)金持有水平受經(jīng)濟政策不確定性影響更敏感。然而，也有學者得到了與“預防性動機”理論相反的研究結果。例如鄧思依[16]使用上市公司注冊城市官員換屆的虛擬變量來衡量政治不確定性，發(fā)現(xiàn)上市公司在城市官員換屆的年份會減少現(xiàn)金的持有水平，并進一步研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的企業(yè)和負債較少的企業(yè)在官員變更期間將會更為顯著地減少現(xiàn)金的持有水平。同樣的是，通過研究宏觀經(jīng)濟不確定性在銀行資產(chǎn)配置中所起的作用，邱兆祥等[17]發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的現(xiàn)金持有水平在宏觀經(jīng)濟不確定性上升時會顯著降低。

縱觀上述相關研究，已有文獻主要從三個方面來度量企業(yè)所面臨的不確定性。Han[13]43和Bates等[14]1985以企業(yè)現(xiàn)金流波動率作為自身經(jīng)營不確定性的度量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流波動越大，其現(xiàn)金持有越多。姜彭等[15]130和鄧思依[16]55以政府官員變更來衡量企業(yè)所面臨的政治不確定性，且得到了相反的結論。邱兆祥等[17]34則是通過GARCH模型來測度宏觀經(jīng)濟不確定性，并實證研究了其在銀行資產(chǎn)配置中的作用。從不確定性的來源看，對于經(jīng)濟層面的不確定性(宏觀經(jīng)濟或企業(yè)自身經(jīng)營的不確定性)或者政治層面的不確定性(政府官員變更)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的實證研究占多數(shù)，而有關經(jīng)濟政策層面的不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的研究則相對較少。

(二)研究假設

基于權衡理論，經(jīng)濟政策不確定性可以通過兩個渠道對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響:一是交易性動機渠道。Pastor等[18]認為政府通過經(jīng)濟政策影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)未來現(xiàn)金流的波動性會變大，很有可能導致企業(yè)流動性短缺，從而不得不清算非現(xiàn)金資產(chǎn)來支付費用支出。因此，經(jīng)濟政策不確定性會增強企業(yè)的交易性動機；二是預防性動機渠道。Han等[13]43發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性上升會使得企業(yè)所面臨的外部風險增加，根據(jù)預防性動機理論，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平，從而可以避免在未來陷入財務困境?？梢?，不論是哪種渠道，經(jīng)濟政策不確定性上升都會使企業(yè)增加現(xiàn)金持有水平?；诖?，本文提出如下待檢驗假設:

假設1企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟政策不確定性正相關。

現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關系導致了企業(yè)所有權和控制權的分離，對于企業(yè)的經(jīng)營決策，股東和管理者有不同的目標函數(shù)[19]。且股東和管理者之間還存在著嚴重的信息不對稱，使股東不能有效監(jiān)督管理層的決策，當兩者之間的利益不一致時，會使得管理者為追求自身利益而采取有損于股東利益的決策。根據(jù)Jensen等[19]305提出的利益趨同理論，給予管理者股權激勵會減少股東和管理者的利益沖突。由此推斷，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，股東不愿意承擔系統(tǒng)性風險進行投資，從而傾向于持有更多現(xiàn)金。持有企業(yè)股份的管理者和股東的利益更加趨于一致，會明顯減少過度投資等不利于公司價值最大化的行為[20]，從而增加現(xiàn)金持有來更好地應對不確定性。基于此，本文提出如下待檢驗假設:

假設2存在股權激勵的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大。

Han等[13]45認為當經(jīng)濟政策不確定性上升時，受融資約束程度高的企業(yè)，其預防性動機更高。受融資約束程度低的企業(yè)具有較強的外部融資能力，即便在未來面臨現(xiàn)金流短缺的困境，這些企業(yè)仍能通過外部融資渠道獲取資金來緩解現(xiàn)金流。因此，經(jīng)濟政策不確定性對這些企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響較小。根據(jù)權衡理論，現(xiàn)金持有充足的企業(yè)能把握住更多有利的投資機會，是理性選擇。而對于受融資約束程度高的企業(yè)，其投資對自身內部資金的依賴更大[21]，為了保證企業(yè)能抓住更多有利的投資機會，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，出于預防性動機，受融資約束程度高的企業(yè)會增持現(xiàn)金?；诖耍疚奶岢鋈缦麓龣z驗假設:

假設3受融資約束程度高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大。

由于資源稟賦和政策力度的差異，我國中西部和東部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達程度、市場完善程度以及中介組織發(fā)展程度存在較大差異，因此經(jīng)濟政策不確定性對不同地區(qū)所在企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響也有所不同。在我國，中西部地區(qū)受限于經(jīng)濟發(fā)達程度、金融市場化程度、中介組織發(fā)展程度以及法律市場完善程度的影響，與東部地區(qū)相比，有以下三個特征：第一，政府服務型角色較弱，干預型角色更明顯，政府對企業(yè)的干預較多；第二，對于政府政策的出臺和實施，企業(yè)的方向把控和制度變更能力有所不足；第三，中介組織不夠成熟并且法律執(zhí)行效力不高，不利于中介組織及法律體系對企業(yè)的監(jiān)督。同時，經(jīng)濟政策不確定性的上升也會加大有關部門、新聞媒體對企業(yè)的監(jiān)督難度，因此大股東和管理層更傾向于超額持有現(xiàn)金來滿足私人的利益?；诖耍疚奶岢鋈缦麓龣z驗假設:

假設4位于中西部地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大。

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響除了存在區(qū)域性差異之外，還可能與企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度有關。位于市場競爭程度較低行業(yè)的企業(yè)，現(xiàn)金流壓力相對較小，受政策因素的影響也較弱，而且有一定的市場控制能力。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)能夠通過對上下游關聯(lián)企業(yè)的議價等市場力量來對沖其負面影響。另一方面，市場競爭程度較低的行業(yè)，國有產(chǎn)權的企業(yè)占多數(shù)。國有企業(yè)的管理者大多有政府工作經(jīng)歷，具有一定的信息優(yōu)勢，而且在政策把控方面更具經(jīng)驗，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，依然可以做出精準的現(xiàn)金持有決策，從而較少增持現(xiàn)金。換言之，位于市場競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大?；诖?，本文提出如下待檢驗假設:

假設5行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大。

三、研究設計與變量構建

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文以2008-2018年滬深兩市非金融類上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。之所以選擇從2008年開始，是因為2008年金融危機之后我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)明顯上升，具有更好的觀察性。樣本篩選遵循以下過程:(1)剔除樣本里ST、PT類上市企業(yè)；(2)剔除金融類上市企業(yè)；(3)剔除當年上市的企業(yè)。上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。本文使用的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來自http://www.policyuncertainty. com/網(wǎng)站。為了消除異常值對估計結果的影響，對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

對于各變量的平穩(wěn)性，進行了單位根檢驗。結果顯示，除了宏觀層面的GDP同比增長率滿足1階單整外，其余變量在樣本期內都是平穩(wěn)的，因此本文在進行回歸分析時使用的是GDP同比增長率的一階差分項。

(二)實證模型與變量定義

根據(jù)已有研究，將Opler等[22]的實證模型進行拓展，本文通過以下實證模型研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。本文控制了以下變量：經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)、資本性支出(CAPX)、公司規(guī)模(SIZE)、負債水平(LA)、凈營運資本(NWC)、股利分配(DIV)、績效(ROA)、經(jīng)濟周期(DGDP)及貨幣環(huán)境(M2)等，主要變量的定義如表1所示。

CASHi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2TQi,t-1+β3CFOi,t+β4CAPXi,t+β5SIZEi,t+β6LAi,t+β7NWCi,t+
β8DIVi,t+β9ROAi,t+β10DGDPi,t+β11M2i,t+∑ Industry and Quarter dummies+ε

(1)

上述模型中被解釋變量現(xiàn)金持有水平(CASHi，t)為企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額與期初總資產(chǎn)之比。解釋變量經(jīng)濟政策不確定性(EPUi，t-1)以每季度末尾月份所公布的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)來衡量。由于管理者當期的現(xiàn)金持有決策通常會依據(jù)上一期的信息，還考慮到模型中潛在的內生性問題，解釋變量取滯后一期值。根據(jù)本文的假設1，預期模型中β1顯著為正，說明當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平。TQi,t-1為托賓Q值，計算公式如下：

式(2)中，企業(yè)流通市值為每股價格與流通股數(shù)量的乘積。至于企業(yè)非流通市值，本文以每股凈資產(chǎn)作為非流通股價格，然后乘以非流通股的數(shù)量計算得到。企業(yè)負債賬面價值以企業(yè)總負債表示，企業(yè)資產(chǎn)賬面價值以企業(yè)總資產(chǎn)表示。TQ作為一個綜合性指標，考慮到潛在的內生性問題，控制變量TQ取滯后一期值。

(三)描述性統(tǒng)計

表2為樣本的描述性統(tǒng)計結果，前9行為企業(yè)層面的變量，后3行為宏觀層面的變量。結果顯示，被解釋變量現(xiàn)金持有水平(CASH)的均值(0.006 5)遠高于其中位數(shù)(-0.003 6)，說明在經(jīng)濟政策不確定性上升的背景之下，上市企業(yè)整體呈現(xiàn)出較高的現(xiàn)金持有水平。表3為主要變量的相關性分析，可以看到相關系數(shù)的絕對值都很小，因此變量之間不存在多重共線性。

表3 相關性分析

四、實證結果與分析

(一)實證結果

全樣本下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的回歸結果如表4第1列所示，經(jīng)Hausman檢驗之后采用固定效應模型進行回歸。從表中可以看到，EPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有水平與EPU正相關，這一結論支持了假設1。此外從控制變量的回歸系數(shù)上看，企業(yè)成長性越好，經(jīng)營現(xiàn)金流越高，規(guī)模越大，績效越好，其現(xiàn)金持有水平越高。企業(yè)資本性支出越多，負債水平越高，股利支付率越高，其現(xiàn)金持有水平越低。另外，M2的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明貨幣環(huán)境越寬松，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

表4后四列為本文研究假設2的回歸結果，經(jīng)Hausman檢驗后同樣采用固定效應模型進行回歸。借鑒王紅建等[10]58和呂峻[20]165的研究，本文以管理層持股和高管持股作為企業(yè)是否存在股權激勵的度量。股權激勵數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，高管含總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報上公布的其他管理人員(包括董事中兼任的高管人員)。管理層指董事、監(jiān)事及高管。由表4的第2、4列可以看出，在管理層未持股和高管未持股的分組中，EPU的系數(shù)不顯著。而由表4的第3、5列可以看出，在管理層持股和高管持股的分組中，EPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。且兩種分組情況下得到的經(jīng)驗P值分別為0.032和0.019，均在5%水平下顯著，更加支持了分組回歸結果的差異性。上述回歸結果說明，對于存在股權激勵的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大，這一結論支持了假設2。

表4 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響

注:括號中為t值，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；經(jīng)驗P值用于檢驗組間系數(shù)差異的顯著性，通過自體抽樣(Bootstrap)1 000次得到；回歸結果中R2值不高，但F值較大的原因是觀測值數(shù)量較大，下表同。

如何合理地衡量企業(yè)所受融資約束程度是困擾學者們進行實證研究的難題之一。借鑒國內外已有文獻，本文分別使用股權性質和融資約束變量(SA)指數(shù)來衡量企業(yè)所受融資約束程度。從股權性質來看，樣本企業(yè)可以劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。因為國有企業(yè)和非國有企業(yè)從商業(yè)銀行獲取貸款的能力存在著明顯差異，非國有企業(yè)面臨著一定的信貸歧視，所以本文將非國有企業(yè)劃為高融資約束組,國有企業(yè)劃為低融資約束組。Hadlock等[23]在KZ指數(shù)基礎上，構造了一個新的SA指數(shù)，并進行了驗證。具體計算公式為:SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age2。其中，Age為企業(yè)上市時間，Size為企業(yè)規(guī)模取自然對數(shù)。SA指數(shù)越大，代表企業(yè)所受融資約束程度越嚴重。在此基礎之上，本文將SA指數(shù)大于行業(yè)橫截面中位數(shù)的樣本劃為高融資約束組，小于行業(yè)橫截面中位數(shù)的樣本劃為低融資約束組。表5給出的固定效應模型分組回歸結果顯示，非國企組中EPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正(0.001 2)，國企組中EPU的回歸系數(shù)不顯著。類似的情況也出現(xiàn)在SA指數(shù)的分組回歸結果中，SA指數(shù)大組中EPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正(0.001 1)；SA指數(shù)小組中EPU的回歸系數(shù)不顯著。且兩種分組情況下的得到的經(jīng)驗P值分別為：0.028和0.033，均在5%水平下顯著，更加支持了分組回歸結果的差異性。因此，上述回歸結果說明，對于受融資約束程度高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大。該回歸結果支持了假設3。

表5 考慮融資約束程度的分組回歸結果

注：受篇幅限制，省略控制變量的回歸系數(shù)，下表同。

表6第1、2列為考慮區(qū)域性差異下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的分組回歸結果，經(jīng)Hausman檢驗后同樣采用固定效應模型進行回歸?？梢钥吹?，在東部地區(qū)子樣本中，EPU的回歸系數(shù)為0.000 6，在5%水平下顯著。在中西部地區(qū)子樣本中EPU的回歸系數(shù)為0.001 4，顯著水平為1%。且通過自體抽樣法得到的經(jīng)驗P值為0.037，在5%水平下顯著，更加支持了分組回歸結果的差異性。因此，上述回歸結果說明，位于中西部地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大，該回歸結果支持了假設4。

表6 考慮地區(qū)、行業(yè)競爭程度差異的分組回歸結果

表6第3、4列分別報告了行業(yè)競爭程度較低組和行業(yè)競爭程度較高組兩個子樣本中，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的固定效應回歸結果。依照申萬一級行業(yè)分類(剔除銀行和非銀金融后還剩26個行業(yè))，本文通過營業(yè)收入計算了赫芬達爾指數(shù)，并將其作為衡量行業(yè)競爭程度的指標。將赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度較高組，高于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度較低組?？梢钥吹剑谛袠I(yè)競爭程度較低組子樣本中，EPU的回歸系數(shù)不顯著。在行業(yè)競爭程度較高組子樣本中，EPU的回歸系數(shù)為0.001 2，在1%水平下顯著。且通過自體抽樣法得到的經(jīng)驗P值為0.025，在5%水平下顯著，更加支持了分組回歸結果的差異性。因此，上述回歸結果說明，對于行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有水平的影響更大，回歸結果支持了假設5。

(二)穩(wěn)健性檢驗

本文采用每季度最后一個月所公布的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)作為當季度經(jīng)濟政策不確定性的度量。為了確保實證研究的穩(wěn)健性，本文還分別使用另外兩種方法測算的經(jīng)濟政策不確定性進行了回歸分析。一方面，采用每季度三個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的平均值作為當季度經(jīng)濟政策不確定性的度量。另一方面，參考 Gulen等[1]547方法，以1/6作為每季度中第一個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的權重，2/6作為每季度中第二個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的權重，3/6作為每季度中第三個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的權重，最后得到的加權平均值作為當季度經(jīng)濟政策不確定性的度量。經(jīng)檢驗，三種測算方法下得到的回歸結果并不存在明顯差別。

五、研究結論

在經(jīng)濟政策不確定性呈逐漸上升趨勢的背景之下，企業(yè)管理者們似乎達成了一個共識，那就是增加現(xiàn)金持有水平。本文采用Baker等[11]1594構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以2008-2018年滬深兩市非金融類上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，出于預防性動機，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平，這種現(xiàn)金增持現(xiàn)象在存在股權激勵，受融資約束程度高、中西部地區(qū)和行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性上升時的現(xiàn)金增持行為可能是一種理性選擇，但也伴隨著投資不足的負面影響，宏觀經(jīng)濟的增長會缺乏動力。政府在希望通過改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策來促進經(jīng)濟增長的同時，也應盡可能保持各項經(jīng)濟政策的連續(xù)性，提高經(jīng)濟政策的可預測性，從而降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)造成的沖擊。另一方面，政府的公信力決定了企業(yè)對經(jīng)濟政策不確定性的預期，政府公信力越好，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)造成的沖擊就越小[24]。因此，政府在調控宏觀經(jīng)濟的同時，也要注重自身公信力的塑造。企業(yè)也會相應地提高對政府的信任度，從而降低對經(jīng)濟政策不確定性的預期，避免不必要的現(xiàn)金增持。最后，企業(yè)可以通過增強自身應變能力，提高科技創(chuàng)新水平和優(yōu)化融資結構等方式來積極應對經(jīng)濟政策不確定性。