“朝堂制衡”越多，股價崩盤風(fēng)險越大嗎？

徐宗宇 楊捷

【摘 要】 類比中國古代政治“朝堂制衡”的概念，引入行為心理學(xué)前景理論，利用中國上市公司2009—2017年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了股權(quán)制衡對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間存在倒U型曲線關(guān)系，股權(quán)制衡度達(dá)到2.44（2.65）時，股價崩盤風(fēng)險最大;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，審計質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的這種關(guān)系更為顯著。研究成果從股東心理影響股東行為出發(fā)揭示了股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素以及股權(quán)制衡經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，并對探究新時代積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，完善有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)有一定的參考價值。

【關(guān)鍵詞】 股價崩盤風(fēng)險; 倒U型曲線; 審計質(zhì)量; 國企改革; 股權(quán)制衡

【中圖分類號】 F272.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0008-08

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)中，股東會是類似于古代政治“朝堂”的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，代表產(chǎn)權(quán)所有者對公司擁有最終的控制權(quán)和決策權(quán)。面對當(dāng)今復(fù)雜多變的資本市場環(huán)境，企業(yè)帝國股東之間股權(quán)的大小決定了其在“朝堂”上的話語權(quán)，怎樣的“朝堂制衡”才能發(fā)揮公司治理作用是一個經(jīng)久不衰的重要話題。同時，在新時代背景下，有效的股權(quán)制衡是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)混合所有制改革的重要手段[ 1 ]。制衡國有股東可以完善國有企業(yè)的公司治理機(jī)制和經(jīng)營效果[ 2 ]，讓非國有股東參股國有企業(yè)，能夠為完善國企高管的監(jiān)督和激勵機(jī)制注入強(qiáng)大的動力[ 3-4 ]。然而，混合所有制改革并非“一混就靈”，在當(dāng)前深化混合所有制改革的背景下，確定合理的股權(quán)比例制衡顯得尤為重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從利益協(xié)同效應(yīng)、掏空效應(yīng)和代理理論等視角對股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，集中于股權(quán)制衡對公司績效水平的影響。一方面，股權(quán)制衡通過降低代理成本可以提升公司價值[ 5-6 ];另一方面，股權(quán)制衡往往造成多個大股東之間的股權(quán)斗爭，從而讓公司控制權(quán)處于混亂之中，降低公司績效[ 7-8 ]。然而，鮮有文獻(xiàn)從化解和防范重大金融風(fēng)險——股價崩盤風(fēng)險的角度闡述其影響，更沒有文獻(xiàn)從行為心理學(xué)的角度闡述股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果。

基于此，本文利用中國上市公司2009—2017年的數(shù)據(jù)，用行為心理學(xué)前景理論推導(dǎo)并實(shí)證檢驗了股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：首次用行為心理學(xué)前景理論探討股權(quán)制衡對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，因此可以豐富股權(quán)制衡領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓展股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究;首次發(fā)現(xiàn)了股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間存在倒U型曲線關(guān)系，為后續(xù)研究股權(quán)制衡與公司相關(guān)風(fēng)險的非線性關(guān)系提供了一定的參考;發(fā)現(xiàn)了審計質(zhì)量能夠削弱股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系，為合理安排內(nèi)外部治理力量和股權(quán)制衡治理模式提供了一定的參考;發(fā)現(xiàn)這種倒U型關(guān)系在國有企業(yè)比非國有企業(yè)更為顯著，說明在我國國企改革過程中，應(yīng)該合理安排股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，為我國國企改革提供一定參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系

股價崩盤更有可能出現(xiàn)在高代理成本的公司中[ 9 ]。代理成本與控股股東的行為密切，然而控股股東行為受其心理影響較大。根據(jù)前景理論，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例非常大時，控股股東面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬?，更傾向于接受確定性的盈利，即規(guī)避風(fēng)險，此時股東會采取行動改善公司經(jīng)營，盡可能降低股價崩盤風(fēng)險，因此公司股價崩盤風(fēng)險較低;當(dāng)股權(quán)制衡度增加時，第一大股東的持股比例降低，權(quán)力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時是風(fēng)險偏愛的，面對失去的權(quán)力很不甘心，傾向于冒險賭博，更能產(chǎn)生攫取控制權(quán)的私利行為，對公司進(jìn)行掏空，操縱公司利潤，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價崩盤風(fēng)險也會隨之上升;當(dāng)股權(quán)制衡度到達(dá)一個閾值時，控股股東對損失的不甘心心理會達(dá)到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價崩盤風(fēng)險達(dá)到最大;過了這一閾值之后，股權(quán)制衡發(fā)揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價崩盤風(fēng)險會逐漸降低。

由此推斷，股權(quán)制衡度存在一個臨界值。在臨界值之前，隨著股權(quán)制衡能力的增加，股價崩盤風(fēng)險逐漸上升;在臨界值之后，股權(quán)制衡的治理作用才開始顯現(xiàn)，因為這一階段，其他大股東的比例持續(xù)增加，會減少信息不對稱（其他大股東可以通過退出威脅、增加交易的流動性把公司信息更多地融入股價）、減少第二類代理成本、遏制控股股東的私利活動，減少壞消息本身及壞消息的隱藏，從而降低了股價崩盤風(fēng)險。因此，本文提出H1：

H1：股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系。

（二）審計質(zhì)量、股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險

管理層在代理風(fēng)險較高的公司中，可能會利用信息不對稱隱藏不利消息，做出短視行為[ 10 ];也能夠通過盈余管理[ 11 ]或者不利于公司的投資決策去迎合市場喜好[ 12 ]，從而加大股價崩盤風(fēng)險?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，高質(zhì)量的審計可以有效抑制盈余管理行為[ 13 ]，從而降低公司第一類代理成本。審計質(zhì)量對會計信息透明度的影響存在差異化，四大審計的上市公司會計信息透明度顯著高于非四大審計的上市公司[ 14 ]。外部審計是一項重要的公司治理機(jī)制，高質(zhì)量的審計服務(wù)是能夠解決公司代理問題的鑒證機(jī)制[ 15 ]，同時也是一種能夠降低信息不對稱程度的信號機(jī)制[ 16 ]。高質(zhì)量的信息披露對緩解信息不對稱，減少投資者的投資過度或投資不足有著重要意義，是抑制股價崩盤風(fēng)險的重要因素。而信息披露質(zhì)量在一定程度上受到審計質(zhì)量的影響，高質(zhì)量的審計意味著審計師能發(fā)現(xiàn)更多的財務(wù)報表重大差錯并報告這些差錯，使得企業(yè)所披露的財務(wù)報表更加真實(shí)可靠，使外部投資者和分析師等了解到更多真實(shí)有效的信息，降低信息不對稱，進(jìn)而降低了股價崩盤風(fēng)險[ 17 ]。另外，內(nèi)部治理與外部審計之間存在替代效應(yīng)，內(nèi)部治理差、代理成本較高的上市公司更有可能聘請高質(zhì)量的外部審計師去降低代理成本。因此推斷，審計質(zhì)量可以調(diào)節(jié)股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系：上市公司聘請四大會計師事務(wù)所審計可以提升審計質(zhì)量，進(jìn)而調(diào)節(jié)股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險的影響。當(dāng)股權(quán)制衡度低于臨界值時，審計質(zhì)量減少了股權(quán)制衡對股價崩盤風(fēng)險的消極作用;當(dāng)股權(quán)制衡度高于臨界值時，審計質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡對股價崩盤風(fēng)險的積極作用。因此，本文提出H2：

H2：外部審計質(zhì)量削弱了股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險

國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的核心是防止大股東（國有股東）侵害小股東（非國有股東），這既涉及國有企業(yè)吸收民營資本時民營資本有無進(jìn)入動力的問題，也涉及政府放棄干預(yù)和既得利益集團(tuán)放棄壟斷問題[ 18 ]。我國國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)存在長期國有股東“一股獨(dú)大”的局面，出資人缺乏約束不履行或亂履行職責(zé)，管理層“內(nèi)部人控制”以及利益沖突等問題仍較為普遍，完善國有控股上市公司治理的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是推進(jìn)并形成穩(wěn)定、持續(xù)和有效的監(jiān)督制衡機(jī)制，特別是形成相對集中、相對制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)[ 19 ]。與西方發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟(jì)有所不同，中國政府對國有企業(yè)擁有較強(qiáng)的干預(yù)動機(jī)[ 20 ]。例如，希望國企承擔(dān)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)、維持社會穩(wěn)定的責(zé)任，因此會利用政治力量控制其他股東行為。這些制度安排限制了利益相關(guān)者參與并監(jiān)督國有上市公司的經(jīng)營管理[ 21 ]，使得外部治理的制度安排（例如審計質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督）在國有企業(yè)中受到限制。除此以外，與國有控股企業(yè)相比，非國有控股企業(yè)的核心優(yōu)勢在于更高的市場化機(jī)制以及更靈活的治理機(jī)制[ 22 ]。在臨界值之前，實(shí)行混合所有制改革的國有企業(yè)相比非國有企業(yè)引入民營資本會有企業(yè)融合難、國有資產(chǎn)流失、國有企業(yè)管理層與非國有企業(yè)資本投資者串通的問題，會隱藏公司壞消息，增大股價崩盤風(fēng)險;在臨界值之后，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理的現(xiàn)代化企業(yè)制度，會降低公司的股價崩盤風(fēng)險。股權(quán)制衡這種內(nèi)部股權(quán)安排在國有企業(yè)的治理效應(yīng)更為顯著，倒U型關(guān)系更為明顯。本文提出H3：

H3：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本包括2009—2017年中國A股上市公司，數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind、Choice數(shù)據(jù)庫。按照以往研究慣例和研究的需要，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融行業(yè);（2）剔除被特殊處理（ST）的樣本;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）在計算股價崩盤風(fēng)險過程中，剔除年交易周數(shù)少于30的樣本。為避免極端值的影響，本文對所涉及的主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)的整理、計算和回歸使用Stata14軟件。

（二）變量的選擇與度量

1.解釋變量：股權(quán)制衡

本文參照以往文獻(xiàn)[ 23-24 ]用S指標(biāo)（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來衡量股權(quán)制衡程度。S指標(biāo)越大，代表第二到第十大股東制衡第一大股東效力越強(qiáng);S指標(biāo)越小，代表第二到第十大股東制衡第一大股東的能力越不足。

Sit表示企業(yè)i第t年末股權(quán)制衡度。

2.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險

參照以往[ 25 ]的研究，本文主要使用兩個獨(dú)立的度量上市公司股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew、收益上下波動比例Duvol。具體做法如下：

首先，剔除市場因素對個股收益率的影響。

股價包含三個層面的信息：市場、行業(yè)、公司。包含公司層面的信息越多越接近真實(shí)值。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國股市存在較高的同步性，即“同漲同跌”，因此研究個股股價崩盤風(fēng)險需要剔除市場對公司的影響。將個股周收益率對市場收益率滯后兩期、滯后一期、當(dāng)期、未來一期和未來兩期進(jìn)行回歸。其中ri，t為第i個股票第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，rm，t為市場中所有股票在第t周流通市值加權(quán)的平均收益率。接著，利用回歸模型的殘差計算第i個股票t周的特有收益，計算公式為：

其次，利用個股周特有收益率Wi，t計算股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）

n是每年股票交易的周數(shù)，Wi，t為個股周特有收益率。

Ncskew越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

（2）收益上下波動比率（Duvol）

nu（nd）為股票的周回報率高于（低于）當(dāng)年回報率均值的周數(shù)，Wi，t為個股周特有收益率。

Duvol指標(biāo)越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

3.控制變量

本文控制以下變量：當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewt）;當(dāng)期收益上下波動率（Duvolt）;股票i在第t年的平均周特有收益率（Ret）;股票i在第t年的周平均收益波動率（Sigma）;t年管理層權(quán)力啞變量（Power），董事長與CEO兩職兼任時等于1，否則為0;t年末公司獨(dú)立董事比例（獨(dú)立董事人數(shù)/董事會人數(shù)）（dulibili）;審計質(zhì)量衡量變量（big4），會計師事務(wù)所類型，企業(yè)聘請國際四大會計師事務(wù)所時為1，否則為0;t年末資產(chǎn)賬面與市場價值比（BM）;t年末資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），股票i在第t年總負(fù)債/總資產(chǎn);成長能力衡量指標(biāo)（growth），t年末營業(yè)收入增長率;公司規(guī)模（size），股票i在第t年的總資產(chǎn)自然對數(shù);總資產(chǎn)報酬率（ROA），股票i在第t年凈利潤/總資產(chǎn);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE），國有控股上市公司為1，否則為0;股票流動性（ToverTlYAvg），用t年內(nèi)日均換手率來衡量。還加入年度啞變量及行業(yè)啞變量。

所有變量名稱及其定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間是否存在倒U型關(guān)系，本文設(shè)計模型（6）進(jìn)行檢驗。

其中，Crashriski，t+1為股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，分別為第t+1年的Ncskew和Duvol。Sit為股權(quán)制衡度指標(biāo)，是本文的主要解釋變量，如果Sit前面的系數(shù)？茁1顯著為正，S2it前面的系數(shù)？茁2顯著為負(fù)，則H1得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。

為了在一定程度上緩解內(nèi)生性的影響，自變量和控制變量相對于因變量均滯后一期。同時，本文控制了時間和行業(yè)效應(yīng)，為了保持結(jié)論的穩(wěn)健性，對所涉及回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了Cluster調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對文中涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果如表2所示。從表2可以看到，股價崩盤風(fēng)險Ncskewt+1和Duvolt+1的均值分別為-0.269和-0.176，與以往針對中國上市公司股價崩盤風(fēng)險的研究[ 9 ]較為類似。第一大股東的持股比例均值為35.15%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.28%，這與王化成[ 10 ]研究大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險的計算結(jié)果（均值38%，標(biāo)準(zhǔn)差15.8%）較為類似。

本文主要解釋變量S的均值為0.840，意味著后九大股東持股比例之和占第一大股東持股比例的84%，說明在我國的上市公司控股股東力量較大，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍較為明顯。審計質(zhì)量的刻畫變量big4的均值為0.058，說明由四大審計的樣本占全部樣本的5.8%。

本文更為詳細(xì)地按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組描述，分國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組（表3）。非國有企業(yè)股權(quán)制衡度均值為1.028，比國有企業(yè)股權(quán)制衡度0.595更大，說明國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的情況仍較為明顯。本文為我國深化國有企業(yè)股權(quán)多元化改革提供了一定的參考。

（二）相關(guān)性分析

表4報告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)約為0.88，且均在1%水平上顯著，說明二者具有較好的一致性。股權(quán)制衡度S與股價崩盤風(fēng)險兩個指標(biāo)Ncskewt+1和Duvolt+1相關(guān)系數(shù)為正且顯著，說明股權(quán)制衡度對股價崩盤風(fēng)險有強(qiáng)烈的影響，但這種影響具體是線性的還是非線性的，有待進(jìn)一步通過回歸分析檢驗。

（三）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險

表5為采用模型（6）對股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果?？紤]到第一大股東持股比例與股權(quán)制衡可能存在多重共線性，在實(shí)際回歸時，控制變量中拿掉了Shrcr1。從表5的回歸結(jié)果可以看出：回歸（1）中使用Ncskewt+1、Duvolt+1作為股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，只控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。股權(quán)制衡度S的系數(shù)為0.166和0.106，在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項S2系數(shù)為-0.034和-0.020，在1%的水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果說明不考慮控制變量的情況下，股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系。

倒U型關(guān)系的山頂（拐點(diǎn)=-？茁1/2？茁2）分別為2.44和2.65?；貧w（2）中，繼續(xù)加入一系列影響股價崩盤風(fēng)險的變量，股權(quán)制衡度S的系數(shù)為0.095和0.058，依舊在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項S2系數(shù)為-0.018和-0.010，分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間確實(shí)存在倒U型關(guān)系。根據(jù)倒U型關(guān)系自身特點(diǎn)可以算出，股權(quán)制衡同股價崩盤風(fēng)險之間倒U型關(guān)系的山頂（拐點(diǎn)=-？茁1/2？茁2）分別為2.64和2.9。這與H1前景理論解釋二者關(guān)系一致。股權(quán)制衡度在閾值之前，第一大股東面臨權(quán)力損失，風(fēng)險偏愛占主導(dǎo)，更易發(fā)生攫取控制權(quán)的私利行為，加大公司股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)股權(quán)制衡度達(dá)到2.44（2.65）時，第一大股東最容易孤注一擲，應(yīng)該盡量避免該種股權(quán)制衡，化解公司風(fēng)險。

2.審計質(zhì)量、股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險

表6為采用模型（6）按審計質(zhì)量對股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險分組回歸的結(jié)果。本文按是否聘請國際四大為審計質(zhì)量變量進(jìn)行分組，第（1）（2）列為低審計質(zhì)量組（非國際四大審計），第（3）（4）列為高審計質(zhì)量組（國際四大審計）?？梢园l(fā)現(xiàn)：低審計質(zhì)量組倒U型關(guān)系更為顯著，高審計質(zhì)量組倒U型關(guān)系不顯著。說明審計質(zhì)量對股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系存在削弱作用。當(dāng)外部審計質(zhì)量較高時，公司代理問題能夠得到很好的監(jiān)督，內(nèi)部治理與外部監(jiān)督之間存在替代效應(yīng)，使得股權(quán)制衡的弊端能夠得到很好的抑制，從而降低在臨界值之前股權(quán)制衡對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)面影響。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險

由表7可以看出，在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中，股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間均存在倒U型關(guān)系。非國有企業(yè)中倒U型關(guān)系的頂點(diǎn)為2.96和3.83，國有企業(yè)中頂點(diǎn)為2.13和2.31，且國有企業(yè)股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系更為顯著。這說明，要推進(jìn)混合所有制改革，建立有制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，化解國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，應(yīng)該重視股權(quán)比例的安排?；旌纤兄聘母锊粌H僅是簡單引入非國有企業(yè)促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，更重要的是體現(xiàn)在股權(quán)比例的制衡上。在到達(dá)臨界值之前，隨著股權(quán)制衡度的增加，股價崩盤風(fēng)險逐漸加大，這種風(fēng)險增加在國有企業(yè)更為明顯，因此這一階段在進(jìn)行混合所有制改革逐步擴(kuò)大股權(quán)制衡度時，應(yīng)該采取措施防范股價崩盤風(fēng)險;在達(dá)到臨界值之后，隨著股權(quán)制衡度的增加，股價崩盤風(fēng)險逐漸減小，這種風(fēng)險減小在國有企業(yè)更為明顯，說明國企形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化股權(quán)比例制衡，第二到第十大股東股權(quán)比例之和與第一大股東之比應(yīng)該超過2.13和2.31，才能更好地降低股價崩盤風(fēng)險，發(fā)揮股權(quán)制衡的治理效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文主要從兩個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。

（1）按照倒U型關(guān)系的臨界值進(jìn)行分組回歸（表8），發(fā)現(xiàn)臨界值左邊（股權(quán)制衡度小于臨界值）的部分，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的正相關(guān);臨界值右邊（股權(quán)制衡度大于臨界值）的部分，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)。臨界值右邊股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險一個指標(biāo)之間存在5%水平的顯著負(fù)相關(guān)，而與另一個指標(biāo)之間不存在顯著的負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果說明，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險之間的確于某一臨界值存在相關(guān)系數(shù)符號的變化，存在倒U型關(guān)系。

（2）本文替換了股權(quán)制衡度衡量指標(biāo)，用第二到第五大股東持股比例/第一大股東持股比例（S5）衡量，發(fā)現(xiàn)一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負(fù)，這說明倒U型關(guān)系仍然存在（表9）。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)合我國新時代混合所有制改革形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)背景，類比古代政治“朝堂制衡”的政治權(quán)力安排，首次用行為心理學(xué)前景理論闡釋了股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗了股權(quán)制衡度不同，控股股東有不同的心態(tài)導(dǎo)致不同的行為，使得壞消息的產(chǎn)生以及隱藏不同，從而影響股價崩盤風(fēng)險。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)制衡與股價崩盤風(fēng)險之間并不是單純的線性關(guān)系，而是存在著非線性倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)制衡度在臨界值之前時，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān);當(dāng)股權(quán)制衡度超過臨界點(diǎn)時，股權(quán)制衡度與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)（股權(quán)制衡度在2.44（2.65）時，股價崩盤風(fēng)險達(dá)到最大）。（2）審計質(zhì)量能夠減弱股權(quán)制衡對股價崩盤風(fēng)險的倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)制衡度從小到大開始增加時，注重審計等外部治理的結(jié)合更有利于防范和抑制股價崩盤風(fēng)險。（3）經(jīng)過分組回歸后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比非國有企業(yè)，這種倒U型曲線關(guān)系更為顯著。本文的研究結(jié)論豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和股價崩盤風(fēng)險相關(guān)的文獻(xiàn)，為我國上市公司合理安排股權(quán)制衡治理模式、國企混改形成有效制衡的法人治理模式、維護(hù)金融市場穩(wěn)定以及降低股價崩盤風(fēng)險提供了可參考的制度設(shè)計建議。

（二）建議

股權(quán)制衡是公司治理的重要安排，不同的股權(quán)制衡度影響著大股東的心理及行為。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有高比例的公司股權(quán)時，控股股東面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬?，更傾向于接受確定性的盈利，即規(guī)避風(fēng)險，此時股東會采取行動改善公司經(jīng)營，盡可能降低股價崩盤風(fēng)險，因此公司股價崩盤風(fēng)險較低。當(dāng)股權(quán)制衡度增加時，第一大股東的持股比例降低，權(quán)力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時是風(fēng)險偏愛的，面對失去的權(quán)力會很不甘心，傾向于冒險賭博，更能產(chǎn)生攫取控制權(quán)的私利行為，對公司進(jìn)行掏空，操縱公司利潤，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價崩盤風(fēng)險也會隨之上升。當(dāng)股權(quán)制衡度到達(dá)一個閾值時，控股股東對損失的不甘心心理會達(dá)到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價崩盤風(fēng)險達(dá)到最大。過了這一閾值之后，股權(quán)制衡發(fā)揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價崩盤風(fēng)險會逐漸降低。針對研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1）平衡第一大股東或控股股東心理。在股權(quán)制衡度到達(dá)閾值之前，要注意防范公司的股價崩盤風(fēng)險，盡量采取激勵措施使第一大股東與其他股東的利益趨同，減少控股股東權(quán)力損失的心理落差，從而減少第一大股東和控股股東掏空、操縱公司利潤、損害公司利益、增加股價崩盤風(fēng)險的行為。（2）注重外部監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)制衡度從小到大開始增加時，注重審計等外部治理的結(jié)合更有利于防范和抑制股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)設(shè)計股權(quán)比例的時候，未達(dá)到臨界值之前，應(yīng)該加強(qiáng)審計質(zhì)量的外部監(jiān)督，控制企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。（3）在國有企業(yè)改革過程中更注重合理股權(quán)制衡安排?；旌纤兄聘母锊皇恰耙换炀挽`”，需要合理安排股權(quán)比例，避免達(dá)到2.13和2.31的股權(quán)制衡度，更好地規(guī)避風(fēng)險，提升混改的質(zhì)量和效果。

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