公司股權(quán)并購?fù)顿Y過程的風(fēng)險探討

摘要：從20世紀(jì)90年代開始，企業(yè)發(fā)生的并購事件越來越多。西方的資本市場上發(fā)生過六次比較大的并購浪潮，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)整合。在新經(jīng)濟(jì)常態(tài)下，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的過程中，并購成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高競爭力的重要手段。在2019年度，證監(jiān)會核準(zhǔn)完成的上市公司并購重組數(shù)量達(dá)262起，交易金額高達(dá)8 211.26億元。通過相關(guān)文獻(xiàn)以及案例的分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)并購存在的風(fēng)險很大，本文在詳細(xì)分析股權(quán)并購中的存在的風(fēng)險的基礎(chǔ)上提出了風(fēng)險應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)并購;風(fēng)險;應(yīng)對措施

并購對于企業(yè)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及股東權(quán)益的保護(hù)都有非常重要的作用。近年來，中國企業(yè)，特別是作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)代表的上市公司也越來越多地以并購的方式來提升自身的競爭力、創(chuàng)造力和持續(xù)發(fā)展能力。但并購的過程中也伴隨著多種風(fēng)險，對這些風(fēng)險進(jìn)行識別、分析與管理將有效推動公司股權(quán)并購的發(fā)展。

一、股權(quán)并購的概念

從股權(quán)并購的內(nèi)涵來看，股權(quán)并購的目的一般是掌握被并購方的控制權(quán)，其采取的方式是對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行購買。

二、股權(quán)并購的風(fēng)險分析

通過對相關(guān)文獻(xiàn)的整理以及實際并購案例的分析，發(fā)現(xiàn)并購前存在項目選擇風(fēng)險與盡職調(diào)查風(fēng)險，并購過程中存在估值支付對價風(fēng)險，并購?fù)瓿珊笥置媾R著兩個公司的整合風(fēng)險。

（一）項目選擇風(fēng)險

選擇正確的目標(biāo)企業(yè)是并購成功的第一步，而正確目標(biāo)企業(yè)的選擇依賴于環(huán)境分析，從戰(zhàn)略環(huán)境分析的角度來講，環(huán)境分析包括了內(nèi)部環(huán)境與外部環(huán)境分析。首先，行業(yè)的生命周期理論將產(chǎn)品分為萌芽期、發(fā)展期、成熟期以及衰退期，并購企業(yè)在選擇并購對象的時候應(yīng)該選擇盡量選擇處于發(fā)展期的企業(yè)，因為處于發(fā)展期意味著企業(yè)現(xiàn)在的投資在未來可以有良好的投資回報，而如果處于萌芽期意味著高風(fēng)險，企業(yè)現(xiàn)在的投資未來不一定會取得回報，這樣一個企業(yè)也未必會在變化多端的市場中存活下來。如果選擇處于成熟期或者衰退期的企業(yè)，則投資回報率低甚至虧損。一般情況下，一個產(chǎn)業(yè)的競爭力由五種力量決定，也就是波特的五力模型，全面把握一個企業(yè)在行業(yè)中的競爭力，選擇并購目標(biāo)企業(yè)時應(yīng)該選擇競爭力強的企業(yè)，而這種判斷是非常復(fù)雜的。目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品策略構(gòu)成了其重要的內(nèi)部環(huán)境。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)根據(jù)管理層級的多少，大體上可以分為科層式組織以及扁平化組織兩種類型，他們在一個人管理下屬的數(shù)量以及管理層級上完全相反，一個數(shù)量少而層級多，一個數(shù)量多而層級少。不同的組織結(jié)構(gòu)有不同的管理方式，如果并購方不能準(zhǔn)確掌握目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，那么及時并購成果恐怕也不能進(jìn)行有效的管理。根據(jù)產(chǎn)品矩陣，可以以兩個指標(biāo)即行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重來劃分產(chǎn)品策略的類型。行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重都高的產(chǎn)品為明星類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重都低的為瘦狗類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率高以及本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重低的為問題類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率低以及本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重的為金牛類產(chǎn)品，如果選擇了問題類產(chǎn)品、金牛類以及瘦狗類的產(chǎn)品，并購企業(yè)要么面臨巨大的投資，要么回報率極低甚至虧損。

（二）盡職調(diào)查風(fēng)險

投資者與被投資者所擁有的信息不對等，被投資者擁有信息優(yōu)勢，而投資者處于信息劣勢，為了改變這種處境，投資者往往會對被投資者進(jìn)行盡職調(diào)查。并購中的盡職調(diào)查一般指獨立的第三方結(jié)構(gòu)在并購方的有償委托下調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的股東以及管理層等的盡職情況，有利于并購方掌握被并購方真實的財務(wù)與管理方面的數(shù)據(jù)，因此準(zhǔn)確的并購盡職調(diào)查對并購來說非常重要。要保證盡職調(diào)查的質(zhì)量，需要調(diào)查機(jī)構(gòu)在調(diào)查時保持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅持獨立立場，時刻明白調(diào)查的目標(biāo)，并抓住重點。只有做到這些，才能保證盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，但是很明顯，遵守這些原則具有很大的難度，需要盡職調(diào)查受托方具備專業(yè)的能力素質(zhì)，比如職業(yè)判斷能力，同時也需要受托方保持獨立性，而在各方利益的影響下，保持獨立性具備很大的難度。

（三）并購估值風(fēng)險

如果不能對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行正確估值，很有可能導(dǎo)致并購價格偏高，而并購估值具備的難度很大。首先需要掌握充分的內(nèi)外部以及對未來預(yù)測的信息，而這些信息又很難獲得，并購方并不能充分掌握被并購方的信息，這些信息確實很可能導(dǎo)致并購估值的錯誤。一般來說，有兩種評估方法。第一種是未來收益法，對目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)。雖然原理看上去非常簡單，但是這種方法有著非常大的缺陷以至于缺乏可操作性。目標(biāo)公司的管理層尚且不能對自己公司未來的經(jīng)營現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，更何況信息不對稱影響下不能完全掌握信息的并購方。在折現(xiàn)率的選擇上也存在很大爭議，到底使用什么折現(xiàn)率才是最為精確的并沒有統(tǒng)一的界定。第二種方式是相對估計法，即以尋找相類似的公司，以相類似的公司的價值為基礎(chǔ)估計目標(biāo)公司的價值，具體通過市盈率、市凈率、失效率等指標(biāo)。采用相對價值法對公司價值進(jìn)行評估最大的缺陷在于可比公司的選擇，不一定存在類似的公司。最后，目標(biāo)公司價值的評估是以當(dāng)前內(nèi)外部宏觀以及微觀環(huán)境為基礎(chǔ)作出的評估，而環(huán)境是不斷變化的，以及目前估值再準(zhǔn)確，在變化的環(huán)境下也不再準(zhǔn)確。

（四）公司整合風(fēng)險

雖然并購有著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合、擴(kuò)大公司規(guī)模的作用，在我國的發(fā)展速度也非?？?，但并購的整體績效卻事與愿違，尤其是企業(yè)文化有效整合的問題。關(guān)于企業(yè)文化的定義，不同的學(xué)者也有著不同的觀點，最被大家做接受的觀點是：企業(yè)文化是公司制度、價值觀念、工作態(tài)度等無形觀念的集合。企業(yè)并購過程中，硬件的整合是方便容易的，而最為關(guān)鍵的也是最為困難的是兩個公司文化的整合，這種困難在跨國并購中體會得更為明顯。企業(yè)文化的整合意味著企業(yè)合并前所擁有的兩種價值觀念的融合與發(fā)展，只有形成相同的企業(yè)文化，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)形成共同的價值觀念，才能實現(xiàn)企業(yè)真正的合二為一。如果沒有實現(xiàn)企業(yè)文化的整合，缺乏文化這一重要要素的調(diào)節(jié)作用，在實際經(jīng)營管理過程中將會發(fā)生非常多的沖突，并購企業(yè)與被并購方仍然屬于兩個企業(yè)沒有實現(xiàn)真正的并購，也勢必會影響到企業(yè)的經(jīng)營管理業(yè)績。

三、股權(quán)并購的風(fēng)險應(yīng)對

（一）項目選擇風(fēng)險的應(yīng)對策略

并購是企業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)的高效途徑，但是并購必須和企業(yè)戰(zhàn)略相匹配，企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時，需要有一個從外部到內(nèi)部、宏觀到微觀、總體到細(xì)節(jié)的全面思考過程，綜合評價自身的優(yōu)缺點和競爭實力。從前面的分析中可以看出，想要選擇正確的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，在環(huán)境分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)該選擇政治、經(jīng)濟(jì)、社會以及科技等宏觀環(huán)境較好的地區(qū)的企業(yè)，規(guī)避比如說政治環(huán)境差、社會不穩(wěn)定地區(qū)的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)環(huán)境方面，應(yīng)該對企業(yè)產(chǎn)品周期進(jìn)行多維度篩選，處于產(chǎn)品發(fā)展期的企業(yè)需資金需求是否能提供擴(kuò)張性融資策略賦能;處于產(chǎn)業(yè)衰退期的企業(yè)自身造血能力穩(wěn)定性，重塑前向一體化、后向一體化產(chǎn)業(yè)鏈可能性;其項目公司成功與否，主要系結(jié)合股權(quán)投資方的資源導(dǎo)入和賦能控制。內(nèi)部環(huán)境方面，應(yīng)該盡量選擇在組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等方面與并購企業(yè)類似的企業(yè)，因為這樣的企業(yè)在并購成功以后能夠更容易進(jìn)行企業(yè)的整合。

（二）盡職調(diào)查風(fēng)險的應(yīng)對策略

盡職調(diào)查報告的質(zhì)量決定了這個階段主要的風(fēng)險。因此，第一步要評估盡職調(diào)查第三方，選擇出的調(diào)查機(jī)構(gòu)應(yīng)該信譽評價良好。盡職調(diào)查過程中，一方面配合好盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)的工作，提供相應(yīng)的支持，另一方面，在不損害盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)獨立性的前提條件下對其進(jìn)行監(jiān)督。盡職調(diào)查結(jié)束后，評估盡職調(diào)查的相關(guān)程序、證據(jù)、方法等，判斷盡職調(diào)查報告的合理性與準(zhǔn)確性。除了保證基本的股權(quán)信息、財務(wù)數(shù)據(jù)是否真實準(zhǔn)確可靠外，還應(yīng)對調(diào)整后財務(wù)、經(jīng)營狀況與投資后的進(jìn)行財務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)測，還應(yīng)關(guān)注是否影響公司整體融資功能，經(jīng)營風(fēng)險預(yù)判。

（三）價值評估風(fēng)險的應(yīng)對策略

基于廣泛收集目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、外部環(huán)境信息，主要價值評估方法為收益法、市場法、成本法。從估值技術(shù)上可以同時采取未來收益法、相對價值法進(jìn)行評估，首先以未來五年現(xiàn)金流折現(xiàn)方式，再結(jié)合相對價值法中的修正市盈率、市銷率以及市凈率進(jìn)行評估，進(jìn)行多種方法評估后的價值對比評價分析差異原因，據(jù)分析結(jié)果作為公司價值對價基礎(chǔ)，采用區(qū)間值評估值與被并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購價款談判。但除了國資、金融企業(yè)國有資產(chǎn)的評估結(jié)論，據(jù)經(jīng)濟(jì)行為的特殊性可以據(jù)產(chǎn)權(quán)交易流拍方式申請折讓外基本不可再議價。這就意味著，并購方應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況事先估值框定價值區(qū)間，盡量避免高溢價收購;并輔用業(yè)績承諾、競業(yè)條款管理估值風(fēng)險。業(yè)績、競業(yè)承諾條款雖然不能消除企業(yè)并購中的估值風(fēng)險，但能夠減輕信息不對稱的影響。據(jù)不同的業(yè)績水平簽訂業(yè)績承諾條款價格梯度，適當(dāng)延長業(yè)績承諾期限，對業(yè)績不達(dá)標(biāo)的懲罰力度，以減輕整合后的運營風(fēng)險高估風(fēng)險。

（四）公司整合風(fēng)險的應(yīng)對措施

股權(quán)并購之后，公司對管理體系、人力資源、財務(wù)體系的整合，關(guān)系著股權(quán)并購是否真正成功。并購成功以后，可以考慮通過三個階段進(jìn)行并購企業(yè)與被并購企業(yè)的整合。第一個階段是管理融合期，通過建立雙方共同的價值使命與愿景，樹立共同的價值觀念，制定新的管理制度、機(jī)制及文化進(jìn)行融合。第二個階段人力資源融合，重構(gòu)人力資源政策，對公司全流程進(jìn)行梳理全員以崗定人、擇優(yōu)競聘，以能者上，規(guī)避因人設(shè)崗，減員增薪方式并輔以績效掛鉤股權(quán)激勵機(jī)制。第三個階段是財務(wù)體系整合，與適配的財務(wù)政策，對存量資產(chǎn)、資金進(jìn)行公司內(nèi)部重構(gòu)評估，使運營資產(chǎn)效率最優(yōu)化，避免資產(chǎn)資源無效運轉(zhuǎn)。

四、結(jié)語

本文通過公司股權(quán)并購的分析，得出股權(quán)并購中存在項目選擇風(fēng)險、盡職調(diào)查風(fēng)險、估計風(fēng)險、企業(yè)整合風(fēng)險，同時提出了各個風(fēng)險相應(yīng)的應(yīng)對措施。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔣朏，等.控股股東股權(quán)質(zhì)押與高溢價并購[J].財務(wù)研究，2020（1）.

[2]貝蕾.公司股權(quán)收并購法律風(fēng)險及其防范[J].法制博覽，2020（2）.

[3]田培.企業(yè)并購中的文化沖突與整合[J].納稅，2019，13（16）.

[4]孫文娟.公司股權(quán)并購中的風(fēng)險因素及防范措施[J].企業(yè)改革與管理，2018（20）.

作者簡介：龔文波（1981—），男，湖北人，本科，主要從事公司財務(wù)管理、內(nèi)控與風(fēng)險管理研究。