券商加杠桿融資通道打開

劉鏈

為落實新《證券法》的有關(guān)要求，支持證券公司充實資本，增強風(fēng)險抵御能力，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，5月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈證券公司次級債管理規(guī)定〉的決定》（下稱“《管理規(guī)定》”），此次修改的主要內(nèi)容包括以下三方面：第一，金融政策持續(xù)支持直接融資，從而推動資金直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整;第二，允許券商次級債公開發(fā)行。此次《管理規(guī)定》最大修改之處，是優(yōu)化證券公司次級債發(fā)行方式，允許公開發(fā)行，此前只能私募發(fā);第三，其他修訂內(nèi)容，包括為證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新品種預(yù)留空間，以及統(tǒng)一法規(guī)適用，包括落實新《證券法》有關(guān)要求。

總體來看，《管理規(guī)定》仍保持此前次級債管理規(guī)定的基本框架，延續(xù)監(jiān)管理念。根據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，證券公司凈資本由核心凈資本和附屬凈資本構(gòu)成，其中留存收益和股權(quán)融資可以計入核心凈資本，而債券融資中僅有次級債可以計入附屬凈資本。證監(jiān)會修改證券公司次級債管理規(guī)定，為證券公司擴充資本實力，提高風(fēng)險抵御能力拓寬了融資渠道，體現(xiàn)出監(jiān)管層鼓勵券商做大做強的監(jiān)管方向。

自2010年證券公司次級債相關(guān)規(guī)定實施以來，次級債在拓寬證券公司融資渠道、支持證券公司補充資本方面發(fā)揮了積極作用。近三年，證券公司共發(fā)行次級債4563億元，占證券公司公司債發(fā)行總規(guī)模的34%，次級債已成為證券公司重要的流動性和資本補充工具。 但目前僅限于非公開發(fā)行次級債券，且發(fā)行減記債等其他品種也缺乏明確依據(jù)，有必要進(jìn)一步完善《管理規(guī)定》，適應(yīng)市場多樣化的需求，更好地支持行業(yè)的發(fā)展。

次級債吸引力大增

從具體修改內(nèi)容來看，《管理規(guī)定》總體思路明確，亮點突出。總體思路主要有以下三個方面：一是保持基本框架，延續(xù)監(jiān)管理念。《管理規(guī)定》明確了證券公司次級債的內(nèi)涵、發(fā)行方式、條件、程序、凈資本計入等要求，大部分內(nèi)容仍符合監(jiān)管現(xiàn)狀和行業(yè)實踐情況，擬繼續(xù)保持《管理規(guī)定》的基本框架和主要內(nèi)容。二是完善部分條款，解決“痛點”問題。一方面，刪除限制證券公司公開發(fā)行的相關(guān)條款;另一方面，增加支持證券公司發(fā)行減記債等債券品種的條款，切實滿足行業(yè)發(fā)展需求。三是統(tǒng)一機構(gòu)投資者界定。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》有關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一規(guī)范了機構(gòu)投資者的范圍。

此次《管理規(guī)定》的修改保持基本框架，延續(xù)“保持平穩(wěn)、適當(dāng)創(chuàng)新”的監(jiān)管理念，大部分內(nèi)容仍符合監(jiān)管現(xiàn)狀和行業(yè)實踐情況。與此同時，《管理規(guī)定》主要在兩大方面進(jìn)行了較大的改變，一方面，刪除了限制證券公司公開發(fā)行的相關(guān)條款;另一方面，增加支持證券公司發(fā)行減記債等債券品種的條款，切實滿足券商行業(yè)發(fā)展的對融資的需求，以促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，支持實體經(jīng)濟(jì)。

此次擬修改的《證券公司次級債管理規(guī)定》共計22條，對其中6條進(jìn)行了修改，主要體現(xiàn)在優(yōu)化次級債發(fā)行方式，允許公開發(fā)行;支持證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新類債券品種;將機構(gòu)投資者概念統(tǒng)一至《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的表述和界定;依據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，統(tǒng)一規(guī)制次級債券銷售的相關(guān)要求;補充上位法依據(jù)。

值得關(guān)注的是，《管理規(guī)定》明確證券公司次級債公開發(fā)行募集，是此次修改內(nèi)容的一大亮點。具體而言，此次修改突破了投資者200人的限制，意味著次級債可以公開發(fā)行。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年、2018年、2019年和2020年至今，證券公司次級債發(fā)行總額分別為1924.6億元、1317.4億元、1512.1億元和673億元，其中，2017年發(fā)行量最大的證券公司為興業(yè)證券，發(fā)行量248億元，占總發(fā)行量的12.89%;2018年發(fā)行量最大的證券公司為中信建投，發(fā)行量195億元，占總發(fā)行量的12.9%，2019年發(fā)行量最大的證券公司為安信證券，發(fā)行量167億元，占總發(fā)行量的11.04%，2020年至今發(fā)行量最大的證券公司為申萬宏源，發(fā)行量120億元，占總發(fā)行量的17.83%。在投資者人數(shù)限制取消后，預(yù)計證券公司次級債發(fā)行規(guī)模將出現(xiàn)增長，資質(zhì)良好的證券公司發(fā)行規(guī)模將顯著提升。

除了可以公開發(fā)行次級債外，《管理規(guī)定》還規(guī)定證券公司可自行銷售次級債，發(fā)行便捷與提高收入并舉?！豆芾硪?guī)定》第十條第二款明確了“具備證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司非公開發(fā)行次級債券可以自行銷售”?！豆芾硪?guī)定》不僅可以促進(jìn)證券公司投行業(yè)務(wù)收入增長，而且可以提高證券公司發(fā)行次級債券的便捷程度。2019年，次級債發(fā)行總額為14079.6億元，同比增長100.06%。這其中，中信證券作為主承銷商承銷總額為9847億元，排名第一。

《管理規(guī)定》新增支持證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新類債券品種，融資渠道進(jìn)一步拓寬。在寬松政策環(huán)境下，證券公司杠桿率有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而帶動ROE 的增長。從2020年一季度的37家上市證券公司的主要債務(wù)工具融資結(jié)構(gòu)來看，中小證券公司的債券融資比重約為25%，高于大型證券公司約3個百分點。隨著《管理規(guī)定》對證券公司融資渠道的拓寬，不同證券公司受到的影響并不同，資質(zhì)良好的中小證券公司受益杠桿率的提升更為顯著。

總之，次級債作為券商債券融資的方式，兼顧營運資金補充和資本補充的功能?！豆芾硪?guī)定》允許次級債公開發(fā)行和自行承銷，提升了次級債的吸引力。在當(dāng)前寬松的市場環(huán)境下，如能補充長期低成本資金，有利于券商做大資產(chǎn)規(guī)模，提升杠桿率和盈利能力。此外，新規(guī)為創(chuàng)新品種預(yù)留制度空間，券商融資渠道有望進(jìn)一步拓寬，未來券商的資產(chǎn)負(fù)債管理能力將成為行業(yè)競爭的重點。

次級債融資限制取消

由于次級債是唯一可補充券商凈資本的債券，因此，如果券商公開發(fā)行次級債的限制被取消，將對券商的經(jīng)營產(chǎn)生重要的影響。而此次公布的《管理規(guī)定》允許券商以公開方式發(fā)行次級債，是對券商此前次級債融資方式的突破，此次修訂一方面將進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，降低融資成本計，另一方面則由于次級債能按比例折算入凈資本，有利于增強券商的資本實力。

券商融資主要分為股權(quán)融資、債券融資以及短期拆借回購融資等三大類，由于券商股權(quán)融資規(guī)模相對較小，與市場表現(xiàn)以及發(fā)行政策相關(guān)性大。2019年，上市證券公司股權(quán)融資合計規(guī)模為190億元（包括H 股），其中，IPO、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和可交換債分別為104億元、零、51億元、35億元、零。

根據(jù)中泰證券的判斷，相對而言，債券融資是券商主要的融資途徑。2019年，券商債券融資合計規(guī)模為16375億元，其中，公司債、次級債、短融券、收益憑證分別為3093億元、1460億元、4491億元、7331億元。而短期拆借回購融資，體現(xiàn)在報表負(fù)債項目為拆入資金和賣出回購金融資產(chǎn)款，主要用于債券自營業(yè)務(wù)加杠桿以及補充營運資金。

此前，次級債作為唯一能補充券商凈資本的債券，在2015年市場上行階段大量發(fā)行，規(guī)模一度達(dá)到5000多億元，其后幾年規(guī)模有所下降，2016-2019年分別為1846億元、1734億元、1370億元、1460億元。根據(jù)中泰證券的分析，主要有以下兩個原因：一是業(yè)務(wù)需求下降而次級債發(fā)行成本高，2019年3年期次級債平均利率為4.66%，而3年期公司債平均利率僅為3.91%;二是2016年風(fēng)控新規(guī)規(guī)定次級債僅能補充附屬凈資本，相對股權(quán)融資的吸引力有所下降。

此次《管理規(guī)定》允許券商公開發(fā)行次級債，將降低融資成本，利好券商資本補充。2019年，大券商加杠桿明顯，在分類評級以及凈資本管理的監(jiān)管要求下，券商行業(yè)對資本的需求持續(xù)增長，次級債雖僅能計入附屬凈資本，但依然可以提升券商的風(fēng)險覆蓋率（=凈資本/各項風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和），使其更好地滿足風(fēng)控指標(biāo)要求，且在分類評級中可加分（風(fēng)險覆蓋率達(dá)到150%且凈資本200億元以上、風(fēng)險覆蓋率達(dá)到150%的，分別加2分、1 分）。與此同時，2019年，71只券商次級債中有65只是3年期以上的長期次級債（3年期、2年期、1年期的次級債可分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本），可見其主要作用仍為充實資本。

隨著券商向重資本業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，各券商紛紛通過定增、配股、發(fā)行短融券和公司債等融資方式補充資本金，以增強競爭力。凈資本是衡量券商資本充足和流動性狀況的重要監(jiān)管指標(biāo)，繼再融資新規(guī)后，監(jiān)管再次加大對券商融資的支持。

此次證監(jiān)會修訂《證券公司次級債管理規(guī)定》，其中最主要的修改是允許證券公司公開發(fā)行次級債券，取消投資者人數(shù)200人的限制。經(jīng)過修改，未來次級債與IPO、定增等方式同為券商擴表的重要途徑，次級債可以根據(jù)發(fā)行年限按比例折算計入凈資本。因此，此次《管理規(guī)定》的修改有利于券商進(jìn)一步拓展融資渠道，提升次級債融資方式的地位和重要性，最大力度支持證券公司加杠桿補充資本。

而且，在利率下行周期，隨著融資渠道的進(jìn)一步拓寬，券商融資成本也有望進(jìn)一步降低，從而導(dǎo)致行業(yè)ROE的提升。流動性寬裕+資本市場改革的加速推進(jìn)，券商行業(yè)的政策環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境有望進(jìn)一步向好。

而流動性和監(jiān)管周期是決定券商板塊能否獲得超額收益的重要因素，在流動性支持和政策呵護(hù)的雙重利好下，券商行業(yè)的長期價值正逐漸顯現(xiàn)。龍頭券商憑借豐富的項目經(jīng)驗和雄厚的資本實力，在資本市場深化改革“扶優(yōu)限劣”的政策傾斜下將成為最直接的受益者。

新一輪創(chuàng)新周期悄至

從2020年一系列政策的頒布及訴求來看，券商大概率進(jìn)入一輪全新的創(chuàng)新周期，而與本輪創(chuàng)新周期相向而行的，是資本補充的持續(xù)性。隨著資本補充渠道和方式的多樣化，券商杠桿率也會隨之持續(xù)提升，而杠桿率的提升往往意味著一個全新創(chuàng)新周期的開啟，我們看到2019年券商加杠桿已經(jīng)呈現(xiàn)非常明顯的跡象。未來，隨著直接融資規(guī)模的提升，服務(wù)轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)，以及應(yīng)對新的金融開放，都需要更大更強的證券業(yè)，而補充資本是券商做大做強的前提，從這個角度看，監(jiān)管對直接融資和券商發(fā)展的鼓勵是具備持續(xù)性的。而且，不同于2012-2013年的創(chuàng)新周期，本輪券商創(chuàng)新的一個特點是資本強、風(fēng)控好的優(yōu)質(zhì)大券商“優(yōu)先”（創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點集中于大券商），頭部券商將迎來長期發(fā)展機遇，競爭優(yōu)勢會持續(xù)提升。

中泰證券認(rèn)為，從政策的深層次因素分析，由于監(jiān)管發(fā)展資本市場的決心很大，這也表明了政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的決心。因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，對應(yīng)的是融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對應(yīng)的是發(fā)展直接融資?；诖耍瑥闹虚L期來看，2020年的貨幣政策和金融監(jiān)管政策肯定是有利于資本市場和券商板塊的長期發(fā)展的，只要發(fā)展直接融資的大方向不變，則未來政策會對券商持續(xù)友好。

長城證券預(yù)計，未來券商行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)以下態(tài)勢：市場雙向開放，跨境資本自由流動將推進(jìn)行業(yè)的國際化和全球化;行業(yè)整合將提速，市場集中度進(jìn)一步上升，行業(yè)領(lǐng)先者之間的競爭更加激烈，并在業(yè)務(wù)和服務(wù)、資本驅(qū)動、綜合化、產(chǎn)品化、金融科技等方面形成差異化經(jīng)營的局面;基于牌照和監(jiān)管的盈利模式將逐步消失，業(yè)務(wù)模式必將從過去的以通道傭金業(yè)務(wù)為主過渡到收費型中介業(yè)務(wù)、資本中介類業(yè)務(wù)為主，兼顧自有資金投資業(yè)務(wù)的綜合業(yè)務(wù)模式，資本、客戶流量和專業(yè)服務(wù)能力將成為提升核心競爭力的重要基礎(chǔ)。而資本中介類業(yè)務(wù)、跨境業(yè)務(wù)、自有資金業(yè)務(wù)等，一方面依賴于資本實力的增強，另一方面，其所需的必要的信息系統(tǒng)、人力資源、取得客戶流量的推廣支出都離不開資本的支持。

在新《證券法》這一頂層的制度設(shè)計下，長城證券認(rèn)為，要走出真正的航母級投行仍任重道遠(yuǎn)。中國證券公司基礎(chǔ)金融功能實質(zhì)性拓展仍未有頂層法的明確定義，資產(chǎn)運用模式、 投顧業(yè)務(wù)乃至財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展模式較長時間內(nèi)仍難以與國外投行直接對標(biāo)。國內(nèi)證券公司仍需在拓展資產(chǎn)運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創(chuàng)新，或者爭取在未來的系統(tǒng)重要性機構(gòu)和航母級機構(gòu)中爭取制度紅利。如何有效進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新探索，實現(xiàn)相對有效的跨越監(jiān)管周期、經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期，提升抗周期能力，避免業(yè)績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預(yù)測業(yè)績趨勢。所有這些均是擺在監(jiān)管者與證券公司經(jīng)營者面前最現(xiàn)實的問題。

在政策利好、市場流動性相對寬松等多重利好因素的影響下，預(yù)計未來幾年次級債發(fā)行規(guī)模將增多，券商有望迎來補充資本的大年。同時，2020年以來，券商發(fā)行其他類型債券的力度明顯加大，未來券商發(fā)債融資將呈現(xiàn)多點開花的局面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，券商發(fā)債融資力度重新加大，全年共發(fā)行各類債券逾9000億元，明顯高于2017年和2018年6000多億元的水平。2020年以來，券商發(fā)債力度進(jìn)一步加大，前5個月已發(fā)行各類債券合計超過7000億元，將近2019年全年八成的規(guī)模。其中，證券公司短期融資券貢獻(xiàn)了超過一半的融資額，前5個月共發(fā)行約4000億元，逼近2019年全年的4491億元，增長尤為顯著。

實際上，監(jiān)管層對券商融資的支持已有所體現(xiàn)。2019年，央行集中上調(diào)大型券商短融余額上限，短融市場高速增長，公司債注冊制同樣助力券商提升融資規(guī)模。2020年1-5月，券商短融及證券公司債融資規(guī)模約為6883億元，已達(dá)到2019年全年融資規(guī)模的 76%，其中，次級債規(guī)模約為663億元。次級債公開發(fā)行渠道的打開，對各家券商的影響程度不同，從歷年債券融資情況來看，非上市券商較上市券商更傾向于通過發(fā)行次級債進(jìn)行債券融資。預(yù)計新規(guī)實施后1年內(nèi)，次級債發(fā)行規(guī)?？沙^2000億元。

當(dāng)前，中國券商杠桿率與國際同行相比仍有較大差距，隨著融資渠道的不斷拓展，券商杠桿率逐步提升是大概率事件。在近期低利率的背景下，券商發(fā)債融資熱情較高，此次允許公開發(fā)行次級債等新的舉措的出臺，疊加1年期以內(nèi)公司債券發(fā)行限制被取消等，券商發(fā)債規(guī)模有望進(jìn)一步增加，券商加杠桿正在路上。

根據(jù)長城證券的分析，未來市場走勢需要基本面、政策面（如監(jiān)管層表示科創(chuàng)板將適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)）的共振等，節(jié)奏上更多取決于肺炎疫情進(jìn)展、中美貿(mào)易談判后續(xù)進(jìn)展及地緣政治風(fēng)險。后續(xù)談判可能更為復(fù)雜，需要更多的時間進(jìn)行磨合。我們需要聚焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進(jìn)程，密切關(guān)注行業(yè)可能開啟的并購重組整合浪潮，龍頭證券公司有望開啟溢價空間。2020年是“十三五”最后一年及全面建成小康社會的決勝之年，政策天平會更傾向逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)前，證券公司的估值處于歷史中樞，應(yīng)戰(zhàn)略性與積極布局證券行業(yè)，但需要格外注意的是，券商行業(yè)的分化與發(fā)展并存。

考慮到次級債在補充凈資本方面的優(yōu)勢，近年來，券商積極發(fā)行次級債，近三年在券商公司債發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到34%。在次級債發(fā)行渠道放開的背景下，證券公司可通過公開發(fā)行次級債補充資本，進(jìn)一步發(fā)展公司自營、兩融等重資本業(yè)務(wù)，這有助于增強券商服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提升全社會流動性供給。但在支持券商重資本業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，監(jiān)管層也非常重視次級債渠道打開后的信用風(fēng)險控制，防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。