有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策規(guī)則選擇
——基于DSGE模型的研究

■ 楊 羽，谷 任

一、引言

自1998年實(shí)行房地產(chǎn)商品化政策以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱性產(chǎn)業(yè)。從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額增長(zhǎng)率高于GDP增長(zhǎng)率。1998年，我國(guó)房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額為3580億元，到2018年，房地產(chǎn)名義開發(fā)投資完成額達(dá)到120263.51億元，是1998年的33.6倍。此外，在1998年至2018年之間，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值除了在2008年金融危機(jī)和2014年下降外，一直呈持續(xù)上漲的趨勢(shì)，到2018年，房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值達(dá)到6.65%，再考慮與房地產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)的建筑業(yè)，兩者的產(chǎn)業(yè)增加值占2018年GDP的比值達(dá)到13.51%。若進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)業(yè)對(duì)其上下游產(chǎn)業(yè)的影響，2018年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP可能在20%以上。此外，考慮到：第一，我國(guó)人口一直持續(xù)上升，且國(guó)家開放二胎政策，我國(guó)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)的需求也會(huì)增加。第二，我國(guó)積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，截至2018年，城鎮(zhèn)化率達(dá)59.58%，以后進(jìn)入城市的人口會(huì)越來(lái)越多，而各地大學(xué)生落戶政策的實(shí)施也進(jìn)一步促進(jìn)了人們對(duì)城市住房的需求。第三，許多收入較高的群體對(duì)房地產(chǎn)的需求不同于第一和第二點(diǎn)形成的剛需，他們對(duì)住房的舒適度有更高的要求，追求更高的生活品質(zhì)，形成了改善性住房需求。因此，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)在總量上還有上升的空間。

圖1 1998—2018年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況

但我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，已經(jīng)累積了不少問(wèn)題。住房制度的改革，使得我國(guó)大部分家庭都無(wú)法一次性付款購(gòu)買住房，家庭需要以所購(gòu)住房為抵押品，并支付國(guó)家規(guī)定的最低房款比例（即購(gòu)房首付比），向銀行申請(qǐng)余下房款的方式購(gòu)買住房，大量資金也通過(guò)這種方式進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。到2018年，個(gè)人住房貸款余額達(dá)到25.75萬(wàn)億元，相比于1998年的不足1000億元竟增加了250余倍，漲幅相當(dāng)驚人，2018年個(gè)人住房貸款余額占當(dāng)年GDP的28.6%。這不僅表明我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展火熱，也說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展占用了金融機(jī)構(gòu)過(guò)多的信貸資源，抑制了其他行業(yè)發(fā)展。此外，大量資金涌入房地產(chǎn)業(yè)在很大程度上推高了我國(guó)房?jī)r(jià)，居民購(gòu)房成本越來(lái)越高，生活負(fù)擔(dān)加重，為了獲得住房，許多家庭不得不改變其消費(fèi)行為，這在一定程度上又助推了房地產(chǎn)業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，抑制其他行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，一些投機(jī)者也瞄準(zhǔn)房地產(chǎn)惡意炒作，導(dǎo)致房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，投資房地產(chǎn)的回報(bào)非常豐厚，投資者不愿投資其他行業(yè)，如此一來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也依賴于房地產(chǎn)發(fā)展。此外，房?jī)r(jià)畸高嚴(yán)重?fù)p害了剛需群體的利益，長(zhǎng)期發(fā)展下去會(huì)不利于社會(huì)穩(wěn)定。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮可能以房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰而告終，會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p害。因此，如何制定政策以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，不僅關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也關(guān)乎民生穩(wěn)定，也是政策制定者和學(xué)術(shù)界都一直關(guān)注的重要研究問(wèn)題。

事實(shí)上，我國(guó)政府一直都非常重視房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理，出臺(tái)了多項(xiàng)宏觀政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，其中貨幣政策被討論得最多，并在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用。但自2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，貨幣政策受到了各界的嚴(yán)厲批判，宏觀審慎政策受到極大關(guān)注，促使世界各主要經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎管理。我國(guó)雖然在近幾年才提出這一思想，但多年來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)所使用的第一和第二套房最低購(gòu)房首付比、第三套及以上住房不允許貸款、商業(yè)用房購(gòu)房首付比、以“商住兩用房”名義申請(qǐng)貸款的購(gòu)房首付比等政策，都是典型的房地產(chǎn)市場(chǎng)管理的宏觀審慎政策工具。

我國(guó)宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控可分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段是1998年至2002年，我國(guó)政府通過(guò)調(diào)低最低購(gòu)房首付比來(lái)刺激人們對(duì)住房的需求，有效的促進(jìn)了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。第二個(gè)階段是2003年至2007年，此階段中我國(guó)房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升，高房?jī)r(jià)最終成為整個(gè)社會(huì)關(guān)注的重心，政府陸續(xù)出臺(tái)提高第一和第二套房首付比，商業(yè)用房購(gòu)房首付比不低于50%，以“商住兩用房”名義申請(qǐng)貸款的首付比不低于45%等政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行適度調(diào)控。第三個(gè)階段是2008年至2015年，國(guó)家為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)，反復(fù)調(diào)低或調(diào)高第一和第二套房首付比、停止發(fā)放第三套及以上住房貸款來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，政策雖有一定效果，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)依然起著支柱性作用，但房地產(chǎn)業(yè)的蕭條也會(huì)制約經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。第四個(gè)階段是2016年至今，“房住不炒”和“因城施策”成為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的關(guān)鍵詞，政府緊扣房地產(chǎn)“房住不炒”的定位，結(jié)合“因城施策”思想和首付比工具對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎管理。

現(xiàn)今，我國(guó)宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控已進(jìn)入“因城施策”的新階段，但學(xué)術(shù)界對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控時(shí)宏觀審慎政策規(guī)則的具體設(shè)定形式鮮有研究。這一問(wèn)題的解決成為完善我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀審慎管理的關(guān)鍵和難點(diǎn)。筆者將通過(guò)構(gòu)建多部門的DSGE模型對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探索性研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者一直都積極關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，并對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了不少研究。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流分析方法，在這方面的運(yùn)用也非常廣泛。Aokiet al.（2004）認(rèn)為，房地產(chǎn)作為借貸的抵押品會(huì)放大貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。Iacoviello（2005）發(fā)現(xiàn)，住房抵押放大了外部沖擊對(duì)房?jī)r(jià)和需求的影響。Iacoviello&Neri（2010）認(rèn)為，住房需求、住房技術(shù)和貨幣政策沖擊對(duì)美國(guó)的住房投資和房?jī)r(jià)波動(dòng)影響顯著，而住房市場(chǎng)的波動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生影響。何青等（2015）發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)偏好沖擊和抵押率沖擊是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)和借貸約束間相互影響，加大了各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。這些研究都表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，但是學(xué)術(shù)界對(duì)于宏觀調(diào)控政策——貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)作出反應(yīng)卻一直存在爭(zhēng)議。

Iacoviello（2005）認(rèn)為，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)對(duì)于穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹并沒(méi)有明顯的效果。Chen et al.（2012）發(fā)現(xiàn)，使用貨幣政策來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格通脹需要在波動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平之間權(quán)衡。Gelain et al.（2013）研究表明，雖然利率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)或信貸增長(zhǎng)作出響應(yīng)可以穩(wěn)定一些變量，但它會(huì)顯著放大其他因素的波動(dòng)性，尤其是通貨膨脹。Sun et al.（2014）認(rèn)為最優(yōu)利率規(guī)則應(yīng)該對(duì)房?jī)r(jià)通脹作出反應(yīng)。Notarpietro et al.（2015）認(rèn)為，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)由住房需求或金融沖擊引起時(shí)，社會(huì)福利最大化的貨幣政策規(guī)則會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出響應(yīng)。肖爭(zhēng)艷和彭博（2011）發(fā)現(xiàn)，將住房?jī)r(jià)格波動(dòng)納入貨幣政策對(duì)調(diào)控房?jī)r(jià)上漲有較好的效果，但代價(jià)是調(diào)控過(guò)程中通脹持續(xù)上升，以及產(chǎn)出和家庭消費(fèi)負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)值。王云清等（2013）研究表明，貨幣政策是我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)的主要來(lái)源，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應(yīng)溫和地盯住房?jī)r(jià)波動(dòng)。侯成琪和龔六堂（2014）認(rèn)為，盯住房?jī)r(jià)的貨幣政策能顯著降低房?jī)r(jià)波動(dòng)，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和福利損失。

在2008年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)次貸危機(jī)后，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)貨幣政策進(jìn)行了嚴(yán)厲批判，并對(duì)危機(jī)爆發(fā)的根源進(jìn)行了深刻反思，人們意識(shí)到：僅依靠貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)失衡是由房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)誘發(fā)時(shí)，“貨幣政策+宏觀審慎管理”是更好的政策選擇。而在此次危機(jī)后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)、日本、歐盟等都更加重視房地產(chǎn)市場(chǎng)管理，紛紛引入宏觀審慎政策而不是單純依靠貨幣政策來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，宏觀審慎政策工具貸款價(jià)值比（LTV，在數(shù)值上LTV=1-首付比）被各國(guó)頻繁使用，我國(guó)政府也頻頻變動(dòng)購(gòu)房首付比來(lái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。在此背景下，近幾年學(xué)術(shù)界逐漸加大對(duì)宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究，并且研究大多支持了宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控。Bruneau et al.（2016）認(rèn)為反周期LTV比率，特別是盯住房?jī)r(jià)的宏觀審慎政策，比對(duì)房?jī)r(jià)作出反應(yīng)的貨幣政策能更好地穩(wěn)定住房市場(chǎng)。黃志剛和許偉（2017）發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于僅實(shí)施貨幣政策的情況，貨幣政策與宏觀審慎政策搭配，可以使住房市場(chǎng)波動(dòng)性下降，而產(chǎn)出波動(dòng)性和福利損失并不顯著增加。張婧屹和李建強(qiáng)（2018）構(gòu)建帶有房地產(chǎn)生產(chǎn)部門的DSGE模型，探討了不同外生沖擊下金融杠桿的最優(yōu)規(guī)則及社會(huì)福利效應(yīng)。孟憲春等（2018）認(rèn)為，盯住廣義信貸偏離的宏觀審慎政策能有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，顯著降低社會(huì)福利損失。

這些研究為探討房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎管理做出了一定貢獻(xiàn)，但目前這方面的研究仍有限，且對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)條件下，有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策規(guī)則具體設(shè)定形式的研究更少。鑒于此，筆者通過(guò)構(gòu)建多部門DSGE模型，同時(shí)引入受信貸約束的非耐心家庭和企業(yè)家，將LTV動(dòng)態(tài)化，并借助福利損失函數(shù)，探討不同外生沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策規(guī)則的選擇問(wèn)題。這一研究不僅能填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，而且對(duì)于完善我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎管理有一定參考價(jià)值。

三、DSGE模型的描述

（一）家庭

參考Iacoviello（2005），將家庭細(xì)分為耐心家庭和非耐心家庭，耐心家庭具有更高的儲(chǔ)蓄傾向，非耐心家庭受到流動(dòng)性約束，只能以抵押貸款的方式購(gòu)房。家庭主要通過(guò)決策當(dāng)期消費(fèi)Ci，t、住房需求Hi，t、勞動(dòng)供給 Ni，t來(lái)實(shí)現(xiàn)終生效用最大化：

其中，i∈{1，2}分別代表耐心家庭和非耐心家庭，η為勞動(dòng)供給彈性的逆；βi表示家庭的貼現(xiàn)因子，且β1＞β2，jt為住房偏好沖擊。

1.耐心家庭

耐心家庭累積房地產(chǎn) H1，t用于居住，將 B1，t用于儲(chǔ)蓄，并從零售商取得實(shí)際凈利潤(rùn)。耐心家庭的預(yù)算約束為：

其中，Ih，lt=H1，t-（1-δh）H1，t-1、Rt-1B1，t-1/πt、W1，t和 Rt分別為耐心家庭t期的新增住房投資、利息收入、實(shí)際工資、存款名義利率，δh和Qt分別為房地產(chǎn)折舊率和實(shí)際房?jī)r(jià)。

2.非耐心家庭

非耐心家庭的預(yù)算約束和借貸約束為：

其中，Ih，2t=H2，t-（1-δh）H2，t-1、W2，t、B2，t、、bt和 m2，t分別為非耐心家庭t期的新增住房投資、實(shí)際工資、實(shí)際借款額、名義貸款利率、信貸沖擊和貸款價(jià)值比，1-m2，t是非耐心家庭購(gòu)房要支付的最低首付比，同時(shí)也是銀行在非耐心家庭違約時(shí)處置抵押品的成本。非耐心家庭的借貸約束機(jī)制具有金融加速器的作用。m2，t的大小度量了銀行能提供給非耐心家庭有限信貸的程度，m2，t越大，可實(shí)現(xiàn)的杠桿越高。當(dāng)外生沖擊引起房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)，房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)借貸約束機(jī)制放大其他變量的波動(dòng)，這些變量的變化又會(huì)進(jìn)一步對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，從理論上分析，如果監(jiān)管部門對(duì)非耐心家庭的貸款價(jià)值比進(jìn)行逆周期管理，可以降低房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)借貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)。

（二）企業(yè)與零售商

1.企業(yè)家

企業(yè)家生產(chǎn)中間產(chǎn)品，其生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，At為技術(shù)水平，Kt-1和He，t-1、N1，t和 N2，t分別為企業(yè)家投入的資本和房地產(chǎn)、雇傭的耐心家庭和非耐心家庭的勞動(dòng)，μ和v分別為資本和房地產(chǎn)的產(chǎn)出彈性，α為耐心家庭的比例。借鑒Iacoviello（2005）和Iacoviello&Neri（2010）的設(shè)定，假定兩類家庭的勞動(dòng)完全互補(bǔ)。

企業(yè)家在預(yù)算約束和借貸約束下通過(guò)決策當(dāng)期消費(fèi)Ce，t實(shí)現(xiàn)終生效用最大化：

其中，Be，t、Ie，t=He，t-（1-δh）He，t-1、It=Kt-（1-δk）Kt-1、分別為企業(yè)家的實(shí)際借款額，房地產(chǎn)投資、資本投資、投資資本的調(diào)整成本和貸款價(jià)值比。企業(yè)家的借貸約束也具有金融加速器的作用。實(shí)踐中，監(jiān)管部門對(duì)非耐心家庭和企業(yè)家的調(diào)控往往是有區(qū)別的。

2.零售商

參照Bernanke et al.（1998）的設(shè)置，用z∈（0，1）來(lái)度量零售商。零售商從企業(yè)家購(gòu)買中間產(chǎn)品，并將中間品轉(zhuǎn)化為最終品，再以一定的價(jià)格加成出售Yt（z）。參照Calvo（1983），假定每期有（1-θ）的零售商能重新制定價(jià)格，則：

結(jié)合以上兩式推導(dǎo)，并進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理可得新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中，k=（1-θ）（1-β1θ）/θ，u?t為成本沖擊。

（三）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行以存款利率Rt吸收耐心家庭的儲(chǔ)蓄B1，t，以抵押貸款利率貸給非耐心家庭 B2，t和企業(yè)家 Be，t，信貸總量為 Lt=B2，t+Be，t。商業(yè)銀行需要將 eB1，t比例的存款上繳中央銀行，e為法定存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問(wèn)題為：

（四）房地產(chǎn)生產(chǎn)商

借 鑒 Christensen et al.（2016）和 Mendicino&Punzi（2014），假定房地產(chǎn)生產(chǎn)商每期從零售商購(gòu)買最終產(chǎn)品，并與現(xiàn)有房地產(chǎn)存量結(jié)合生產(chǎn)新的已安裝的房地產(chǎn)，生產(chǎn)過(guò)程受調(diào)整成本約束。房地產(chǎn)生產(chǎn)商的利潤(rùn)最大化問(wèn)題為：

其中，房地產(chǎn)總存量為 Ht=H1，t+H2，t+He，t，其遵循如下運(yùn)動(dòng)規(guī)則：

（五）宏觀政策當(dāng)局

1.貨幣政策

假定貨幣政策制定遵循如下泰勒規(guī)則：

其中，ρr、aπ和aY分別表示政策利率對(duì)各變量的反映系數(shù)，e?r,t是一個(gè)iid的白噪聲沖擊。

2.宏觀審慎政策

LTV是一種針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策工具，廣泛應(yīng)用于韓國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)，并起到了很大作用。文中將LTV動(dòng)態(tài)化，引入宏觀審慎政策下對(duì)非耐心家庭和企業(yè)區(qū)別調(diào)控的思想，參照Angelini et al.（2012）和孟憲春等（2018），設(shè)定了三種調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策規(guī)則。

第一種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，其對(duì)數(shù)線性化形式設(shè)定為：

第二種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸的信貸增速，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸的信貸增速，其對(duì)數(shù)線性化形式設(shè)定為：

第三種宏觀審慎政策是非耐心家庭LTV和企業(yè)家LTV分別盯住實(shí)際房?jī)r(jià)穩(wěn)態(tài)偏離，其對(duì)數(shù)線性化形式設(shè)定為：

其中，ρm2和ρme分別為非耐心家庭和企業(yè)家LTV的平滑系數(shù)，Xm2和Xme分別為非耐心家庭和企業(yè)家LTV對(duì)盯住變量的反應(yīng)系數(shù)。

（六）市場(chǎng)均衡

當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，所有市場(chǎng)的最優(yōu)化條件都得到滿足，相應(yīng)的資源約束為：

（七）外生沖擊

筆者引入了5種外生沖擊，除貨幣政策沖擊外，其他沖擊均服從AR（1）過(guò)程：

其中，x分別是j、A、b和u，ρx表示AR（1）沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，e?x,t是均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σx的白噪聲過(guò)程。

四、模型參數(shù)確定

（一）相關(guān)參數(shù)的校準(zhǔn)

文中部分參數(shù)的具體校準(zhǔn)值如表1所示①限于篇幅，這里不給出具體參數(shù)取值依據(jù)，感興趣的讀者可向筆者索取，后文收斂性檢驗(yàn)的多變量診斷圖和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與此類似。。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)值

表2 先驗(yàn)分布與貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（二）貝葉斯估計(jì)

選取我國(guó)2005—2018年GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、銀行間7天期的同業(yè)拆借利率、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額和銷售面積的季度數(shù)據(jù)。在將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為所需實(shí)際數(shù)據(jù)后，進(jìn)行季節(jié)調(diào)整、取對(duì)數(shù)和去趨勢(shì)處理得到貝葉斯估計(jì)中使用的數(shù)據(jù)。貝葉斯估計(jì)結(jié)果如表2所示，根據(jù)收斂性檢驗(yàn)的多變量診斷圖，度量指標(biāo)均值、方差和三階矩隨著模擬次數(shù)的增加逐漸趨向收斂，表明參數(shù)估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的效果分析

（一）福利損失函數(shù)分析

傳統(tǒng)社會(huì)福利損失函數(shù)僅考慮通脹和產(chǎn)出缺口變動(dòng)，未考慮與金融穩(wěn)定相關(guān)的因素。Angelini et al.（2012）認(rèn)為，宏觀審慎政策應(yīng)以金融穩(wěn)定為核心目標(biāo)，同時(shí)兼顧抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，熨平經(jīng)濟(jì)周期。因此，為了確定能有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策，參考孟憲春等（2018），在福利損失函數(shù)中加入實(shí)際房?jī)r(jià)的波動(dòng)，具體形式為：

系數(shù)kπ、kY和kQ的取值也與孟憲春等（2018）一致，分別為1、1和0.1。

接下來(lái)，以上文的DSGE模型為約束條件最小化福利損失函數(shù)，計(jì)算不同外生沖擊下宏觀審慎政策反應(yīng)函數(shù)中各參數(shù)的最優(yōu)值及對(duì)應(yīng)的福利損失值。計(jì)算結(jié)果如表3所示。

表3 宏觀審慎政策的最優(yōu)參數(shù)與福利損失

續(xù)表3

由表3可知：一是在不同外生沖擊下，盯住相同變量的宏觀審慎政策的最優(yōu)反應(yīng)參數(shù)值和對(duì)應(yīng)的福利改善情況各不相同，宏觀審慎政策的效果與沖擊來(lái)源相關(guān)。同一外生沖擊下，不同宏觀審慎政策帶來(lái)的福利改善不同，選擇合適的宏觀審慎政策才能顯著降低福利損失。二是在住房偏好和技術(shù)沖擊下，相比于體制1，體制2和體制3并不帶來(lái)明顯的福利改善，而體制4福利改善情況較顯著。住房偏好沖擊下，體制2和體制3會(huì)增加通脹波動(dòng)性，體制4下通脹波動(dòng)性減小。技術(shù)沖擊下，體制4通脹波動(dòng)性高于體制2和體制3，但與體制1相比，通脹波動(dòng)性并沒(méi)有增加。三是在信貸沖擊下，體制2和體制3能非常顯著的降低福利損失，且體制2效果更佳，但對(duì)于體制4，在Xm2和Xme不小于0的限制下，最優(yōu)規(guī)則為不對(duì)房?jī)r(jià)作出響應(yīng)（下文將進(jìn)行解釋）。四是在成本沖擊下，宏觀審慎政策的實(shí)施能帶來(lái)福利改善，體制4福利改善最明顯。另外，體制2和體制3的通脹波動(dòng)性高于體制1，體制4下通脹波動(dòng)性減小。比較4種體制下房?jī)r(jià)的波動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，體制4略高于體制2，但仍顯著低于體制1，這里使房?jī)r(jià)整體波動(dòng)性最小的宏觀審慎政策并不能顯著降低福利損失。五是在貨幣政策沖擊下，宏觀審慎政策的實(shí)施降低了福利損失，但房?jī)r(jià)的波動(dòng)性均高于體制1，且福利損失明顯降低的體制2和體制3通脹和房?jī)r(jià)的波動(dòng)性也最高。

（二）脈沖響應(yīng)分析

1.住房偏好沖擊

如圖2，正的住房偏好沖擊增加了社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的需求，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，刺激了房地產(chǎn)投資，推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)過(guò)熱，促使央行提高利率。企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的需求使資本和生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資增加。此外，房?jī)r(jià)上漲增加了房地產(chǎn)的抵押品價(jià)值，借貸約束放松，信貸額擴(kuò)張，但抵押貸款購(gòu)房所需支付的房款最低首付比也增加，非耐心家庭增加當(dāng)期住房投資的同時(shí)減少普通商品消費(fèi)。耐心家庭的住房偏好雖然也增加，但耐心家庭是全款買房的群體，在房?jī)r(jià)及存款利率都上升的情況下，基于終生效用最大化原則，選擇增加當(dāng)期儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)及房地產(chǎn)投資。家庭部門消費(fèi)減少使得物價(jià)水平下降。

由圖2發(fā)現(xiàn)，體制1、體制2和體制3的脈沖響應(yīng)圖表現(xiàn)基本一致，體制2和體制3下宏觀審慎政策的實(shí)施僅對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)總投資起到非常輕微的平滑作用，對(duì)產(chǎn)出的平滑作用也不明顯，還增加了通脹波動(dòng)性，不能明顯改善福利。因此，體制2和體制3下的宏觀審慎政策都不是經(jīng)濟(jì)體受到正的住房偏好沖擊時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的最優(yōu)政策。相比之下，體制4的產(chǎn)出、通脹、房地產(chǎn)價(jià)格、兩類家庭的消費(fèi)、利率、資本投資、房地產(chǎn)總投資的波動(dòng)性都更小，并更快回到穩(wěn)態(tài)附近，結(jié)合表3還發(fā)現(xiàn)，相較于體制1，體制4的福利損失明顯降低。隨著沖擊消失，體制4的通脹更低，產(chǎn)出、總消費(fèi)和資本投資水平更高。這表明體制4下宏觀政策當(dāng)局盯住房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)非耐心家庭和企業(yè)家的貸款價(jià)值比進(jìn)行逆周期管理能更有效地降低房地產(chǎn)價(jià)格，減弱房?jī)r(jià)上漲通過(guò)信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，即體制4的政策為住房偏好沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的最優(yōu)規(guī)則。

圖2 不同體制下住房偏好沖擊脈沖響應(yīng)圖

2.技術(shù)沖擊

圖3 不同體制下技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)圖

如圖3，技術(shù)沖擊提高了企業(yè)的技術(shù)水平，使得產(chǎn)出增加，物價(jià)和利率水平下降。利率下降促使兩類家庭都增加當(dāng)期消費(fèi)，耐心家庭同時(shí)還會(huì)增加當(dāng)期住房投資，并推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)而增加了非耐心家庭和企業(yè)的購(gòu)房成本。非耐心家庭會(huì)減少房地產(chǎn)投資，企業(yè)減少消費(fèi)、資本投資及生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模。從圖2還發(fā)現(xiàn)，技術(shù)沖擊下房?jī)r(jià)上漲幅度明顯高于產(chǎn)出。技術(shù)沖引起的房?jī)r(jià)上漲顯著增加了非耐心家庭和企業(yè)的購(gòu)房成本，房?jī)r(jià)上漲通過(guò)借貸約束機(jī)制的金融加速器作用，使得企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模，且隨著沖擊消失，產(chǎn)出逐漸下降到穩(wěn)態(tài)以下。

由圖3可知，體制2和體制3的宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)總投資幾乎不能起到平滑作用，體制4的宏觀審慎政策在前4期會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性加劇，但此后房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性低于其他幾種體制，且更快回到穩(wěn)態(tài)。對(duì)于耐心家庭消費(fèi)、利率和資本投資，與體制1相比，體制2和體制3下這些變量的波動(dòng)性沒(méi)有明顯變化，但在體制4下，在經(jīng)歷4～8期較高的波動(dòng)性后，變量的波動(dòng)幅度會(huì)低于其他體制，并更快回到穩(wěn)態(tài)附近。而對(duì)于產(chǎn)出、非耐心家庭消費(fèi)、總消費(fèi)，體制4下這些變量的波動(dòng)性明顯較低，也更快回到穩(wěn)態(tài)附近，在體制2和體制3下，這些變量的波動(dòng)性與體制1相比沒(méi)有明顯差異。另外，由于體制4下產(chǎn)出波動(dòng)性顯著降低，使得體制4的福利損失也明顯更低，進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，體制4下產(chǎn)出在長(zhǎng)期中更高，其他幾種體制則低于穩(wěn)態(tài)。因此，體制4的宏觀審慎政策是技術(shù)沖擊下調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的最優(yōu)規(guī)則。

3.信貸沖擊

如圖4，擴(kuò)張性的信貸沖擊使非耐心家庭和企業(yè)獲得更多抵押貸款，購(gòu)房更容易，因此他們?cè)黾映钟蟹康禺a(chǎn)。信貸擴(kuò)張使得非耐心家庭和企業(yè)家增加消費(fèi)，帶動(dòng)總消費(fèi)增加，企業(yè)增加資本投資，擴(kuò)大生產(chǎn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)通貨膨脹，這兩者促使中央銀行提高利率，進(jìn)而導(dǎo)致耐心家庭增加當(dāng)期儲(chǔ)蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)并減少持有房地產(chǎn)，非耐心家庭減少的房地產(chǎn)超過(guò)了非耐心家庭和企業(yè)需求的增加，因此房?jī)r(jià)一開始下降了，經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)總投資減少。

由圖4知，體制2和體制3下幾乎所有變量的波動(dòng)性都明顯降低了。這可能是由于體制2和體制3的宏觀審慎政策分別盯住信貸穩(wěn)態(tài)偏離和信貸增速，當(dāng)信貸沖擊引起信貸快速膨脹時(shí)，宏觀政策當(dāng)局立即降低非耐心家庭和企業(yè)家的LTV，從而有效抑制了由于信貸擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)中各宏觀變量的大幅波動(dòng)。據(jù)表3和圖3發(fā)現(xiàn)，體制2的福利損失更小，隨著沖擊消失，體制2的宏觀變量更快回到穩(wěn)態(tài)附近，且最終產(chǎn)出、總消費(fèi)和資本投資更高，通脹更低。因此，體制2的宏觀審慎政策為信貸沖擊下的最優(yōu)規(guī)則。

圖4 不同體制下信貸沖擊的脈沖響應(yīng)圖

在表3中，信貸沖擊下體制4的最優(yōu)規(guī)則是不響應(yīng)房?jī)r(jià)：信貸沖擊導(dǎo)致非耐心家庭和企業(yè)信貸額增加，并最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌，體制4的LTV規(guī)則如果對(duì)房?jī)r(jià)做出響應(yīng)會(huì)提高LTV，會(huì)使非耐心家庭和企業(yè)的信貸額進(jìn)一步增加，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

4.成本沖擊

圖5 不同體制下成本沖擊的脈沖響應(yīng)圖

如圖5，成本沖擊推高了物價(jià)水平，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，減少資本投資，縮減生產(chǎn)規(guī)模。物價(jià)水平的上升使非耐心家庭和企業(yè)的借貸約束也更寬松，債務(wù)實(shí)際價(jià)值下降，這使得他們?cè)黾映钟蟹康禺a(chǎn)，減少消費(fèi)。企業(yè)和非耐心家庭增加房地產(chǎn)投資的行為使房地產(chǎn)價(jià)格上升了。此外，成本沖擊使央行提高了利率水平，但利率增加的幅度小于物價(jià)水平，面對(duì)經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平、利率以及房?jī)r(jià)的上升，基于終生效用最大化原則，耐心家庭選擇增加當(dāng)期消費(fèi)，減少持有房地產(chǎn)。

由圖5可知，體制1、體制2和體制3下各主要宏觀變量的波動(dòng)情況比較一致，但體制4則表現(xiàn)出較大差異。結(jié)合表3，與體制1相比，體制2的房?jī)r(jià)波動(dòng)性最小，但由于輕微增加了通脹波動(dòng)性，對(duì)產(chǎn)出的平滑作用也不明顯，因此福利改善不顯著。體制3下幾乎所有變量的波動(dòng)性都沒(méi)有明顯降低，因而福利改善也不顯著。體制4下房地產(chǎn)價(jià)格的整體波動(dòng)性略大于體制2，但由于產(chǎn)出和通脹波動(dòng)性明顯降低，社會(huì)福利顯著改善。從表3來(lái)看，體制2和體制4下房?jī)r(jià)標(biāo)準(zhǔn)差沒(méi)有明顯差別，但圖5中房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)圖差異明顯，體制2下房地產(chǎn)價(jià)格最終不能回到穩(wěn)態(tài)，體制4下房?jī)r(jià)短期內(nèi)波動(dòng)更加劇烈，但在約20期后，房?jī)r(jià)較快回到穩(wěn)態(tài)。耐心家庭消費(fèi)和房地產(chǎn)總投資也表現(xiàn)出與房地產(chǎn)價(jià)格相似的特點(diǎn)。此外，體制4下總消費(fèi)和資本投資的波動(dòng)性也更小。

因此，雖然體制2下房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)總投資的整體波動(dòng)性更小，但考慮到體制4能較明顯的降低大多數(shù)變量的波動(dòng)性，明顯降低福利損失，且房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)總投資在一定時(shí)期較明顯的波動(dòng)后回到穩(wěn)態(tài)，體制2的宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的效果并不理想，體制4的宏觀審慎政策才是成本沖擊下的最優(yōu)政策規(guī)則。

5.貨幣政策沖擊

如圖6，緊縮性的貨幣政策沖擊提高了利率水平，增加了非耐心家庭和企業(yè)的借貸成本，信貸規(guī)模下降，兩者減少持有房地產(chǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模縮小，產(chǎn)出下降，進(jìn)一步使得資本投資也減少，社會(huì)總消費(fèi)下降，物價(jià)水平降低。非耐心家庭和企業(yè)減少購(gòu)房的行為還使得社會(huì)房地產(chǎn)總投資減少，房?jī)r(jià)下跌，耐心家庭在低房?jī)r(jià)時(shí)增加房地產(chǎn)投資，并推動(dòng)房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)總投資逐漸上升。這種房?jī)r(jià)的上漲通過(guò)信貸約束機(jī)制產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)，最終使得其他變量向穩(wěn)態(tài)水平靠攏。

圖6 不同體制下貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)圖

結(jié)合表3和圖6可知，體制2、體制3和體制4下房?jī)r(jià)波動(dòng)性均大于體制1，體制2下房地產(chǎn)總投資的整體波動(dòng)性略小于體制1。進(jìn)一步分析圖5發(fā)現(xiàn)，體制4對(duì)大多數(shù)宏觀變量都沒(méi)有平滑作用，體制2和體制3的宏觀審慎政策使13期之前房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更明顯，在13～30期房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)減緩，且體制2減緩更明顯，但整體上房?jī)r(jià)波動(dòng)性仍增加了。此外，體制2和體制3下產(chǎn)出、總消費(fèi)、兩類家庭持有的房地產(chǎn)和資本投資的波動(dòng)性明顯減弱，且體制2表現(xiàn)更優(yōu)，同時(shí)還因?yàn)楫a(chǎn)出波動(dòng)性顯著減弱，體制2的福利損失最低。這些分析表明，體制2的宏觀審慎政策對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的效果并不好，還會(huì)增加通脹波動(dòng)性，但能顯著降低產(chǎn)出波動(dòng)性，明顯降低福利損失。這表明，在貨幣政策沖擊下，降低社會(huì)福利損失與穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)不一致，可能是因?yàn)椋壕o縮性的貨幣政策沖擊使產(chǎn)出和房?jī)r(jià)都下降了，且產(chǎn)出下降幅度更大，為改善福利，宏觀審慎政策的調(diào)控要發(fā)揮房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)來(lái)影響其他變量，使產(chǎn)出向穩(wěn)態(tài)靠近，因而房?jī)r(jià)整體波動(dòng)變大。進(jìn)一步分析圖6發(fā)現(xiàn)，體制2下宏觀審慎政策降低產(chǎn)出波動(dòng)性的作用僅表現(xiàn)在前8期，此后隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)性的逐漸減弱，產(chǎn)出低于其他幾種體制，且低于穩(wěn)態(tài)水平，通脹波動(dòng)性也增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者選擇了4個(gè)可能影響結(jié)論的參數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析：β2、β、ψk和ψh。參考已有研究的取值，設(shè)置了β2=0.96，β=0.975，ψk=ψh=2.5和β2=0.97，β=0.985，ψk=ψh=5的兩組值，重復(fù)上文的計(jì)算過(guò)程，模擬得出不同外生沖擊的脈沖響應(yīng)圖。根據(jù)所求結(jié)果分析得到的結(jié)論并沒(méi)有明顯改變，說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與政策建議

通過(guò)DSGE模型研究在面對(duì)不同外生沖擊時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策規(guī)則的選擇問(wèn)題。得到的主要結(jié)論有：

第一，有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策，盯住變量和最優(yōu)政策反應(yīng)參數(shù)與沖擊來(lái)源相關(guān)，選擇合適的宏觀審慎政策才能有效降低福利損失。

第二，住房偏好、技術(shù)和成本沖擊下非耐心家庭和企業(yè)家LTV分別盯住房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策可以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，顯著降低福利損失，且在長(zhǎng)期中產(chǎn)出更高，住房偏好和成本沖擊下能降低通脹波動(dòng)性，技術(shù)沖擊下最優(yōu)宏觀審慎政策會(huì)輕微增加通脹波動(dòng)性。成本沖擊下這種宏觀審慎政策規(guī)則不能使房?jī)r(jià)整體波動(dòng)性最小，但由于能較顯著的降低產(chǎn)出和通脹波動(dòng)性，降低福利損失，房?jī)r(jià)整體波動(dòng)性與最低情況相比僅輕微增加，且在長(zhǎng)期中房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)投資都能回到穩(wěn)態(tài)，這使得非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

第三，信貸沖擊下非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策可以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，顯著降低福利損失，且產(chǎn)出在長(zhǎng)期中更高，通脹和房?jī)r(jià)偏離穩(wěn)態(tài)的程度也更小。

第四，貨幣政策沖擊下筆者設(shè)定的三種宏觀審慎政策均不能抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)，但非耐心家庭LTV盯住家庭房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離，企業(yè)家LTV盯住企業(yè)房地產(chǎn)信貸穩(wěn)態(tài)偏離的宏觀審慎政策能較顯著地改善福利。這可能是因?yàn)榫o縮性貨幣政策沖擊使產(chǎn)出和房?jī)r(jià)都下降了，為降低社會(huì)福利損失，宏觀審慎政策的調(diào)控要發(fā)揮房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)來(lái)影響其他變量，使產(chǎn)出向穩(wěn)態(tài)靠近。

基于以上研究結(jié)論，筆者提出的對(duì)策建議有以下幾點(diǎn)：第一，面對(duì)不同外生沖擊，宏觀政策當(dāng)局應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)亩⒆∽兞坎⒄{(diào)整反應(yīng)強(qiáng)度，更好地調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，并盡可能避免增加通脹波動(dòng)性，穩(wěn)定產(chǎn)出，降低福利損失。第二，貨幣政策沖擊下，宏觀審慎政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨降低房?jī)r(jià)波動(dòng)性與降低福利損失的不一致，宏觀審慎政策調(diào)控發(fā)揮房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)信貸約束機(jī)制產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)顯著降低了短期中產(chǎn)出的波動(dòng)，改善了社會(huì)福利。但在更長(zhǎng)期中，隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)性減弱，產(chǎn)出負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)的程度更大，通脹更高。并且，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)更為復(fù)雜，當(dāng)局在實(shí)際制定政策時(shí)考慮的問(wèn)題也更多，因此在“貨幣政策+宏觀審慎政策”的基礎(chǔ)上，綜合考慮財(cái)政政策、保障房分配和房產(chǎn)稅等政策，也許能更有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。第三，我國(guó)宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控目前處在“因城施策、一城一策”的新階段，中央近年一直強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的手段”，運(yùn)用文中結(jié)論時(shí)也不能脫離此背景。宏觀審慎政策的調(diào)控力度應(yīng)根據(jù)不同城市的不同情況而有所差異，對(duì)于初次購(gòu)房和購(gòu)買第二套改善性住房的購(gòu)房者應(yīng)適當(dāng)放松調(diào)控力度，合理引導(dǎo)市場(chǎng)參與者對(duì)房地產(chǎn)的需求，有效滿足房地產(chǎn)的剛需，抑制投機(jī)性需求，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。