政治關(guān)聯(lián)、社會責(zé)任與企業(yè)價值

張?zhí)焓? 趙巖 高維納

摘要：學(xué)術(shù)界對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)聯(lián)和影響有著截然不同的看法和意見，根據(jù)2007—2014年間所有中國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，研究政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)社會責(zé)任的影響，以及企業(yè)社會責(zé)任在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間是否存在中介效應(yīng)。同時探討了在外部政策削弱政治關(guān)聯(lián)的情況下（如“18號文”的頒布）是否會使企業(yè)社會責(zé)任的中介效應(yīng)作用機制發(fā)生變化。研究發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值具有顯著的負向影響，企業(yè)社會責(zé)任在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的中介作用影響顯著，“18號文件”的發(fā)布導(dǎo)致上市公司的政治關(guān)聯(lián)程度大幅度降低，有利于中國完善政治經(jīng)濟體制，政治關(guān)聯(lián)在國有企業(yè)中對企業(yè)價值的負向影響明顯弱于在民營企業(yè)中的影響。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián);社會責(zé)任;企業(yè)價值

中圖分類號：C939 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1007-2101（2020）03-0088-11

企業(yè)政治關(guān)聯(lián)一般被認為是企業(yè)與政府部門或具有政治權(quán)力的個人之間形成的非正式、特殊的政企關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)高層管理人員及大股東擁有在政府部門任職的經(jīng)歷，或者通過公益事業(yè)及人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建立的與政府的關(guān)系等。政治關(guān)聯(lián)是廣泛存在的，尤其是在一些產(chǎn)權(quán)保護比較弱的國家和地區(qū)。但是，政治關(guān)聯(lián)不同于政治賄賂，它在法律層面上是合法的。無論政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間相互關(guān)系和影響如何，企業(yè)社會責(zé)任都是處于兩者之間一個不可忽視的重要存在，一些觀點認為，落實社會責(zé)任對企業(yè)而言不僅可以樹立良好的聲譽和形象，增強投資者信心，為企業(yè)吸引并且留住優(yōu)秀人才，而且由于企業(yè)社會責(zé)任的慈善性質(zhì)，利用企業(yè)社會責(zé)任建立政治關(guān)聯(lián)可以增加股東財富，促進公共福利。然而，另一種觀點認為如果賦予企業(yè)過重的社會責(zé)任，就會增加企業(yè)負擔(dān)，損害企業(yè)經(jīng)濟效益和企業(yè)價值。在中國上市企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)的確廣泛存在。中國上市公司試圖通過失聯(lián)和履行社會責(zé)任謀求更多利益和額外“保護”，是不完善的經(jīng)濟法律和市場機制下的產(chǎn)物。中共中央組織部發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》（以下簡稱“18號文件”），禁止現(xiàn)任及尚未辦理離職手續(xù)的政府官員在企業(yè)兼職任職。

一、文獻綜述

（一）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的影響當(dāng)前學(xué)界并未達成一致意見，一部分學(xué)者認為政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值有顯著正向影響，政治關(guān)聯(lián)是一種有價值的資源，政治關(guān)聯(lián)能夠給企業(yè)帶來融資便利、幫助企業(yè)減免稅收、增強企業(yè)競爭優(yōu)勢，當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)危機時，政治關(guān)聯(lián)有助于公司獲得政府補貼以及市場影響力等諸多好處[1-3]。而另一些研究認為，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間存在顯著的負向影響，認為企業(yè)政治關(guān)系存在潛在成本，而且這些成本不會被其他利益所抵消，例如，出于政治動機對金融市場的干預(yù)降低了銀行收集有關(guān)公司項目的有價值信息的動機，這種信息損失是一種隱形成本，會對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。又如，具有較高政治關(guān)聯(lián)的公司確實可以在應(yīng)對檢查與支付罰款方面節(jié)約一定成本，然而這同時也導(dǎo)致了其更差的安全記錄，以及更多的社會福利補償費支出。另外，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的負面影響還體現(xiàn)在有政治關(guān)聯(lián)的董事加劇了國有控股上市公司的股價崩盤風(fēng)險，而這種風(fēng)險是由地方政府官員擔(dān)任董事所驅(qū)動的[4-6]。

（二）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任

Karen Jingrong Lin等[7]通過事件研究方法，考察了由于更換市長導(dǎo)致現(xiàn)有政治關(guān)系的突然終止對中國上市公司企業(yè)社會責(zé)任選擇的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市長被替換時，企業(yè)進行社會責(zé)任活動的水平和傾向會增加。這種增長在那些政治關(guān)系更有價值的公司中更為突出，如非國有企業(yè)、小型企業(yè)等。此外，通過企業(yè)社會責(zé)任活動與新政府建立聯(lián)系所花費資源，企業(yè)也會得到回報，例如這些企業(yè)獲得更多的政府補貼，或更傾向于獲得未來的政府補貼。這些公司的表現(xiàn)也優(yōu)于那些不通過企業(yè)社會責(zé)任進行投資政治關(guān)系的公司。由于企業(yè)社會責(zé)任的慈善性質(zhì)，利用企業(yè)社會責(zé)任建立政治關(guān)系可以增加股東財富，促進公共福利。此后，李孔岳和葉艷[8]研究表明，企業(yè)具有的政治關(guān)系可能會加大政府對公司的干預(yù)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能會出于維護這一關(guān)系所帶來的好處而傾向于履行企業(yè)社會責(zé)任并進行披露。

（三）企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值

Abagail Mcwilliams和Donald Siegel[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與盈利能力之間的關(guān)系不確定。李正[10]研究了企業(yè)社會責(zé)任活動與企業(yè)價值的相關(guān)性問題，從當(dāng)期和長期看，承擔(dān)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響完全不同。當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任越大，企業(yè)價值越低;而長期看，承擔(dān)社會責(zé)任反而會提高企業(yè)價值。劉想、劉銀國[11]研究發(fā)現(xiàn)，近年來中國上市公司的社會責(zé)任信息披露水平總體呈現(xiàn)下降趨勢。從當(dāng)期來看，結(jié)果與李正的研究結(jié)果一致，即企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會降低企業(yè)價值，但從長期來看，良好的社會責(zé)任信息披露有助于提高企業(yè)聲譽，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

綜上，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響需要區(qū)分短期和長期不同的觀察區(qū)間。從短期看企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)履行社會責(zé)任影響為正，而短期內(nèi)企業(yè)履行社會責(zé)任對企業(yè)價值影響為負，則如果將企業(yè)社會責(zé)任作為中介變量加以考量，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的負向影響勝過企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響，總體看來，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)價值呈現(xiàn)出負向關(guān)系?；趯σ延醒芯拷Y(jié)論的梳理，本文將對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任之間，以及政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)價值三者之間的關(guān)系進行進一步討論，同時驗證企業(yè)社會責(zé)任在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)系中是否存在中介效應(yīng)，探討在外部政策削弱政治關(guān)聯(lián)的情況下（如“18號文件”的頒布），企業(yè)社會責(zé)任的中介效應(yīng)作用機制的相應(yīng)變化。

二、理論分析和假設(shè)提出

（一）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值

信號傳遞理論認為，高管熟知政府部門的工作流程，企業(yè)能更充分、適宜地表達自身訴求;政治關(guān)聯(lián)降低可能造成企業(yè)與利益相關(guān)者間的信息不對稱，不利于更好地傳達公司經(jīng)營良好等積極信號，從而影響企業(yè)股價的表現(xiàn)。分析政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)價值二者之間的關(guān)系，認為建立起政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其在社會責(zé)任方面會傾向于表現(xiàn)得更加優(yōu)異?；谝陨系睦碚摶A(chǔ)之間的傳遞關(guān)系，佐以政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來的種種資源與優(yōu)勢，Johnson[12]提出政治關(guān)聯(lián)會提高企業(yè)價值的假設(shè)。但與此同時，上文提及的企業(yè)對社會責(zé)任履行的重視，F(xiàn)accio[13]認為這可能是“被迫選擇”的結(jié)果，杜興強[14]則認為由于政府對企業(yè)強加干預(yù)所造成的損失，已經(jīng)超過了政府為企業(yè)帶來的資源和優(yōu)勢。

除此之外，盡管政治關(guān)聯(lián)往往能給企業(yè)帶來更好的融資資源，但這并不意味著依靠政治關(guān)聯(lián)投機獲得IPO資格的企業(yè)能很好地利用這些資源。相反，伴隨這些資源而來的過高的利息費用，還可能給企業(yè)盈利造成沉重的負擔(dān)。同時，優(yōu)越的融資資源導(dǎo)致自由現(xiàn)金流增長，往往會造成企業(yè)的非效率投資。也就是說，充裕的現(xiàn)金流將更加鼓勵具有政治關(guān)聯(lián)的高管積極履行政府職能和追求社會目標，但這將背離企業(yè)股東價值最大化原則，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生損害。這種代理問題也極有可能成為削弱企業(yè)績效的重要因素?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)1：公司的政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)價值越低。

（二）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任

學(xué)術(shù)界將政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)社會責(zé)任的促進作用分“被迫選擇”和“自覺回饋”兩個方面進行解讀。衣鳳鵬[15]提出企業(yè)可能出于維護政治連帶關(guān)系的目的而不得不“被迫選擇”地去認真履行社會責(zé)任。Goldman[16]的資源依賴理論指出，政治關(guān)聯(lián)是一種重要的外部資源。然而，Bitektine[17]根據(jù)利益相關(guān)者理論進行研究卻認為，企業(yè)在利用這些政治關(guān)聯(lián)相關(guān)資源時并沒有絕對的話語權(quán)和自主權(quán)。賈明[18]研究表明民營企業(yè)為了維護好自身與政府的關(guān)系，以便長期從這種政治關(guān)聯(lián)中獲取更多利益，其積極主動地承擔(dān)社會責(zé)任的動力更強。此外，出于外界主體對于企業(yè)“期望”和“關(guān)注”的壓力，企業(yè)“被迫選擇”帶頭履行社會責(zé)任的情況也層出不窮。制度理論認為，組織對制度的反映和態(tài)度取決于其受到制度壓力的強度。因此，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在公眾面前樹立積極承擔(dān)社會責(zé)任，堪為表率的企業(yè)形象?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)2：政治關(guān)聯(lián)越高的企業(yè)會更好地履行企業(yè)社會責(zé)任

（三）企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)價值

Ramchander[19]研究的信號傳遞理論認為，企業(yè)的對外捐贈行為會向社會傳遞出這個企業(yè)經(jīng)營良好的信號，從而讓外界更認可企業(yè)的實力。也就是說，良好的企業(yè)社會責(zé)任履行質(zhì)量對企業(yè)績效具有積極影響。

另外，企業(yè)社會責(zé)任可降低企業(yè)的資本成本。Merton[20]提出擴大披露信息的類別和范圍，可以提高企業(yè)可見性，潛在投資群體規(guī)模擴大，有利于分散投資者的投資風(fēng)險和降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險;但是公司經(jīng)理經(jīng)常投資于被認為具有社會責(zé)任感的活動。張兆國認為[21]這些投資提高了股東價值，但值得注意的是，這一層面社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)出了明顯的長期性與滯后性，這是造成許多這一領(lǐng)域的研究結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值并無顯著相關(guān)性的原因。Godfrey[22]提出增強企業(yè)與外部利益相關(guān)者間的信任關(guān)系是社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值影響的內(nèi)在機理。而能否建立起這種信任關(guān)系，除了企業(yè)社會責(zé)任報告中的內(nèi)容陳述和信息披露外，更依賴于利益相關(guān)者如何看待披露動機真誠性和報告內(nèi)容可信性?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)3：更好履行企業(yè)社會責(zé)任的公司，其企業(yè)價值較低。

（四）政治關(guān)聯(lián)—企業(yè)社會責(zé)任-企業(yè)價值

從社會整體來看，政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了資源的非經(jīng)濟性分配，降低了國家頂級資源的配置效率。而微觀上就具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)本身而言，基于上述政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來的諸多負向影響及其成因分析，本文傾向于認為這種“政治關(guān)聯(lián)—企業(yè)社會責(zé)任—企業(yè)價值”負向傳遞具有較強的內(nèi)生性。當(dāng)人們將視角停留在“政治關(guān)聯(lián)—企業(yè)社會責(zé)任—企業(yè)價值”之間的正向傳遞關(guān)系時，往往是以收益為導(dǎo)向而忽略了尋租行為，正向傳遞本身就極有可能是一種非效率投資的表現(xiàn)?；谶@一分析，本文提出：

假設(shè)4：履行企業(yè)社會責(zé)任會對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

參考Chen、Hung和Wang[23]和孫夢男等[24]所用的模型，本文采用如下模型檢驗政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)系：

FirmValue=α0+cPolitical+α1DUAL+α2SOE+α3GROWTH+α4RISK+α5BSIZE+α6SSIZE+α7IND+α8SHARE+α9ISR+α10SRS+α11BOME+α12HERF+α13TGR+α14LagTQ+α15LEV+∑Industry+∑Year+ε（1）

模型（1）中，F(xiàn)irmValue表示企業(yè)價值，使用TQ（托賓Q）、BTM（市值賬面比）指標作為代理變量，Political表示企業(yè)政治關(guān)聯(lián)，以PC作為代理變量。之后的變量均為控制變量，本文選取DUAL（兩職合一）、SOE（股權(quán)結(jié)構(gòu)）、GROWTH（成長機會）、RISK（公司風(fēng)險）、BSIZE（董事會規(guī)模）、ZSIZE（監(jiān)事會規(guī)模）、IND（獨立董事比例）、SHARE（高管持股比例）、ISR（機構(gòu)持股比例）、SRS（國有股持股比例）、HERF（股權(quán)集中度）、TGR（凈利潤增長率）、LagTQ（TQ的滯后一期項）、LEV（財務(wù)杠桿）、EPS（每股收益）DV（發(fā)放股息）、DWC（凈資本流動）、Industry、Year作為控制變量，其中Industry和Year均為虛擬變量，前者是行業(yè)虛擬變量，后者為年度虛擬變量。

在研究政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)社會責(zé)任之間的關(guān)系時，本文提出如下模型：

FirmValue=β0+aPolitical+β1DUAL+β2SOE+β3GROWTH+β4RISK+β5BSIZE+β6SSIZE+β7IND+β8SHARE+β9ISR+β10SRS+β11BOME+β12HERF+β13TGR+β14LagTQ+β15LEV+∑Industry+∑Year+δ（2）

模型（2）中CSR表示企業(yè)社會責(zé)任，本文運用Score作為它的代理變量。

為了進一步探究企業(yè)社會責(zé)任是否會對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生中介效應(yīng)，本文提出了模型（3），并在探求企業(yè)社會責(zé)任披露與企業(yè)價值的關(guān)系中，本文參考了唐松和孫錚[25]以及Gupta、Briscoe和Hambrick[26]所建立的模型和衡量方法。

FirmValue=γ0+c′Political+bCSR+γ1DUAL+γ2SOE+γ3GROWTH+γ4RISK+γ5BSIZE+γ6SSIZE+γ7IND+γ8SHARE+γ9ISR+γ10SRS+γ11BOME+γ12HERF+γ13TGR+γ14LagTQ+γ15LEV+∑Industry+∑Year+η（3）

（二）研究變量的選取

1. 企業(yè)價值的計量。本文參考Buchanan、Cao和Chen[27]的文獻，采用TQ（Tobin Q）和BTM（市值賬面比）兩種方法來計量年末企業(yè)價值。首先采用TQ計量年末企業(yè)價值，該變量為市場價值與重置成本之比。計算公式：

TQ=市場價值/重置成本

=（每股價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)。

其中，由于“重置成本”數(shù)據(jù)的可行性，本文用“年末總資產(chǎn)”作為代替指標。市場價值（債務(wù)資本的市場價值+權(quán)益資本的市場價值），債務(wù)資本的市場價值（賬面短期負債+長期負債）。股權(quán)分置改革前，中國上市公司存在流通股和非流通股，所有數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)，每股價格和流通股份數(shù)分別為A股價格和A股股數(shù)。

其次采用BTM計量年末企業(yè)價值，該變量是股東權(quán)益與公司市值之比。計算公式：

BTM=股東權(quán)益/公司市值=流通在外股數(shù)×年底收盤價/公司市值

其中，年底收盤價和公司市值直接從數(shù)據(jù)庫中獲得，所有數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)，由于在樣本選取過程中沒有B股或H股公司，因此每股價格和流通股份數(shù)分別為A股價格和A股股數(shù)。

2. 政治關(guān)聯(lián)的計量。Faccio和Parsley[28]曾把政治關(guān)聯(lián)界定為公司至少有一位大股東或至少有一位高管曾是國會成員、部長或與頂級政治家、執(zhí)政黨有密切聯(lián)系。Fan等[29]將CEO正在或者曾經(jīng)在政府機關(guān)（中央政府或地方政府）或軍隊任職視為一種政治聯(lián)系。本文受上述文獻啟發(fā)，并且結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒吳文鋒等和巫景飛等以及馬麗華等[30]的做法，最終決定采用兩種方法計量政治關(guān)聯(lián)度：（1）PC：將政治關(guān)聯(lián)分為中央和地方兩類，對上市公司董監(jiān)高人員的信息進行篩選和編碼。若企業(yè)的董監(jiān)高曾擔(dān)任過政治職位則賦值為1，否則為0，分值累計相加，分值越高上市公司政治關(guān)聯(lián)程度越大。（2）PC1：將公司關(guān)鍵高管的政治身份按行政級別分為5個等級：從最高級別（全國人大代表或黨代表、全國政協(xié)委員、曾任部級及以上職務(wù)）PC1賦值為4;到其他依照省、市、縣（包括區(qū)）依次遞減，PC1分別賦值為3、2、1;最低級別（非各級人大代表或黨代表、政協(xié)委員或未曾擔(dān)任政府官員），PC1賦值為0，分值越高表明上市公司政治關(guān)聯(lián)程度越深。

3. 企業(yè)社會責(zé)任的計量。本文綜合參考了潤靈環(huán)球以及各種文獻中使用的企業(yè)社會責(zé)任評分體系，結(jié)合本文研究情況最終采用了較經(jīng)典且學(xué)術(shù)界廣泛認可的內(nèi)容分析法[31]來對企業(yè)社會責(zé)任指標進行評分。內(nèi)容分析法是一種對于傳播內(nèi)容進行客觀、系統(tǒng)、定性與定量相結(jié)合的描述與分析方法，是較高層次的情報分析方法。本文在對企業(yè)社會責(zé)任評分時，基于職工權(quán)益保護維度、客戶及消費者權(quán)益保護維度、環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展維度、公共關(guān)系和社會公益事業(yè)維度、股東權(quán)益保護、安全生產(chǎn)內(nèi)容維度、供應(yīng)商權(quán)益保護維度和社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施維度對企業(yè)社會責(zé)任的披露質(zhì)量進行了度量，并分別對8個維度進行了加權(quán)匯總，最終得出企業(yè)社會責(zé)任披露質(zhì)量總得分。

4. 控制變量。為控制其他影響因素，本文設(shè)置（DUAL）董事長和總經(jīng)理兼任情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)（SOE），上市公司是否為國有作為控制變量，同時用RISK和GROWTH兩個控制變量分別降低企業(yè)風(fēng)險和企業(yè)成長機會可能對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。由于公司治理水平與企業(yè)價值存在一定的直接聯(lián)系，本文還設(shè)計了公司治理中比較有代表性的衡量指標（見表1），作為控制變量。還包括反映公司財務(wù)風(fēng)險的LEV，即公司的資產(chǎn)負債率。LagTQ是TQ的滯后一期項，用以消減上一年度企業(yè)價值對本文研究年度的影響。此外，為控制行業(yè)屬性和年度宏觀因素對實證結(jié)果的影響，根據(jù)證監(jiān)會頒布的一級分類標準設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，分別表示為Industry和Year。

（三）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2010—2018年間所有在中國上市的A股公司作為初始樣本（19 652個），同時按如下標準篩選：（1）剔除為計算控制變量而使用的2010年上市公司數(shù)據(jù)（2 144個）;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失過多的公司（3 083個）;（3）剔除金融行業(yè)公司（349個）。本文最終的研究樣本共有14 076個觀測值，所有數(shù)據(jù)樣本來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對相關(guān)變量進行了描述性統(tǒng)計分析，受篇幅所限，此處不將全部指標統(tǒng)計結(jié)果詳盡展示，僅就其中重要指標作如下示列：MTB的中位數(shù)是0.587 6，小于平均數(shù)2.235 4，標準差為0.244 4，最大值為6.545 9，最小值為0.005 8，說明上市公司的企業(yè)價值最大最小差距較大。TQ的平均數(shù)是2.235 4，標準差是2.800 0，變異系數(shù)是1.252 6，絕對值大于1，說明用市場價值與重置成本的比值反映的企業(yè)價值分布較為離散。PC的中位數(shù)是1.000 0，與其平均數(shù)0.990 0有所差距，標準差是1.266 0，最大值為14.000 0，最小值為0，表明不同上市公司之間的政治關(guān)聯(lián)有相當(dāng)大的差距，PC1的平均數(shù)是0.790 0，中位數(shù)是2;對于CSR的評分而言，DQS的平均數(shù)是27.021 7。

（二）相關(guān)分析

本文對各變量分別進行了Pearson和Spearman相關(guān)分析，在Pearson相關(guān)分析結(jié)果中，以TQ作為被解釋變量以反映企業(yè)的績效，TQ與PC之間的相關(guān)系數(shù)為-0.046 9，TQ與PC1之間的相關(guān)系數(shù)為-0.055 4，該檢驗中可以認為PC與TQ之間存在顯著負相關(guān)。而在Spearman表中TQ與PC之間的相關(guān)系數(shù)為-0.096 7，意味著企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)績效表現(xiàn)越低，換為BTM變量與上述結(jié)果相同。以上相關(guān)系數(shù)均為負且在1%的顯著性水平上顯著，這表明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)價值越低。

在Pearson相關(guān)分析結(jié)果中，以DQS作為被解釋變量，DQS與PC之間的相關(guān)系數(shù)為0.088 8;DQS與PC1之間的相關(guān)系數(shù)為0.090 4。在Spearman相關(guān)分析表中，DQS與PC之間的相關(guān)性系數(shù)為0.059 1;DQS與PC1之間的相關(guān)系數(shù)為0.076 8。以上相關(guān)系數(shù)均為正且在1%的顯著性水平上顯著，即表明企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度越高，越傾向于取得更高的企業(yè)社會責(zé)任評分。

同樣以TQ作為被解釋變量，檢驗企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。在Pearson檢驗中，TQ與DQS之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.07（1%的水平上顯著），表明披露質(zhì)量越高的企業(yè)越傾向于表現(xiàn)出較低的企業(yè)價值，但企業(yè)對社會責(zé)任的披露程度對企業(yè)價值無明顯影響。而在Spearman檢驗中，TQ與DQS之間的相關(guān)系數(shù)為-0.104 1（1%的顯著性水平上顯著），與Pearson檢驗一致。

（三）回歸分析

為處理數(shù)據(jù)的異常值，本文除去政治關(guān)聯(lián)度、企業(yè)性質(zhì)和發(fā)放股息之外的所有變量均做了1%水平上的winsorize。

首先對2011—2017年有企業(yè)社會責(zé)任披露記錄的A股上市公司進行檢驗，結(jié)果顯示（見表2）：M1中的PC1與TQW之間的關(guān)系顯著，且為負向關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)1;M2中的PC1W與DQSW之間關(guān)系顯著且為正向關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)2;M3中TQW與DQSW之間為顯著負向關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)3，且TQW與PC1為顯著負向關(guān)系，并均通過了Sobel檢驗，驗證了本文的假設(shè)4。企業(yè)價值換了BTMW進行檢驗之后結(jié)果相同，這一穩(wěn)健性檢驗進一步驗證了本文的假設(shè)1—假設(shè)4。

2013年發(fā)布的“18號文件”導(dǎo)致企業(yè)政治關(guān)聯(lián)下降，且本文認為該政策的出臺具有一定滯后性，企業(yè)整改需要時間，因此本文以2013年為分界點，分別對2010—2013年的樣本和2014—2017年的樣本進行了檢驗。表3和表4顯示PC1和TQW仍為負向顯著關(guān)系，PC1和DQSW之間是正向關(guān)系，Score與TQW之間為負向顯著關(guān)系，均通過了Sobel檢驗。但對比2013年前后的回歸性分析結(jié)果，2011—2013年P(guān)C1和DQSW之間的回歸系數(shù)是0.814 6，DQSW和TQW之間的回歸系數(shù)是-0.001 4，2014—2017年P(guān)C1和DQSW之間的回歸系數(shù)是0.483 4，DQSW和TQW之間的回歸系數(shù)是-0.031，均在1%的顯著性水平上顯著，這表明“18號文件”的發(fā)布減弱了由政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)社會責(zé)任披露負向影響企業(yè)價值的作用。

（四）內(nèi)生性分析

1. 將變量按國有和非國有分組回歸。在原有回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，專門將企業(yè)分為國企和非國企兩組分別進行回歸分析，在非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中，企業(yè)價值TQW與政治關(guān)聯(lián)PC1之間的相關(guān)系數(shù)為-0.029 9（在10%的顯著性水平上顯著）;而在國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中，企業(yè)價值TQW與政治關(guān)聯(lián)PC1的相關(guān)系數(shù)大幅降低，為-0.012 5（在1%的顯著性水平上顯著）。也就是說，高管政治關(guān)聯(lián)在國有企業(yè)中對企業(yè)價值的負向影響弱于在非國有企業(yè)中的負向影響，這一結(jié)果支持了本文對于政治關(guān)聯(lián)尋租行為的設(shè)想。

政治關(guān)聯(lián)PC1與企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量DQSW在非國有企業(yè)與國有企業(yè)回歸表中的相關(guān)系數(shù)分別為0.604 5和0.910 8（均在1%的顯著性水平上顯著），沒有明顯差距。而國企和非國企中政治關(guān)聯(lián)PC1通過對企業(yè)社會責(zé)任質(zhì)量DQSW進而影響企業(yè)價值的相關(guān)系數(shù)分別為-0.028 1（在1%的顯著性水平上顯著）和-0.011 0，顯著性明顯下降。在國有企業(yè)中，本文建立的政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)社會責(zé)任履行程度，進而影響企業(yè)價值的負向傳遞關(guān)系要明顯弱于非國有企業(yè)。

2. DID分析。根據(jù)“18號文件”，中央禁止現(xiàn)任及尚未辦理離職手續(xù)的政府官員在企業(yè)兼職任職，2013年以后企業(yè)的高管政治關(guān)聯(lián)被政策性削弱。這一政策會對具有不同政治關(guān)聯(lián)程度的企業(yè)造成不同的沖擊，從而導(dǎo)致本文的回歸結(jié)果出現(xiàn)內(nèi)生性偏差。為了消除這一偏差，本文進行了如下的DID分析，以研究這一政策對企業(yè)帶來的影響。

本文將高管政治關(guān)聯(lián)評分PC=0的樣本設(shè)置為Control組，將具有政治關(guān)聯(lián)，即PC評分不為0的樣本設(shè)置為Treated組，進行DID分析。將Control組在政策發(fā)生前后的變化視為Treated組未受政策沖擊時應(yīng)該發(fā)生的變化，而將Control與Treated兩組發(fā)生的變化之差，即表中的Diff-Diff，作為Treated受到的政策的沖擊。回歸結(jié)果中沖擊因子為-0.049，2013年的前后政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值的關(guān)系在10%的水平上存在顯著差異，即相較于并未建立政治關(guān)聯(lián)而不受“18號文件”影響的企業(yè)而言，該政策對于具有高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有負向影響。

3. logit回歸。由于“18號文件”，PC在2013年前后并不穩(wěn)定，因此作為本文中政治關(guān)聯(lián)代理變量的PC具有一定的內(nèi)生性，為了排除這種內(nèi)生性，對包含所懷疑的內(nèi)生變量在內(nèi)的所有變量做一個Logit回歸。

我們利用政治關(guān)聯(lián)程度PC1的一階滯后變量并運用最小二乘法回歸取得工具變量，將其替代原有政治關(guān)聯(lián)程度PC1進行中介變量檢驗?；貧w顯示，在不含此工具變量前PC1與TQW之間的相關(guān)系數(shù)為-0.002 2（在1%的顯著性水平上顯著），而加入PPC1（PPC1是加入“18號文件”影響后的政治關(guān)聯(lián)）后PC與TQ之間的相關(guān)系數(shù)為-0.105 9（在1%的顯著性水平上顯著）。相關(guān)系數(shù)變大是由于消除了“18號文件”對企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)的削弱作用，從而使得政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值之間的負向關(guān)系更加強烈。

五、結(jié)論及啟示

依據(jù)2008年出臺《關(guān)于中央企業(yè)履行社會責(zé)任指導(dǎo)意見》，以及“18號文件”的發(fā)布與執(zhí)行時間，本文選取了2011—2017年上市公司為樣本，并對樣本期間進行了分割，實證研究結(jié)果顯示：

1. 企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的影響，研究結(jié)果與甘麗凝等[5]、杜興強[14]的結(jié)論相一致，即盡管當(dāng)考慮到融資、稅收等問題時，政治關(guān)聯(lián)能夠作為一種附加資源增強企業(yè)競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)價值，但在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的背景下，企業(yè)為獲得更多利益，加強和政府之間的關(guān)系，然而在此過程中卻不可避免地加大了企業(yè)的尋租成本，并造成社會資源的浪費，導(dǎo)致了資源的非經(jīng)濟性分配，從社會整體來看降低了國家頂級資源配置效率。這一結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)是把“雙刃劍”，企業(yè)如不能有效利用政治關(guān)聯(lián)這種資源，而是走“捷徑”，導(dǎo)致這種資源反而不利于公司的長遠發(fā)展。因此，從根本上提高企業(yè)的經(jīng)營能力和競爭優(yōu)勢才是企業(yè)發(fā)展的長久之計。

2. 企業(yè)社會責(zé)任披露在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值的關(guān)系中具有顯著的中介作用。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)社會責(zé)任披露的中介作用間接正向影響企業(yè)價值。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)越大，其社會責(zé)任披露越大，與衣鳳鵬[15]、賈明[18]的結(jié)論相一致，而企業(yè)社會責(zé)任披露卻負向影響著企業(yè)價值。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是，企業(yè)社會責(zé)任越來越受到更多企業(yè)的重視和關(guān)注，在這種條件下，企業(yè)為增加競爭性選擇披露更多的企業(yè)社會責(zé)任，然而披露企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)來說是一項額外的成本，由于成本增加，短期內(nèi)會降低企業(yè)價值。

3. “18號文件”的發(fā)布導(dǎo)致上市公司的政治關(guān)聯(lián)程度大幅度降低，雖然未改變政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)價值之間的作用機制，但大大削弱了政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)社會責(zé)任披露的中介作用對企業(yè)價值的負向影響和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的負向作用。通過研究結(jié)果可以看出，“18號文件”的發(fā)布對中國政治經(jīng)濟體制的完善做出了貢獻。

4. 通過內(nèi)生性檢驗，本文發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)在國有企業(yè)中對企業(yè)價值的負向影響明顯弱于民營企業(yè)，且這種負向影響在民營企業(yè)中十分顯著，而在國有企業(yè)中顯著性下降。原因可能是為了獲得更高的政治關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)需要付出更高的尋租成本，降低了企業(yè)價值。

在上述研究基礎(chǔ)上，本文得到如下的政策啟示。

第一，從外部政策來看，即使2013年中共中央組織部出具了相關(guān)意見指導(dǎo)削弱企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，但是從實踐中本文發(fā)現(xiàn)對政治關(guān)聯(lián)的減弱并不徹底。作為非正式制度替代機制，政治關(guān)聯(lián)缺乏公平性與合理性，甚至為官商勾結(jié)腐敗滋生提供了溫床。因此，中國應(yīng)該加快經(jīng)濟體制改革和政府職能轉(zhuǎn)變、減少資源配置的行政干預(yù)，為企業(yè)的發(fā)展提供更適配的環(huán)境。第二，從內(nèi)部管理來看，提高政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的正向作用遠低于其負向作用，所以對企業(yè)來說提升政治關(guān)聯(lián)并不是一個最佳的選擇。相反，政治關(guān)聯(lián)會扭曲企業(yè)行為，完善企業(yè)融資渠道、提升企業(yè)治理水平、提高資源配置效率，從根本上提高企業(yè)的競爭能力和發(fā)展能力才是正確的選擇。對于企業(yè)社會責(zé)任的披露，企業(yè)應(yīng)該量力而行，合理的治理結(jié)構(gòu)和適合企業(yè)的戰(zhàn)略會讓企業(yè)價值增加。

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責(zé)任編輯：許永兵

Abstract： The academic community has totally different views and opinions on the relationship and influence between political association and corporate value. Based on relevant data of all Chinese listed companies from 2007 to 2014， this paper studies the influence of political association on corporate social responsibility and the mediating effect of corporate social responsibility between political association and corporate value. At the same time， it also discusses whether the mediating effect mechanism of CSR will change when external policies weaken the political connection（such as the promulgation of document no. 18）.Study found political association has a significant negative influence on corporate value， corporate social responsibility in the intermediary role between political association and enterprise value influence significantly， the release of "file" 18 results in significantly less political association of listed company and is conducive to improve the political and economic system in China， the political association in state-owned enterprises has negative impact on the enterprise value significantly， weaker than in the private enterprises.

Key words： political connection; social responsibility; corporation value