女性天使投資人發(fā)展及行為特征研究

王佳妮 陳 晗

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070)

0 引言

近幾年，隨著“雙創(chuàng)”熱潮掀起，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融服務(wù)引起了社會(huì)各界的重視。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期直接融資渠道，天使投資人的作用至關(guān)重要。2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)要“培育多元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資主體，積極鼓勵(lì)包括天使投資人在內(nèi)的各類個(gè)人從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”。2018年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見(jiàn)》，再次指出，“加快發(fā)展天使投資，鼓勵(lì)有條件的地方出臺(tái)促進(jìn)天使投資發(fā)展的政策措施，培育和壯大天使投資人群體?！?/p>

在學(xué)術(shù)研究方面，越來(lái)越多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注天使投資的相關(guān)問(wèn)題。其中，天使投資人性別特征及其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、天使投資組織的影響是一個(gè)新興領(lǐng)域。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)一直是男性主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，但也有越來(lái)越多的女性加入這一領(lǐng)域?？驳系隆げ祭?Candida Brush)等[1]利用創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫(kù)，識(shí)別了美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員性別特征，數(shù)據(jù)顯示：1995-2000年女性創(chuàng)業(yè)投資家從262增加至466人。其中，中高層管理人員占比由78.62%增加至84.76%；在人才流動(dòng)性方面，64%的女性創(chuàng)業(yè)投資家仍在堅(jiān)守在這一領(lǐng)域?？傮w來(lái)看，女性創(chuàng)業(yè)投資家占比不到10%。值得注意的是，隨著創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)人員總數(shù)及男性投資人數(shù)量增加，2011—2013年女性創(chuàng)業(yè)投資家的占比下降至6%[2]。相比美國(guó)，中國(guó)情況看起來(lái)更加樂(lè)觀。有些知名女投資人表示，中國(guó)女性投資人在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)占比達(dá)到20%，遠(yuǎn)高于美國(guó)，中國(guó)科技圈對(duì)于女性投資人的接受程度比美國(guó)更為開(kāi)放和認(rèn)可等[3]。然而，從最杰出的行業(yè)精英看，女性的身影是非常少的。在清科集團(tuán)發(fā)布的“2018投資界TOP100投資人”中，女性僅有6人。

從本質(zhì)上講，天使投資是創(chuàng)業(yè)投資的一部分，屬于非正式創(chuàng)業(yè)投資(Informal Venture Capital)范疇，也是資助創(chuàng)業(yè)者(創(chuàng)業(yè)企業(yè))早期權(quán)益資本的主要來(lái)源。20世紀(jì)80年，隨著天使投資在全球更多經(jīng)濟(jì)體不斷發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始系統(tǒng)研究天使投資的相關(guān)問(wèn)題。天使投資發(fā)展通常受到文化傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、個(gè)人背景等因素影響，一些研究關(guān)注了這些宏觀層面和微觀層面的驅(qū)動(dòng)因素。拉斯洛·瑟爾伯(László Szerb)等[4]利用全球創(chuàng)業(yè)觀察(Global Entrepreneurship Monitor，GEM)2001—2003年調(diào)研數(shù)據(jù)，分析非正式投資(對(duì)親友的投資以及“嚴(yán)格定義”的天使投資)的影響因素，指出非正式投資決策受到個(gè)人和環(huán)境兩大因素的影響。其中，個(gè)人因素包括人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征以及背景特征，而性別是人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征中不可忽略的因素。

事實(shí)上，關(guān)注天使投資中性別問(wèn)題的研究并不多，大部分投資者和創(chuàng)業(yè)者的樣本都是男性，并不能反映女性在早期投融資過(guò)程中的特殊性[5]。從資金需求方看，女性創(chuàng)業(yè)者面臨著一定的融資障礙。美國(guó)新罕布什大學(xué)創(chuàng)業(yè)研究中心(Center for Venture Research, University of New Hampshire, CVR)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2005-2018年上半年，在尋求天使投資的女性創(chuàng)業(yè)者中，平均而言，僅18%的人能夠獲得資金。也有學(xué)者觀察到創(chuàng)業(yè)者在尋求天使投資過(guò)程中的“同質(zhì)性(Homophily)”效應(yīng)——女性創(chuàng)業(yè)者更希望從女性天使投資人那里尋找天使資本，這就意味著需要進(jìn)一步考慮從資金供給方“女性天使投資人”視角解決問(wèn)題[6]。一些證據(jù)表明，男性和女性在自信度、社會(huì)資本和風(fēng)險(xiǎn)承受方面存在差異，這會(huì)影響其投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的態(tài)度和行為[7-9]。根據(jù)GEM 2016-2017年女性創(chuàng)業(yè)專題報(bào)告，在全球74個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，僅4.6%的女性在過(guò)去3年里投資過(guò)創(chuàng)業(yè)者，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性投資人[10]。在天使投資市場(chǎng)中，女性天使投資人的規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于男性天使投資人[11，12]。

值得注意的是，越來(lái)越多的天使投資組織興起，尤其是一些女性主導(dǎo)的天使投資組織出現(xiàn)，它們?cè)谠黾优酝顿Y人供給，支持和幫助女性創(chuàng)業(yè)者成長(zhǎng)方面發(fā)揮了積極作用。從組織和團(tuán)隊(duì)層面看，性別多元化能給投資決策帶來(lái)一些優(yōu)勢(shì)。薩希爾·雷娜(Sahil Raina)從投資者性別差異分析了女性創(chuàng)業(yè)和男性創(chuàng)業(yè)的成功率。以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成功通過(guò)并購(gòu)或IPO進(jìn)行資本退出為衡量標(biāo)準(zhǔn)，一般而言，女性主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)得更糟糕。然而，如果考慮企業(yè)外部投資者特征，對(duì)比創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合伙人全部是男性和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)性別多元化兩種情況，男女創(chuàng)業(yè)成功率差異會(huì)有所不同。當(dāng)有女性投資者參與時(shí)，女性主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和男性主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)并無(wú)顯著差異[13]。這意味著投資者性別多元化有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展并提高投資績(jī)效，尤其是當(dāng)女性投資者支持女性創(chuàng)業(yè)者時(shí)，女性合伙人往往會(huì)直接參與投融資活動(dòng)，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供可靠的發(fā)展建議。在大部分傳統(tǒng)天使投資組織中，男性成員占絕大多數(shù)，極少有女性加入。但也有一些組織意識(shí)到了性別多元化的好處，一些男性天使投資者組織也開(kāi)始吸納女性成員。同時(shí)，一些女性主導(dǎo)的天使投資組織也邀請(qǐng)男性成員加入，如美國(guó)知名的女性天使投資組織——金種子天使投資網(wǎng)絡(luò)(Golden Seeds Angel Network)，男性成員占20%[14]。

雖然國(guó)內(nèi)已有學(xué)者進(jìn)行了天使投資相關(guān)研究，包括對(duì)天使投資相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和分析[15-16]，但關(guān)注女性天使投資人的研究仍匱乏。從國(guó)外研究看，為數(shù)不多的學(xué)者對(duì)女性天使投資人和天使投資行業(yè)中性別差異問(wèn)題進(jìn)行了分析，但是仍不夠全面和系統(tǒng)?？傮w來(lái)看，盡管女性投資人與男性投資人在一些方面存在相同點(diǎn)，但在個(gè)性特征、資源獲取、投資動(dòng)機(jī)、偏好、策略以及績(jī)效等方面存在一些不同。本文從更廣的范圍收集資料，對(duì)女性天使投資人研究進(jìn)行回顧和總結(jié)，試圖揭示女性天使投資人的發(fā)展現(xiàn)狀、投資行為特征，并在此基礎(chǔ)上提出未來(lái)研究建議，以期為中國(guó)天使投資實(shí)踐和女性投資人理論研究提供參考，研究框架如圖1所示。

圖1 女性天使投資人的研究框架

1 女性天使投資人概況

1.1 女性天使投資人規(guī)模

CVR從2003年開(kāi)始發(fā)布美國(guó)天使投資市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告。圖2顯示；在過(guò)去十幾年，美國(guó)有超過(guò)20萬(wàn)的活躍天使投資人。其中，起初只有5%的天使投資人是女性，而最近5年，該比例有了明顯增長(zhǎng)，平均占比超過(guò)20%。這與美國(guó)天使投資協(xié)會(huì)發(fā)起的最新調(diào)研數(shù)據(jù)基本一致，在全美1 659名受訪的天使投資人中，女性占22.1%[11]。

與美國(guó)相比，英國(guó)及其它歐洲國(guó)家的女性天使投資人比例相對(duì)低一些，2016年的調(diào)研結(jié)果為11%[12]。根據(jù)英國(guó)天使投資協(xié)會(huì)發(fā)布的研究報(bào)告，英國(guó)女性天使投資人占比約為9%～14%[17,18]。從歐洲其它地區(qū)的調(diào)研結(jié)果看，女性天使投資人占比有明顯的區(qū)域差異，中部和東部地區(qū)女性參與天使投資較為活躍，占比約30%，但西歐地區(qū)女性天使投資人僅占11%[12,19]。

1.2 如何成為天使投資人

(1)與其他天使投資人開(kāi)展聯(lián)合投資。一些活躍的女性天使投資人為使自己更好地融入天使投資社交網(wǎng)絡(luò)，借助男性合伙人、男性天使投資人以及會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人士，了解相關(guān)項(xiàng)目資訊、學(xué)習(xí)投資經(jīng)驗(yàn)甚至與男性投資人成為聯(lián)合投資伙伴[20]。理查德·哈里森與科林·梅森(Richard Harrison, Colin Mason)的調(diào)研論據(jù)顯示，80%的女性天使投資人有聯(lián)合投資經(jīng)歷(30%的人有時(shí)參與聯(lián)合投資，50%的人總是與其他人合投)[7]。

(2)通過(guò)毛遂自薦加入傳統(tǒng)天使投資組織。大部分天使投資組織在成員招募時(shí)都實(shí)行邀請(qǐng)制，即老會(huì)員推薦新會(huì)員。由于大部分天使投資人是男性，并且大部分人脈也是其他男性，這就導(dǎo)致天使投資組織大多由男性成員主導(dǎo)。他們并不排斥女性，但很少邀請(qǐng)女性成員加入。因此，調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一些活躍的女性天使投資人在剛開(kāi)始接觸天使投資行業(yè)時(shí)，都傾向于通過(guò)毛遂自薦的方式加入這些組織[20]。

圖2 美國(guó)女性天使投資人規(guī)模(2004—2018年)

資料來(lái)源：Angel Market Analysis Report (2004—2019), Center for Venture Research, University of New Hampshire

(3)加入女性天使投資人組織。女性天使投資人的快速發(fā)展得益于女性天使投資組織的努力，這些組織不僅為希望進(jìn)入天使投資領(lǐng)域的女性提供了培訓(xùn)教育，而且創(chuàng)造了一個(gè)良好的投資生態(tài)環(huán)境，鼓勵(lì)和幫助更多女性參與投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。美國(guó)第一家女性天使投資組織“六翼天使投資論壇(Seraph Capital Forum)”誕生于1998年。作為全美最大的女性天使投資組織，金種子天使投資網(wǎng)絡(luò)(Golden Seeds Angel Network)自2004年成立以來(lái)，已經(jīng)吸納了275名天使投資成員(80%為女性)，成立了3支基金，投資了近150家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資額累計(jì)超過(guò)1億美金。目前，全美已經(jīng)有10余家女性主導(dǎo)的天使投資組織。近年來(lái)，以女性為主或只有女性的天使投資組織數(shù)量明顯增加，很多國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)成立女性天使投資組織，如新西蘭的“北極天使(ArcAngel，2013)”，英國(guó)蘇格蘭的“投資女性(Investing Women，2013)”，阿聯(lián)酋的“女性天使投資網(wǎng)絡(luò)(Women’s Angel Investment Network，2013)”等。在這些女性主導(dǎo)的天使投資組織中，有些組織的成員全部是女性，也有一部分組織考慮成員多元化的好處，適當(dāng)向部分男性天使投資人開(kāi)放。

女性天使投資組織和傳統(tǒng)男性主導(dǎo)的天使投資組織有何不同？杰弗瑞·索爾和勞拉·希爾(Jeffrey Sohl, Laura Hill)調(diào)查了美國(guó)11個(gè)女性主導(dǎo)的天使投資組織，并將調(diào)查結(jié)果與之前研究男性主導(dǎo)的天使投資組織的情況作比較。調(diào)查結(jié)果顯示，這些女性天使投資組織在會(huì)員規(guī)模、女性會(huì)員比重、投資經(jīng)驗(yàn)等方面都存在差異，并且女性天使投資組織與男性主導(dǎo)的組織也存在一定的差異性。具體來(lái)看，男性主導(dǎo)的組織規(guī)模比女性組織大，但女性組織中女性成員的比重相對(duì)要高。所有被調(diào)查的女性組織都設(shè)置了投資人入會(huì)門(mén)檻，有一部分組織要求會(huì)員的凈資產(chǎn)達(dá)到“合格投資人”要求，相對(duì)男性組織而言，更重視會(huì)員的投資經(jīng)歷以及會(huì)費(fèi)出資能力等[21]。

在投資運(yùn)作方面，無(wú)論性別結(jié)構(gòu)如何，所有天使投資組織都有相似性，如開(kāi)展盡職調(diào)查、利用成員多元化背景進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，有時(shí)也會(huì)開(kāi)展跨組織聯(lián)合投資交易。然而，有些活躍的女性天使投資人感受到不同組織之間的差別，主要包括：女性天使投資組織具有更加強(qiáng)烈的合作意識(shí)，投資更廣泛領(lǐng)域的項(xiàng)目(尤其是被男性忽略的領(lǐng)域)，更傾向于支持女性創(chuàng)業(yè)者的動(dòng)機(jī)以及為新加入的女性成員提供早期股權(quán)投資培訓(xùn)和教育[20]。

2 女性參與天使投資的影響因素

2.1 阻礙與劣勢(shì)

盡管越來(lái)越多的女性開(kāi)始關(guān)注甚至已經(jīng)進(jìn)入天使投資行業(yè)，但與男性投資人規(guī)模相比，參與度仍然很低。安德魯·伯克(Andrew Burke)等利用2002—2004年GEM的調(diào)研數(shù)據(jù)，論證了男性比女性更可能進(jìn)行天使投資[22]。究竟是什么阻礙了女性參與天使投資？弗朗西斯·阿馬圖奇(Frances Amatucci)總結(jié)了6個(gè)原因：女性低估了其風(fēng)險(xiǎn)偏好；女性往往是較為保守、缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者；女性的社交網(wǎng)絡(luò)與男性有明顯差異，導(dǎo)致無(wú)法獲取關(guān)鍵性的社會(huì)資源；由于家庭責(zé)任，男女工作日程也有差異；女性很少通過(guò)創(chuàng)業(yè)成功積累財(cái)富，大多是財(cái)富繼承人；天使投資活動(dòng)由男性主導(dǎo)，很少向女性開(kāi)放[23]。

(1)女性的態(tài)度和意識(shí)問(wèn)題。女性傾向于低估自己對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資能力以及投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。此外，除工作外，女性很大一部分的時(shí)間和精力花在了處理家庭事務(wù)上。很多女性依賴于專業(yè)投資顧問(wèn)或基金管理人進(jìn)行財(cái)富管理，以便節(jié)約時(shí)間和精力[24]。

(2)女性投資人缺乏經(jīng)驗(yàn)。從職業(yè)背景來(lái)看，女性企業(yè)家往往缺乏商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，或有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)但沒(méi)有處于較高的管理水平[25，26]。在投資經(jīng)驗(yàn)方面，女性天使投資人的早期投資不活躍、缺乏盡職調(diào)查、估值、交易談判以及投后管理經(jīng)驗(yàn)[21]。有證據(jù)顯示，與男性相比，女性成為非正式投資者的傾向相對(duì)較弱，但是如果女性擁有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，這種情況會(huì)得到改善，無(wú)論是投資傾向還是投資額度都有積極反應(yīng)[27]。

(3)女性天使獲取關(guān)鍵資源能力弱。考夫曼基金會(huì)的研究報(bào)告顯示，傳統(tǒng)天使投資組織主要由男性主導(dǎo)，而其最親密的社會(huì)和商業(yè)關(guān)系大多為男性。這些組織雖不禁止女性參與，但也不會(huì)主動(dòng)邀請(qǐng)女性，從而導(dǎo)致很多女性投資人無(wú)法及時(shí)獲得投資項(xiàng)目資源[20]。有數(shù)據(jù)顯示，女性天使中個(gè)人搜索投資項(xiàng)目情況占比41%(男性72%)，利用商業(yè)伙伴、會(huì)計(jì)師和律師占比80%(男性61%)。盡管男性與他人合作頻率較小，在交易評(píng)估或交易構(gòu)建中使用專業(yè)建議的可能性也略小，但男性投資者比女性擁有更多的天使資源：58%的男性投資者認(rèn)識(shí)其他10位以上的天使投資人(女性投資者的這一比例僅為48%)[7]。這一現(xiàn)象表明，男性擁有更強(qiáng)的社會(huì)資本關(guān)系，這使其能夠直接識(shí)別潛在投資機(jī)會(huì)，而女性必須在更大程度上依賴于他人的社會(huì)資本進(jìn)行機(jī)會(huì)識(shí)別和資源拓展，這為女性天使投資發(fā)展造成了巨大阻礙。

2.2 潛力與優(yōu)勢(shì)

(1)高凈值財(cái)富。在過(guò)去20年里，女性已成為一股重要且日益增長(zhǎng)的金融力量。全世界女性高凈值人口數(shù)量迅速增加到近3.5萬(wàn)人，2017年占比達(dá)到了13.7%。2018年3月，美國(guó)《福布斯》發(fā)布胡全球富豪榜中，上榜的女性有256人(占11.6%)，有72位是白手起家的富豪。數(shù)據(jù)顯示，45%的美國(guó)百萬(wàn)富翁是女性，而英國(guó)百萬(wàn)富翁有46%的人是女性[23]。上述統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，女性已獲得較大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政權(quán)力，有潛力成為天使投資市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

(2)增加資金供給。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，早期融資仍存在資金缺口。隨著越來(lái)越多的女性加入天使投資行業(yè)，在一定程度上能夠增加投資交易規(guī)模，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加獲得融資的機(jī)會(huì)，從而帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展[20，24]。

(3)女性創(chuàng)業(yè)者對(duì)于女性投資人的關(guān)注和需求。弗朗西斯·阿馬圖奇訪談了若干活躍的女性天使投資人，80%的受訪者都認(rèn)可早期融資中的“同質(zhì)性”現(xiàn)象，即女性創(chuàng)業(yè)者可能主動(dòng)尋求女性天使投資人的支持，她們與女性天使投資人相處更加自在和舒服[23]。CVR調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2017年女性天使投資人占比為19.5%，與上一年相比，有所下降。在尋求融資的創(chuàng)業(yè)者中，女性占26.9%，這里面僅有23.4%的女性創(chuàng)業(yè)者獲得了天使投資。因此，有必要讓更多女性加入天使投資行業(yè)，從而緩解女性創(chuàng)業(yè)者融資難問(wèn)題[28]。

(4)女性組織崛起使天使投資領(lǐng)域朝著多元化發(fā)展。為了凝聚更多女性投資人的力量，幫助這些女性成為天使投資人，市場(chǎng)中也涌現(xiàn)出越來(lái)越多的女性主導(dǎo)的天使投資組織。這些組織的崛起，提高了女性在天使投資行業(yè)的參與度，并從多種角度實(shí)現(xiàn)了多元化優(yōu)勢(shì)。

一是天使投資組織成員多元化。天使投資人并非僅僅是財(cái)務(wù)投資者，更多的投入是“智慧資本”。多元化成員讓天使投資組織更具投資優(yōu)勢(shì)，尤其是不同職業(yè)、不同領(lǐng)域、不同經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)等方面的資源共享，有助于提高盡職調(diào)查效率，更好地開(kāi)展投資決策以及投后活動(dòng)[20，24]。

二是投資視角多元化。研究表明，傳統(tǒng)商業(yè)天使網(wǎng)絡(luò)主要關(guān)注技術(shù)領(lǐng)域，而女性投資者可能更傾向于考慮更廣泛的領(lǐng)域，包括醫(yī)療、零售、消費(fèi)產(chǎn)品或綠色企業(yè)，從而完善了天使投資領(lǐng)域。并且，女性愛(ài)好與人合作，能為投資決策帶來(lái)新視角，尤其是營(yíng)銷、信息處理、產(chǎn)品等經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)女性創(chuàng)業(yè)者的理解[23，24]。

三是交流形式和內(nèi)容多元化。如何讓更多的高凈值女性加入天使投資行業(yè)？很多學(xué)者和活躍天使投資人都一致認(rèn)同需要加強(qiáng)交流和教育。尤其是天使投資本身是一個(gè)相對(duì)專業(yè)的領(lǐng)域，有專門(mén)的投資流程和專業(yè)術(shù)語(yǔ)，對(duì)于新手而言，需要理解一些基本知識(shí)和獲得更多信息。相對(duì)傳統(tǒng)的天使投資組織，女性組織更加注重教育和培訓(xùn)。除傳統(tǒng)的路演、論壇外，女性組織可以開(kāi)展多種形式的活動(dòng)幫助成員完善知識(shí)體系、提升投資技能，如主題沙龍、定期培訓(xùn)活動(dòng)及投資項(xiàng)目交流、新會(huì)員輔導(dǎo)課程等[20]。在內(nèi)容設(shè)計(jì)方面，女性組織也相對(duì)寬泛，有助于解決投資實(shí)踐過(guò)程中的難題，包括構(gòu)建投資組合、盡職調(diào)查、投資談判等，以及創(chuàng)業(yè)行業(yè)趨勢(shì)、政策解讀等宏觀層面的信息解讀[24]。

3 女性天使投資人行為特征

3.1 投資動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)識(shí)別

一般而言，天使投資人主要受兩大因素驅(qū)動(dòng)：參與創(chuàng)業(yè)過(guò)程的滿足感和財(cái)務(wù)回報(bào)考慮。瑪麗安·哈德森(Marianne Hudson)等[20]指出，無(wú)論男女，幾乎所有參與天使投資的群體在某些投資動(dòng)機(jī)和理由上是趨于一致的，如獲得高額回報(bào)、投身于激情活力的創(chuàng)業(yè)世界、親自孵化和指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)者、開(kāi)啟自己的“第二職業(yè)生涯”。然而，相比男性，女性投資人有其它投資動(dòng)機(jī)和傾向，如加入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)、投資和幫助女性創(chuàng)業(yè)群體。理查德·哈里森與科林·梅森[7]也發(fā)現(xiàn)了一些細(xì)微差別：女性更渴望支持新一代創(chuàng)業(yè)者，顯著支持對(duì)社會(huì)有益的產(chǎn)品和服務(wù)(如綠色科技產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)意產(chǎn)業(yè))，更強(qiáng)調(diào)“花錢(qián)的樂(lè)趣”。

有研究顯示，大部分女性天使投資組織識(shí)別投資機(jī)會(huì)的方法是網(wǎng)絡(luò)，這意味著女性主要利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)了解潛在投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)表明，女性天使投資人對(duì)女性創(chuàng)業(yè)者更偏愛(ài)。女性可能接觸不到傳統(tǒng)男性主導(dǎo)的社交網(wǎng)絡(luò)，但相比男性，她們吸引了更多女性創(chuàng)業(yè)者，并且女性創(chuàng)業(yè)者從女性天使投資組織獲取資本的比例幾乎是男性天使投資組織的3倍[21]。理查德·哈里森與科林·梅森[7]指出，天使投資網(wǎng)絡(luò)(Business Angel Network, BAN)是投資機(jī)會(huì)的主要來(lái)源，此外，創(chuàng)業(yè)者社團(tuán)和積極的個(gè)人搜尋是相對(duì)重要的項(xiàng)目來(lái)源。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，男性更關(guān)注個(gè)人搜尋，而女性天使投資人更多地利用創(chuàng)業(yè)者社團(tuán)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等渠道。

3.2 投資行為與交易策略

一些學(xué)者指出，女性天使投資人相對(duì)保守。約翰·貝克爾·布里茲(John Becker-Blease)和杰弗瑞·索爾[8]研究發(fā)現(xiàn)，和男性相比，女性天使投資的信心水平以及風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，導(dǎo)致其天使投資行業(yè)參與度較低及交易數(shù)量較少，且更偏好投資成熟項(xiàng)目，而非種子期和早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。學(xué)者們基于CVR天使投資組織數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)一步研究了組織性別結(jié)構(gòu)對(duì)該組織投資行為的影響?？倶颖臼?000-2006年美國(guó)183個(gè)天使投資組織，每年有33～47個(gè)天使投資組織提供調(diào)研反饋情況(回收率為21%～26%)，覆蓋1 685～5 021位天使投資人，其中10%是女性。大部分組織的女性成員不到25%，也有兩個(gè)女性天使投資組織女性成員占比為80%和100%。研究結(jié)果顯示，女性天使投資人的比例越高，獲得天使投資的項(xiàng)目比例越低，做出至少一項(xiàng)投資的天使投資人的比例就越低[9]。因此，學(xué)者們也鼓勵(lì)更多女性參與天使投資。勞拉·黃(Laura Huang)等[11]研究發(fā)現(xiàn)，女性天使投資人的投資數(shù)量和交易金額相比男性要低，并且很少在下一輪追加投資，這可能與受訪女性從事天使投資的經(jīng)驗(yàn)尚淺有關(guān)。根據(jù)英國(guó)天使投資協(xié)會(huì)發(fā)布的最新報(bào)告，2016-2017年51%的女性天使投資人投資交易較少(≤5筆)，而這類男性天使投資人僅占41%[18]。

在項(xiàng)目偏好方面，相對(duì)男性，女性天使投資人也有不一樣的特征。女性天使投資人更可能投資由女性所有和管理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[7]。此外，理查德·哈里森等[29]研究發(fā)現(xiàn)，女性天使投資人厭惡風(fēng)險(xiǎn)，較少投資種子期以及創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。來(lái)自美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，女性天使投資人在評(píng)估項(xiàng)目時(shí)，會(huì)更看重創(chuàng)始人性別因素。具體來(lái)看，51.3%女性受訪者認(rèn)為，創(chuàng)始人性別非常重要，而只有6.4%男性受訪者認(rèn)為創(chuàng)始人性別非常重要，這意味著女性天使投資人數(shù)量增加可能會(huì)為女性創(chuàng)業(yè)者帶來(lái)更多的早期融資機(jī)會(huì)。除創(chuàng)始人性別外，女性天使投資人比男性更偏好有社會(huì)影響力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以及重視創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力[11]。此外，與男性投資者相比，女性更偏好于投資親密的家庭成員、親戚、朋友和鄰居[10]。

在交易策略方面，男性天使投資人比女性更獨(dú)立，不像女性偏好和別人一起投資[7]。英國(guó)最新調(diào)研結(jié)果再次證明了這一點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)，85%的女性天使投資人通過(guò)聯(lián)合投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這里面僅有20%的女性擔(dān)任“領(lǐng)投人”角色[18]。

3.3 投后活動(dòng)與投資績(jī)效

由于大部分女性天使投資人為“跟投人”且沒(méi)有深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其所花費(fèi)的投后活動(dòng)時(shí)間(每個(gè)企業(yè)平均為0.8天)相對(duì)男性投資人(每個(gè)企業(yè)平均為1.7天)要少[18]。

杰弗瑞·索爾和勞拉·希爾[18]分析了2002—2003年天使投資組織的投資回報(bào)情況。2002年，86%的女性天使投資進(jìn)行了投資交易，每個(gè)組織平均投資4.1個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在這些投資中，10.5%的企業(yè)是只由女性所有和管理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。天使投資市場(chǎng)的年收益率在10%左右，平均而言，男性天使投資組織(2002年，7.1%；2003年，10.3%)與女性天使投資組織(2002年，9.9%；2003年，8.2%)的投資回報(bào)率差別不大[21]。從退出情況看，理查德·哈里森與科林·梅森研究發(fā)現(xiàn)，女性投資人虧損的項(xiàng)目占比(50%)相對(duì)男性較低(60%)，但是獲得高額回報(bào)(6倍以上)的項(xiàng)目占比(9.1%)卻沒(méi)有男性投資人(20%)高，這意味著女性天使投資人還是較為謹(jǐn)慎的[7]。勞拉·黃等的調(diào)研結(jié)果顯示，相比男性天使投資人，女性獲得成功退出的項(xiàng)目比例較低。這可能與女性投資者的投資動(dòng)機(jī)、項(xiàng)目偏好和投資決策風(fēng)格有關(guān)，她們往往依靠“直覺(jué)”進(jìn)行投資決策，更多胡考慮女性創(chuàng)業(yè)者和有社會(huì)影響力企業(yè)，并不是一味地追求高回報(bào)。男性天使投資人會(huì)更加激進(jìn)地追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目以及多樣化的投資組合[11]。

4 結(jié)論及啟示

4.1 結(jié)論

本文通過(guò)梳理女性天使投資人相關(guān)研究成果，得到以下結(jié)論：第一，相對(duì)男性天使投資人，女性群體規(guī)模較小。但近年來(lái)，新涌現(xiàn)了一批女性主導(dǎo)的天使投資組織和機(jī)構(gòu)，女性天使投資人隊(duì)伍不斷壯大。第二，天使投資人大多數(shù)屬于一個(gè)小圈子(社會(huì)關(guān)系網(wǎng))，想要成為天使投資人或者接觸天使投資圈，女性可以與其他人開(kāi)展聯(lián)合投資，或加入天使投資組織。第三，有些因素導(dǎo)致女性在天使投資的參與度較低，主要是女性的態(tài)度、意識(shí)以及缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源等。女性是潛在的天使投資人群體，她們也具有很多優(yōu)勢(shì)，如很多國(guó)家和地區(qū)的高凈值女性規(guī)模不容小覷，其參與天使投資有助于增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金供給，性別多元化給天使投資組織帶來(lái)的積極效應(yīng)，能夠支持女性創(chuàng)業(yè)等。第四，盡管女性參與天使投資的動(dòng)機(jī)和投資行為與男性投資人有很多相似之處，但也有證據(jù)顯示出一些差別。如有些女性天使投資人更加追求社會(huì)效益，機(jī)會(huì)識(shí)別渠道和方法不同，投資行為相對(duì)保守，偏好聯(lián)合投資，投后活動(dòng)參與較少。這與女性天使投資人的網(wǎng)絡(luò)資源、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。

國(guó)外已有一些女性天使投資人的研究成果，但國(guó)內(nèi)關(guān)于女性天使投資人的研究還處于空白。鑒于中國(guó)天使投資人在助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中發(fā)揮的重要作用以及性別多元化對(duì)于團(tuán)隊(duì)和組織發(fā)展的積極作用，因此，有必要加強(qiáng)中國(guó)女性天使投資人研究。本文認(rèn)為，可以從幾個(gè)方面著手：一是在研究問(wèn)題上，關(guān)注中國(guó)女性天使人的態(tài)度、行為、特征等基本情況，并與男性投資人進(jìn)行比較；分析導(dǎo)致男女天使投資人態(tài)度和行為差異的原因，尤其是結(jié)合中國(guó)特殊的文化制度背景；研究性別多元化對(duì)于中國(guó)天使投資組織的影響；探索中國(guó)天使投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的“同質(zhì)化”效應(yīng)或“異性相吸”現(xiàn)象等。二是在研究方法和數(shù)據(jù)上，天使投資人識(shí)別和數(shù)據(jù)采集是學(xué)術(shù)界普遍的難題，目前國(guó)內(nèi)也有一些天使投資組織，可以借助相關(guān)渠道收集數(shù)據(jù)。此外，在大規(guī)模調(diào)研數(shù)據(jù)獲取困難的情況下，可以考慮運(yùn)用女性投資人案例或者質(zhì)性研究方法進(jìn)行小樣本分析[23]。

4.2 啟示

在創(chuàng)業(yè)風(fēng)潮涌動(dòng)的中國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)同樣是一個(gè)由男性主宰的領(lǐng)域，由女性領(lǐng)導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非常罕見(jiàn)。在中國(guó)天使投資人層面，女性占比仍然較低，而且活躍的、有影響力的女性天使投資人更是少之又少。據(jù)中國(guó)天使投資人聯(lián)盟在2019年發(fā)布的調(diào)研結(jié)果顯示，受訪女性天使投資人約為15%，大部分天使投資組織中女性會(huì)員不到30%，并且多數(shù)女性的投資經(jīng)驗(yàn)非常淺顯，目前中國(guó)缺乏女性主導(dǎo)的天使投資組織。根據(jù)清科研究中心發(fā)布的“中國(guó)股權(quán)投資年度排名”，2016年、2017年中國(guó)天使投資人Top10全部為男性。從創(chuàng)業(yè)者角度看，根據(jù)中國(guó)企業(yè)家智庫(kù)與木蘭匯公益基金會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《2017中國(guó)女性創(chuàng)業(yè)報(bào)告》，資金是制約女性創(chuàng)業(yè)的重要因素[30]。盡管有些投資人開(kāi)始關(guān)注到女性創(chuàng)業(yè)和女性領(lǐng)導(dǎo)力優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)男性創(chuàng)業(yè)者，女性創(chuàng)業(yè)者面臨更多融資障礙。

因此，在國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展天使投資以及支持更多女性投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)踐的同時(shí)，本文建議：倡導(dǎo)現(xiàn)有各類天使投資組織、平臺(tái)、機(jī)構(gòu)打破傳統(tǒng)觀念，關(guān)注性別多元化問(wèn)題；鼓勵(lì)女性天使投資組織創(chuàng)建，支持開(kāi)展針對(duì)女性投資人的培訓(xùn)教育以及研究項(xiàng)目，培養(yǎng)更多中國(guó)高凈值女性加入到天使投資行列，加大資金供給力度，支持女性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。