巴菲特價(jià)值投資理論，究竟錯(cuò)在哪里？

金巖石

伯克希爾公司股價(jià)（BRK.A）

2020年1月22日登頂34.7萬(wàn)美元，3月23日跌到24萬(wàn)美元，兩個(gè)月跌掉3年的收益，這是巴菲特投資生涯中的“活久見”。巴菲特股東大會(huì)報(bào)告顯示：第一季度公司虧損497.46億美元，其中投資虧損545.17億美元，所持股票的公允價(jià)值比去年底下降了673億美元。

一個(gè)季度的虧損不會(huì)動(dòng)搖伯克希爾公司的根基，直接原因是新冠疫情、油價(jià)暴跌和股市熔斷這三只“黑天鵝”接踵而至，道瓊斯指數(shù)再次上演了“非理性繁榮——斷崖式下跌”的情緒性周期：道指從29500跌到18200點(diǎn)，下挫38%;之后又上演了更為罕見的強(qiáng)勢(shì)反彈，從18200漲到24700，反彈26%，目前在23000點(diǎn)之上盤整。

在如此強(qiáng)勢(shì)的反彈中，新零售龍頭亞馬遜公司股價(jià)已創(chuàng)了新高，新能源汽車龍頭特斯拉股價(jià)也已從最低360美元回升到800美元之上，但是，伯克希爾的股價(jià)目前卻仍在26萬(wàn)上方，未見起色。

巴菲特究竟錯(cuò)在哪里？下跌時(shí)，BRK.A股價(jià)和標(biāo)普指數(shù)幾乎同比下跌，但反彈時(shí)，則大幅落后：從3月23日最低點(diǎn)至今，BRK.A僅從24萬(wàn)到26.7萬(wàn)，而標(biāo)普指數(shù)已從2191點(diǎn)回升到了2842點(diǎn)，BRK.A落后大市近20%！

巴菲特掉進(jìn)了“巴菲特陷阱”

在股東大會(huì)上巴菲特認(rèn)了兩個(gè)錯(cuò)：1.錯(cuò)估了油價(jià)走勢(shì)，2.錯(cuò)估了航空公司。

這就提到了價(jià)值投資的核心——估值。格雷厄姆的《證券分析》是價(jià)值投資理論的開山之作，開創(chuàng)了公司基本面研究的先河。此書完成于1929-1933年大蕭條時(shí)期，重點(diǎn)是從公司財(cái)務(wù)分析的角度研究普通股的估值。

格雷厄姆是大學(xué)教授、理論家、投資咨詢顧問(wèn)和基金管理人。作為教授和理論家，格雷厄姆教出了美國(guó)第一代證券分析師和基金管理人，其中最杰出者之一是巴菲特。但作為基金管理人，在實(shí)踐中應(yīng)用他的證券分析理論和技術(shù)，格雷厄姆本人卻經(jīng)歷了慘痛的失敗。

如今我們知道：基本面分析只是一種方法，一只股票的公允價(jià)值絕不僅僅取決于公司的基本面財(cái)務(wù)分析，五個(gè)維度都在影響著股票價(jià)格：1.基本面;2.技術(shù)面;3.情緒面;4，政策面;5.宏觀面。本次金融震蕩幾乎再現(xiàn)了格雷厄姆當(dāng)年慘敗的場(chǎng)景，股票市場(chǎng)的情緒性恐慌可以在1個(gè)月內(nèi)4次熔斷股市，美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)救助也可以在40天內(nèi)幾乎直線拉升一個(gè)“技術(shù)性牛市”。從2月22日至今不到3個(gè)月期間，主宰股市的力量絕不是基本面和技術(shù)面，而是情緒面+政策面+大宏觀市場(chǎng)。

這不僅是錯(cuò)估了油價(jià)走勢(shì)和航空公司，而是長(zhǎng)期價(jià)值投資理論的誤區(qū)，我稱之為“巴菲特陷阱”：

1.把基本面分析等于價(jià)值投資理論，以偏概全;

2.把計(jì)量資金收益的“復(fù)利法則”混同為投資收益，極具爭(zhēng)議;

3.把國(guó)家和公司的指數(shù)化增長(zhǎng)混同為家庭和個(gè)人的投資性現(xiàn)金流，偏離市場(chǎng);

4.用近乎于虛構(gòu)的“安全邊際”與“護(hù)城河”取代投資市場(chǎng)永恒的不確定性，嚴(yán)重誤導(dǎo);

5.用“聰明投資人”假說(shuō)，代替了華爾街“求知若傻”的“被詛咒的贏家”，心靈雞湯。

伯克希爾公司的巨額虧損和被股價(jià)暴跌說(shuō)明：巴菲特掉進(jìn)了格雷厄姆當(dāng)年的陷阱！

1958-1969年華爾街的“龜兔賽跑”

證券投資的方法與策略如百舸爭(zhēng)流，源頭不可忘記的是兩個(gè)詞：其一是波動(dòng)，其二為趨勢(shì)。

新興股市波動(dòng)為王，成熟股市趨勢(shì)至上。在此簡(jiǎn)要回顧一場(chǎng)美國(guó)股市投資的“龜兔賽跑”：1958年至1969年，道瓊斯指數(shù)在300點(diǎn)到1000點(diǎn)區(qū)間震蕩，如今已被人們忘卻的“華爾街之王”是華裔投資家蔡至勇（Jerry Tsai）。巴菲特管理50萬(wàn)美元，重倉(cāng)個(gè)股，總收益約8倍，年化收益率23.8%;蔡至勇管理1230萬(wàn)美元，高拋低吸，總收益為27倍，年化收益率50%。1969年，蔡至勇管理6億美元資產(chǎn)，發(fā)起設(shè)立了富達(dá)基金管理公司，巴菲特管理1億美元，后來(lái)因投資失利，把一個(gè)破產(chǎn)的紡織廠神奇并入伯克希爾保險(xiǎn)公司，開啟了股票投資的“巴菲特時(shí)代”。值得關(guān)注的是，輝煌的“巴菲特時(shí)代”同時(shí)也是共同基金（Mutual Fund）的時(shí)代。共同基金踐行分散投資，面向公眾，美國(guó)股市逐漸走出長(zhǎng)期震蕩的1958-1969年，道瓊斯指數(shù)1983年突破1000點(diǎn)，至1999年達(dá)到接近1萬(wàn)2000點(diǎn)。

請(qǐng)問(wèn)：今日中國(guó)股市，是蔡至勇還是巴菲特時(shí)代？

巴菲特傳奇的背后是道指上漲近12倍，所以創(chuàng)造了10年10倍的輝煌。巴菲特時(shí)代的重要時(shí)點(diǎn)是兩次危機(jī)，第一次是1969年股市暴跌，蔡至勇和幾位大佬創(chuàng)立的富達(dá)基金管理公司開啟了多元化投資模式，這一投資模式成就了麥哲倫基金的彼特·林奇。巴菲特繼續(xù)沿著“聰明投資人”的路線集中投資，重倉(cāng)十幾只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”，巴菲特重倉(cāng)可口可樂至今，一舉成名天下知。

這一段鮮為人知的“龜兔賽跑”說(shuō)明什么：重倉(cāng)個(gè)股，集中投資，長(zhǎng)期持有？還是多元化投資，高拋低吸，波段操作？我們不能預(yù)測(cè)短期，更無(wú)法預(yù)測(cè)長(zhǎng)期。真實(shí)股市的投資價(jià)值只有兩個(gè)——趨勢(shì)價(jià)值和波段價(jià)值！價(jià)值投資，與“長(zhǎng)期”并沒有必然聯(lián)系，所以，要跳出“巴菲特陷阱”，堅(jiān)守價(jià)值投資。

（預(yù)告：下一篇專欄文章將重點(diǎn)談：為什么復(fù)利法則算的并不是投資回報(bào)率？以及投資收益兩大來(lái)源是——趨勢(shì)價(jià)值和波段價(jià)值。）

責(zé)任編輯：李靖