機構(gòu)投資者持股與中國創(chuàng)業(yè)板上市公司價值相關性研究

【摘要】專業(yè)機構(gòu)投資者作為上市公司的重要股東，投資前通過合理計算與比較判斷股票投資決策的可行性，投資后通過對資金投入的安排解決制約公司實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營目標的瓶頸資源。為檢驗機構(gòu)投資者持股情況與公司價值之間的關系，本文利用我國2014—2018年42家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數(shù)據(jù)進行實證研究。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)造更多價值，這一結(jié)果對我國完善金融市場投資者結(jié)構(gòu)具有實踐意義。

【關鍵詞】機構(gòu)投資者持股;管理優(yōu)化;價值創(chuàng)造

一、引言

在資本市場發(fā)育的初期，中小投資者是證券市場的主要參與者，但由于散戶投資者眾多且持股比例普遍不高，容易形成股權分散和個人投資者表決權小的局面，導致中小投資者不能有效行使作為股東的經(jīng)營決策權。即使個人投資者具有監(jiān)督公司經(jīng)營活動的積極性，信息不對稱引起的“免費搭便車”問題仍會削弱監(jiān)督的效果。加之職業(yè)經(jīng)理人的“委托-代理問題”，會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，最終影響公司的業(yè)績表現(xiàn)和戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。隨著金融工具的多樣化、金融專業(yè)人才的增長和投資風險的增加，個人小額投資更多地轉(zhuǎn)化為機構(gòu)集合投資，機構(gòu)投資者在收益目標的激勵下主動輔助投資對象提高績效，實現(xiàn)價值增值。

在我國，機構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、保險公司、QFII、社?；稹⑷套誀I以及資產(chǎn)管理公司（周為，2019）。根據(jù)《2018年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》，我國的基金管理公司在2003年僅有33家，截至2018年已增長至113家，其資產(chǎn)規(guī)模也由79.98億元迅速擴大至1659.93億元。機構(gòu)投資者憑借廣泛的資金來源、多樣的信息渠道和熟練的操作技術，相較個人能夠低成本收集有關上市公司的真實營運信息，及時對公司經(jīng)理層實施監(jiān)督。另一方面，機構(gòu)投資者采取集合投資的方式增加了其持有的股票數(shù)量，提高了投資決策權以及對公司經(jīng)營管理的影響力，從而影響被投資公司的價值。

機構(gòu)投資者持股對于上市公司價值的影響究竟是正向的還是負向的，目前仍然存在爭議?，F(xiàn)有研究大部分以主板上市股票或滬深A股為樣本來探討有關上市公司價值的問題，而以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象的相對較少。在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司以經(jīng)營規(guī)模小、知識技術密集為主要特征，代表了我國未來高新技術的發(fā)展空間，研究機構(gòu)投資者持股創(chuàng)業(yè)板上市公司對公司價值的影響，能夠反映機構(gòu)投資者在成長型公司發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用，對我國中小企業(yè)完善內(nèi)部管理和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有借鑒意義。本文以2014—2018年42家創(chuàng)業(yè)板上市公司股票為研究對象，分析機構(gòu)投資者持股對公司價值的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股能夠?qū)緝r值提升產(chǎn)生積極作用，一方面，機構(gòu)投資者能夠憑借其信息優(yōu)勢對公司進行嚴格監(jiān)督控制以減少委托-代理問題，另一方面，市場化競爭產(chǎn)生的利益約束機制激勵著機構(gòu)投資者利用其各方資源幫助公司成長，以提高公司盈利水平從而分享股息紅利或獲取資本利得。

二、文獻綜述及理論分析

（一）文獻回顧

1.影響公司價值的因素

不少學者就企業(yè)價值展開了諸多研究，喬琳等（2019）研究了QFII的網(wǎng)絡關系對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)QFII持股時間越長，QFII的網(wǎng)絡中心度越高，越能顯著提升公司價值。李世剛（2017）的研究表明，企業(yè)高管的國際化視野能夠顯著提升企業(yè)的價值，而企業(yè)社會責任的履行在其中發(fā)揮了部分中介作用。杜劍等（2019）對我國采礦業(yè)和石油化工業(yè)公司進行實證檢驗，結(jié)果顯示公司通過使用金融衍生工具可以降低投資風險和成本，增加公司價值。但當公司利用金融衍生品來規(guī)避稅收時，可能會出現(xiàn)違法操作，反而會損害公司的利益。梁上坤等（2019）基于公司生命周期理論，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部薪酬差距在成長期對公司價值具有正向作用，但在成熟期和衰退期該作用會逐漸削弱。劉義圣等（2019）分析發(fā)現(xiàn)、員工持股能夠降低公司的債權融資比重，加強員工的利益約束和對管理層的監(jiān)督，但同時卻會增加公司的治理成本。

2.機構(gòu)投資者投資與上市公司營運

機構(gòu)投資者專業(yè)化程度的提高和主導地位的提升，對證券市場和作為被投資對象的上市公司產(chǎn)生了多方面的影響。例如，余勁松等（2016）的研究顯示，不同資金來源的基金對企業(yè)成長性的影響不盡相同，其中私募股權基金持股不能顯著影響企業(yè)的成長性，但國營和外資獨營基金對企業(yè)成長具有顯著的推動作用，國營基金的投資方向往往與國家產(chǎn)業(yè)政策密切聯(lián)系，獲得投資的企業(yè)通常能夠得到雄厚的資金和配套的政策支持。龍婷等（2019）對我國全部A股上市公司進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股后成為被投資公司的主要資金來源，這顯著促進了企業(yè)的對外投資。王磊等（2017）認為機構(gòu)投資者憑借其信息優(yōu)勢采取反向交易策略，買入低應計公司股票，從而推動股價在短期內(nèi)大幅上漲，在長期則表現(xiàn)為下跌，增加了股票價格的波動幅度，引起股票的錯誤定價。

3.機構(gòu)投資者持股與公司價值

吳國鼎等（2018）的研究表明機構(gòu)投資者持股對具有不同性質(zhì)和處于不同行業(yè)的公司的價值影響存在差異，相對國有企業(yè)和非競爭性行業(yè)而言，民營企業(yè)和競爭性行業(yè)內(nèi)上市公司價值在機構(gòu)投資者持股下提升更大。宮悅（2012）的研究指出，私募股權基金多注重投資企業(yè)的成長性，為中小企業(yè)發(fā)展提供了充裕的資金，幫助解決財務困境，支持企業(yè)提高服務與產(chǎn)品質(zhì)量，從而提高企業(yè)價值。王玉濤等（2018）研究了多家風險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資對公司價值的影響，實證結(jié)果表明從長期來看聯(lián)合投資的投資機構(gòu)經(jīng)驗異質(zhì)性越小，股權異質(zhì)性越大，風投機構(gòu)之間的持股比

（二）理論分析及研究假設

第一，機構(gòu)投資者在制定和執(zhí)行投資決策前，會多渠道、多方式地展開對上市公司日常經(jīng)營管理狀況的調(diào)查和評估，以提高投資成功率，因此機構(gòu)投資者的投資決策實際上是基于對被投資公司未來成長潛力的理性判斷。加之專業(yè)的形象，機構(gòu)投資者的交易行為往往會對市場上其他投資者的買入和賣出決策產(chǎn)生重要的導向作用。其他投資者會因此增加買入該公司股票，公司股東數(shù)量增加，股本結(jié)構(gòu)更加多元，從而公司受到的外部約束和監(jiān)督將進一步加強，推動公司規(guī)范其經(jīng)營行為，提高其盈利水平。

第二，代理投資方式對機構(gòu)投資者產(chǎn)生了一定的激勵機制，為保證投資成功率，機構(gòu)投資者有強烈的動機參與到公司的治理和決策中去。相比個人投資者，機構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢和團隊協(xié)作大大降低了信息搜集成本，能夠在一定程度上解決信息不對稱的問題，深入了解公司的經(jīng)營狀況，減少管理者的自利行為和其他損害公司利益現(xiàn)象的出現(xiàn)，提高公司的管理效率和經(jīng)營業(yè)績。

第三，機構(gòu)投資者匯集了眾多閑散資金，形成了巨額投資資金，一方面股權融資所獲取的資金要更減輕公司還本付息的壓力，便于公司增大研發(fā)力度和開拓市場范圍，另一方面，機構(gòu)投資者往往會利用其資源和經(jīng)驗來幫助公司發(fā)展，以其投資知識和專業(yè)人才協(xié)助公司合理決策并培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)理人員，待公司成長壯大后再賣出其股票以謀利?；谏鲜龇治?，提出本文的研究假設：

假設1機構(gòu)投資者持股有利于提高上市公司的價值。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年創(chuàng)業(yè)板42家上市公司為研究樣本，樣本選自創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的100只成分股，數(shù)據(jù)采用年度數(shù)據(jù)，剔除金融保險類公司和ST股票，在數(shù)據(jù)收集過程中，部分股票因上市時間較晚出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，再剔除數(shù)據(jù)異常的公司后，最終樣本為42只股票，機構(gòu)投資者持股比例和財務報表數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于銳思RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理通過EXCEL完成，回歸結(jié)果在Eviews 9.0中得到。

（二）指標選取

1.公司價值指標的選取

參考宮悅（2012），李世剛等（2017）的方法，以托賓q值來衡量上市公司的價值。從理論上說，托賓q值等于公司市場價值與資產(chǎn)重置成本之比，其中市場價值由股本和債務價值兩部分組成，鑒于重置成本難以獲得，以公司總資產(chǎn)來替代。公式如下：

其中，Tobinqi，t表示公司i在t時期的價值，流通市值為流通股數(shù)與股價的乘積，負債等于資產(chǎn)負債表中短期負債與長期負債之和。

2.機構(gòu)投資者持股指標選取

機構(gòu)投資者持股比例是指機構(gòu)投資者持有的上市公司股份在公司發(fā)行的所有股份中所占比例。以每只股票在t時期的機構(gòu)投資者持股比例用Hi，t來表示，具體如下：

（三）控制變量選取

參照陳信元和黃?。?016），吳世鼎等（2018），喬琳（2019）選取公司規(guī)模（Size）即總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司成長性（growth），凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為控制變量。參考陳建英等（2019），李長英和趙忠濤（2020），周云波和張敬文（2020）的方法，選取資產(chǎn)負債率（Lev），公司經(jīng)營杠桿（Fixed）來反映公司的財務狀況。

（四）模型構(gòu)建

為了檢驗機構(gòu)投資者持股對股票定價效率的影響，構(gòu)建如下多元回歸模型：

四、實證檢驗

（一）對樣本的描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司價值（Tobin q）的均值為4.6895，中位數(shù)為3.8121。機構(gòu)投資者持股（Hold）的均值為3.21%，中位數(shù)為2.38%，說明機構(gòu)投資者持股普遍較高。資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為31.29%，中位數(shù)為28.54%，凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值和中位數(shù)均為11.51%，企業(yè)經(jīng)營杠桿（Fixed）均值為12.69%，中位數(shù)為11.11%。公司規(guī)模（Size）的均值為22.21，中位數(shù)為22.2647，說明樣本公司之間公司規(guī)模相差不大。公司成長性（Growth）的均值為39.50%，中位數(shù)為31.14%。

（二）單位根檢驗

首先對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗主要有同根檢驗（LLC、Hadri、Breitung）和異根檢驗（IPS、Frisher-ADF、Frisher-PP）兩種，檢驗結(jié)果如下表3：

根據(jù)表中數(shù)據(jù)，企業(yè)價值Tobin q，機構(gòu)投資者持股比例Hold，資產(chǎn)負債率Lev，企業(yè)經(jīng)營杠桿Fixed，公司規(guī)模Size，公司成長性Growth，凈資產(chǎn)收益率Roe均為平穩(wěn)序列。

（三）面板模型的估計

為檢驗多重共線性，采取逐步回歸法，以企業(yè)價值（Tobin q）與機構(gòu)投資者持股（Hold）之間的回歸方程為基本回歸方程，逐個加入其他解釋變量，重新進行回歸，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率（Lev）、公司成長性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)經(jīng)營杠桿（Fixed）加入模型后提高了回歸方程的擬合優(yōu)度，并且回歸方程中的其他參數(shù)在統(tǒng)計上顯著性沒有發(fā)生變化，不存在嚴重的多重共線性，但加入公司規(guī)模（size）后，模型參數(shù)發(fā)生了顯著變化，與其他變量對比后，剔除控制變量公司規(guī)模。

考慮到樣本中的42家公司的經(jīng)營管理情況是存在差異性的，此外，影響公司價值的一些次要因素未包含在模型中，因此回歸方程將采取個體固定效應模型。

表4為對假設1的檢驗結(jié)果，列（2）是僅機構(gòu)投資者持股（Hold）與企業(yè)價值（Tobin q）的回歸結(jié)果，列（1）是加入其它控制變量后機構(gòu)投資者持股與企業(yè)價值的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，無論是否加入控制變量，公司價值都與機構(gòu)投資者持股在1%的水平上顯著正相關，即機構(gòu)投資者持股能夠?qū)緝r值提升產(chǎn)生正向作用，假設得到驗證，與吳國鼎和魯桐（2018）的結(jié)論一致。

首先考察總體模型的估計結(jié)果，結(jié)果如下表4：

（四）作用機制分析

結(jié)合前述理論分析與實證檢驗，本文認為企業(yè)價值與機構(gòu)投資者持股之間的關系主要在于我國證券市場的發(fā)展和機構(gòu)投資者市場化水平的提高。首先，經(jīng)過多年的發(fā)展，中國證券市場的監(jiān)管水平和參與主體素質(zhì)均有提高，機構(gòu)投資者在提高股票定價效率等方面開始發(fā)揮主導作用。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與主板企業(yè)相比，成長性和風險性都更大，相應地要求投資者的風險承受能力和專業(yè)性要更強，而機構(gòu)投資者所掌握的雄厚資金和投資知識有助于其分散投資于不同行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，降低因單個公司投資失敗引起的風險，提高獲利的可能性。

其次，我國機構(gòu)投資者的市場化水平也在逐漸提高，來自競爭者和委托人的壓力使得機構(gòu)投資者有足夠的動力參與公司治理，以保證投資成功獲取收益。一方面，機構(gòu)投資者持股可以避免股權過度集中于少數(shù)個人手里，防止決策專斷和盲目，機構(gòu)投資者可以憑借其市場信息和投資經(jīng)驗幫助公司合理決策，能夠以低成本督促經(jīng)理人履行其職責。另一方面，機構(gòu)投資者的投資為公司提供了充裕的資金以滿足經(jīng)營需要，其社會資源也為公司建立更加多樣的合作關系提供了可能。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)果的可靠性，參考杜劍等（2019）以股東權益市值/總資產(chǎn)賬面價值替代托賓q值重新回歸，回歸分析結(jié)果仍然支持原來的結(jié)論。

五、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

公司價值創(chuàng)造是公司成長發(fā)展的重要問題，并受到多種因素的影響，其中股權結(jié)構(gòu)是不可忽略的因素之一。公司所有者的學識經(jīng)歷、監(jiān)督動力和信息獲取能力不盡相同，繼而決定了在對公司內(nèi)部人員監(jiān)督效率和對公司重大事項表決結(jié)果上的差異。熟悉行業(yè)發(fā)展且持股較多的投資者往往能對公司項目投資決策提出客觀合理的建議，引導管理者正確評估決策的可行性，或是為公司項目擴建、增加研發(fā)投入提供資源支持。本文利用2014—2018年43家創(chuàng)業(yè)板上市公司股票進行實證檢驗，研究機構(gòu)投資者持股與企業(yè)價值之間的關系，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能夠顯著提高公司價值。

（二）政策啟示

基于研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，要充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對公司乃至整個市場的積極作用需要相關法規(guī)的正確引導與規(guī)范，對機構(gòu)投資者的違法投機行為給予嚴厲懲罰，鼓勵機構(gòu)投資者進入并長期投資高新技術企業(yè)。第二，推動機構(gòu)投資者形式多樣化，通過市場化競爭提高機構(gòu)投資者的專業(yè)水平，增強其參與公司治理的動力。第三，加快人才培養(yǎng)，機構(gòu)投資者能實現(xiàn)提高公司價值的原因之一，在于其擁有專業(yè)的團隊和知識。

（三）研究的不足

本文的研究仍存在一些不足之處，第一，本文僅從機構(gòu)投資者持股角度研究了其對公司價值的作用，但影響公司價值的因素還包括企業(yè)文化、內(nèi)部管理制度、股權激勵、創(chuàng)新能力、成本管理等，并通過不同機制作用于公司價值。第二，本文選取的樣本未覆蓋創(chuàng)業(yè)板全部上市公司，在今后的研究中可擴大樣本容量，增加控制變量，進一步增強結(jié)論的適用范圍。第三，機構(gòu)投資者持股對公司價值產(chǎn)生作用的中介效應仍需進一步探索與研究。

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作者簡介：

胡素敏（1999-），女，漢族，云南省騰沖人，本科，云南大學，研究方向：金融學。