美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)及其未來(lái)影響

蘇鵬

[提要] 2020年3月以來(lái)，美股多次觸碰熔斷機(jī)制，美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)多次露出端倪。本文著重探討美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)產(chǎn)生的跡象及其原因，同時(shí)分析該潛在危機(jī)可能給中國(guó)帶來(lái)的影響，并基于此提出應(yīng)對(duì)建議。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性危機(jī);量化寬松;擴(kuò)大內(nèi)需;新基建

中圖分類(lèi)號(hào)：F1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年4月1日

一、美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)端倪

（一）美國(guó)失業(yè)率繼觸底后，開(kāi)始大幅回升。眾所周知，失業(yè)率若出現(xiàn)低點(diǎn)，則可認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)始會(huì)逐漸走向衰退。通常失業(yè)率是衡量衰退指標(biāo)的基礎(chǔ)，若失業(yè)率快速上升，也是經(jīng)濟(jì)衰退的重要警示燈。從美國(guó)失業(yè)率情況來(lái)看，從2010年至2017年均平穩(wěn)地處于低位，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期與規(guī)律，一定程度上預(yù)示著危機(jī)，或者可以稱為暴風(fēng)雨前的平靜。因?yàn)槭I(yè)率地點(diǎn)在某一程度上可以理解是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)高點(diǎn)的先行指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，失業(yè)率低點(diǎn)一般會(huì)領(lǐng)先債務(wù)高點(diǎn)大約三個(gè)季度。同時(shí)，關(guān)注美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)，從2018年到2020年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，繼2019年9月接近枯榮線有所反彈，到2020年1月，美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)再次接近枯榮線。這些跡象都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)亮起的“紅燈”。

（二）非金融企業(yè)過(guò)度舉債，企業(yè)債存在超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的桿桿率不斷上升，但償債能力卻持續(xù)下降。從2008至2018這個(gè)時(shí)間跨度來(lái)看，美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)總額就從2.2萬(wàn)億美元上升到了5.7萬(wàn)億美元。其中重點(diǎn)關(guān)注BBB企業(yè)債，該債券屬于最低投資級(jí)別的債券，僅僅比垃圾債高出一個(gè)等級(jí)，一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題或流動(dòng)性困境，評(píng)級(jí)公司就會(huì)下調(diào)其評(píng)級(jí)，那么公司的還債壓力就會(huì)無(wú)限地被放大，風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。BBB企業(yè)債的占比在2008年為36.4%，但到了2018年該數(shù)字已經(jīng)上升到了47.4%。一方面美國(guó)企業(yè)的發(fā)債融資大多不是為了自身企業(yè)的發(fā)展與建設(shè)，不是為了進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不是為了提升自身產(chǎn)品與服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，而是將籌集的資金用于股票的回購(gòu)、分紅與公司的兼并，穩(wěn)定信心;另一方面負(fù)債較重的企業(yè)也會(huì)進(jìn)行裁員和降薪，以此來(lái)減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，但是這也必然會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率的上升，失業(yè)率不斷上升，居民收入減少，也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)方面有所萎縮，從而影響企業(yè)的收益，這又促使企業(yè)擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債的發(fā)行便進(jìn)入惡行循環(huán)。

（三）美股暴跌，短短10天內(nèi)竟4次觸發(fā)熔斷機(jī)制。美股、債券、商品、黃金都在短時(shí)期內(nèi)接受拋售的考驗(yàn)。貨幣政策方面，最早在2020年3月3日緊急宣布降息50個(gè)基點(diǎn)。3月16日美聯(lián)儲(chǔ)再次對(duì)貨幣進(jìn)行松綁，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至0%～0.25%的區(qū)間，貼近零利率，在疫情的沖擊下這樣的聯(lián)邦基金利率將持續(xù)一段時(shí)間，并且宣布釋放7，000億美元QE。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至0.25%，開(kāi)始鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用資本和流動(dòng)緩沖，法定存款準(zhǔn)備金率也配合地降為0。3月23日美聯(lián)儲(chǔ)又宣布開(kāi)放式的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，這樣無(wú)限量，無(wú)上限式的量化寬松，目的明確，就是為了充分履行央行“最后貸款人”的職責(zé)，來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，不斷釋放流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擠兌。財(cái)政政策方面，為了加速度過(guò)疫情沖擊，并且緩解流動(dòng)性壓力，美國(guó)財(cái)政部準(zhǔn)備的2萬(wàn)億美元也可以說(shuō)是箭在弦上。

二、危機(jī)產(chǎn)生的原因

2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體均遭受不同程度的重創(chuàng)，為走出危機(jī)與低谷，美歐均采取了大量的量化寬松政策，實(shí)行低利率，那么也就隨之帶來(lái)了隱患很大的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殚L(zhǎng)期的量化寬松，持續(xù)的貨幣超發(fā)不斷推高、助長(zhǎng)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，股市、債市、房地產(chǎn)均將成為吸收貨幣的資金池。一方面長(zhǎng)期寬松的貨幣政策使美股延續(xù)了最長(zhǎng)的牛市，但此時(shí)股市的泡沫不斷被吹大;另一方面企業(yè)的高債務(wù)高杠桿率不斷放大，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之?dāng)U大?；蔚臈U桿率，虛高的股市，由此，下一次流動(dòng)性危機(jī)的種子已被悄無(wú)聲息地埋在了浩瀚資本的土壤里。

（一）美國(guó)市場(chǎng)存在大量同質(zhì)化交易。由于持續(xù)的量化寬松政策，利率長(zhǎng)期維持在較低水平，由此以來(lái)基金、保險(xiǎn)等各種金融機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)收益率受到極大的影響，那么大量的機(jī)構(gòu)投資者處于收益率考量都會(huì)把資金集中投向股市、債市。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資市場(chǎng)的同質(zhì)性會(huì)加速助長(zhǎng)價(jià)格的攀升，但一旦陷入熊市，帶來(lái)的會(huì)是集體的恐慌和大規(guī)模的拋售，股市暴跌，流動(dòng)性受到?jīng)_擊，陷入困境。這就好比“雞蛋放在同一個(gè)籃子”，當(dāng)市場(chǎng)陷入同質(zhì)化交易，危機(jī)來(lái)臨時(shí)，就要面臨決堤式的敗潰。

（二）企業(yè)大量利用債務(wù)工具進(jìn)行股票回購(gòu)、分紅。美國(guó)企業(yè)一邊不斷加杠桿，負(fù)債率居高不下，債務(wù)質(zhì)量也低下，一邊又將債務(wù)工具籌集的資金回購(gòu)股票，推高股票每股收益率，再由此抬升股價(jià)和自身企業(yè)的估值。一旦資金過(guò)度集中于回購(gòu)、兼并，而忽略自身企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與建設(shè)，那么企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的升級(jí)，產(chǎn)出質(zhì)量與效益沒(méi)有提升，放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)而言，企業(yè)價(jià)值的提升是虛擬的。此時(shí)企業(yè)，一旦受到外部不可抗力因素的沖擊，如現(xiàn)在新冠疫情的影響，股價(jià)下跌，那么身負(fù)大量債務(wù)的企業(yè)立即就要面對(duì)短期的流動(dòng)性短缺，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況將極度惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，信用評(píng)級(jí)下降，這對(duì)債權(quán)人也會(huì)造成很大的危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。這樣的沖擊下，若債務(wù)企業(yè)不能維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，維護(hù)資金鏈，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就開(kāi)始傳播向整個(gè)市場(chǎng)，可以聯(lián)想2007年的次貸危機(jī)的傳播路徑。

三、危機(jī)可能對(duì)中國(guó)的影響路徑

（一）經(jīng)常賬戶下，出口將會(huì)受到?jīng)_擊。首先，在疫情的影響下，美國(guó)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)受到波及，產(chǎn)出受到限制，短期失業(yè)率上升，居民收入也會(huì)有一定幅度的下降，消費(fèi)欲望也會(huì)逐漸低迷，外需逐漸萎縮;其次，在失業(yè)率與過(guò)度舉債的惡性循環(huán)下，美國(guó)居民的消費(fèi)欲望也會(huì)遭受打擊;最后，美國(guó)金融市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)，使人們對(duì)市場(chǎng)的信心受到打擊，家庭的消費(fèi)、投資行為會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健保守。以上可說(shuō)明外需的收縮，將會(huì)給中國(guó)的出口企業(yè)帶來(lái)一定的壓力與沖擊。