資產(chǎn)證券化的發(fā)展及運(yùn)行結(jié)構(gòu)分析

一、前言

資產(chǎn)證券化是目前深受廣大投資者追捧的投資工具之一，是20世紀(jì)一項重要的金融創(chuàng)新，發(fā)源于美國并在次貸危機(jī)爆發(fā)前發(fā)展迅猛。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷來是國內(nèi)外學(xué)者討論的對象，對美國資產(chǎn)證券化研究到達(dá)了一定的深度。相較于美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，發(fā)展也是一波三折，資產(chǎn)證券化市場還不是很完善，但基本的運(yùn)行結(jié)構(gòu)大致相同。

二、資產(chǎn)證券化在中美兩國的發(fā)展歷程

20世紀(jì)60年代末，美國的資產(chǎn)抵押貸款市場得到了快速的發(fā)展，資產(chǎn)證券化由此產(chǎn)生。1968年，“過手證券”的首次公開發(fā)行開啟了資產(chǎn)證券化的先河。此后資產(chǎn)證券化，尤其是房產(chǎn)抵押證券化迅速發(fā)展。

美國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展可大致分為三個階段：第一階段發(fā)生在20世紀(jì)30年代至70年代，此階段為資產(chǎn)積累期。大量美國居民經(jīng)歷“大蕭條”后失業(yè)并失去住房，為促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)的增長，政府支持低收入者和退伍軍人買房，住房抵押貸款市場得以迅速發(fā)展。第二階段發(fā)展在20世紀(jì)70年代至2008年金融危機(jī)前，此階段為迅速發(fā)展期。20世紀(jì)70年代，具有政府背景的吉利美和房地美推動了美國MBS市場的繁榮發(fā)展，2007年資產(chǎn)證券化市場占美國債券市場的比重突破了30%，第三階段發(fā)生在2008年金融危機(jī)至今，此階段為冷卻調(diào)整期。由于監(jiān)管部門對證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度不足和證券化產(chǎn)品的迅猛發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險不斷積聚，并最終引發(fā)了金融危機(jī)的發(fā)生。在危機(jī)期間，曾經(jīng)盛極一時的MBS和ABS的存量在美國債券市場的份額不斷減少，近些年來，資產(chǎn)證券化市場雖然在不斷恢復(fù)，但其存量仍未超過危機(jī)前的水平。

我國的資產(chǎn)證券化的起步較晚，2005年3月我國開始出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國建設(shè)銀行獲批作為住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)單位，國家開發(fā)銀行獲準(zhǔn)作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，醞釀已久的資產(chǎn)證券化才正式拉開帷幕，但是其發(fā)展也遇到了重重阻礙，尤其是2006年美國爆發(fā)的次貸危機(jī)導(dǎo)致我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)停滯不前。2012年央行重新啟動資產(chǎn)證券化，其規(guī)模雖然并不是很大，但是以銀行理財產(chǎn)品和銀信合作產(chǎn)品為主要形式的影子銀行業(yè)務(wù)類似于資產(chǎn)證券化。為提升銀行業(yè)住房服務(wù)質(zhì)量，我國央行在2014年9月份開始鼓勵銀行發(fā)放住房抵押貸款，自此以后我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展。

三、資產(chǎn)證券化的參與者

資產(chǎn)證券化擁有一個完整的融資過程，其整個運(yùn)作流程中涉及到多個參與者，一般而言，參與者包括：原始債務(wù)人、原始債權(quán)人（發(fā)起人），特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（發(fā)行人）、專門服務(wù)人、信托和擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)以及證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的各參與者及其職能如表1所示。

表1 資產(chǎn)證券化參與者及其主要職能

在資產(chǎn)證券化的整個運(yùn)行過程中，SPV處于核心地位，各個參與主體都是圍繞著它來展開工作的，下面著重介紹特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）。

特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）是指從發(fā)行人那里購買資產(chǎn)并發(fā)行證券的特殊實(shí)體。SPV的發(fā)行收入構(gòu)成向發(fā)起人購買標(biāo)的資產(chǎn)的資金來源。SPV的業(yè)務(wù)具有特殊性，具有很多的限制，只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以它是一般不會破產(chǎn)的特殊法人機(jī)構(gòu)，有著極其高的信用。SPV的主要作用是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。當(dāng)發(fā)起人清償資產(chǎn)時，證券持有人對證券化資產(chǎn)享有專享權(quán)而不受外界影響。

四、資產(chǎn)證券化運(yùn)行結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜的融資流程，涉及到很多參與主體，但是其基本結(jié)構(gòu)是相同的。一般來講，有原始債權(quán)人將需要證券化的資產(chǎn)打包出售給SPV，SPV對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化設(shè)計，并通過信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)組合進(jìn)行信用增級，然后通過承銷商將證券賣給投資者。承銷商將發(fā)行收入轉(zhuǎn)移給SPV，并由SPV將發(fā)行所得支付給發(fā)起人。期間專門服務(wù)人對資產(chǎn)進(jìn)行管理，并收取原始債務(wù)人提供的現(xiàn)金流，專門服務(wù)人將收取的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給SPV指定的受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)委托管理資產(chǎn)現(xiàn)金流并定期向投資者支付本息。具體如圖1所示。

圖1 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)及運(yùn)作流程

五、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議

（一）完善相關(guān)制度。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史較短，相關(guān)法律法規(guī)還不太完善。政府應(yīng)加快建立起與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，對資產(chǎn)評估和信用評級等機(jī)構(gòu)嚴(yán)加管控，完善相關(guān)制度，簡化證券化的審批程序，提相關(guān)信息披露程度，使資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行更加標(biāo)準(zhǔn)化，使保險公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)也能夠進(jìn)入到資產(chǎn)證券化活動中來。

（二）加強(qiáng)市場管理。我國銀行理財產(chǎn)品和銀信合作等影子銀行產(chǎn)品蘊(yùn)含著資產(chǎn)證券化的成分，政府應(yīng)加強(qiáng)對影子銀行體系的監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確影子銀行體系參與方的權(quán)責(zé)關(guān)系和應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對證券化的各個操作環(huán)節(jié)都要進(jìn)到監(jiān)管責(zé)任，保證各個操作環(huán)節(jié)都依法規(guī)范運(yùn)行，維護(hù)市場秩序，防范金融風(fēng)險。