從瑞幸事件看新證券法下強化財務造假監(jiān)管

付彥 鄧子欣 曾斌 張暢

（深圳證券交易所法律部，廣東 深圳 518038）

2020年4月2日，“網(wǎng)紅”瑞幸咖啡(Luckin Coffee Inc., 以下簡稱瑞幸)公告承認涉嫌財務造假，市場嘩然、余震不斷，引發(fā)新一輪中概股信任危機。4月3日，中國證監(jiān)會發(fā)表聲明表示強烈譴責。適逢新證券法實施并新增“長臂管轄”條款，能否對瑞幸啟動境內追責，以及瑞幸可能面臨哪些責任后果成為市場關注的焦點。本文結合現(xiàn)有公開信息和美國市場實踐對前述問題作出回應，并以此延伸，對新證券法時代如何加大財務造假行為的監(jiān)管力度提出思考。

一、新證券法下對瑞幸事件的“為”與“不為”

瑞幸于2017年6月在開曼群島設立，2019年5月通過搭建VIE架構在美國納斯達克交易所上市，是一家在中國境內實際運營的紅籌企業(yè)，且上市前后均有境內投資者參與。在此背景下，我們結合新證券法，對瑞幸在境內可能面臨的監(jiān)管執(zhí)法問題進行探討。

(一)新證券法“長臂管轄”的理解適用

新證券法第2條第4款新增域外效力條款，“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規(guī)定處理并追究法律責任?！痹撘?guī)定被市場認為是我國證券監(jiān)管執(zhí)法的“長臂管轄”。

截至2019年底的相關數(shù)據(jù)顯示，瑞幸股東中不乏境內機構投資者身影，包括有3只私募基金，除了與公司有一定關聯(lián)關系的愉悅資本(14%)和大鉦資本(7.5%)，還有參與了瑞幸上市前B輪融資的中金資本；3只QDII，其中一只持股超2%，另兩只不足1%；12只公募基金，僅配置少量資產(chǎn)，持有約1萬股。2此外，不排除境內其他投資者通過互聯(lián)網(wǎng)等遠程方式參與瑞幸股票交易。為此，有觀點認為，既然存在境內投資者合法權益受到損害的情況，就可以借助新證券法“長臂管轄”對瑞幸追責；也有觀點認為“長臂管轄”是個復雜問題，涉及多方利益和諸多法律問題，應審慎使用。美國是主張本國證券法律域外效力的主要提倡者和踐行者，其在四十多年立法及司法實踐中發(fā)展出諸多判定管轄權問題的方法和標準，其中的“效果標準”更是與新證券法上述條款異曲同工，他山之石、可予借鑒。

1.美國證券法“長臂管轄”的立法及司法實踐

20世紀中后期，隨著經(jīng)濟全球化和證券發(fā)行交易活動的國際化發(fā)展，跨國證券欺詐事件愈發(fā)普遍。美國作為世界證券市場的中心，在此間不斷尋求擴大其本國法院對涉外證券訴訟的管轄范圍，以強化對其國內證券市場和投資者的保護。但相較于在出口管制、反腐敗、反洗錢和反不正當競爭等領域將其“長臂管轄”延伸至行政和刑事司法范疇的做法，美國在證券領域的“長臂管轄”還是比較審慎的。一般而言，美國僅在民事訴訟范疇主張其證券法域外效力，且只有符合一定標準的案件才能獲美國法院受理。

(1)判定域外效力的“效果標準”

就美國證券法反欺詐條款的域外效力而言，美國聯(lián)邦巡回法院和2010年《多德-弗蘭克法案》確立了較為寬松的“行為標準”和“效果標準”?！靶袨闃藴省敝饕疾彀l(fā)生在美國境內的行為是否對整個證券欺詐活動具有關鍵作用；“效果標準”則與新證券法域外效力條款類似，主要考察欺詐行為對境內市場和投資者的影響。

按照巡回法院相關判例和《多德-弗蘭克法案》，只有對境內構成“可預見的實質影響”(f o r e s e e a b l e substantial effect)的行為，美國法院才能依據(jù)“效果標準”主張管轄。什么是“可預見的實質影響”？結合美國司法判例，我們有三點理解：

第一，影響是具體的、直接的。在1975年Bersch案中3，法院認為，如果一項行為僅對美國經(jīng)濟或投資者總體上產(chǎn)生了消極影響，但沒有對美國境內享有相關利益的投資者產(chǎn)生具體影響，這樣的“一般效果”(general effect)是不足以確立管轄的。

第二，所涉證券與境內市場具有較高關聯(lián)度。比如在美國注冊上市，或者是有意向美國投資者出售的證券。在1975年Leasco案中4，法院進一步指出，當證券交易不在美國市場進行時，國會沒有意圖將《1934年證券交易法》適用于美國公司在美國境外的交易行為，盡管原告遭受了嚴重的不利效果，但不能僅以該交易的效果及于美國投資者就判定美國法院具有管轄權。5從“可預見性”角度，如果所涉證券不具有境內關聯(lián)度，也很難推斷出境外行為人在實施欺詐時能夠合理預見其行為的境內影響，該影響就可能僅是巧合或偶發(fā)事件。

第三，影響具有一定的廣泛性。同樣是1975年，IIT案6涉及一項由美國公民在巴哈馬實施的欺詐行為，對于原告提出的管轄權理由，即原告公司的基金持有人中包括300名美國公民和居民，并受到300萬美元的損失，美國第二巡回法院予以否決。法院指出，美國投資者遭受到的損失僅占整個信托資產(chǎn)的0.5%，這種程度難以構成“實質性”的境內影響。7

(2)“交易標準”對域外效力的限縮

2010年，美國聯(lián)邦最高法院通過Morrison案確立了“交易標準”8，進而對反欺詐條款的域外效力進行限制。在該標準下，只有涉及買售在美國證券交易所交易的證券，或者在美國境內買售任何其他證券的行為，反欺詐條款才得以適用。該案的主審法官強調，“交易標準”可以避免引發(fā)美國證券法干涉其他國家證券監(jiān)管法的后果，同時也可避免美國成為集團訴訟的“世外樂園”，減輕法院負擔和司法資源浪費。

目前，關于Morrison案和《多德-弗蘭克法案》誰更“占優(yōu)”的爭論仍在繼續(xù)，但就瑞幸事件而言，即使套用更為寬松的“效果標準”，由于境內關聯(lián)度低、境內損失占比小，也難以“達標”。

2.對新證券法引入“長臂管轄”條款的理解

新證券法引入域外效力條款，是我國資本市場實力和競爭力不斷增強的體現(xiàn)。究其立法目的，一方面是為了在全球金融市場高度互聯(lián)，金融工具和交易機制不斷創(chuàng)新的背景下，更好地維護公共市場秩序，保護公眾投資者利益；另一方面可備用于“反制”外國證券監(jiān)管機構的“一意孤行”。2011年，在美上市中概企業(yè)財務造假引發(fā)中美審計監(jiān)管風波，SEC無視中方提供審計底稿和進行執(zhí)法合作的努力，一度裁定暫停接受四大會計師事務所中國分支機構出具的審計報告，后以四大所支付罰款并與SEC和解告終。域外效力條款的存在，可以為解決跨境監(jiān)管沖突，維護境內證券監(jiān)管權威提供 “籌碼”。

瑞幸事件確實涉及境內投資者，但受影響范圍和程度有限，是否構成“損害境內投資者合法權益”值得商榷。作為新增制度，新證券法域外效力條款在適用上還缺少判斷原則或標準，有待后續(xù)出臺下位規(guī)定予以明確。

3.國際法原則對“長臂管轄”的約束

隨著金融跨境活動日益頻繁，各國逐漸在不同程度上規(guī)定和擴展了其境內法律的域外法律適用情形。為避免可能引發(fā)的管轄權沖突，主張域外管轄時應遵守國際禮讓原則和不方便法院原則，以尊重各國法律法規(guī)和執(zhí)法權限為基本前提，一方面，在境外證券法已主張管轄且境內投資者或公共利益并非無法得到合理保護的情況下，境內證券法不宜再介入；另一方面，在主張管轄時要謹慎考慮調查取證、案件審理和執(zhí)行的方便性，否則還可能導致大量缺乏實質連接的案件在境內起訴，引發(fā)境內司法資源被濫用的風險。

綜上，無論是對美國市場的考察，還是對新證券法立法背景的探究，抑或是從遵守國際法“主權”“禮讓”基本原則的角度，對證券法域外效力條款的解釋適用均不宜過于寬泛，在瑞幸問題上更有必要審慎斟酌。

(二)對境內企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管

對于境內企業(yè)間接到境外發(fā)行上市，原證券法第238條規(guī)定，“必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構依照國務院的規(guī)定批準”。2006年六部委聯(lián)合發(fā)布的《關于外國投資者并購境內企業(yè)規(guī)定》(以下簡稱“十號文”)確立了證監(jiān)會相應的審批職責。但由于“十號文”僅適用于涉及股權或資產(chǎn)并購的境外間接上市行為，沒有明確將“協(xié)議安排”納入管轄范圍，因此實踐中，謀求境外間接上市的主體大多通過搭建VIE架構規(guī)避證監(jiān)會的審批監(jiān)管，瑞幸也是如此。因此，即使瑞幸的造假行為發(fā)生在上市前，由于沒有建立起境內證券監(jiān)管連接點，也難以直接依據(jù)證券法追究其虛假披露的責任。

(三)跨境監(jiān)管合作安排下的境內核查

瑞幸的主要經(jīng)營活動和利潤來源均在境內，后續(xù)調查取證離不開中美兩國甚至是多國的監(jiān)管協(xié)作。中國證監(jiān)會4月3日也聲明表示將按照國際證券監(jiān)管合作安排對有關情況進行核查。

新證券法新增第177條明確，證監(jiān)會可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機構建立監(jiān)督管理合作機制，實施跨境監(jiān)督管理。早在1994年4月，證監(jiān)會就與SEC簽署了《關于合作、磋商及技術協(xié)助的諒解備忘錄》；2006年5月，雙方再次簽署合作條款，特別強調重點關注在對方市場上市的公開發(fā)行公司的財務報告問題，并明確了跨境執(zhí)法中的協(xié)作和信息交流安排。此外，雙方均簽署了國際證監(jiān)會組織(IOSCO)發(fā)起的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，當中也有關于相互協(xié)助提供信息的安排要求。至于瑞幸事件可能涉及到的開曼群島，證監(jiān)會也在2018年11月與其簽署了《證券期貨監(jiān)管合作諒解備忘錄》，表示“由于眾多在開曼群島注冊的中國公司利用全球資本市場進行融資或上市交易”，兩地將加強證券期貨領域的信息交流與執(zhí)法合作。9

在具體執(zhí)行層面，雖然新證券法賦予證監(jiān)會較為廣泛的執(zhí)法權限，但瑞幸在美上市并未經(jīng)過證監(jiān)會批準，且相關行為并未實質影響境內市場秩序，受影響投資者較少，缺乏證券監(jiān)管意義上的“連接點”。未來如美方提出協(xié)作及信息需求，證監(jiān)會應依法采取相應手段協(xié)助核查或與相關部門通力合作進行核查。

二、瑞幸在美可能面臨的責任后果

美國對欺詐發(fā)行和虛假陳述法律責任的規(guī)定主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》和《1933年證券法》中。瑞幸則涉嫌違反了《1934年證券交易法》第10b條和SEC10b-5規(guī)則的“反欺詐條款”，《1933年證券法》第11條“虛假注冊登記表的民事責任”以及第12條“與招股說明書和通訊有關的民事責任”等規(guī)定。

目前，有關瑞幸的調查處理尚無定論，但考察美國市場有關情況，在美從事類似造假行為，不僅波及上市地位，還可能面臨較為嚴厲的民事、行政甚至刑事追責。

(一)財務造假對上市地位的影響

1.美國交易所關于財務造假的退市標準

納斯達克交易所10和紐交所11的自律規(guī)則均規(guī)定了兩類持續(xù)上市標準，一是定量標準，包括每股價格、總市值、公眾持股數(shù)量和市值、股東人數(shù)、收入和利潤等財務和交易類指標；二是定性標準，包括公司治理、規(guī)范運作類指標。不符合持續(xù)上市標準的，則可能被實施強制退市。

交易所在退市標準的執(zhí)行上具有很大的自由裁量和自主決定權。針對上市公司財務造假行為，納斯達克交易所雖未將其明確列舉為一項退市指標，但根據(jù)納斯達克上市規(guī)則第5101條，即使符合所有列明標準，交易所也可以附加額外或更嚴格條件，暫?；蚪K止其認為不推薦或無保證(inadvisable or unwarranted)的證券上市交易。紐交所《上市公司手冊》801.01(D)條關于持續(xù)上市的規(guī)范運作標準也比較原則和寬泛，包括“未能及時、準確、完整地披露信息”“未能遵守良好的會計慣例”“違背公共利益”等，交易所有權基于個案判斷該證券是否適合持續(xù)上市。

2.中概股因涉及造假而被強制退市的情況

根據(jù)上市公司公告、媒體報道等公開資料，經(jīng)不完全統(tǒng)計，2010年以來被爆出涉嫌財務造假的28家在美上市中概股公司中，16家已摘牌退市(占比57%)，其中自愿退市的5家，因不符合持續(xù)上市標準被交易所實施強制退市的11家(含1家收到擬摘牌通知后主動退市的公司)。

除2家公司具體退市原因不明外，前述被強制退市公司的退市原因主要有兩類：一是因財務造假的直接原因，被交易所認定為不適合繼續(xù)上市。此類公司2家，如綠諾國際(2010年)在納斯達克交易所退市，理由是其連續(xù)三年的財務報告不能信賴，且未按期回復交易所問詢，持續(xù)上市已無保證；東南融通(2011年)在紐交所退市，理由是其未按照《1934年證券交易法》維持獨立審計委員會、盈利和財務報告未能遵守良好會計慣例和公共政策，損害了公共利益。二是因財務造假導致的間接原因，如不符合持續(xù)上市定量指標或未能按時提交財務報告而被退市。此類公司7家，如中國教育集團(2011年)在被爆造假后股價大跌，最終因連續(xù)30個交易日平均市值低于1500萬美元而被退市；中國高速傳媒(2011年)、艾瑞泰克(2011年)、中國生物(2011年)、雙金生物(2011年)、開源汽車(2011年)、雙威教育(2012年)等公司則因卷入造假風波后未能按時提交定期財務報告或審計報表而被退市。

橫向對比香港市場，港交所的強制退市標準包括公眾持股比例低于25%的定量標準，以及沒有足夠業(yè)務運作及資產(chǎn)支持運營、發(fā)行人或其業(yè)務不再適合上市等定性標準。12例如，涉及財務造假和資金鏈斷裂的輝山乳業(yè)，即被港交所認為“沒有足夠業(yè)務運作或資產(chǎn)”于2019年12月予以除牌。因定量標準較少，且退市后股票沒有場外交易市場等原因，港交所歷年來強制退市的公司數(shù)量較少13，2014-2018年共14家，占同期所有退市公司總數(shù)的13%。為解決被市場詬病的股票長期停牌問題，港交所于2018年8月修訂上市規(guī)則，規(guī)定交易所可將已連續(xù)停牌18個月(創(chuàng)業(yè)板為12個月)的證券除牌。2019年，港交所據(jù)此對9家長期停牌公司予以除牌，其中包括涉及造假的昆明機床。14

3.關于瑞幸可能面臨的退市風險分析

瑞幸已于4月7日盤前開始停牌，停牌前股價4.39美元，市值11.1億美元，較其公告自認造假前一交易日的收盤價下跌超過80%。

瑞幸造假的具體數(shù)額和影響還未完全明晰，但鑒于因財務造假而被退市在納斯達克上市規(guī)則中有據(jù)可循，且已存在相關中概股退市案例，不排除瑞幸后續(xù)面臨被強制退市的風險：一種可能是納斯達克交易所直接祭出上市規(guī)則第5101條這張“王牌”，認定瑞幸因相關財務報告不能信賴等原因，持續(xù)上市已無保證而予以退市；另一種可能是瑞幸復牌后股價繼續(xù)大跌，持續(xù)低于最低股價或市值指標，或者因財務或審計問題導致其未能按時提交定期報告等間接原因被退市。

(二)財務造假面臨的民事賠償

1.基于10b-5規(guī)則“反欺詐條款”的民事賠償

10b-5規(guī)則禁止實施任何虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等欺詐行為，這是美國證券法關于證券欺詐適用最廣泛的條款。對于違反者，SEC以及投資者均可向法院提起訴訟，但二者均需要證明被告具有欺詐的故意；對于投資者起訴，還需要證明有信賴存在，即其交易是因為被告故意欺詐而發(fā)生的。

實踐中，美國證券法下的大部分民事訴訟是依據(jù)10b-5規(guī)則提起的。在針對瑞幸的做空報告發(fā)布后，美國多家律所在其網(wǎng)站表示，2019年11月13日至2020年1月31日間購買過瑞幸股票的投資者如果試圖追回損失，可以與律所聯(lián)系。近十年來，美國證券集團訴訟平均每年的結案數(shù)量在200～300件，超過80%的案件都是以和解結案，每年證券集團訴訟的和解總金額達18～116億美元不等，平均個案和解金額從2500萬美元至1.25億美元不等，涉嫌嚴重欺詐等違法行為的個案和解金額可達10億美元以上，如2018年巴西國家石油公司案的和解金額就高達30億美元。15

2.基于《1933年證券法》第11和第12條的民事賠償

如瑞幸的造假行為在上市前就存在，這就意味著瑞幸可能涉及到了有關發(fā)行文件和注冊登記文件造假的問題，投資者可以依據(jù)美國《1933年證券法》第11條和第12條，對注冊登記表、招股說明文件及相關宣傳等存在虛假記載的行為提出民事賠償，或要求解除股票購買合同，退還認購款。16

相較于10b-5規(guī)則，根據(jù)《1933年證券法》第11條和第12條起訴的優(yōu)勢在于原告無需證明被告具有欺詐故意，對于依據(jù)最近12個月內的招股說明書購買股票的投資者，甚至不必證明自己在購買股票時是知道相關信息的。這意味著發(fā)行人的董事高管等內部人士要承擔嚴格責任，尤其是在招股說明書上簽字的董事、CEO和財務總監(jiān)。

此外，有關發(fā)行過程中的中介機構責任也值得關注。在美國證券法語境下，中介機構即便被根據(jù)該款認定需要承擔責任，也不當然與發(fā)行人及其高管等承擔連帶責任，而只根據(jù)自身過錯程度按比例承擔責任。對于證券發(fā)行的中介機構，他們的責任要根據(jù)是否盡到專家責任以及審慎的盡職調查義務而定。對于中介機構自身發(fā)表的專業(yè)意見，中介機構要盡到專家責任(即特別注意義務)，對其他專家的意見則要證明自己的信賴合理(即一般注意義務)。只有當中介機構由于發(fā)行注冊材料中的虛假記載而被認定有責的，才要和發(fā)行人及其高管、內部董事一起承擔連帶責任。

3.典型民事賠償案例

有關美國上市公司造假案例，最著名的是爆發(fā)于2001年的美國安然公司案例。2001年美國安然公司丑聞引發(fā)了巨大震動，安然股東損失超過700億美元；由于財務造假曝光后安然破產(chǎn)，投資者向安然的董事提起民事訴訟，董事最終支付了1300萬美元的民事賠償金；安然破產(chǎn)管理人起訴安然的律師事務所，最終和解賠償投資者3000萬美元；投資者對協(xié)助安然造假的摩根大通和花旗集團提起民事賠償訴訟，兩個金融機構分別賠償22億和20億美元。17

近年來，也有典型的虛假陳述案例遭遇巨額民事索賠的案例。比如巴西國家石油公司虛假陳述案就是近年來發(fā)生的民事賠償和解金額高達30億美元的案例。經(jīng)SEC調查認定，巴西國家石油公司2010年完成的100億美元股票發(fā)行中存在對美國投資者的重大虛假和誤導性陳述，該等文件歪曲了公司的資產(chǎn)、基礎設施項目、其管理的完整性等。2018年公司與投資者達成了和解協(xié)議，最終支付民事和解金30億美元。除了民事和解金，巴西國家石油公司還向SEC繳納了9.33億美元的違法所得和8.53億美元的罰款。這些款項將分別用于在相關集體訴訟和解中向投資者支付的某些款項。18

(三)財務造假面臨的行政處罰

根據(jù)《1933年證券法》第17條a款，SEC可以追究證券欺詐者的行政責任，且無需舉證欺詐的故意。具體措施上包括罰款、沒收收益、禁止被告擔任上市公司董事、高管，責令改正信息披露，指定專人出任發(fā)行人的合規(guī)官，甚至指定發(fā)行人的多數(shù)董事等。按2019年2月SEC發(fā)布的相關標準，SEC針對每一項“欺詐或者遺漏”最多可以對機構處以83.8萬美元罰款，對個人處以17萬美元罰款，這一處罰金額由SEC每年根據(jù)通貨膨脹的相關數(shù)據(jù)進行調整。19

根據(jù)《1934年證券交易法》第21b條a款，SEC可對：(1)蓄意違反《1933年證券法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》、本法、任何規(guī)則、條例或者市政證券規(guī)則制定委員會規(guī)則的規(guī)定；(2)蓄意幫助、教唆、建議、命令、誘導或者致使他人進行上述違法行為(類似于國內責任人員條款)；(3)任何注冊申請或者報告中重大事實有關的虛假記載、誤導性陳述或者遺漏，處以三檔罰款：自然人為0.5萬、5萬、10萬美元，其他主體為5萬、25萬、50萬美元。20

雖然上述單一違規(guī)行為的罰款金額不高，但在實踐中，美國法院對于每一起案件處罰的自由裁量權很大，目前主要采取的民事罰款計算依據(jù)是《1990年證券執(zhí)法救濟和小額證券改革法案》，法官對于SEC提起的相關案件的處罰依據(jù)是“一次作為或不作為(each act or omission)作為確立罰款限額的對象”。根據(jù)相關研究統(tǒng)計21，目前法院相關裁決書對“一次作為或不作為”的認定標準主要包括了投資者人數(shù)標準、時間段標準、文件數(shù)目標準、明顯違法標準、行為過程標準等。如果假定有一家擁有五萬名投資者的上市公司在其財務報告中做出虛假陳述，SEC認定了其跨度為兩年的財報和季報周期(合計8份定期報告)，每份報告中涉及四個方面內容的虛假陳述事項，針對“一次作為或不作為”的計算方法，其最大潛在的處罰可以是以下任意一項：

1.投資者人數(shù)標準

以收到報告的每個投資者視為單獨的“作為或不作為”，最高處罰金額為50000(投資者總數(shù))乘以83.8萬美元(一次最高的處罰金額)，總計419億美元。

2.相關文件數(shù)量標準

以虛假陳述期間合計涉及的每份文件視為單獨的“作為或不作為”，最高處罰金額為8(合計涉及的定期報告數(shù)量)乘以83.8萬美元，總計670.4萬美元。

3.違規(guī)行為數(shù)量標準

將定期報告中涉及的每一項違規(guī)視為一次單獨的“作為或不作為”，最高處罰金額為4(每份報告共涉及4項虛假事項)乘以83.8萬美元，總計335.2萬美元。

4.時間段標準

將虛假陳述經(jīng)過的每個月份視為一次單獨的“作為或不作為”，最高處罰金額為24(兩年虛假陳述期間經(jīng)過的月份數(shù))乘以83.8萬美元，總計2011.2萬美元。

5.行為過程標準

將該虛假陳述行為整體視為一次單獨的“作為或不作為”，最高處罰金額為1(行為過程)乘以83.8萬美元，總計83.8萬美元。

由于法官擁有較大的自由裁量權，因此很多可能出現(xiàn)巨額乘數(shù)的計算方法不會被采用，法官通常會按照個案情況，結合違法行為的嚴重性，做出相應的調整和判決。22比如在2015年8月判決的Total Wealth Management, Inc.案件中23，SEC在提起訴訟時建議按照受害投資者人數(shù)192人為基數(shù)，乘以該案發(fā)行人提交的5份申請文件計算最終處罰的“作為或不作為”的次數(shù)，若按照當時的單次最高處罰金額77.5萬美元進行相乘，其處罰金額將高達744億美元。法官最終認為這種計算方式與違法損害不相稱，否決這一計算方法，最終采用了行為過程標準，判處了77.5萬美元的處罰。

另外，在一些案件中，被調查對象會主動與SEC和解，SEC往往會要求對方繳納一部分和解金以用于未來支付投資者的賠償，該款項會以設立特定“公平基金”名義存入指定賬戶。有關證券欺詐涉及SEC罰款的典型案例見表1。

(四)財務造假面臨的刑事處罰

根據(jù)美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對于涉嫌在股票發(fā)行注冊登記表或者持續(xù)信息披露中造假的行為，聯(lián)邦司法部可提起刑事訴訟。瑞幸公告承認在2019年第二季度到第四季度期間虛增銷售收入約22億人民幣，涉嫌季報造假，可能面臨2500萬美元以下罰金的刑事責任；對于自然人而言，則面臨20年以下的監(jiān)禁和500萬美元以下的罰金。如造假行為在上市前就存在，或虛假信息同時存在于增發(fā)的招股說明書中，發(fā)行人及相關當事人還面臨5年以下監(jiān)禁，或1萬美元以下的罰金。從上述規(guī)定來看，財務造假的最高刑罰為20年刑期和500萬美元罰金，但由于財務造假往往會牽涉到內幕交易、毀滅證據(jù)、妨害司法等其他罪名，因此，司法機關往往會數(shù)罪并罰，判處較高的刑期。瑞幸事件也有可能牽涉財務造假之外的罪名，如媒體報道的減持以及看跌期權等行為就可能涉嫌內幕交易。

表1 證券欺詐涉及SEC 罰款的典型案例

目前暫沒有出現(xiàn)美國對中概股造假追究刑事責任的案例，這可能有以下三個原因：一是該類案件在造假金額上并非特別巨大，比如2010年東方紙業(yè)被做空機構質疑在2009年虛增了1.7億美元營收，相較而言，被追究刑事責任的世界通信直接虛增38.5億美元利潤；二是造假手段并不十分惡劣，如東南融通只是被質疑毛利率高于同行業(yè)，并沒有被確認業(yè)績完全造假；三是多數(shù)公司在民事訴訟和行政處罰過程中選擇主動和解，公眾投資者的損失得到了充分補償和救濟，如新東方在2014年支付了475萬美元和解金，阿里巴巴在2019年支付了2.5億美元和解金。瑞幸本次造假是否會被刑事追訴，一方面取決于此次造假金額、造假行為等具體調查結果，另一方面也看后續(xù)瑞幸是否選擇和解，投資者損失能否得到賠償。

美國安然公司的相關責任人員被刑事處罰對于上市公司虛假陳述和造假行為人產(chǎn)生了巨大震懾。美國聯(lián)邦法院在2006年裁定安然首席執(zhí)行官杰弗里·斯基林構成欺詐、財務造假、內幕交易以及欺騙審計人員等19項罪名，數(shù)罪并罰判處以1.83億美元罰金和24年監(jiān)禁。24美國司法部還對安然的審計機構安達信以涉嫌構成幫助欺詐、毀滅證據(jù)、妨害司法等罪名提起刑事檢控。2005年，美國聯(lián)邦最高法院裁定安達信不構成上述犯罪，但判決作出時安達信已經(jīng)倒閉。與安然類似的還有世通公司(WorldCom)25，由于世通公司在15個月內虛構了38.5億美元利潤，美國聯(lián)邦法院在2006年裁定世界通信的首席執(zhí)行官艾伯斯構成欺詐、妨害司法、內幕交易等多項罪名，數(shù)罪并罰判處以4500萬美元罰金和25年監(jiān)禁。此外，因為美國另一家上市公司勝騰公司(Cendent)虛增了5億美元利潤，美國聯(lián)邦法院在2007年裁定公司前董事長沃爾特構成郵電詐騙、財務造假、妨害司法等罪名，數(shù)罪并罰判處其33億美元罰金和12年監(jiān)禁。26

三、對新證券法下強化造假行為監(jiān)管的思考

新證券法明確全面推行發(fā)行注冊制度，標志著我國資本市場進入更加成熟的發(fā)展軌道。加大對財務造假行為的威懾，無疑是推進注冊制改革的重要保障。瑞幸事件讓我們對此有了一份更為直觀的認知。

(一)提高企業(yè)質量有賴于事后監(jiān)管的強化

瑞幸上市和再融資的中介團隊堪稱“豪華”，瑞士信貸、摩根士丹利、中金國際和海通國際為其聯(lián)合承銷商，安永為審計師，金杜、競天公誠分別為其中國律師和券商的中國律師，且機構投資者參與居多，但涉嫌造假行為仍得以成功“闖關”。甚至在渾水做空報告發(fā)布后，兩承銷商還發(fā)布研報對瑞幸“聲援”。由此引發(fā)了市場對“看門人”作用的質疑，進而產(chǎn)生對注冊制下如何把好市場“準入關”的擔憂。我們理解，一方面，無論是注冊制還是核準制，都不可能為發(fā)行人質量的好壞進行背書。注冊制改革強調的是在信息充分披露的基礎上，把選擇權交給市場，讓企業(yè)接受市場的嚴格選擇，并不代表準入門檻或者發(fā)行人質量的降低。另一方面，發(fā)行人財務造假具有很強的復雜性和隱蔽性，據(jù)媒體報道，渾水為其做空指控動用了92名全職和1418名兼職人員，在全國45個城市的2213家門店錄下視頻并收集顧客收據(jù)。27在專業(yè)中介機構都不易察覺的情況下，要求審核機構識別并攔截所有“帶病企業(yè)”是不現(xiàn)實的。因此，提高上市企業(yè)質量的關鍵還在于強化事中事后監(jiān)管，特別是要加大對造假等違法失信行為的打擊力度，嚴格實施退市制度，推進退市市場化、常態(tài)化，壓嚴壓實各方法律責任，從根本上矯正資本市場誠信缺失 問題。

(二)完善財務造假的民事訴訟和刑事處罰制度

新證券法大幅提高了欺詐發(fā)行和信息披露違法的罰沒款金額，并借鑒美國市場經(jīng)驗，探索建立了具有中國特色的證券集體訴訟制度。為切實加大對財務造假行為的懲戒威懾力度，一是在民事訴訟方面，有必要積極推動集體訴訟制度落地實施，探索優(yōu)化訴訟費用繳納相關安排及執(zhí)行機制，保障審判過程公正和賠償方案充分落實。二是在刑事處罰方面，相較于美國市場對故意欺詐最高可判處20年監(jiān)禁和500萬美元罰金的量刑標準，我國現(xiàn)行刑法關于欺詐發(fā)行罪最高5年有期徒刑和非法募集資金金額5%罰金的追責力度明顯偏低，與其社會危害程度不相匹配。為此，必要推動刑法修改，提高欺詐發(fā)行犯罪刑期和罰金額度，加大違法犯罪成本。

(三)建立中概股境內證券監(jiān)管連接點

對于境內企業(yè)境外間接上市，2017年國務院第185次常務會議決定取消相關事前審批。新證券法第224條相應將境外間接上市“必須經(jīng)證監(jiān)會依照國務院規(guī)定批準”的規(guī)定調整為“應當符合國務院的有關規(guī)定”?？紤]到境外上市不僅關系到中國企業(yè)在國際市場上的形象和融資渠道，還可能對國內經(jīng)濟社會秩序產(chǎn)生影響，完善中概股的境內監(jiān)管還是十分必要的。至于監(jiān)管的實施路徑，在深化“放管服”改革的大背景下，可考慮推動建立向證監(jiān)會備案機制，并將所有類型的間接上市活動均納入備案監(jiān)管范疇，不僅有利于“摸清底數(shù)”，對于報備文件存在虛假記載的行為，還可直接依據(jù)新證券法進行調查處理。此外，隨著資本運作日益國際化，中概股在境外市場的訴訟和調查情況或將對境內市場產(chǎn)生更直接影響，有必要進一步拓展跨境監(jiān)管協(xié)作的廣度與深度，切實維護跨境投融資活動正常秩序，保護境內投資者合法權益。

(四)強化中概股誠信監(jiān)管約束

對于任何一家上市公司而言，依法誠信經(jīng)營都是不可逾越的底線，是最基本的市場紀律。證監(jiān)會在4月3日聲明中也明確指出，不管在何地上市，上市公司都應當嚴格遵守相關市場的法律和規(guī)則，真實準確完整地履行信息披露義務。2018年修訂的《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》第6條新增明確，證監(jiān)會可以和境外證券期貨監(jiān)管機構建立誠信監(jiān)管合作機制，實施誠信信息共享。在此基礎上，為進一步加大中概股違法失信成本，可考慮將中概股境外違法失信信息記入誠信檔案數(shù)據(jù)庫，作為境內發(fā)行上市審核、董監(jiān)高任職管理等方面重要參考，并探索強化失信信息公示推送和失信聯(lián)合懲戒，引導督促相關主體始終堅持誠實守信、真實披露、合規(guī) 交易。

注釋

1. 參見李迪. 瑞幸咖啡背后的機構大佬! 有人暴跌前套現(xiàn)100億[N]. 中國基金報, 2020-04-06.

2. 參見張姝欣. 瑞幸暴雷背后：三只基金踩雷，中金和香椽打臉[N]. 新京報, 2020-04-03.

3. Bersch v. Drexel Firestone Inc., 519 F. 2d 974 (2d Cir. 1975).

4. Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F. 2d 1326 (2d Cir. 1975).

5. 參見李婷. 美國涉外證券民事訴訟管轄權制度研究：兼論我國涉外證券民事訴訟管轄權規(guī)則之完善[J]. 武大國際法評論, 2011, (2): 71.

6. ITT v. Vencap, Ltd, 519F. 2d 1001,1006-1007,985 (2d Cir. 1975).

7. 參見張邁. 瑞幸咖啡財務造假，中國證監(jiān)會可否進行處罰？——且看《證券法》域外管轄條款的適用限度[EB/OL]. [2020-04-20]. 北京大學金融法研究中心公眾號https://mp.weixin.qq.com/s/tQU2YSyyvXd6eiVxEb2q9A.

8. Morrison et al. v. National Australia Bank Ltd. et al. (decided June 24, 2010).

9. 參見黃東江, 施蕾.瑞幸事件的證券法思考[EB/OL]. [2020-04-06]. 證券合規(guī)與法治研究公眾號https://mp.weixin.qq.com/s/tRdHJWOIVooRRngE08Olog.

10. See NASDAQ listing rules[EB/OL]. [2020-04-23].http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQTools/PlatformViewer.asp?selectednode=ch p%5F1%5F1%5F3%5F3&manual=%2Fnasdaq%2Fmain%2Fnasdaq%2 Dequityrules%2F.

11. See NYSE listed company manual[EB/OL]. [2020-04-23].https://nyse.wolterskluwer.cloud/listed-company-manual.

12. 參見香港交易所上市規(guī)則 [EB/OL]. [2020-04-23]. https://cnrules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php?root=&id=4415&type=0m.

13. 參見張曉斐, 繆斯斯, 鄭宇佳, 鄧舒文, 陳歷軼. 全球主要資本市場退市情況研究及對科創(chuàng)板的啟示[R]. 上海：上海證券交易所, 2019.

14. 參見香港交易所市場資料[EB/OL].[2020-04-23]. https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.HKEX.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book?sc_lang=zh-CN.

15. See McIntosh J，Starykh S. Recent trends in securities class action litigation: 2019 full-year review[R]. National Economic Research Associates, Inc.(NERA), 2020.

16. See Gordon J M. Civil liability under section 11 of the 1933 Act[EB/OL]. (2015-01-14)[2020-04-19]. https://thebusinessprofessor.com/knowledge-base/civil-liability-under-section-11-of-the-1933-act/.

17. See Segal T. Enron scandal: the fall of a Wall Street darling [EB/OL].(2019-05-29)[2020-04-20]. https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/.

18. See SEC. Petrobras reaches settlement with SEC for misleading investors [EB/OL]. (2018-09-27)[2020-04-20]. https://www.sec.gov/news/press-release/2018-215.

19. SEC：Adjustments to civil monetary penalty amounts. Release Nos. 33-10604; 34-85118; IA-5111; IC-33373, Feb 13,2019.

20. See Eisenberg J N.Calculating SEC civil money penalties[EB/OL]. (2016-01-24)[2020-04-20]. https://corpgov.law.harvard.edu/2016/01/24/calculating-sec-civil-money-penalties/#1.該文具體分析了美國法院如何計算SEC提起的民事罰款的金額。

21. 參見顏欣. 證券法中的罰款制度：中美比較研究[J]. 金融法苑, 2016, 92(1): 50-67.

22. 同注20。

23. In re Total Wealth Management, Inc., et al., Initial Dec. No. 860 (August 17, 2015).

24. 同注17。

25. See Hayes A. The rise and fall of WorldCom[EB/OL].(2020-01-11)[2020-04-20]. https://www.investopedia.com/terms/w/worldcom.asp.

26. See Rimkus R. Cendant corporation[EB/OL].(2016-11-29)[2020-04-20]. https://www.econcrises.org/2016/11/29/cendant-corporation/.

27. 參見高楓, 孫茜. 做空報告參與者講述：我們是這樣調查瑞幸的[EB/OL]. (2020-04-04)[2020-04-20]. 燃財經(jīng)公眾號https://mp.weixin.qq.com/s/jKAa9A9H8BWd58asvhlykA.