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    復(fù)盤(pán)中概股2015

    2020-06-05 12:25:26卓繼民沈偉民
    經(jīng)理人 2020年5期
    關(guān)鍵詞:概股私有化上市

    卓繼民 沈偉民

    就在全球新冠疫情大爆發(fā)期間,特別是在美國(guó)的新冠疫情陷入極度焦慮背景之下,在美上市的中概股,卻遭做空公司接連精準(zhǔn)狙擊。

    繼瑞幸咖啡在今年1月31日被做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters LLC)精準(zhǔn)狙擊后,4月7日,愛(ài)奇藝又遭渾水和第三方研究公司W(wǎng)olfpack Research看空,Wolfpack Research指認(rèn)愛(ài)奇藝虛增了80?130億業(yè)績(jī),首次利空打擊,愛(ài)奇藝股價(jià)當(dāng)日早盤(pán)跳水一度跌逾10%。

    和瑞幸被渾水狙擊時(shí)一樣,愛(ài)奇藝也對(duì)“負(fù)面指認(rèn)”第一時(shí)間進(jìn)行了堅(jiān)決否認(rèn),并稱(chēng)“保留法律追訴權(quán)力”,但是,愛(ài)奇藝是否最終也會(huì)步瑞幸的后塵呢,目前不可得知。

    除了瑞幸、愛(ài)奇藝之外,4月8日,好未來(lái)自曝公司員工虛假地推高“輕課”銷(xiāo)售額。但是,好未來(lái)為何在此時(shí)自曝“家丑”?其是否受到了做空公司的“威脅”——事實(shí)上,根據(jù)過(guò)往歷史,好未來(lái)一直就是渾水企圖染指的“獵物”。

    更值得注意的是,當(dāng)下正是美股上市公司密集披露年報(bào)時(shí)期。美股市場(chǎng)各板塊財(cái)報(bào)的披露日期限制各不相同,一般大部分企業(yè)年報(bào)在3、4月披露。瑞幸咖啡、愛(ài)奇藝被做空,以及好未來(lái)自曝財(cái)務(wù)造假,均在年報(bào)披露前夕。

    在美上市的中概股接連中招,是否意味著中概股將重新回到2015時(shí)期的大訴訟和大撤退呢?可能或者不可能,都很難預(yù)計(jì),但是有準(zhǔn)備比沒(méi)有準(zhǔn)備好,如何準(zhǔn)備呢?重溫一下2015時(shí)期的那段經(jīng)歷是有必要的。

    股價(jià)集體破發(fā)

    2015年有超過(guò)十家中國(guó)公司成功在美IPO,但多數(shù)是小型規(guī)模,年度IPO總的融資額不超過(guò)5億美元,規(guī)模稍大一點(diǎn)的包括:窩窩團(tuán)(融資約4千萬(wàn)美元)、寶尊電商(融資約1.1億美元)、鉅派投資(融資約0.53億美元)、宜人貸(融資約0.75億美元)。

    2015年的這個(gè)成績(jī)只比2012年的情況好一點(diǎn),2012年只有2家中概在美國(guó)上市,融資額只有2億美元左右;而2010、2011和2013分別有37家、13家、8家中概在美IPO,對(duì)應(yīng)的總?cè)谫Y額分別為36億、19億和8億美元。

    當(dāng)然,整個(gè)美國(guó)IPO市場(chǎng)在2015年也不如2014年活躍。2015年美國(guó)約有170家公司為IPO定價(jià),這一數(shù)量比2014年下降38%。由于美國(guó)股市劇烈波動(dòng),削弱了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好,而且一些曾經(jīng)受到高度矚目的IPO表現(xiàn)不及預(yù)期,導(dǎo)致美國(guó)IPO市場(chǎng)2015年的活躍度陷入困境,有不少公司不得不遞延IPO計(jì)劃。

    渾水公司對(duì)中概股公司的做空情況

    除了上市數(shù)量和融資額處于低谷之外,這些新上市的中概公司的股價(jià)都全部破發(fā),12月剛上市的宜人貸股價(jià)在最低時(shí)候幾乎是被腰斬。這些2015年IPO公司的上市后股價(jià)表現(xiàn)普遍不如那些2014年上市的公司在其當(dāng)年度的狀況。不僅新股,就是阿里巴巴這樣的次新股中概公司,于2015年其股價(jià)也破發(fā),從最高接近120美元的跌到最低的約57美元。

    遭遇集體訴訟

    如果說(shuō),破發(fā)、腰斬是2015年中概股所遭遇的普遍情況,那么集體訴訟則是對(duì)中概股“落井下石”。

    2015年共有13家中概股公司遭遇集體訴訟,至此中概股在美集體訴訟突破百家,中國(guó)概念股在華爾街正式邁入“百團(tuán)大戰(zhàn)”。

    中概公司早就熟悉了華爾街“訴棍”那種“一哭”(先高調(diào)宣布調(diào)查)、“二鬧”(到法院起訴)、“三要”(伸手要錢(qián))的套路;并在上百起的訴訟中積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn);也因此認(rèn)識(shí)到,需要將防范做空和股東集體訴訟納入到日常的全面風(fēng)險(xiǎn)管理流程之中。

    重大訴訟了結(jié)

    除了2015年新開(kāi)打的13起訴訟案件之外,同樣值得關(guān)注的是有些之前的訴訟案件在2015年得到和解;而值得慶幸的是,因反腐敗信息披露而遭遇集體訴訟的中石油,于2015年成功挫敗了華爾街“訴棍”的攻擊,法院駁回了該起訴訟案件。

    其他相關(guān)的案例舉例如下:

    分眾傳媒。分眾傳媒和SEC之間訴訟的罰沒(méi)和解金額,創(chuàng)下了中概股同SEC訴訟的最新紀(jì)錄。其后,分眾傳媒選擇放棄美國(guó)資本市場(chǎng),撤回國(guó)內(nèi)。

    科元塑膠。因公司和創(chuàng)始人之間關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有披露引發(fā)股東集體訴訟和SEC訴訟。公司和CFO被SEC罰款100萬(wàn)美元,審計(jì)師被禁止3年并罰款3萬(wàn)美元;2015年4月27日集體訴訟和解賠償265萬(wàn)美元。

    晶科能源。晶科能源于2010年5月13日在紐交所上市,2011年9月因?yàn)槠湎聦僬憬庸颈l(fā)當(dāng)?shù)匚廴臼录⒁l(fā)了當(dāng)?shù)厝后w事件,公司承認(rèn)對(duì)該起污染事件負(fù)責(zé),此后在一周之內(nèi)公司的股票價(jià)格縮水42%。集體訴訟爆發(fā)之后,原被告雙方在圍繞公司就環(huán)境保護(hù)合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)披露是否充分這個(gè)環(huán)節(jié),展開(kāi)了激烈的博弈;2013年1月22日,一審法官同意了被告的請(qǐng)求,駁回原告的起訴;原告不服,繼續(xù)向巡回法庭上訴;2014年7月31日,經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法庭裁決推翻一審原來(lái)判決,發(fā)回一審法院重新審理;2015年9月15日,原被告雙方達(dá)成和解賠償協(xié)定,和解總金額5050000美元。這個(gè)案例的審理過(guò)程中,原被告雙方和法官,就環(huán)保合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)的披露在措詞上是否合理充分,有非常精彩的推理和判斷,值得赴美上市公司在編制招股書(shū)和年報(bào)過(guò)程中予以借鑒。

    普大煤業(yè)。普大煤業(yè)在2005年7月通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng),它于2009年在紐交所掛牌上市,2011年退市。

    根據(jù)信息,普大煤業(yè)董事聯(lián)同前首席執(zhí)行官于2009年9月將公司唯一核心資產(chǎn)山西普大煤業(yè)集團(tuán)90%股權(quán)悄悄轉(zhuǎn)移至自己名下,2010年7月,又將普大集團(tuán)49%的股權(quán)出售給中信信托,以獲取12億信托優(yōu)先股,并且將剩下的51%股權(quán)作為抵押,貸款35億元人民幣。此事引發(fā)了股東集體訴訟和SEC訴訟。

    審計(jì)師馬施云國(guó)際會(huì)計(jì)公司和投行(麥考瑞)在集體訴訟中申請(qǐng)駁回被法院被拒絕;2015年10月16日集體訴訟案件中投行和解賠償860萬(wàn)美元;在SEC訴訟中,2015年3月SEC和麥考瑞和解1500萬(wàn)美元;SEC還對(duì)公司的兩名高管提出訴訟,但SEC對(duì)公司的訴訟未送達(dá),目前未決。另外一起集體訴訟案件中,投資還訴訟中信信托,但最后被法院駁回起訴。

    在回和歸的過(guò)程中,處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人,上市后私有化,則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對(duì)賭和可能股份稀釋。

    東南融通。2013年公司和董事長(zhǎng)缺席被判決賠償8億多美元外加利息,總計(jì)超過(guò)10億美元賠償; 2014年12月21日CFO被陪審團(tuán)裁決需要負(fù)責(zé), 2015年5月22日,CFO和解賠償230萬(wàn)美元,CFO賠償比例為1%,董事長(zhǎng)50%,公司49%。本案是中概股所有集體訴訟中唯一進(jìn)入陪審團(tuán)裁決的案件,該案件的總賠償金額也創(chuàng)下了中概股賠償案的最高歷史記錄,也是從1995年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦集體訴訟案件中為數(shù)不多的進(jìn)入開(kāi)庭審理,并裁決被告需要承擔(dān)責(zé)任的案件。

    高速頻道。在股東集體訴訟案件中,于2014年1月17日公司被缺席判決超過(guò)535500000美元的總賠償,并從即日起計(jì)息;2015年5月6日,法官批準(zhǔn)德勤香港賠償1200萬(wàn)美元,創(chuàng)下中概股訴訟案件中審計(jì)師賠償?shù)牡诙呓痤~,僅次于安永在嘉漢林業(yè)中1.17億加元的賠償。

    在SEC對(duì)公司和高管的起訴中,2013年10月9日聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司賠償總金額本息合計(jì)41894082.05美元,另外承擔(dān)民事罰725萬(wàn)美元。2014年2月19日,聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司董事長(zhǎng)兼CEO承擔(dān)個(gè)人賠償本息合計(jì)17718359.07 美元,另外承擔(dān)罰金150萬(wàn)美元。在中概股SEC訴訟金額中,高速頻道所創(chuàng)下的記錄于2015年被分眾傳媒所超越。

    另?yè)?jù)披露2013年1月16日,投資者Starr Investments在香港獲得裁決,高速頻道的三位創(chuàng)始人被要求賠償原告77000000美元,該投資者同時(shí)也在起訴審計(jì)師德勤。

    以上訴訟至今累計(jì)賠償總金額達(dá)692862441美元(未計(jì)利息)。該案最終的總賠償金額是多少目前還不可知,還要取決于在香港訴訟案中對(duì)審計(jì)師的訴訟結(jié)果。

    第一波私有化

    中概股第一次私有化高峰期是2011和2012年。

    當(dāng)時(shí),中概股由于被大規(guī)模做空,陷入危機(jī),不少優(yōu)質(zhì)中概公司被殃及池魚(yú),為了自保,只能選擇私有化。2015年是中概股第二次私有化高峰,同樣面臨在美股價(jià)被普遍低估的情形,2015年中概股選擇私有化更多是因?yàn)橹袊?guó)A股市場(chǎng)在上半年的高估值,以盡可能低的價(jià)格在美國(guó)退市,同時(shí)尋求在A 股的高估值,是不是中概公司私有化的動(dòng)機(jī)。

    因此,受到國(guó)內(nèi)A股資本市場(chǎng)高估值這個(gè)甜蜜歌曲的吸引,私有化后回歸成為了很多中概公司2015年的甜蜜事業(yè)。2015年有超過(guò)30家中概公司宣布私有化,擬從美國(guó)退市,除了優(yōu)酷土豆是由于阿里巴巴全資收購(gòu)之外,其中大部分拒稱(chēng)是期望以不同方式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

    為尋求盡快回歸,有的中概選擇退市(有的甚至剛上市不到一年就尋求私有化退市)、拆除VIE,然后借殼A 股公司(如分眾傳媒和其后進(jìn)行的360);有的選擇保留美股上市公司但將某些資產(chǎn)分拆后注入A股公司(如搜房網(wǎng));有些中概公司,雖然沒(méi)有高調(diào)宣布私有化,但也悄悄地剝離和出售某些業(yè)務(wù)(比如通過(guò)管理層并購(gòu)MBO),暗度陳倉(cāng),以待機(jī)搶灘國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng);而對(duì)于那些擬赴美上市公司,則更多選擇直接拆除VIE并尋求國(guó)內(nèi)基金接盤(pán)。面對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的隔岸互換,2015年不少中概公司是懷著美好理想的憧憬,心兒飛離華爾街,哪怕是迎著私有化路上訴訟的風(fēng)雨,也要為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)貢獻(xiàn)青春和力量??傊?,上半年A股資本市場(chǎng)的火爆,讓眾多中概公司感覺(jué)到回歸之路充滿(mǎn)陽(yáng)光。

    然而,中概股的回歸之路并不平坦。一方面可能需要面臨私有化和拆VIE過(guò)程中的槍林彈雨,回也是有挑戰(zhàn)的;另一方面,由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)從2015年下半年開(kāi)始進(jìn)入了動(dòng)蕩期,有可能導(dǎo)致回而不歸,無(wú)法按期在國(guó)內(nèi)上市。在這個(gè)回和歸的過(guò)程中,處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人,上市后私有化,則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對(duì)賭和可能股份稀釋;而如果無(wú)法預(yù)期境內(nèi)上市,那么則可能對(duì)賭失敗;更為重要的是,不少中概股在美上市之后的股價(jià)低迷是因?yàn)闃I(yè)務(wù)增長(zhǎng)不如以前,有的業(yè)務(wù)模式在國(guó)際資本市場(chǎng)中已經(jīng)沒(méi)有吸引力,在回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的過(guò)程如果太長(zhǎng),則可能會(huì)影響業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)。所以,看似充滿(mǎn)陽(yáng)光的甜蜜事業(yè),可能并非適合所有中概公司(當(dāng)然某些具有特殊性的、有明顯競(jìng)爭(zhēng)性的公司情況會(huì)好一些),過(guò)程中的變數(shù)和不確定性,對(duì)任何公司而言都是個(gè)比當(dāng)初赴美上市更難以把握的新挑戰(zhàn)。

    如果僅僅是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)一時(shí)間估值存在差異,受控于少數(shù)資本的意志,期望境內(nèi)外市場(chǎng)套利,而疲于東奔西跑,則對(duì)大部分公司而言,其道路并不可能都是一帆風(fēng)順的,甚至還頗為艱難。

    上市“三觀”

    如果沒(méi)有更多的中國(guó)公司選擇赴美上市,中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)是否會(huì)日趨消失?

    從客觀角度看,大部分中概股是中國(guó)公司中的精英,也是代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向國(guó)際的先鋒隊(duì)。他們是真正扎根于中國(guó)本土,在資本和公司治理層面率先走向國(guó)際,是有機(jī)會(huì)和有條件做到既接中國(guó)地氣,又可以面向世界的中國(guó)企業(yè)。正因?yàn)樵袊?guó),他們擁有了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和本土龐大市場(chǎng)這樣的得天獨(dú)厚機(jī)遇,而且是唾手可得;而走向世界,不僅可以引進(jìn)并落地先進(jìn)的商業(yè)模式、獲取“按需自取”來(lái)自國(guó)際資本市場(chǎng)的無(wú)窮盡資金,同時(shí)還可以探索和尋求中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的途徑。因此,既背靠中國(guó)巨大的本土市場(chǎng),又享受著國(guó)際資本市場(chǎng)的高效和便利,中國(guó)概念股不能不說(shuō)是投資界的“寵兒”。

    進(jìn)一步看,中概股公司對(duì)內(nèi)有機(jī)會(huì)利用最新的商業(yè)模式,影響和改變中國(guó)這個(gè)世界第二大經(jīng)濟(jì)體超十億人口的國(guó)民日常生活行為、消費(fèi)方式,甚至觀念,引領(lǐng)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)不斷創(chuàng)新,在轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮獨(dú)特作用;另一方面,中概股又是處于中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)接軌的最佳位置。中概股的成功,不僅可以讓世界投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來(lái)的好處,增強(qiáng)中國(guó)對(duì)世界投資者的吸引力,而且直接證明了中國(guó)的崛起是和平的崛起,造福世界人民的崛起。更為重要的是,中概股的成功對(duì)于中華文化和中國(guó)價(jià)值觀走向國(guó)際將起到促進(jìn)作用,世界將會(huì)有更多機(jī)會(huì)和渠道聽(tīng)到來(lái)自中國(guó)的聲音,感受到來(lái)自中國(guó)日益發(fā)展的力量,更好領(lǐng)略東方的古老文明。

    顯然,在中國(guó)日益崛起和國(guó)際化過(guò)程中,中國(guó)概念股應(yīng)該認(rèn)識(shí)到自己的天然使命。尤其已經(jīng)成功上市的企業(yè),不僅對(duì)內(nèi)要打造成“國(guó)民的企業(yè)”,更應(yīng)該對(duì)外樹(shù)立起“全人類(lèi)的企業(yè)”形象,在共建人類(lèi)商業(yè)文明、引領(lǐng)人類(lèi)科技進(jìn)步、提升人類(lèi)福祉等方面有更多的擔(dān)當(dāng)。而這些使命和擔(dān)當(dāng)不正是中國(guó)概念股當(dāng)初上市時(shí),在招股說(shuō)明書(shū)、或全球路演PPT、或公司官方網(wǎng)站上,所宣示的公司使命/理念(mission)、公司愿景(vision)乃至核心價(jià)值觀(core vale/philosophy)等三觀嗎?

    其實(shí),不論是繼續(xù)赴美上市,還是回歸A股,還是赴港甚至赴新上市,或者中美異地同時(shí)上市,或者中/美/中國(guó)香港三地同時(shí)上市,如果僅僅是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)一時(shí)間估值存在差異,受控于少數(shù)資本的意志,期望境內(nèi)外市場(chǎng)套利,而疲于東奔西跑,則對(duì)大部分公司而言,其道路并不可能都是一帆風(fēng)順的,甚至還頗為艱難。因此,在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)普遍低迷時(shí)刻,如要探詢(xún)中國(guó)概念股公司真正的路在何方?依我所見(jiàn),不論是繼續(xù)在美上市,還是回歸國(guó)內(nèi),中概股公司的基本發(fā)展方向還是在于各自公司對(duì)自己使命/理念、公司愿景以及價(jià)值觀,這些美麗文字描述下所表達(dá)的真正內(nèi)含的深刻領(lǐng)會(huì)和頑強(qiáng)堅(jiān)守。正所謂,對(duì)有志于基業(yè)長(zhǎng)青和打造百年企業(yè)的中概公司而言,與其為了一時(shí)的資本意志而南征北戰(zhàn)、東奔西跑,不如堅(jiān)守初衷,東成西就。

    *? 作者卓繼民,在四大會(huì)計(jì)公司和摩根士丹利供職超過(guò)十年;著有《跨洋大鏖戰(zhàn):美國(guó)證券集體訴訟之中國(guó)概念股》。本文主體部分由卓繼民撰寫(xiě)

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