基于四階段DEA模型的綠色低碳企業(yè)融資效率研究

雷輝，劉俏云

基金項目： 教育部人文社會科學(xué)基金項目（17YJA630041）

作者簡介： 雷 輝（1967—），男，湖南長沙人，博士，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，研究方向：戰(zhàn)略管理，投資決策。

摘 要：運用四階段DEA模型探究2017年綠色低碳上市公司的融資效率。結(jié)果顯示：其融資效率值偏低，主要受到純技術(shù)效率的制約，且當(dāng)前大部分企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段;融資效率受當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)支持力度、金融發(fā)展水平等外部融資環(huán)境的影響較大;同質(zhì)環(huán)境下國有企業(yè)較非國有企業(yè)有明顯更高的融資效率值，獨立董事比例、流動負(fù)債占比、職工薪酬等內(nèi)部融資環(huán)境指標(biāo)都有利于提高綠色低碳企業(yè)的融資效率，主營業(yè)務(wù)成本率對企業(yè)融資效率有明顯的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞： 綠色低碳;融資效率;融資環(huán)境;四階段DEA模型

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）03-0072-07

一、引 言

隨著資源環(huán)境的日漸嚴(yán)峻，綠色低碳成為全球發(fā)展潮流，得到各國政府的重視。中國政府相繼出臺《“十二五”規(guī)劃》《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》《“十三五”規(guī)劃》等扶持政策推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2016年出臺的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》在將原有七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中節(jié)能環(huán)保、新能源和新能源汽車三個領(lǐng)域整合為綠色低碳板塊的基礎(chǔ)上，明確了綠色低碳產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略地位，要求推進(jìn)綠色低碳產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用比例和產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。政府政策引導(dǎo)，市場需求推動，當(dāng)前綠色低碳產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。

近年來我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，技術(shù)創(chuàng)新水平不斷提升，產(chǎn)業(yè)市場已經(jīng)具有一定規(guī)模。綠色低碳產(chǎn)業(yè)作為資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，初期需要投入大量資本進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，研發(fā)周期又普遍較長，因此我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)普遍面臨較大的融資問題。如何獲取充足資金并對資金進(jìn)行合理有效配置，最終使企業(yè)獲益即推動企業(yè)融資效率的提高，對綠色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。因此，本文將研究重點放在綠色低碳產(chǎn)業(yè)的融資效率。

企業(yè)融資研究的理論基石是MM理論，Modiglian等人（1959）提出在無摩擦資本市場中公司的融資結(jié)構(gòu)不對企業(yè)市場價值產(chǎn)生影響[1]。Fama和Jensen（1983）指出現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離對融資政策或融資方式的不同選擇會帶來有差別的融資代理成本進(jìn)而導(dǎo)致不同的融資效率[2]。Hogan和Hutson（2007）通過實證分析得到相對于債務(wù)融資，科技型企業(yè)更加愿意選擇股權(quán)融資，而且不同的融資決策將導(dǎo)致不同的融資效率[3]。Smolarski和Kut（2011）對企業(yè)融資方式研究發(fā)現(xiàn)相較于一次付清的融資，分階段融資與銀團(tuán)貸款會促進(jìn)企業(yè)融資后績效增長[4]。Yiu等（2013）提出相較銀行融資，由地下金融和貿(mào)易信貸組成的創(chuàng)新融資方式對私人企業(yè)融資績效的正向影響更大[5]。Hason等（2017）研究當(dāng)?shù)劂y行業(yè)市場結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)獲得債務(wù)融資并提升業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)合作銀行的相對強(qiáng)勢地位降低了中小企業(yè)的融資成本，并有利于企業(yè)業(yè)績增長[6]。國外學(xué)者鮮有對“融資效率”這一概念進(jìn)行專門研究，有關(guān)融資效率的文獻(xiàn)主要集中于融資結(jié)構(gòu)、融資方式和資源配置等視角對企業(yè)的融資收益影響的研究，其原因是西方國家財產(chǎn)具備相對分散、高度市場化、社會化和明確產(chǎn)權(quán)制等特點，造成企業(yè)在進(jìn)行融資決策時追求帕累托效率。

國內(nèi)方面，“融資效率”一詞最早由蘭耕云（1990）[7]研究農(nóng)村金融體制改革時提出，此后林毅夫等（2001）從微觀層面研究企業(yè)融資效率，并根據(jù)資金的流動環(huán)節(jié)將其分為融入效率、治理效率與融出效率[8]。在此基礎(chǔ)上，諸多學(xué)者對融資效率問題展開了多角度的深入探討，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要集中在以下兩個方面：（1）針對不同行業(yè)或不同區(qū)域的企業(yè)融資效率的實證測算研究，涉及范圍包括中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興企業(yè)和不同資本市場企業(yè)等。趙守國等（2011）對陜西地區(qū)上市企業(yè)行業(yè)總體和細(xì)分行業(yè)兩方面的融資效率狀況進(jìn)行了研究[9]。張強(qiáng)等（2013）采用Malmquist指數(shù)評價分析得到節(jié)能環(huán)保企業(yè)融資效率呈現(xiàn)逐年遞減趨勢[10]。潘玉香等（2014）以文化創(chuàng)意公司作為研究對象，分析融資模式對其融資效率的影響效果[11]。李京文等（2014）對北京市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的融資效率進(jìn)行分析，認(rèn)為技術(shù)水平是制約融資效率提升的主要因素[12]。王小寧等（2016）通過三階段DEA模型測算中小工業(yè)企業(yè)消除外部環(huán)境因素和隨機(jī)誤差影響后真實的融資效率[13]。何玉梅等（2018）將軍民融合企業(yè)作為研究對象測算其融資效率。（2）針對企業(yè)融資效率影響因素的研究[14]。微觀因素上，崔杰等（2014）采用動態(tài)因子面板數(shù)據(jù)模型分析企業(yè)特征對非上市中小企業(yè)融資效率的影響[15]，黃玉英等（2015）通過實證分析企業(yè)家網(wǎng)絡(luò)的不同維度對融資效率的影響[16]。宏觀環(huán)境因素上，王瓊等（2017）分析金融生態(tài)環(huán)境對融資效率的影響，并指出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下這種影響會有差異[17]。曾剛等（2018）探究外部環(huán)境因素對京津冀地區(qū)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)GDP和技術(shù)發(fā)展對融資效率起正向作用[18]。

綜合來看，雖然已有學(xué)者的研究涉及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，但是還沒有針對綠色低碳企業(yè)融資效率的專門研究。而且當(dāng)前關(guān)于融資效率的影響因素研究大多集中在單一外部環(huán)境或企業(yè)特征對融資效率的影響，涉及企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境影響的文獻(xiàn)主要是從理論角度進(jìn)行分析，鮮有學(xué)者同時考慮內(nèi)外部融資環(huán)境的影響進(jìn)行實證分析。融資效率受到外部宏觀環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部管理環(huán)境兩方面的共同影響，外部融資環(huán)境為企業(yè)提供機(jī)遇，而構(gòu)建良好的內(nèi)部融資環(huán)境成為提升綠色低碳企業(yè)融資效率的關(guān)鍵因素?；诖?，本文以綠色低碳企業(yè)為研究對象，采用四階段DEA模型方法，先通過傳統(tǒng)三階段DEA模型對同質(zhì)環(huán)境下我國綠色低碳上市公司實際融資效率進(jìn)行測算，在此基礎(chǔ)上再構(gòu)建Tobit模型深入探究企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境對融資效率的影響關(guān)系，嘗試進(jìn)一步明確綠色低碳上市公司的融資效率現(xiàn)狀和具體的企業(yè)內(nèi)部提升路徑。從微觀層面考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、員工素質(zhì)等企業(yè)層面變量對融資效率的影響更有利于企業(yè)管理層根據(jù)實證結(jié)果進(jìn)行實踐以提高綠色低碳產(chǎn)業(yè)融資效率，對解決企業(yè)融資困境并推進(jìn)綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。

二、實證研究設(shè)計

（一）四階段DEA模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）是一種適用于多投入多產(chǎn)出的非參數(shù)評價方法，相較模糊綜合評價法、隨機(jī)前沿分析法、灰色關(guān)聯(lián)分析法等，需要預(yù)先賦予權(quán)重，是當(dāng)前使用最廣泛的融資效率評價方法。三階段DEA模型最早由Fried等（2002）提出，該模型克服了傳統(tǒng)單階段DEA及兩階段DEA存在的缺點，將企業(yè)外部融資環(huán)境和隨機(jī)誤差造成的效率值差異進(jìn)行剔除，使結(jié)果可以更為客觀可靠地反映企業(yè)的真實融資效率值。三階段DEA模型共有三個階段：第一階段，通過BCC模型測度初始融資效率。第二階段，通過隨機(jī)前沿分析（SFA）將投入的松弛變量分解為三個部分，分別歸因于外部融資環(huán)境因素、管理無效率和隨機(jī)誤差。第三階段，根據(jù)SFA結(jié)果調(diào)整投入變量，再通過BCC模型評價真實的融資效率值，此時的融資效率值消除了省域間的差異。四階段DEA在三階段DEA模型的結(jié)果基礎(chǔ)上構(gòu)建Tobit回歸模型，測量同質(zhì)環(huán)境下企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境對融資效率的影響。

1.第一階段：BCC模型。

傳統(tǒng)DEA模型分為兩種規(guī)模報酬形式，設(shè)定規(guī)模報酬不變的CCR模型和設(shè)定規(guī)模報酬可變的BCC模型。在企業(yè)實際生產(chǎn)活動中企業(yè)規(guī)模不斷變化，CCR模型的應(yīng)用條件嚴(yán)苛，而且從綠色低碳企業(yè)的角度出發(fā)，投入相比于產(chǎn)出更容易被控制，因此，選用以投入為導(dǎo)向的BCC模型測度各綠色低碳上市公司在融資活動過程中的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，其模型為：

minθ-ε（∑mj=1s-j+∑nr=1s+r）（1）

約束條件：

∑mj=1λixij+s-j=θx0j，j=1，2，…，m

∑sr=1λixir-s+r=yor，r=1，2，…，s

∑ni=1λi=1，λi≥0，i=1，2，…，n

其中x0j和y0r代表第i家公司的第j個投入和第r個產(chǎn)出，s-j是第j個投入的松弛變量，s+r是第r個產(chǎn)出的松弛變量。當(dāng)θ=0，s-=0，s+=0，此時該決策單元達(dá)到DEA有效并且技術(shù)效率達(dá)到最優(yōu)。

2.第二階段：SFA模型。

從第一階段DEA-BCC模型可得到各投入變量的冗余值，F(xiàn)ried等（2002）將投入冗余歸因為外部環(huán)境因素、隨機(jī)誤差以及管理無效率三項[19]，因此第二階段采用隨機(jī)前沿分析模型（SFA）排除外部融資環(huán)境因素和隨機(jī)誤差對投入造成的影響，最終獲得僅由管理無效率導(dǎo)致的決策單元投入冗余。模型以投入松弛變量為被解釋變量，外部融資環(huán)境變量指標(biāo)作為解釋變量，構(gòu)造SFA回歸模型：

sij=f（zi，βj）+μij+vij（2）

其中i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;sij代表第i家綠色低碳企業(yè)的第j個投入松弛變量，f（zi，βj）代表外部融資環(huán)境變量對投入松弛變量的影響，μij代表管理無效率項，vij代表隨機(jī)誤差項，μij和vij相互獨立。運用陳巍巍（2014）[20]的公式對管理無效率進(jìn)行估計并計算調(diào)整后的投入松弛變量：

X*ij=Xij+{max[f（zi，j）]-f（zi，j）}+

[max（vij）-vij]（3）

其中i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;X*ij代表第i個決策單元的第j個投入變量調(diào)整值，{max[f（zi，j）]-f（zi，j）}剔除了外部融資環(huán)境差異造成的投入冗余，[max（vij）-vij]使所有企業(yè)面對相同的經(jīng)營運氣。調(diào)整后的投入冗余只反映了管理無效率項。

3.第三階段：BCC模型。

將第二階段得到的投入變量調(diào)整值和產(chǎn)出變量初始值帶入BCC模型，再次計算決策單元的融資效率值，此時得到的融資效率值已經(jīng)消除了企業(yè)外部融資環(huán)境和隨機(jī)誤差的影響，結(jié)果更加客觀可靠也更貼近現(xiàn)實經(jīng)營活動中企業(yè)的真實水平。

4.第四階段：Tobit模型。

Tobit模型由Tobin于1958首次提出，該模型解決了傳統(tǒng)最小二乘回歸（OLS）模型計算受限因變量時結(jié)果出現(xiàn)偏差這一問題?？紤]到融資效率變量的取值范圍為0到1，用傳統(tǒng)最小二乘回歸模型測算的結(jié)果會出現(xiàn)偏差，基于此本文以前文得到的修正后綠色低碳企業(yè)融資效率作為被解釋變量、各企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境變量為解釋變量，構(gòu)建Tobit模型：

Yi=f（Xij，βij）+μij（4）

其中，i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;Yi表示第i個綠色低碳企業(yè)的融資效率值;Xij為第i個綠色低碳企業(yè)的第j個影響其融資效率值的內(nèi)部生態(tài)因子，μij為隨機(jī)誤差項。

（二）數(shù)據(jù)來源

選擇在上交所和深交所上市的節(jié)能環(huán)保概念、新能源概念、新能源汽車概念企業(yè)的2017年數(shù)據(jù)作為樣本，剔除財務(wù)狀況異常的企業(yè)以及數(shù)據(jù)部分缺失的企業(yè)，總計研究對象為123家綠色低碳企業(yè)。以投入與產(chǎn)出變量為基礎(chǔ)，通過DEAP 2.1軟件運行以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型，對我國123個綠色低碳樣本企業(yè)2017年的融資效率水平進(jìn)行分析。原始數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（三）指標(biāo)的選取

1.投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)對融資效率的測量研究，并考慮所選擇指標(biāo)的適用性、可獲得性等原則，本文選取衡量企業(yè)股權(quán)及債權(quán)融資能力、融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的4個指標(biāo)變量作為投入指標(biāo)，衡量企業(yè)盈利能力和經(jīng)營能力的4個指標(biāo)變量作為產(chǎn)出指標(biāo)，具體評價指標(biāo)見表1。本文選取的樣本容量為123家企業(yè)，投入和產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)總計為8個，滿足數(shù)據(jù)包絡(luò)模型對決策單元數(shù)量需要大于投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量總和的兩倍這一要求。

2.外部融資環(huán)境變量的指標(biāo)選取。

外部環(huán)境變量應(yīng)該選取對綠色低碳企業(yè)融資效率產(chǎn)生影響但不在樣本主觀可控范圍的因素（Simar等，2007）[21]，其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境、法律環(huán)境等。結(jié)合綠色低碳產(chǎn)業(yè)的特點，在基于前人的研究基礎(chǔ)上，選取以下幾個變量作為外部融資環(huán)境變量，該部分原始數(shù)據(jù)來源于《2017年中國統(tǒng)計年鑒》。（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值，該變量反映地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，某省份國民生產(chǎn)總值的提高往往會帶動當(dāng)?shù)鼐G色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（2）金融發(fā)展水平，該變量用各省份社會融資規(guī)模增量衡量，社會融資規(guī)模增量是當(dāng)年份該省實體經(jīng)濟(jì)通過金融體系取得的資金總額，在高金融發(fā)展水平地區(qū)的綠色低碳企業(yè)擁有越多的融資渠道也越容易獲取資金。（3）財政環(huán)保支出，該變量反映了地區(qū)政府對綠色低碳產(chǎn)業(yè)的支持力度與重視程度，在財政環(huán)保支出越高的地區(qū)綠色低碳企業(yè)往往有更大的市場和更好的發(fā)展環(huán)境。（4）專利授權(quán)數(shù)量，該變量反映了地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)受法律保護(hù)的程度，企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)得到有效保護(hù)，有助于改善其資本配置效率。

3.企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境變量的指標(biāo)選取。

考慮到企業(yè)內(nèi)部生態(tài)因子主要分為人力資源和資金資源兩方面，主要測量的是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)獨立董事比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資金利用水平、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)、員工素質(zhì)等六個企業(yè)層面的內(nèi)部環(huán)境變量對綠色低碳企業(yè)融資效率的影響。在具體指標(biāo)的測量上，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，非國有取0;獨立董事比例以企業(yè)中擔(dān)任獨立董事的人數(shù)占董事會整體規(guī)模的比重來表示;企業(yè)資金利用效率通過主營業(yè)務(wù)成本率來表示;負(fù)債結(jié)構(gòu)通過流動負(fù)債金額占負(fù)債總額的比重來表示;員工素質(zhì)用應(yīng)付職工薪酬表示;股權(quán)結(jié)構(gòu)通過企業(yè)前十大股東的持股比例和來表示。

三、實證結(jié)果

（一）綠色低碳上市公司融資效率分析

DEA-BCC模型的計算結(jié)果顯示：（1）樣本總體來看，2017年綠色低碳上市公司融資效率平均值為0.486，表明我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)融資效率當(dāng)前仍然處于較低的水平。其中純技術(shù)效率的當(dāng)年平均值為0.625，規(guī)模效率平均值為0.77，可見綠色低碳企業(yè)的融資效率主要是通過擴(kuò)大規(guī)模提高規(guī)模效率來推動增長。（2）樣本中僅有14家企業(yè)達(dá)到DEA強(qiáng)有效即各效率值都為1，有20家綠色低碳企業(yè)達(dá)到純技術(shù)效率相對有效，有15家企業(yè)達(dá)到規(guī)模效率相對有效，分別占樣本企業(yè)數(shù)的16.26%和12.2%。大部分綠色低碳企業(yè)都需要在純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩方面進(jìn)行提升改善。（3）樣本中有103家綠色低碳企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，企業(yè)數(shù)量占樣本企業(yè)數(shù)的83.74%，說明當(dāng)前絕大多數(shù)綠色低碳企業(yè)都有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的必要。（4）從各效率值綜合來看，88.62%的綠色低碳企業(yè)仍處于非有效狀態(tài)，投入仍有大量冗余，融資效率有待提高。由于該結(jié)果包含了環(huán)境因素和隨機(jī)因素的干擾，并不能反映當(dāng)前綠色低碳企業(yè)的真實融資效率，因此還需作進(jìn)一步的調(diào)整和測算。

（二）外部融資環(huán)境對融資效率的影響結(jié)果分析

將第一階段得到的投入松弛變量作為因變量，之前所定義的四個環(huán)境變量作為自變量，運用軟件Frontier4.1構(gòu)建SFA回歸模型，根據(jù)SFA測算結(jié)果考察選取的四個外部融資環(huán)境變量、隨機(jī)誤差對各投入變量冗余的影響并調(diào)整投入變量指標(biāo)?；貧w分析結(jié)果見表2。

實證結(jié)果的LR單邊誤差、sigma-squared和gamma基本都通過了顯著性檢驗，模型的估計結(jié)果整體可以接受，并且各參數(shù)估計值大部分都是顯著的，驗證了外部環(huán)境因素和隨機(jī)因素確實對綠色低碳企業(yè)融資效率存在影響。

根據(jù)各外部融資環(huán)境變量與投入松弛變量的SFA回歸系數(shù)可以得出以下結(jié)論：

（1）財政環(huán)保支出即政府對產(chǎn)業(yè)的支持力度對機(jī)構(gòu)持股比例系數(shù)為負(fù)且通過1%顯著性檢驗，表明政府財政環(huán)保支出增加促使機(jī)構(gòu)投資者更為關(guān)注綠色低碳產(chǎn)業(yè)，機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)獲得資金的可能性增大，企業(yè)所受監(jiān)管力度加強(qiáng)，有利于融資效率的提升。對商業(yè)信用和企業(yè)資產(chǎn)的影響系數(shù)為正且通過1%顯著性檢驗，政府對產(chǎn)業(yè)的支持力度增加會導(dǎo)致綠色低碳產(chǎn)業(yè)更受關(guān)注、資金可獲得性增強(qiáng)，但是資源并未得到合理的配置，造成了浪費，并且企業(yè)往往盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)資源的浪費，阻礙綠色低碳企業(yè)融資效率的提高，因而政府的財政環(huán)保支出有時無法作用于有效的方向。

（2）LNGDP即地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對機(jī)構(gòu)持股比例、商業(yè)信用與企業(yè)資產(chǎn)的系數(shù)值均為負(fù)值且通過1%的顯著性檢驗，表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，綠色低碳企業(yè)的發(fā)展越好，其所在環(huán)境的競爭性、資源豐富程度均有所提高，有助于減少企業(yè)投入浪費或增加企業(yè)收益，促使企業(yè)融資效率的提升。

（3）金融發(fā)展水平對商業(yè)信用、企業(yè)資產(chǎn)冗余的系數(shù)值均為正值且通過1%顯著性檢驗，說明金融發(fā)展水平提高雖然有利于企業(yè)獲取融資資金，但是會導(dǎo)致商業(yè)信用和企業(yè)資產(chǎn)的浪費。金融發(fā)展水平對機(jī)構(gòu)持股比例冗余的系數(shù)值雖然沒有通過顯著性檢驗，但其影響方向為負(fù)，表明其有助于綠色低碳企業(yè)增強(qiáng)利用機(jī)構(gòu)持股比例這一優(yōu)勢。

（4）專利授權(quán)數(shù)即知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度對機(jī)構(gòu)持股比例冗余的系數(shù)值為正值且通過1%顯著性檢驗，對商業(yè)信用、企業(yè)資產(chǎn)冗余的系數(shù)值為負(fù)且通過1%顯著性檢驗。說明企業(yè)在高知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的環(huán)境下，企業(yè)對資金投向更加合理，對商業(yè)信用、企業(yè)資產(chǎn)的浪費減少，進(jìn)而增加企業(yè)的收益并提升企業(yè)融資效率。

（三）同質(zhì)環(huán)境下綠色低碳上市公司融資效率分析

對調(diào)整前后的TE、PTE、SE進(jìn)行差異分析，第一階段與第三階段的純技術(shù)效率值、規(guī)模效率值存在明顯差異。綠色低碳企業(yè)融資效率中純技術(shù)效率的平均值由0.625上升至0.657，規(guī)模效率的平均值由第一階段的0.770降低至0.70。相較第三階段的結(jié)果，第一階段得到的由純技術(shù)無效率引起的綜合融資效率損失被低估，由規(guī)模無效率引起的綜合融資效率損失被高估。達(dá)到綜合技術(shù)效率相對有效的企業(yè)從第一階段的14家降低至11家，達(dá)到純技術(shù)效率相對有效的效率從20家降低至18家，達(dá)到規(guī)模效率相對有效的企業(yè)數(shù)量從15家減少到12家，三項效率值均為1即處于技術(shù)效率前沿面的企業(yè)數(shù)量從第一階段的14家降低到11家，綜合可見綠色低碳企業(yè)的外部融資環(huán)境對其融資效率有明顯影響，大部分省市的經(jīng)濟(jì)、金融、法制環(huán)境有利于企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模，但這種擴(kuò)張沒有體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

2017年綠色低碳企業(yè)樣本在同質(zhì)環(huán)境下得到的融資效率值顯示，中國綠色低碳企業(yè)的融資效率仍處于較低水平，其中平均純技術(shù)效率低于規(guī)模效率，純技術(shù)效率成為制約融資效率提升的主要因素，企業(yè)通過提高技術(shù)并改善自身管理水平以提升純技術(shù)效率十分必要。規(guī)模報酬方面，第三階段模型結(jié)果中有103家綠色低碳上市公司處于規(guī)模報酬遞增階段，5家公司處于規(guī)模報酬遞減階段，15家公司處于規(guī)模報酬不變階段。絕大多數(shù)企業(yè)的融資需求沒有得到滿足，需要通過擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模以達(dá)到企業(yè)最優(yōu)融資規(guī)模。

（四）同質(zhì)環(huán)境下內(nèi)部融資環(huán)境對融資效率的影響結(jié)果

由于純技術(shù)效率值是消除規(guī)模影響后的融資效率值，且當(dāng)前純技術(shù)效率是制約融資效率的主要因素，模型選擇第三階段DEA得到的同質(zhì)環(huán)境下綠色低碳企業(yè)純技術(shù)效率值作為被解釋變量，利用STATA 14.0可以計算出企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境變量對融資效率影響的Tobit回歸分析結(jié)果，如表3所示。

回歸模型的LR卡方檢驗統(tǒng)計值為37.70，對應(yīng)的P值為0.0000，對于截面數(shù)據(jù)模型而言，數(shù)據(jù)總體擬合效果非常好，模型具有很高的解釋力。應(yīng)付職工薪酬在90%的置信水平下對綠色低碳企業(yè)融資效率的影響顯著，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在95%的置信水平下對綠色低碳企業(yè)融資效率的影響顯著，獨立董事比例、主營業(yè)務(wù)成本率、流動負(fù)債占比三個解釋變量在10%的顯著性上顯著。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，國有企業(yè)相較非國有企業(yè)的融資效率值普遍更低。國有企業(yè)往往存在代理鏈條過長、所有者缺位、政府干預(yù)過多等問題，可能造成對管理層沒有有效的激勵約束措施，并且管理層出于自身的業(yè)績需要往往會選擇風(fēng)險低的投融資項目，因而導(dǎo)致國有企業(yè)相較非國有企業(yè)的融資效率更低。

獨立董事比例和融資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，獨立董事所占董事會比重每增加1%，相應(yīng)的綠色低碳企業(yè)的融資效率會增加1.151615%，獨立董事比例越大表明獨立董事對企業(yè)管理層的監(jiān)督能力越強(qiáng)，董事會的獨立性也越高，推進(jìn)企業(yè)降低股權(quán)及債務(wù)融資的成本，因此獨立董事比例會對綠色低碳企業(yè)融資效率產(chǎn)生積極的影響。

主營業(yè)務(wù)成本率和融資效率之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，主營業(yè)務(wù)成本率每增加1%，相應(yīng)的綠色低碳企業(yè)的融資效率會減少0.60166%。主營業(yè)務(wù)成本率即主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入二者的比值，衡量的是企業(yè)資金的利用效率。主營業(yè)務(wù)成本率越高，主營業(yè)務(wù)收入中主營業(yè)務(wù)成本所占比例越高，代表企業(yè)資金的利用效率越低且企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越差，因此主營業(yè)務(wù)成本率會對綠色低碳企業(yè)融資效率產(chǎn)生消極的影響。

流動負(fù)債占比和融資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動負(fù)債占總負(fù)債的比例每增加1%，相應(yīng)的綠色低碳企業(yè)融資效率會增加0.004483%。流動負(fù)債的債權(quán)人比長期負(fù)債債權(quán)人對企業(yè)管理層的監(jiān)督能力更強(qiáng)，企業(yè)管理層會積極尋求低風(fēng)險高投資收益的項目以提高經(jīng)濟(jì)收益，而且流動負(fù)債越高債務(wù)融資成本越低，因此流動負(fù)債占比會對綠色低碳企業(yè)融資效率產(chǎn)生積極的影響。

職工薪酬和融資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)付職工薪酬每增加1個單位，相應(yīng)的綠色低碳企業(yè)融資效率會增加0.004446%。職工薪酬體現(xiàn)了企業(yè)的員工素質(zhì)，綠色低碳產(chǎn)業(yè)是我國大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對員工有高質(zhì)量要求，高素質(zhì)高能力人才是提升綠色低碳企業(yè)技術(shù)水平、管理能力的重要組成部分，因此職工薪酬會對綠色低碳企業(yè)融資效率產(chǎn)生積極的影響。

四、結(jié)論與政策建議

以上采用四階段DEA模型測量綠色低碳上市公司融資效率現(xiàn)狀，并研究企業(yè)內(nèi)部管理環(huán)境對融資效率的影響，結(jié)果表明：（1）在同質(zhì)環(huán)境條件下，當(dāng)前綠色低碳企業(yè)的融資效率仍處于較低水平。（2）外部融資環(huán)境和隨機(jī)因素會對綠色低碳企業(yè)融資效率造成顯著的影響，高地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有利于減少融資投入的浪費進(jìn)而提升融資效率，國家政府對綠色低碳產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)的支持力度、當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平、法治環(huán)境對企業(yè)融資效率的影響方向要視具體情況而定。（3）80%以上的企業(yè)仍處于規(guī)模報酬遞增階段，大部分企業(yè)的融資需求未被滿足，仍需要擴(kuò)大融資規(guī)模。（4）非國有企業(yè)比起國有企業(yè)有更高的融資效率值，獨立董事比例的提高、主營業(yè)務(wù)成本率的降低、流動負(fù)債占比的增加、職工薪酬的提高都可以有效增加綠色低碳企業(yè)的融資效率。

為了有效提升綠色低碳產(chǎn)業(yè)融資效率，結(jié)合研究結(jié)論提出以下建議：（1）綠色低碳企業(yè)應(yīng)合理擴(kuò)大規(guī)模。研究結(jié)果顯示，大部分綠色低碳企業(yè)仍處于規(guī)模報酬遞增階段，企業(yè)的融資需求未被滿足，要實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營仍需要合理擴(kuò)大其融資規(guī)模。（2）改善企業(yè)融資的外部環(huán)境。政府要為企業(yè)有效提高融資效率創(chuàng)造積極的外部條件并應(yīng)發(fā)揮其政策引導(dǎo)作用，根據(jù)當(dāng)前我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)融資效率整體偏低、受企業(yè)所在地區(qū)的政府支持、經(jīng)濟(jì)、金融和法制水平等外部融資環(huán)境影響較大的特點，施行針對性的指導(dǎo)性政策。（3）優(yōu)化企業(yè)融資的內(nèi)部管理環(huán)境。綠色低碳企業(yè)主體需要加強(qiáng)自身內(nèi)部組織、資源配置結(jié)構(gòu)和管理等方面，使融入資金在現(xiàn)有企業(yè)技術(shù)管理水平下得到充分利用，最大化提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)Tobit回歸結(jié)果，企業(yè)應(yīng)該在管理層方面增加獨立董事的人數(shù)以提高董事會的獨立性，資金方面在合理范圍內(nèi)提高流動負(fù)債對負(fù)債總額的占比并增強(qiáng)企業(yè)對資金的利用效率。同時在人力資源方面，綠色低碳企業(yè)作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，需要建設(shè)具備高等素質(zhì)和雄厚實力的人才隊伍。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Research on Financing Efficiency of the Green Low-carbon Enterprises Based on Four-stage DEA Model

LEI Hui， LIU Qiaoyun

（Business School， Hunan University， Changsha，Hunan 410082， China）

Abstract：The four-stage DEA model is adopted to analyze the green low-carbon listed companies financial efficiency. The results show that： The main reason for the low financing efficiency is that the efficiency of pure technology is too low， and most of the enterprises are in the stage of increasing returns to scale; The financing efficiency of green low-carbon enterprises is greatly affected by the external financing environment such as support from the government policies and financial development; The state-owned enterprises have significantly higher financing efficiency than non-state-owned enterprises. The internal financing ecological factors such as the ratio of independent directors， current liabilities， and employee compensation had a significant positive influence on financing efficiency. The main business cost rate have a significant negative impact on corporate financing efficiency.

Key words：green low-carbon; the financing efficiency; the financing internal factors; four-stage DEA model