復(fù)星醫(yī)藥虛胖

杜鵬

復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）是一家老牌醫(yī)藥上市公司，早在1998年已經(jīng)登陸A股主板市場(chǎng)，目前總市值接近750億元。3月31日，公司發(fā)布2019年年報(bào)，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入285.85億元，同比增長(zhǎng)14.72%;凈利潤(rùn)33.22億元，同比增長(zhǎng)22.66%;期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為761.2億元、318.88億元。

無論是從凈利潤(rùn)還是資產(chǎn)總額來看，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥上市公司之中均是名列前茅。然而，這不過是一份被嚴(yán)重美化的報(bào)表：公司業(yè)績(jī)大部分均是由投資收益所貢獻(xiàn)，出售資產(chǎn)粉飾利潤(rùn)成為常態(tài);研發(fā)投入采用了較行業(yè)龍頭明顯激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，開發(fā)支出和無形資產(chǎn)急劇膨脹，絕對(duì)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所有A股醫(yī)藥上市公司;頻繁收購(gòu)致使商譽(yù)高懸，標(biāo)的資產(chǎn)存在業(yè)績(jī)大變臉的情況，商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過美化的利潤(rùn)和資產(chǎn)，對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥外部融資至關(guān)重要，2019年年末公司有息負(fù)債已經(jīng)超過200億元。

資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)務(wù)包括藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械和醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)，并通過本集團(tuán)投資企業(yè)國(guó)藥控股涵蓋到醫(yī)藥商業(yè)流通領(lǐng)域。年報(bào)顯示，公司2019年藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)收入分別為217.66億元、37.36億元、30.4億元。

投資收益扮靚利潤(rùn)

復(fù)星醫(yī)藥絕大部分利潤(rùn)由投資收益所貢獻(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，公司2019年投資收益35.65億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來自兩個(gè)部分：權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益14.31億元、處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益17.41億元。

2019年年末，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值209.3億元，其中金額最大的資產(chǎn)是國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司（下稱“國(guó)藥產(chǎn)投”），期末賬面價(jià)值113.3億元，當(dāng)年貢獻(xiàn)投資收益16.22億元。復(fù)星醫(yī)藥持有國(guó)藥產(chǎn)投49%股權(quán)，國(guó)藥產(chǎn)投旗下核心資產(chǎn)是港股上市公司國(guó)藥控股（01099.HK），國(guó)藥產(chǎn)投持有國(guó)藥控股50.36%股權(quán)。據(jù)此計(jì)算，復(fù)星醫(yī)藥間接持有國(guó)藥控股24.68%的股權(quán)。

國(guó)藥控股是中國(guó)最大的藥品及醫(yī)療保健產(chǎn)品分銷商，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為4252.73億元、62.53億元。醫(yī)藥分銷是一門辛苦生意，一方面毛利率很低，比如國(guó)藥控股2019年毛利率只有8.83%;另一方面需要向上下游墊資，對(duì)資金占用大。再者，這個(gè)行業(yè)集中度已經(jīng)處于較高水平，龍頭市占率未來提升空間不大，國(guó)藥控股2019年凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)7.14%。

這些因素都?jí)褐屏速Y本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥分銷上市公司的估值水平，行業(yè)內(nèi)前三甲國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（02607.HK）的PB分別只有1.13倍、0.68倍、0.77倍。

因此，復(fù)星醫(yī)藥持有的國(guó)藥控股資產(chǎn)空間想象力有限，很難受到資本市場(chǎng)追捧。按照5月25日收盤價(jià)18.88港元/股計(jì)算，國(guó)藥控股總市值為589億港元，復(fù)星醫(yī)藥間接持有國(guó)藥控股的24.68%股權(quán)市值144.38億港元。

2019年，復(fù)星醫(yī)藥處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益17.41億元，主要來自出售和睦家所得。

2019年7月31日，復(fù)星醫(yī)藥公告稱，旗下100%持股的復(fù)星實(shí)業(yè)，將與原和睦家的其他幾名股東，聯(lián)合向新風(fēng)天域（NFC.N）出售其所持有的全部和睦家股權(quán)。交易完成后，NFC將實(shí)質(zhì)性100%持股和睦家，此次交易總價(jià)約12.27億美元。此次“接盤”的紐交所上市公司NFC，其董事會(huì)主席為中國(guó)香港前財(cái)政司司長(zhǎng)、香港南豐集團(tuán)行政總裁梁錦松，其妻為中國(guó)前跳水運(yùn)動(dòng)員伏明霞。

此次交易中，復(fù)星實(shí)業(yè)向NFC出售42%和睦家股份的對(duì)價(jià)約為5.23億美元，其中約4.3億美元由NFC以現(xiàn)金支付，另9400萬(wàn)美元將用于認(rèn)購(gòu)NFC的6.62%股份。公告預(yù)計(jì)，本次交易貢獻(xiàn)稅前收益16.47億元。

4個(gè)月之后，復(fù)星醫(yī)藥于2019年12月20日發(fā)布公告稱，鑒于本次交易的交割先決條件均已滿足，根據(jù)約定，本次交易已于 2019 年 12月 18 日完成交割。這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注，復(fù)星醫(yī)藥趕在2019年收官前夕完成交易，不能排除是為了突擊確認(rèn)投資收益、美化利潤(rùn)。

事實(shí)上，2019年之前，復(fù)星醫(yī)藥同樣存在投資收益占比偏高的問題。財(cái)報(bào)顯示，2015-2018年，公司投資收益分別為23.47億元、21.25億元、23.07億元、18.15億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為95.41%、75.73%、73.85%、67.02%;投資收益中剔除掉對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)收益之后的剩余部分金額分別為12.4億元、7.82億元、9.56億元、4.66億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。

因此，復(fù)星醫(yī)藥每年的巨額投資收益都極大美化了報(bào)表利潤(rùn)。

研發(fā)投入資本化比例高企

如果再考慮研發(fā)投入資本化的話，復(fù)星醫(yī)藥利潤(rùn)的水分更大。

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，研發(fā)投入是打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，2019年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入34.63億元，絕對(duì)金額在全部A股醫(yī)藥上市公司中名列前茅。復(fù)星醫(yī)藥高度重視研發(fā)的舉動(dòng)，完全值得肯定，但是在入賬上卻采用了相對(duì)比較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

2019年，公司研發(fā)投入資本化金額14.22億元，研發(fā)投入資本化比例為41.05%。往年來看，公司2016-2018年研發(fā)投入金額分別為11.06億元、15.29億元、25.07億元，研發(fā)投入資本化金額分別為3.91億元、5.03億元、10.27億元，資本化比例分別為35.38%、32.87%、40.98%。

從上面可以看出，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)，并于2019年達(dá)到近年來最高水平。

與業(yè)內(nèi)龍頭相比，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例同樣處于偏高水平。目前，A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司市值最大的兩家是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、長(zhǎng)春高新（000661.SZ），按照5月27日收盤價(jià)計(jì)算的總市值分別為4239億元和1324億元，2019年研發(fā)投入金額分別為38.96億元、4.06億元，研發(fā)投入資本化金額分別為零、7624萬(wàn)元，資本化比例分別為零、18.76%。

顯而易見，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理相比前面兩者激進(jìn)，尤其是相比恒瑞醫(yī)藥激進(jìn)得多。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。

復(fù)星醫(yī)藥在2019年年報(bào)中稱，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)流程以及公司自身研發(fā)的特點(diǎn)，本集團(tuán)在研發(fā)項(xiàng)目取得相關(guān)批文或者證書（根據(jù)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局頒布的《藥品注冊(cè)管理辦法》批準(zhǔn)的“臨床試驗(yàn)批件”、“藥品注冊(cè)批件”或者法規(guī)市場(chǎng)國(guó)際藥品管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)）之后的費(fèi)用，并且評(píng)估項(xiàng)目成果對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值或可變現(xiàn)價(jià)值高于賬面價(jià)值時(shí)，方可作為資本化的研發(fā)支出;其余研發(fā)支出，則作為費(fèi)用化的研發(fā)支出。

雖然復(fù)星醫(yī)藥對(duì)研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理有著明確的規(guī)定，但是像醫(yī)藥、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，即便拿到臨床試驗(yàn)批件，臨床1期和臨床II期失敗的概率仍然很高。再者，管理層在實(shí)際操作中，對(duì)于資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)大幅度干擾公司的實(shí)際利潤(rùn)，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例分別為13.93%、16.1%、37.92%、42.81%。

資產(chǎn)臃腫

激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策直接導(dǎo)致復(fù)星醫(yī)藥開發(fā)支出和無形資產(chǎn)急劇膨脹。

財(cái)報(bào)顯示，2019年年末，公司開發(fā)支出達(dá)到30.5億元，占總資產(chǎn)的比例為4.01%。根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)三級(jí)行業(yè)劃分，醫(yī)藥生物行業(yè)共有329家上市公司，以2019年為基準(zhǔn)來看，復(fù)星醫(yī)藥的開發(fā)支出金額勇奪行業(yè)第一名，比排在第二名的億帆醫(yī)藥（002019.SZ）要多出來11.86億元。

隨著開發(fā)支出不斷轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥無形資產(chǎn)2019年年末達(dá)到79.16億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到10.4%，其中有29.31億元的專利權(quán)及專有技術(shù)，占無形資產(chǎn)的比例達(dá)到37.03%。

復(fù)星醫(yī)藥無形資產(chǎn)中還有14.69億元的銷售網(wǎng)絡(luò)和8.24億元的藥證。反觀同行恒瑞醫(yī)藥和長(zhǎng)春高新的無形資產(chǎn)中，根本沒有任何銷售網(wǎng)絡(luò)和藥證資產(chǎn)。這至少表明，復(fù)星醫(yī)藥將大量為了建立銷售網(wǎng)絡(luò)以及拿到藥證而發(fā)生的支出，進(jìn)行了資本化處理。

與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥賬面商譽(yù)也是高企，2019年年末賬面價(jià)值90.14億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)11.84%。

翻閱往年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)大幅增加始于2011年。2010年年末，公司商譽(yù)金額只有2.96億元，而到了2011年年末大幅攀升至15.85億元，在隨后的2013年和2017年又大幅攀升至29.76億元、84.64億元。

然而，與商譽(yù)大幅增長(zhǎng)并不匹配的是，復(fù)星醫(yī)藥在此期間的業(yè)績(jī)并沒有顯著增長(zhǎng)。

比如，復(fù)星醫(yī)藥2013年扣除投資收益之后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為6.78億元，而其2019年這個(gè)數(shù)據(jù)僅有9.29億元，7年增幅只有37.02%。這至少說明復(fù)星醫(yī)藥巨額收購(gòu)來的資產(chǎn)，并沒有為上市公司業(yè)績(jī)帶來顯著增量。

復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)由19筆資產(chǎn)構(gòu)成，既有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，也有海外資產(chǎn)。對(duì)于這些收購(gòu)資產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥在2019年年報(bào)僅披露了其中兩項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況，包括印度資產(chǎn)Gland Pharma Limited（下稱“Gland Pharma”）、錦州奧鴻藥業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“奧鴻藥業(yè)”），兩者商譽(yù)分別為39.76億元、9.46億元，合計(jì)49.22億元，占商譽(yù)總額的比例為54.60%。

Gland Pharma是由復(fù)星醫(yī)藥2017年收購(gòu)而來。

2016年7月，包括復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星實(shí)業(yè)及其控股子公司等在內(nèi)的聯(lián)合收購(gòu)方，與 Gland Pharma 原股東及相關(guān)方簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定聯(lián)合收購(gòu)方以不超過12.61億美元的價(jià)格收購(gòu)Gland Pharma約86.08%的股權(quán)。不過，在2017年9月《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》被重新修訂，交易內(nèi)容調(diào)整為由聯(lián)合收購(gòu)方出資不超過10.91億美元（折合72.58億元人民幣）收購(gòu)Gland Pharma約74%的股權(quán)，并于2017年10月3日完成交割。

Gland Pharma成立于1978年，總部位于印度海德拉巴，業(yè)務(wù)收入主要來自于美國(guó)和歐洲，目前主要通過共同開發(fā)、引進(jìn)許可，為全球各大型制藥公司提供注射劑仿制藥品的生產(chǎn)制造服務(wù)等，主要產(chǎn)品包括萬(wàn)古霉素、肝素鈉、依諾肝素鈉注射液、卡泊芬凈、昂丹司瓊等，適應(yīng)癥集中在抗感染、抗凝血藥、預(yù)防靜脈血栓栓塞性疾病等領(lǐng)域。

在上述交易中，Gland Pharma的100%股權(quán)評(píng)估作價(jià)98.08億元。收購(gòu)公告顯示，2017財(cái)年（2016年4月1日至2017年3月31日），Gland Pharma實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額149.16億盧比，實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)57.80億盧比，凈利潤(rùn)41.37億盧比。公告稱，10印度盧比約等于1元人民幣，照此計(jì)算此次收購(gòu)PE大約24倍，以這個(gè)價(jià)格來收購(gòu)一家仿制藥企并不便宜。

對(duì)于這筆交易，交易對(duì)象沒有給出任何的業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)并表之后，復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)披露，Gland Pharma的2018年收入和凈利潤(rùn)分別為19.13億元、2.83億元。相比2017財(cái)年，Gland Pharma的2018年收入雖有所增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)卻直接發(fā)生大變臉，降幅達(dá)到31.64%，業(yè)績(jī)大變臉的原因是什么呢？

復(fù)星醫(yī)藥2019年年報(bào)披露，Gland Pharma當(dāng)年收入和凈利潤(rùn)分別為25.07億元、5.13億元。相比2018年，Gland Pharma凈利潤(rùn)雖然實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但是這種增長(zhǎng)是建立在2018年業(yè)績(jī)大變臉基礎(chǔ)之上的。如果與2017財(cái)年相比較的話，Gland Pharma的2019年凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)了24%，增速不算高。

再有，值得注意的是，2017財(cái)年，Gland Pharma凈利率為27.74%，而其2018年和2019年凈利率分別為14.79%、20.46%，顯著低于2017年水平，盈利能力走低以及波動(dòng)巨大的原因又是什么呢？

復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)中的另一項(xiàng)資產(chǎn)“奧鴻藥業(yè)”，是由上市公司2011年收購(gòu)而來。

2011年8月31日，復(fù)星醫(yī)藥與新疆博澤、于洪儒及錦州奧鴻曾簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由復(fù)星醫(yī)藥以13.65億元受讓新疆博澤所持有的奧鴻藥業(yè)70%股權(quán)。2014年3月，復(fù)星醫(yī)藥18.66億元收購(gòu)?qiáng)W鴻藥業(yè)28.146%的股權(quán)。

奧鴻藥業(yè)成立于2002年，主要產(chǎn)品包括小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝膠、小牛血清去蛋白腸溶膠囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈傷靈膠囊、抗骨增生片等。收購(gòu)公告披露，2013年，奧鴻藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.16億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.18億元。

在經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)之后，奧鴻藥業(yè)凈利潤(rùn)不僅沒有增長(zhǎng)，反而還出現(xiàn)大倒退。

財(cái)報(bào)顯示，奧鴻藥業(yè)2017年收入和凈利潤(rùn)分別為16.69億元、3.76億元，2018年收入和凈利潤(rùn)分別為17.96億元、2.3億元，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為22.08億元、2.3億元。

這背后的原因是什么呢？民生證券在研究報(bào)告中分析稱，因從 2015 年開始，政府對(duì)小牛血類藥物作為輔助用藥的管理趨嚴(yán)，導(dǎo)致奧德金銷量出現(xiàn)持續(xù)下滑，而 2019 年小牛血類藥物又被調(diào)出醫(yī)保目錄，從而對(duì)奧鴻藥業(yè)業(yè)績(jī)帶來影響。民生證券預(yù)計(jì)，奧鴻藥業(yè)重磅品種奧德金銷量同比增速將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)下滑。在這種情況下，奧鴻藥業(yè)是否面臨減值風(fēng)險(xiǎn)呢？

對(duì)于其他沒有披露經(jīng)營(yíng)情況的收購(gòu)資產(chǎn)，是否也存在類似問題呢？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年年末，復(fù)星醫(yī)藥開發(fā)支出、無形資產(chǎn)和商譽(yù)三者金額合計(jì)199.8億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到26.25%。

經(jīng)過美化的資產(chǎn)和利潤(rùn)，對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥外部融資至關(guān)重要。2019年年末，公司短期借款63.58億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債25.62億元、長(zhǎng)期借款72.93億元、應(yīng)付債券52.84億元，有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到214.97億元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給復(fù)星醫(yī)藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面的回復(fù)。