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    建業(yè)地產(chǎn):百億元投資一場空?

    2020-06-02 08:18:43楊現(xiàn)華
    證券市場周刊 2020年19期
    關(guān)鍵詞:建業(yè)花園里信托

    楊現(xiàn)華

    2019年,建業(yè)地產(chǎn)(0832.HK)合同銷售超千億元,日前其物業(yè)公司-建業(yè)新生活(9983.HK)正式登陸港交所,市值幾度超越建業(yè)地產(chǎn)。縱然如此,規(guī)模約百億元的聯(lián)營合營企業(yè)依舊沒有為建業(yè)地產(chǎn)帶來像樣的凈利潤。

    建業(yè)地產(chǎn)從2016年開始在銷售規(guī)模上發(fā)力,彼時公司合同銷售剛剛超過200億元,僅僅用了四年時間就達(dá)到千億元。當(dāng)然,建業(yè)地產(chǎn)的千億元銷售是有一定“水分”的,公司的合同銷售中有近三成是品牌輸出等為主的輕資產(chǎn)項(xiàng)目。

    只是依靠自己的努力難以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張,因此多數(shù)房企都選擇合作拿地,僅合營企業(yè)一項(xiàng),建業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)接近百億元,但合營企業(yè)帶來的回報(bào)寥寥。即使房企存在結(jié)算周期原因,建業(yè)地產(chǎn)的合營企業(yè)始終幾乎沒有貢獻(xiàn)利潤。

    百億投資回報(bào)難?

    2019年,建業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合同銷售1011.5億元,同比增長約為39.8%;其中重資產(chǎn)的合同銷售金額為718.01億元,同比增長約為33.8%;銷售面積約為919.3萬平方米,增長23.7%;輕資產(chǎn)的合同銷售金額為293.49億元,同比增長約為57%。

    輕資產(chǎn)主要是實(shí)現(xiàn)管理輸出、獲得品牌費(fèi),與一般意義的房企合同銷售并不相同。因此,近三成的合同銷售給建業(yè)地產(chǎn)貢獻(xiàn)的是品牌費(fèi)用和管理費(fèi)用等收入,其余逾700億元的重資產(chǎn)項(xiàng)目才是建業(yè)地產(chǎn)主要所擁有的開發(fā)項(xiàng)目。

    早在2012年,建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售就破了百億元,達(dá)到103.5億元。2012-2015年,公司的合同銷售分別為103.5億元、140億元、155.58億元和157.44億元,基本沒有明顯的漲幅,公司的規(guī)模擴(kuò)張似乎遇到了瓶頸。

    從2016年開始,建業(yè)地產(chǎn)的銷售規(guī)模開始發(fā)力。2016-2019年,公司分別實(shí)現(xiàn)合同銷售201.46億元、304.15億元、723.66億元和1011.5億元,四年時間銷售規(guī)模擴(kuò)大了四倍有余,即使扣除品牌輸出的輕資產(chǎn)部分,2019年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售也達(dá)到718.01億元,復(fù)合增速也超過了50%。

    除了通過輕資產(chǎn)擴(kuò)大合同銷售規(guī)模,合作開發(fā)也是一個途徑。首先從少數(shù)股東權(quán)益來看,2015年和2016年,建業(yè)地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益僅僅5億元出頭,2019年已經(jīng)增長至28.84億元,少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例從遠(yuǎn)不足10%到如今已經(jīng)超過了20%。

    另外則是聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,建業(yè)地產(chǎn)主要是通過合營企業(yè)的方式與合作方共同開發(fā)。2014年年末,公司的合營企業(yè)規(guī)模為40.44億元,2015-2019年分別為65.32億元、62.76億元、90.26億元、99.15億元和95.34億元,規(guī)模已經(jīng)接近百億元。

    規(guī)模足夠大、投入足夠多,但如今換來的回報(bào)幾乎可以忽略不計(jì)。2015-2019年,建業(yè)地產(chǎn)合營企業(yè)為公司貢獻(xiàn)的凈利潤分別為2.69億元、1.07億元、1.99億元、1564萬元和1.78億元。規(guī)模的擴(kuò)大不但沒有為建業(yè)地產(chǎn)帶來更多的凈利潤,回報(bào)反而持續(xù)縮水。

    2019年,建業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收307.67億元,凈利潤為24.16億元。近幾年?duì)I收和凈利潤最差的2016年,公司也有94.95億元收入和4.04億元的凈利潤,也只有2016年合營企業(yè)的凈利潤能為建業(yè)地產(chǎn)貢獻(xiàn)一定比例的盈利,之后的幾年幾乎可以忽略不計(jì)。

    建業(yè)地產(chǎn)合營企業(yè)攤薄的凈資產(chǎn)收益率最高的2015年只有4%出頭,最低的2018年甚至還不到千分之二。與之對應(yīng)的是,2019年,建業(yè)地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)超過20%,在此之前基本也都超過了10%。

    一般來說,聯(lián)營合營企業(yè)和少數(shù)股東等合作方的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊,建業(yè)地產(chǎn)是否存在通過合營企業(yè)進(jìn)行利潤操縱就只有公司知道了。從公司合營企業(yè)幾乎可以忽略不計(jì)的收益率來看,這是否又是房企慣用的明股實(shí)債把戲呢?資本是逐利的,建業(yè)地產(chǎn)的近百億投資顯然不會白白打水漂,公司或許通過合營企業(yè)進(jìn)行了利潤操縱。

    對此,建業(yè)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示,合作開發(fā)項(xiàng)目是公司房地產(chǎn)開發(fā)模式之一,房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長,一般于項(xiàng)目結(jié)算時貢獻(xiàn)凈利潤;近幾年,公司按持股比例獲得合營公司投資回報(bào),相應(yīng)地,合作方也按持股比例取得了應(yīng)有投資回報(bào)。

    規(guī)模龐大的合營企業(yè)始終無法為公司帶來同步增長的凈利潤,建業(yè)地產(chǎn)還要持續(xù)不斷投入。合作方也毫無怨言不計(jì)回報(bào)地繼續(xù)與建業(yè)地產(chǎn)“長相廝守”,這與資本的逐利是相違背的。事實(shí)上,在不斷涌現(xiàn)和變換的合作方上,也許可以看出蛛絲馬跡。

    消失的合作方

    2019年5月底,建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布公告,公司計(jì)劃向百瑞信托有限責(zé)任公司(下稱“百瑞信托”)出售鄭州建澤置業(yè)有限公司30%股權(quán),以及河南建業(yè)建材商貿(mào)有限公司對后者的8億元債權(quán),合計(jì)作價為8.15億元。

    就在一個月前,建業(yè)地產(chǎn)剛剛以13.35億元向百瑞信托出售了鄭州建業(yè)智慧置業(yè)有限公司49%的股權(quán),引入百瑞信托及其資金的目的主要是可協(xié)助發(fā)展轉(zhuǎn)讓公司在鄭州市金水區(qū)附近地塊的商業(yè)服務(wù)用地及住宅用地開發(fā)。

    建業(yè)地產(chǎn)將兩家公司的部分股權(quán)都轉(zhuǎn)給信托公司,在轉(zhuǎn)出的同時,建業(yè)地產(chǎn)還從百瑞信托購買了部分公司的股權(quán)。

    建業(yè)地產(chǎn)2019年年報(bào)中列出的主要合營公司中,河南建業(yè)恒新置業(yè)有限公司(下稱“建業(yè)恒新”)已經(jīng)消失不見了,這是因?yàn)榻I(yè)恒新已經(jīng)是公司100%控制的附屬公司了。

    早在2015年年報(bào)中,建業(yè)恒新就已經(jīng)是建業(yè)地產(chǎn)的主要合營企業(yè)。根據(jù)當(dāng)時的年報(bào),百瑞信托、中原信托和東方匯智資產(chǎn)管理有限公司分別入股了包括建業(yè)恒新在內(nèi)的三家公司。

    最終,建業(yè)地產(chǎn)持有建業(yè)恒新54.55%的股份,百瑞信托持有45.45%。在百瑞信托入股后,建業(yè)恒新鮮有盈利,2015年和2016年,建業(yè)恒新持續(xù)經(jīng)營溢利-833萬元和1615萬元。

    2017年,建業(yè)恒新持續(xù)經(jīng)營溢利達(dá)到1.63億元,但2018年溢利-2533萬元,再次虧損。

    2019年5月初,百瑞信托退出了建業(yè)恒新股東行列,建業(yè)地產(chǎn)也不再披露建業(yè)恒新的盈利情況。年報(bào)顯示,收購前建業(yè)地產(chǎn)持有建業(yè)恒新的股份為28.57%,收購后持有100%,公司的收購代價是7.1億元。

    公開信息顯示,建業(yè)恒新所擁有的項(xiàng)目是鄭州花園里。建業(yè)地產(chǎn)2015年年報(bào)顯示,僅僅是花園里一期,公司2016年計(jì)劃的開工面積就達(dá)到58.2萬平方米,是所有樓盤中計(jì)劃開盤面積最大的一個。

    而2016年和2017年,花園里項(xiàng)目分別開工24.49萬平方米和21.23萬平方米,2016年新開工面積是所有項(xiàng)目中最大的,2017年也位居前列。截至2018年年底,鄭州花園里項(xiàng)目的在建面積達(dá)到61.75萬平方米,是公司第三大在建項(xiàng)目。

    在擴(kuò)大開工的同時,鄭州花園里項(xiàng)目也開始陸續(xù)交付,項(xiàng)目首次明確列入竣工交付計(jì)劃是在2017年年報(bào)中。建業(yè)地產(chǎn)年報(bào)中表示,2018年,鄭州花園里計(jì)劃竣工交付面積78.82萬平方米,實(shí)際交付29.96萬平方米,2019年花園里項(xiàng)目交付面積為29.01萬平方米。

    只有完工交付才能實(shí)現(xiàn)后續(xù)的利潤結(jié)算。但如前所述,在首次公布花園里大規(guī)模交付的2018年,項(xiàng)目公司建業(yè)恒新并沒有帶來利潤的直線增長反而有所虧損。此時,合作方百瑞信托并未退出,那么在退出后的2019年,建業(yè)恒新是否開始貢獻(xiàn)規(guī)模利潤了呢?投資者就難以知曉了。

    對此,上述負(fù)責(zé)人表示,公司與百瑞信托合作開發(fā)鄭州花園里項(xiàng)目,合作開發(fā)時一般處于投資金額較大的前期開發(fā)階段,退出時點(diǎn)及相關(guān)投資回報(bào)均根據(jù)雙方協(xié)議約定執(zhí)行,目前公司就其他項(xiàng)目與百瑞信托等合作也在持續(xù)進(jìn)行;房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長,所需資金量大,與金融機(jī)構(gòu)合作實(shí)屬正常獲取融資的渠道,公司與金融機(jī)構(gòu)的合作期間、對項(xiàng)目公司的控制情況及相關(guān)回報(bào)是基于雙方合作時達(dá)成的協(xié)議約定執(zhí)行,雙方均按照協(xié)議約定的條款履行,并非選擇退出。

    如前所述,在百瑞信托入股建業(yè)恒新的同時,中原信托和東方匯智資產(chǎn)管理有限公司也都入股了建業(yè)地產(chǎn)的另外兩家公司,這兩家合營公司在兩年后也都再次成為了建業(yè)地產(chǎn)的全資附屬公司,兩家入股股東也都先后退出了。

    僅以2019年為例,報(bào)告期內(nèi),建業(yè)地產(chǎn)共收購了17家公司的部分股份,收購后公司基本上要么全資持有,要么成為大股東,合計(jì)出資37.41億元。

    在上述近40億元的收購中就包括建業(yè)恒新。實(shí)際上,建業(yè)恒新并非個案。2019年7月,建業(yè)地產(chǎn)以6.06億元收購了平安信托所持有的開封建業(yè)地產(chǎn)有限公司(下稱“開封建業(yè)”)剩余40%股份,公司持股達(dá)到100%。

    2016年8月,原本是建業(yè)地產(chǎn)全資下屬公司的開封建業(yè)引入了平安信托成為公司持股40%的股東,三年后平安信托退出得到超過6億元的退出款。

    凡此種種不勝枚舉。在合營企業(yè)上,建業(yè)地產(chǎn)投入了近百億元,意味著合作方也有著不菲的投入,合營企業(yè)多年來基本難以貢獻(xiàn)規(guī)模利潤或許并非項(xiàng)目始終難以盈利,有多少項(xiàng)目類似于鄭州花園里那樣,合作方在大規(guī)模交付前后從合作名單中消失,項(xiàng)目公司變身成了建業(yè)地產(chǎn)的附屬公司,市場不得而知。

    就在不久前,建業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)公司建業(yè)新生活登陸港交所,市值幾度超越建業(yè)地產(chǎn)。無論是收入還是凈利潤,建業(yè)新生活都是建業(yè)地產(chǎn)的零頭而已。二級市場估值卻能等量齊觀,除了物業(yè)受到資本追捧外,建業(yè)地產(chǎn)若隱若現(xiàn)的隱性負(fù)債是否拉低了公司的投資估值呢?

    如前所述,從2016年起,建業(yè)地產(chǎn)開啟銷售擴(kuò)張之路,而2016年也恰恰是公司業(yè)績的低點(diǎn)。2016年,公司實(shí)現(xiàn)營收94.95億元,凈利潤為4.04億元,到了2019年,公司營收已經(jīng)增長至307.67億元,凈利潤達(dá)到24.16億元;營收增長了兩倍出頭,凈利潤增長了近五倍,其中有多少是轉(zhuǎn)讓又收購導(dǎo)致的子公司盈利增厚呢?

    在房企快速擴(kuò)張的過程中,如何控制負(fù)債尤其凈負(fù)債率是開發(fā)商必須考慮的一個問題。扎根于河南的建業(yè)地產(chǎn)將賬面的負(fù)債率控制的不錯,不過高企的短期負(fù)債和大量到期的美元債卻是建業(yè)地產(chǎn)的一個隱患。

    美元債高企

    自2016年開啟高速增長以來,建業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然不斷走高,從之前的80%出頭增長至2019年的90%以上,但對于地產(chǎn)公司來說,更重要的是凈負(fù)債率。在這一點(diǎn)上,公司控制的不錯。

    2016-2019年年末,建業(yè)地產(chǎn)的凈負(fù)債率分別為65.4%、50.8%、55%和64.2%,基本穩(wěn)定在60%左右,這首先得益于公司現(xiàn)金的不斷增長,2016-2019年年末,公司貨幣資金分別為111.81億元、134.09億元、177.82億元和307.85億元。

    貨幣資金大幅增長、凈負(fù)債率基本穩(wěn)定,意味著建業(yè)地產(chǎn)的有息負(fù)債也在同步增長。2016-2019年年末,建業(yè)地產(chǎn)的總借款分別為143.56億元、155.84億元、198.51億元和314.91億元。

    雖然凈負(fù)債率基本穩(wěn)定,但建業(yè)地產(chǎn)有息負(fù)債中的短期借款占比在迅速提高。2016-2019年年末,公司一年內(nèi)的借款分別為15.64億元、44.31億元、53.46億元和125.19億元,占比已經(jīng)從10%出頭增長至約40%。如果把1-2年的負(fù)債也納入,那么占比進(jìn)一步接近80%。

    上述負(fù)責(zé)人表示,公司不存在短債長用。截至2019年年底,公司平均債務(wù)年期為兩年,將于1年內(nèi)到期的債務(wù)里,主要為銀行貸款及公司債券,相關(guān)債務(wù)大部分本質(zhì)上是兩年或三年期的債券或貸款,實(shí)際年期并不短。

    不僅如此,在建業(yè)地產(chǎn)的借款構(gòu)成中,銀行和公司債券所占比例明顯偏低。2019年年末,公司銀行借款和公司債券合計(jì)為102.28億元,占比剛剛超過三成。

    在建業(yè)地產(chǎn)的借款組成中,以美元為主的優(yōu)先票據(jù)占據(jù)了大頭。2016-2019年年末,公司優(yōu)先票據(jù)規(guī)模分別為86.22億元、84.1億元、101.91億元和179.75億元,占比從未低于50%,較高時更是接近60%,如2019年。

    但這也許不是建業(yè)地產(chǎn)美元債的全部,隨著時間推移,公司美元債進(jìn)一步增長。根據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì),截至2020年3月底,建業(yè)地產(chǎn)的海外債存量為198億元。

    即使放大范圍來看,在上市房企中,建業(yè)地產(chǎn)的美元債占比同樣位居前列。進(jìn)入2020年以來,由于疫情等因素的影響,美元指數(shù)逐漸走高,部分房企有息負(fù)債中外債占比較高,可能面臨負(fù)債成本的被動提高。建業(yè)地產(chǎn)近60%債務(wù)以美元債為主,公司額外增加的負(fù)債成本由此可知。

    由于政策規(guī)定,發(fā)行美元債的用途限制為償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債。

    因此,房企發(fā)行美元債的節(jié)奏和用途受到限制,在疫情影響下,房企美元債曾有過巨幅波動。

    建業(yè)地產(chǎn)也不例外。根據(jù)建業(yè)地產(chǎn)年報(bào),公司的美元債等外債主要在2020年和2021年到期,合計(jì)規(guī)模124.85億元,其中2020年到期規(guī)模為48.58億元。

    要么公司用自有資金償還,否則美元債只能借新還舊。根據(jù)建業(yè)地產(chǎn)的公告,公司在2020年1月和2月分別發(fā)行了2億美元和3億美元的優(yōu)先票據(jù),之后再無美元債發(fā)行。

    安信證券表示,建業(yè)地產(chǎn)2020年到期美元債55.8億元,公司尚需至少發(fā)行20.3億元。

    上述負(fù)責(zé)人表示,境外美元債市場講求供需,也看時機(jī),由于多種因素影響,發(fā)美元債并沒有固定的發(fā)債窗口;2020年,公司只剩下10月到期的一筆美元債,現(xiàn)金完全可以覆蓋到期的美元債;而且,以同類型融資方式來說,境內(nèi)境外債成本相約,境內(nèi)沒有比境外便宜,美元債57%的占比只是階段性的問題,未來債務(wù)結(jié)構(gòu)會更加平衡。

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