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    創(chuàng)新貨幣政策工具“直達”實體經(jīng)濟的深意

    2020-06-02 08:18:43魏楓凌
    證券市場周刊 2020年19期

    魏楓凌

    在2020年全國“兩會”之前,關(guān)于“財政赤字貨幣化”的討論格外激烈,其中最受關(guān)注的焦點是財政部門應(yīng)當(dāng)安排多大規(guī)模的赤字,以及人民銀行是否需要直接買入國債,但實質(zhì)上這一問題延伸到了財政和央行的關(guān)系,更進一步說,是在黨的十九大后推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化要求下,財政政策和貨幣政策如何更好地履行各自的職能來應(yīng)對經(jīng)濟遭受的沖擊。

    《政府工作報告》當(dāng)中創(chuàng)新貨幣政策工具“直達”實體經(jīng)濟就是在這一背景下提出的。

    需要注意的是,“財政工作”并不完全在財政部,因為發(fā)行國債僅是國家財政收入的來源之一,而且財政部負責(zé)編制年度中央財政預(yù)算草案和管理財政資金,預(yù)算草案制定后要由全國人大審議和批準,最終使用資金還要由各級政府的各個職能部門來落實。如果僅僅著眼于央行買入國債的技術(shù)性方案如何設(shè)計,甚至把“財政赤字貨幣化”討論簡單地劃歸為這兩個部門的利益之爭,就是將一個嚴肅的國家治理問題避重就輕地降格了。

    梳理人民銀行系統(tǒng)近期發(fā)布的多篇報告可以看出,央行買入國債的關(guān)鍵問題其實不在于是否可以買入,因為西方發(fā)達國家已經(jīng)印證了這一措施在應(yīng)對危機期間的有效性,而是在于以下三點:買入的必要性,買入的操作方式,支持國債發(fā)行募資之后財政資金的使用效率。人民銀行已經(jīng)就上述前兩點做了探討和開放性的表態(tài),但關(guān)于最后一點財政資金使用效率,盡管這并非央行的職責(zé)范疇,人民銀行也只是點到為止,但對這一點的疑慮至少說明了買入國債的負面影響。從《政府工作報告》當(dāng)中的一系列財政政策的安排上看,國務(wù)院再三強調(diào)的實際上也是財政資金的使用效率問題。

    現(xiàn)代財政制度是國家治理的基石。在全國“兩會”這個審議2019年預(yù)算執(zhí)行情況以及2020年預(yù)算草案的莊嚴場合,全國人民,尤其是參會的代表、委員給予財政預(yù)算編制、資金使用監(jiān)督和績效評價相關(guān)問題再多的關(guān)注也不為過。財政支出政策是最能夠直達實體經(jīng)濟的逆周期管理工具,貨幣政策首先也是總量政策,其次才是結(jié)構(gòu)政策?!墩ぷ鲌蟾妗芬环矫鎻娬{(diào)財政要過緊日子;另一方面要求貨幣政策創(chuàng)新工具直達實體,可謂將結(jié)構(gòu)性的特征進一步發(fā)揚光大,其中的難處也就可想而知了。

    央行對“與財政關(guān)系”的論述

    在2020年全國“兩會”上,《政府工作報告》就主要工作部署提出,2020年赤字率擬按3.6%以上安排,財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元,同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債,并且這2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方;貨幣政策創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具,務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款,推動利率持續(xù)下行。

    財政政策相對于此前市場的預(yù)期來說并沒有超預(yù)期,這意味著此前對財政赤字貨幣化的爭論基本上可以告一段落了,因為1萬億元的特別國債規(guī)模對于二級市場來說是可以承載的?!墩ぷ鲌蟾妗穼ω泿耪卟粌H要求利率下行,并且要求創(chuàng)新工具使得政策能直達實體經(jīng)濟,是一個新的提法。這和前述財政政策的安排之間有關(guān)聯(lián)嗎?貨幣政策怎樣才能夠直達實體經(jīng)濟呢?對于財政政策,目前最多的討論在于規(guī)模,即安排多少赤字才夠用,政策力度怎樣才算是“積極”,但是財政上的結(jié)構(gòu)問題是否會被忽視呢?

    人民銀行首先認為在對市場救助時,財政支出更有效,政治風(fēng)險也更小。人民銀行國際司課題組發(fā)布報告《從國際比較看央行與財政的最優(yōu)安排》表示,財政政策內(nèi)部決策時間較長,但從實際效果看,財政救助措施能對受困機構(gòu)和群體提供有針對性的支持,一旦真金白銀地出手,對市場信心的提振作用很強。而且,財政支出有國會授權(quán)和背書,財政投資如出現(xiàn)損失,政治壓力相對較小,影響的時間也相對較短。對比來看,各主要經(jīng)濟體央行實施獨立的資產(chǎn)負債表管理,風(fēng)險和損失需由央行自行消化,政策影響時滯較長。

    不過,對于人民銀行是否可以、如何購買國債,人民銀行方面也沒有徹底拒絕,而是進行了開放性的討論。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長、人民銀行原副行長吳曉靈在《金融時報》撰文《中國財政赤字貨幣化問題辨析》指出,中國債券市場仍有一定的政府債券容納能力,中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券,應(yīng)該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動性支持。吳曉靈指出,“截至2020年4月末,存款類金融機構(gòu)資金運用余額同比增長12.2%。若假設(shè)年末增速也為12.2%,則全年資金運用增量為26.6萬億元。假設(shè)政府債券在銀行資產(chǎn)增量中的占比和2019年相同,仍為18.8%,則銀行至少有能力買入5萬億元。2019年,銀行之外的機構(gòu)持有政府債券增量為0.8萬億元,可假設(shè)其2020年增量不變,兩者合計5.8萬億元?!?/p>

    吳曉靈指出,財政發(fā)債是流動性的收縮,但財政支出流動性就會回歸市場,人民銀行可以在市場需要的時候通過多種方式提供流動性。央行從一級市場和二級市場買入國債雖然都是向市場提供流動性,但是有著明顯的區(qū)別,央行缺乏主動權(quán),對財政紀律的制約有限,而如果從二級市場買入的話,買入數(shù)量、價格會以貨幣政策目標為準。吳曉靈認為這樣做最大的好處是可以以此形成國債的收益率曲線,為金融市場提供風(fēng)險定價基準,而財政部門也應(yīng)該增加債券的期限檔次,為市場提供連續(xù)的定價基準。

    人民銀行研究局課題組在《中國金融》上發(fā)表了《黨領(lǐng)導(dǎo)下的財政與金融:歷史回顧與啟示》,其中表達得更加直白:“在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下,財政政策比貨幣政策更能直接對沖疫情影響,積極的財政政策要更加積極有為,可通過發(fā)債募集資金,中央銀行則通過貨幣政策工具維持穩(wěn)定的貨幣環(huán)境?;谔厥庑枰?,中央銀行這個錢袋子也是黨中央、國務(wù)院可以直接調(diào)動的重要資源,與財政共同支持實體經(jīng)濟發(fā)展?!?/p>

    但人民銀行研究局課題組也表示,“歷史經(jīng)驗表明,財政和中央銀行職責(zé)邊界清晰,中央銀行獨立執(zhí)行貨幣政策,有利于幣值穩(wěn)定,促進經(jīng)濟發(fā)展。反之,財政和中央銀行的職能邊界模糊,甚至財政凌駕于中央銀行之上,‘大口袋里套小口袋,就會出現(xiàn)貨幣超發(fā)和通貨膨脹。在財政與中央銀行合并成‘一個口袋的極端情形下,中央銀行作用實際上無從發(fā)揮?!?/p>

    吳曉靈在撰文最后也強調(diào),盡管上述分析顯示政府債券發(fā)行尚有余地,但中國還是應(yīng)該從緊安排財政支出,提高財政資金的使用效益,維護財政紀律。

    實際上,財政部近年來正在著力在全國推廣預(yù)算績效管理工作,目標正是提高財政資金使用效率。在5月22日的“兩會”首場“部長通道”網(wǎng)絡(luò)視頻采訪當(dāng)中,財政部部長劉昆就表示,鋪張浪費的錢絕不花,沒有績效的錢絕不花,花了還要依法依規(guī)問責(zé)。

    財政政策要積極,也要高效

    人民銀行指出要厘清財政和中央銀行職責(zé)邊界。對于這一觀點,以及其他關(guān)于財政赤字貨幣化的討論,應(yīng)當(dāng)理解為,財政性質(zhì)資金與央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系,這里的“財政”并不必然指代財政部。這是因為,“財政工作”涉及范圍很廣,還涉及其他眾多政府部門的目標。

    僅以目前處于輿論焦點的央行購買國債為例,如果國債可以買,那么其他具有國家主權(quán)信用的債券和地方政府債券也會被拿出來討論;發(fā)債列入預(yù)算內(nèi)收入,財政部負責(zé)編制年度中央財政預(yù)算草案和管理財政資金,預(yù)算草案制定后要由全國人大審議和批準;再者,財政資金的管理和使用又直接影響金融市場,還涉及中央政府與地方政府之間的關(guān)系;此外,還有國有企業(yè)和城投公司兼具地方財政的職能,政策性金融機構(gòu)甚至是部分商業(yè)金融機構(gòu)也獲得了政府的信用背書,這背后也意味著財政的支持。

    再從提高財政資金使用效率的目標來看,財政部預(yù)算司明確具有“承擔(dān)預(yù)算績效管理制度體系建設(shè)”的職責(zé),監(jiān)督評價局則“承擔(dān)預(yù)算管理有關(guān)監(jiān)督工作,牽頭預(yù)算績效評價工作”。在實踐中如何評價、如何監(jiān)督、如何管理使用財政資金的各級政府部門和各類企業(yè),工作量和難度巨大。

    財政部在2019年年初印發(fā)了《2019年預(yù)算績效管理重點工作任務(wù)》,圍繞全方位、全過程、全覆蓋實施預(yù)算績效管理,明確了2019—2020年計劃修訂或出臺的預(yù)算績效管理制度清單,隨后,《中央部門預(yù)算績效運行監(jiān)控管理暫行辦法》等文件陸續(xù)出臺。在未來,修訂后的《中央對地方轉(zhuǎn)移支付績效管理辦法》《財政支出績效評價管理暫行辦法》《預(yù)算績效管理工作考核辦法》也即將出臺。

    在地方政府層面,根據(jù)部分省市各自公布的2020年預(yù)算績效管理重點任務(wù),各級地方政府將進一步推進預(yù)算績效管理工作,措施包括繼續(xù)擴大績效重點評價覆蓋范圍,編制全省預(yù)算績效管理業(yè)務(wù)規(guī)范,建立績效評價結(jié)果應(yīng)用長效機制,強化對省級部門和市縣考核等等。

    財政部部長劉昆日前表示,全面實施預(yù)算績效管理是落實政府過緊日子、應(yīng)對財政收支矛盾、提高資金效益的重要抓手,要按照《中共中央國務(wù)院關(guān)于全面實施預(yù)算績效管理的意見》部署,推動加快建立全方位、全過程、全覆蓋的預(yù)算績效管理體系。逐步將績效管理覆蓋所有財政資金,延伸到基層單位和資金使用終端,強化資金使用單位的績效責(zé)任。

    這些加強預(yù)算績效管理的措施目前還在制度建立的探索階段,并且還要結(jié)合地方政府的信息公開來進行,在長遠來看是建立現(xiàn)代財政制度、完善國家治理能力的必要條件,但是在短期之內(nèi)對提升財政資金使用效率的程度可能是很有限的。

    貨幣政策如何直達實體經(jīng)濟

    正是基于財政資金總量吃緊以及使用效率不足的制約,《政府工作報告》才對貨幣政策提出了新的要求。

    人民銀行行長易綱在接受《金融時報》采訪時,就如何落實《政府工作報告》要求,加大貨幣政策創(chuàng)新力度,提高金融支持針對性和精準度,提了五點措施:一是延長中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策;二是加大小微企業(yè)信用貸款支持力度;三是改進政府性擔(dān)保機制;四是加大債券市場融資支持;五是大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。

    貨幣政策分為總量政策和結(jié)構(gòu)政策,總量政策通常較為間接,作用對象也更廣泛,而結(jié)構(gòu)性政策則更有針對性??偭空咧T如普惠的降準降息、公開市場操作、量化寬松,結(jié)構(gòu)性政策則是僅針對部分領(lǐng)域降準降息、對部分領(lǐng)域的再貸款、對特定私人部門金融資產(chǎn)的資產(chǎn)購買計劃等等。易綱提出的上述五條措施,其結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)在每條都旨在支持中小微企業(yè),并且盡可能降低對貨幣供應(yīng)量的影響。

    在疫情期間,美聯(lián)儲除了再次使用金融危機期間推出的多款貨幣政策工具之外,還新創(chuàng)設(shè)了多項可以看做直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。

    根據(jù)中信證券首席固定收益分析師明明總結(jié),這里包括一級市場公司信貸融資(PMCCF),即購買新發(fā)行的債券和貸款支持金融機構(gòu)對實體企業(yè)的信貸;二級市場企業(yè)信貸融資(SMCCF),即為市場上流通的優(yōu)質(zhì)公司債券提供流動性;臨時外國和國際金融機構(gòu)回購協(xié)議工具(FIMA),即幫助支持包括美國國庫券市場在內(nèi)的金融市場平穩(wěn)運轉(zhuǎn),從而支持對美國家庭和企業(yè)的信貸供應(yīng);薪資保護計劃流動性融資(PPPLF),增強小型企業(yè)管理局推出的薪資支持計劃的有效性;主街貸款計劃(MSLP),支持疫情發(fā)生前財務(wù)狀況良好的中小企業(yè)。

    貨幣政策的總量政策傳導(dǎo)效率不高,傳導(dǎo)時滯較長,加上在給定貨幣外溢效應(yīng)和有限財政資金使用效率的前提條件下,貨幣政策對直接支持財政大規(guī)模融資和支出也存有擔(dān)憂,因此,從人民銀行自身的目標實現(xiàn)來講,也會更傾向于采用結(jié)構(gòu)性政策。然而,貨幣政策首先是總量政策,各國央行在傳導(dǎo)渠道效率不高的情況下才被迫創(chuàng)新了結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具,即便是結(jié)構(gòu)性政策,用多了也會產(chǎn)生總量政策的效果。因此,加強結(jié)構(gòu)性改革,尤其是在根源上提高財政資金的使用效率,使得財政支出政策和貨幣總量政策能夠更有效,是中長期要做的事情。

    清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長、人民銀行原行長助理張曉慧在中國金融四十人論壇上發(fā)表署名文章時首先表示,在疫情中切實支持中小企業(yè),讓它們得到真正的實惠而不是額外的債務(wù)負擔(dān),恐怕不僅僅是簡單提供資金所能實現(xiàn)的。張曉慧認同“當(dāng)務(wù)之急是破除針對中小微企業(yè)的高門檻、玻璃門等體制機制障礙,為它們提供信息、技術(shù)、信用、管理、人才方面的支持,從而幫助它們尋找能夠形成權(quán)益的投資而非增加額外債務(wù)負擔(dān)的資金支持”這樣的觀點。她同時指出,實現(xiàn)這一目標,只能依靠體制機制的改革,所以當(dāng)前最重要的任務(wù)是堅定地推動改革。

    張曉慧更具體地解釋貨幣政策應(yīng)如何作為時表示,在這次的疫情應(yīng)對中,美聯(lián)儲以創(chuàng)造便利實體經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的環(huán)境作為貨幣政策第一要務(wù)的政策導(dǎo)向及其背后的宏觀調(diào)控哲學(xué)更值得中國深思和借鑒。她表示,在全球放水、國內(nèi)流動性繼續(xù)保持合理充裕的環(huán)境下,中國貨幣信貸供應(yīng)仍有必要繼續(xù)保持增長態(tài)勢,但貨幣政策的重心可能應(yīng)該根據(jù)市場的變化主要放在結(jié)構(gòu)和價格兩個方面。“具體而言,就是要繼續(xù)以多種政策工具支持受疫情沖擊大的領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),通過降低政策工具利率來推動信貸利率下行,使得貨幣政策更有針對性,更加適度和更為有效?!?/p>

    易綱在前述采訪中指出,在春節(jié)后的貨幣政策操作中,總量效果已經(jīng)體現(xiàn)為“超預(yù)期投放流動性”,且LPR下降也體現(xiàn)出資金供求的變化,下一步人民銀行將確保流動性合理充裕,保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速明顯高于2019年。

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