RQFII制度發(fā)展與人民幣國(guó)際化

鄭聯(lián)盛

?

人民幣國(guó)際化提速

RQFII制度發(fā)展與人民幣國(guó)際化

鄭聯(lián)盛

在第八輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，我國(guó)政府決定向美國(guó)提供2500億元合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度，同時(shí)，雙方同意在未來(lái)適當(dāng)時(shí)機(jī)將人民幣清算行設(shè)立在美國(guó)。該額度是目前所有RQFII授予投資額度中的第二大規(guī)模，僅次于香港地區(qū)的2700億元額度。在一個(gè)以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，向美國(guó)授予RQFII額度并將在美國(guó)本土設(shè)立人民幣清算行，這對(duì)于人民幣國(guó)際化進(jìn)程亦是重要的一步，具有歷史性的象征意義。

RQFII制度發(fā)展的成效

RQFII制度作為境外專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認(rèn)定制度發(fā)展已近5年時(shí)間。2011年8月17日，時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)在香港表示，將允許人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，起始規(guī)模為200億元。2011年12月，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式發(fā)布RQFII試點(diǎn)辦法，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)展RQFII業(yè)務(wù)，試點(diǎn)額度為200億元，但是，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)投資于股票及股票類(lèi)基金的資金不超過(guò)募集規(guī)模的20%。首批申報(bào)且獲批的9家機(jī)構(gòu)均為境內(nèi)基金公司在香港子公司。

2013年是RQFII制度發(fā)展的關(guān)鍵一年，基本解決了RQFII的投資約束和基礎(chǔ)設(shè)施約束。在投資約束放松方面，2013年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》和《關(guān)于實(shí)施〈人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法〉的規(guī)定》。2013年新試點(diǎn)辦法相對(duì)于2011年試點(diǎn)辦法具有兩個(gè)核心變化：第一，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)類(lèi)型擴(kuò)大。從基金管理公司、證券公司等香港子公司擴(kuò)大至境內(nèi)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等香港子公司或注冊(cè)地及主要經(jīng)營(yíng)地在香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)。第二，投資范圍擴(kuò)大。從對(duì)股票及股票型基金投資比例的限制到允許機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定產(chǎn)品類(lèi)型。機(jī)構(gòu)類(lèi)型和投資范圍的擴(kuò)大使得RQFII制度在資金、機(jī)構(gòu)和投資等的約束實(shí)質(zhì)性方式，RQFII迎來(lái)新的發(fā)展空間。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，中國(guó)人民銀行于2013年5月2日發(fā)文明確了人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)開(kāi)立銀行賬戶(hù)、投資銀行間市場(chǎng)等方面的規(guī)定，為RQFII業(yè)務(wù)運(yùn)作排除了技術(shù)障礙，使得RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。

RQFII制度已經(jīng)成為我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的重要探索，也是人民幣國(guó)際化的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)過(guò)多次的完善和擴(kuò)容，截至2016年6月15日，我國(guó)已經(jīng)授予了香港、英國(guó)、新加坡、法國(guó)、韓國(guó)、德國(guó)、卡塔爾、加拿大、澳大利亞、瑞士、盧森堡、智利、匈牙利、馬來(lái)西亞、阿聯(lián)酋、泰國(guó)、美國(guó)等17個(gè)經(jīng)濟(jì)體，共計(jì)1.46萬(wàn)億元投資額度。截至2016年5月30日，國(guó)家外匯管理局已經(jīng)批準(zhǔn)了其中10個(gè)經(jīng)濟(jì)體165家機(jī)構(gòu)、共計(jì)5017.68億元投資額度。在我國(guó)資本項(xiàng)目部分管制條件下，RQFII和QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）等制度構(gòu)成了我國(guó)資本項(xiàng)目雙向流動(dòng)的試點(diǎn)渠道，同時(shí)，也是我國(guó)促進(jìn)人民幣雙向流動(dòng)、推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要舉措。隨著授予經(jīng)濟(jì)體數(shù)量增加，授予額度和批準(zhǔn)額度不斷提高，RQFII制度將進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的三個(gè)要件

RQFII制度發(fā)展已近5年時(shí)間，取得了積極的進(jìn)展，對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化都帶來(lái)了重要成效。但是，RQFII業(yè)務(wù)要取得長(zhǎng)足發(fā)展，需要關(guān)注三個(gè)核心要件：一是人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者在境外的負(fù)債端；二是人民幣合格機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)的資產(chǎn)端；三是RQFII業(yè)務(wù)相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，這是資產(chǎn)和負(fù)債兩端有效互動(dòng)的載體和保障。只有這三個(gè)要件取得實(shí)質(zhì)性發(fā)展且有效統(tǒng)籌，RQFII業(yè)務(wù)才能真正地發(fā)展起來(lái)，才能真正促進(jìn)人民幣國(guó)際化和我國(guó)資本項(xiàng)目的雙向互動(dòng)。

在負(fù)債端方面，RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的約束在于如何獲得人民幣資金。RQFII與QFII的核心區(qū)別之一在于籌資幣種的差異性，RQFII主要采用人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資，而QFII則是先募集外幣再兌換為人民幣進(jìn)行境內(nèi)的投資。境外人民幣流動(dòng)性的多寡直接決定了RQFII負(fù)債端募集難易程度，香港是人民幣最大的離岸市場(chǎng)，存量人民幣規(guī)模相對(duì)其他人民幣離岸市場(chǎng)要大，為此，至今香港是唯一一個(gè)用足授予額度（2700億元）的經(jīng)濟(jì)體。在我國(guó)政府已經(jīng)授予RQFII投資額度的17個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，仍有7個(gè)沒(méi)有獲得批準(zhǔn)額度，10個(gè)獲得批準(zhǔn)額度的經(jīng)濟(jì)體中，盧森堡僅有3家機(jī)構(gòu)，加拿大、德國(guó)僅有2家機(jī)構(gòu)，而瑞士、澳大利亞都僅有1家，且批準(zhǔn)額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于授予額度。這其中與人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者的人民幣募集資源與能力是直接相關(guān)的。RQFII負(fù)債端的限制與人民幣國(guó)際化水平較低是緊密相關(guān)的，如果未來(lái)人民幣國(guó)際化水平取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，海外人民幣存量規(guī)模上升，負(fù)債端的問(wèn)題將會(huì)逐步緩解。

在基礎(chǔ)設(shè)施方面，RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的約束在于跨境支付體系。隨著人民幣離岸市場(chǎng)的清算行體系建立以及獨(dú)立人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System， CIPS）的啟動(dòng)，RQFII以及其他人民幣跨境業(yè)務(wù)的支付、結(jié)算、清算等需求得到較大程度的滿足，人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施不斷夯實(shí)。當(dāng)然，由于我國(guó)還存在小部分資本項(xiàng)目的管制，使得資金跨境的流通存在制度性管控，如何在資本項(xiàng)目管控和RQFII等具有實(shí)際需求的資金流動(dòng)便利化之間取得平衡，使得人民幣跨境業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展、有效促進(jìn)人民幣國(guó)際化，是未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要任務(wù)。另外，諸如會(huì)計(jì)制度、信息披露制度、商事便利化等法律制度的完善亦是重要的工作。

在資產(chǎn)端方面，如何做大人民幣資產(chǎn)池是RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的重大制約。17個(gè)獲得授予額度經(jīng)濟(jì)體中只有香港用足授予額度，批準(zhǔn)額度占授予額度的比例僅為41.5%（不考慮美國(guó)的額度的情況下）。除了負(fù)債端的約束之外，更為重要的原因是人民幣合格機(jī)構(gòu)投資者較難在國(guó)內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)收益匹配、價(jià)值較為穩(wěn)定的資產(chǎn)，RQFII投資面臨 “資產(chǎn)荒”問(wèn)題。對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資者其最為合適的投資標(biāo)的應(yīng)該是債券，特別是國(guó)債，但是，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，甚至還未形成有效的國(guó)債收益率曲線。另外，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、金融風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)、金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，加上人民幣市場(chǎng)化改革日益深入，人民幣匯率從單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動(dòng)甚至略有貶值，海外投資機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)更大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還要承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣資產(chǎn)對(duì)于RQFII的吸引力是有所下降的。一種貨幣要成為真正的國(guó)際化貨幣，一個(gè)基本條件就是要為國(guó)際資本提供風(fēng)險(xiǎn)收益較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，人民幣必須是一個(gè)硬通貨。保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，保障法律體系健全，保持人民幣及人民幣資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定，建設(shè)具有廣度深度的金融市場(chǎng)，是RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展和人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。

厘清資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

對(duì)美國(guó)授予投資額度，是RQFII制度的一個(gè)重大突破，是資本項(xiàng)目開(kāi)放的有益探索，亦是人民幣國(guó)際化具有象征意義的一步。RQFII額度擴(kuò)張固然喜人，但是，RQFII制度涉及的是資本項(xiàng)目開(kāi)放。在近期內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化的階段，需要警惕的是以RQFII等資本項(xiàng)目加速開(kāi)放來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的思維。

通過(guò)對(duì)RQFII資產(chǎn)負(fù)債兩端的分析可以知道，資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化是一枚硬幣的兩面。人民幣國(guó)際化確實(shí)受制于資本項(xiàng)目開(kāi)放，人民幣不能自由兌換、資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放使得人民幣資金雙向流動(dòng)、資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放以及人民幣資金池、資產(chǎn)池實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大面臨制度性瓶頸，人民幣國(guó)際化難以快速有效推進(jìn)。資本項(xiàng)目開(kāi)放甚至被認(rèn)為是人民幣國(guó)際化最大的制度制約。人民幣要真正成為全球儲(chǔ)備貨幣，資本項(xiàng)目必然要開(kāi)放，資本項(xiàng)目開(kāi)放是人民幣實(shí)現(xiàn)真正國(guó)際化的基礎(chǔ)條件，像QFII、RQFII這樣逐步放開(kāi)資本管制的政策嘗試是人民幣國(guó)際化的中間形式。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體而言是有利的，但是，目前階段以人民幣國(guó)際化作為出發(fā)點(diǎn)，加速推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放是本末倒置的邏輯。資本項(xiàng)目開(kāi)放事關(guān)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡大局，事關(guān)是否引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（諸如資本大規(guī)模流出、資產(chǎn)泡沫破滅、貨幣大幅貶值等）大局，事關(guān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定安全大局，必須慎之又慎。人民幣國(guó)際化最大的制約在于資本項(xiàng)目開(kāi)放，但是，目前內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化的趨勢(shì)較為明顯，不宜全面放開(kāi)資本項(xiàng)目，這也決定了人民幣國(guó)際化不能“拔苗助長(zhǎng)”。

全局統(tǒng)籌、循序漸進(jìn)、防范風(fēng)險(xiǎn)是人民幣國(guó)際化的基本原則。人民幣國(guó)際化是一個(gè)過(guò)程，而不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)；人民幣國(guó)際化是一個(gè)結(jié)果，而不是一個(gè)動(dòng)因。人民幣國(guó)際化在無(wú)法通過(guò)國(guó)際貨幣體系制度安排獲得國(guó)際化制度紅利的情況下，人民幣國(guó)際化只能走漸進(jìn)性的內(nèi)生型本幣國(guó)際化道路。人民幣國(guó)際化本質(zhì)將是一個(gè)水到渠成的自然過(guò)程，不能以加速資本項(xiàng)目開(kāi)放來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。與RQFII發(fā)展的內(nèi)在需求相似，人民幣國(guó)際化的核心支撐是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、有效的市場(chǎng)機(jī)制、具有競(jìng)爭(zhēng)力的金融市場(chǎng)和完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所