基于財務(wù)數(shù)據(jù)的公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果評價
——以貴州茅臺為例

楊有紅（教授/博導(dǎo)）劉紫軒

（北京工商大學(xué)北京100048）

一、引言

貴州茅臺酒股份有限公司（以下簡稱貴州茅臺）是茅臺集團的上市子公司，主營茅臺酒和茅臺系列酒兩大類產(chǎn)品。2011—2018年，貴州茅臺的股價總體呈上升走勢。值得關(guān)注的是，從2016年起，貴州茅臺股價增長勢頭迅猛，其中2016年上漲56.45%，2017年上漲111.89%。2019年6月27日，貴州茅臺股價突破了1 000元，成為A股“股王”，在A股總市值排名中位列第四位。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量一家企業(yè)是否具有投資價值的重要指標(biāo)。A股市場的投資實踐表明，長期穩(wěn)定的高ROE股票具有顯著的超額收益。但是，貴州茅臺的ROE和股價之間卻沒有呈現(xiàn)出這一規(guī)律。2011—2018年，貴州茅臺的ROE先大幅下降后緩慢回升，2016年跌至近十年以來的最低點，而這一年的股價卻呈大幅上漲趨勢，這意味著投資者普遍看好貴州茅臺的可持續(xù)增長能力。本文將從這一現(xiàn)象出發(fā)，深入分析貴州茅臺2011—2018年的財務(wù)報告，探究貴州茅臺的ROE和可持續(xù)增長能力反向變化的原因，從而對貴州茅臺未來的可持續(xù)增長潛力進行一個科學(xué)的判斷。

二、貴州茅臺盈利能力分析

本文將貴州茅臺的ROE拆解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個指標(biāo)，具體見表1。

表1 2011—2018年貴州茅臺杜邦分析指標(biāo)

從表1的對比分析可以看出：

1.2011—2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)變化幅度較小。具體來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要由存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)組成。貴州茅臺應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于同行業(yè)其他企業(yè)，說明企業(yè)對銷售渠道和經(jīng)銷商的管理比較合理；而醬香型白酒三年基酒庫存顯著降低了其存貨周轉(zhuǎn)率水平，這是導(dǎo)致貴州茅臺總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)下游水平的主要原因。

權(quán)益乘數(shù)方面，貴州茅臺權(quán)益乘數(shù)較低，說明企業(yè)推行的是較為穩(wěn)健的財務(wù)政策，以較低的負債水平實現(xiàn)了較高的凈資產(chǎn)收益率。具體分析貴州茅臺的負債成分：預(yù)收賬款是企業(yè)的第一大負債項目，但這并不是實質(zhì)意義上的負債，而是經(jīng)銷商的預(yù)付款，不需要歸還，只需要向經(jīng)銷商發(fā)貨即可。預(yù)收賬款反映了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的地位，預(yù)收賬款越多表明企業(yè)的產(chǎn)品越供不應(yīng)求，下游的經(jīng)銷商愿意提前支付貨款來確保得到茅臺產(chǎn)品，這體現(xiàn)了貴州茅臺在產(chǎn)業(yè)鏈中的絕對優(yōu)勢地位；其余的負債為吸收存款和同業(yè)存放、應(yīng)交稅費等經(jīng)營性負債，總體來說貴州茅臺資產(chǎn)負債率低，財務(wù)狀況良好。

2.銷售凈利率方面，對比來看其變化幅度最大，是導(dǎo)致貴州茅臺ROE變化的主要原因。將銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率結(jié)合來看，研究發(fā)現(xiàn)貴州茅臺采用的是“高盈利、低周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營戰(zhàn)略，其銷售凈利率在行業(yè)中處于絕對領(lǐng)先地位，是企業(yè)的核心競爭力之一，因此銷售凈利率的波動對貴州茅臺的ROE影響較大。具體分析貴州茅臺銷售凈利率的變化情況可知，2011—2016年貴州茅臺的銷售凈利率呈下降趨勢，2016年下降至最低點，隨后逐步回升。銷售凈利率可以進一步拆解為銷售毛利率和銷售期間費用率，下文會具體從這兩個角度分析貴州茅臺銷售凈利率的變化情況。

三、新的戰(zhàn)略定位與實施路徑

本文將結(jié)合2011—2018年貴州茅臺所面臨的宏觀環(huán)境與公司發(fā)展的不同階段，探究在ROE下跌的情況下，貴州茅臺是如何逐步增強自身的可持續(xù)增長能力，從而實現(xiàn)股東財富最大化。

2011—2012年是貴州茅臺高速發(fā)展的黃金時期，營業(yè)收入增長率高達58.19%和43.76%。但是，2012年政府出臺了限制政務(wù)消費的八項規(guī)定，這使得以政務(wù)消費為主、主要生產(chǎn)高端酒的貴州茅臺在2013—2015年進入了低速增長階段，2015年公司的營業(yè)收入增長率降至3.44%。在高端白酒產(chǎn)能受限、市場容量有限和發(fā)展受限制的內(nèi)外部環(huán)境下，貴州茅臺依靠其先進的醬香酒的生產(chǎn)技術(shù)及強大的資金實力，從2015年開始正式進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，確立了“133品牌戰(zhàn)略”（一個世界性品牌，三個全國性品牌和三個區(qū)域性品牌）和醬香系列酒“5+5”市場策略（打造五大核心市場和五大潛力市場，銷售市場下沉至縣鄉(xiāng)），從政務(wù)消費向商務(wù)消費、個人消費轉(zhuǎn)型，并且擴充了中低端產(chǎn)品品類、豐富了產(chǎn)品梯度。具體來說，有以下幾方面的戰(zhàn)略改革措施：

1.推出定制酒和生肖酒兩個新品類，滿足消費者的差異化消費需求。貴州茅臺成立了貴州茅臺酒個性化定制營銷有限公司，推出了定制酒和生肖酒兩個新品類，提出“批量與定制”并行，并計劃逐步提升定制酒的銷售占比，預(yù)計2020年定制酒在茅臺銷售占比達到10%以上。通過以上措施，貴州茅臺把茅臺的國酒文化、品牌張力和消費者的個性需求有機地結(jié)合起來，滿足消費者的差異化消費需求，重新抓住了高端消費者的注意力。

2.提高系列酒的戰(zhàn)略地位，打造“雙輪驅(qū)動”公司發(fā)展的戰(zhàn)略發(fā)展格局。貴州茅臺大幅度提高了系列酒的戰(zhàn)略地位，致力于打造茅臺酒和系列酒“雙輪驅(qū)動”公司發(fā)展的戰(zhàn)略發(fā)展格局。系列酒的定位轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蛑械投虽N售市場，戰(zhàn)略關(guān)注點從重“價”（即價格領(lǐng)先）到重“量”（即重視銷量），大規(guī)模向國內(nèi)三、四線城市擴張。

3.利用各種方式擴展銷售渠道。貴州茅臺順應(yīng)宏觀經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)變，改革了市場營銷戰(zhàn)略中的渠道策略，積極利用各種方式擴展銷售渠道，注重發(fā)展商超渠道、電商渠道和直營渠道，具體措施有提升商超經(jīng)銷商等級、開放供給給京東商城等電商網(wǎng)、建立茅臺云商、增加直營店數(shù)量（2018年進行直營化渠道改革，取消了400家經(jīng)銷商代理資格）。通過這些措施來更有效地深入到大眾消費者當(dāng)中，實現(xiàn)渠道管理扁平化和透明化，增強對終端的控制力。

4.積極推行國際化戰(zhàn)略。貴州茅臺已陸續(xù)進入美國、日本、俄羅斯、非洲等多個國家及地區(qū)的酒水市場。貴州茅臺的國際化戰(zhàn)略被列入集團的十三五規(guī)劃目標(biāo)中，致力于成為全球蒸餾酒第一品牌。

通過以上戰(zhàn)略改革，貴州茅臺成功把握了宏觀環(huán)境的發(fā)展趨勢并充分利用了自身核心能力，在公司發(fā)展的轉(zhuǎn)折期逆流而上，實現(xiàn)了又一次飛速增長。其中2017年營業(yè)收入增長率高達49.81%，2018年的增長率稍有下降，但仍以26.49%的增長率穩(wěn)步增長，這初步說明了公司戰(zhàn)略定位的科學(xué)性。

四、基于財務(wù)數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果評價

本文將結(jié)合具體財務(wù)指標(biāo)和公司戰(zhàn)略，來評價貴州茅臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果。

1.貴州茅臺2011—2018年銷售情況分析。貴州茅臺經(jīng)過2013年、2014年兩年的深度調(diào)整、確立了“133”品牌戰(zhàn)略和“5+5”市場策略后，茅臺酒飛速發(fā)展，系列酒也進入了加速發(fā)展的黃金時期。2011—2018年茅臺酒、系列酒的銷售量及銷售額變化情況如表2所示。

銷售量方面，系列酒的銷量在2015年僅有0.77萬噸，占總銷量的28%。實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，到2017年末，系列酒銷量占總銷量的49.75%，幾乎是總銷量的一半，2018年的銷量占總銷量比重也達到了47.75%。說明貴州茅臺“做強茅臺酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略實施效果十分顯著。

銷售額方面，2015年營業(yè)收入終于實現(xiàn)了正向增長，2016年的增速近100%，2017增速更高，近200%，繼續(xù)保持了高速增長態(tài)勢。縱觀白酒行業(yè)全局，這相當(dāng)于貴州茅臺用四年時間再造了行業(yè)前五名的品牌，品牌戰(zhàn)略成效顯著。但從銷售額占比來看，系列酒在銷量占總銷量近半的情況下，其銷售額占比卻僅在10%左右，其原因在于系列酒的單價顯著低于茅臺酒，屬于中低價位。具體分析系列酒的發(fā)展階段，2017年前系列酒的發(fā)展是以提升銷量為主導(dǎo)的擴容式、速度式發(fā)展，產(chǎn)品價格偏低；2017年后系列酒在產(chǎn)能受限的情況下，開始優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著重于發(fā)展高價位系列酒，從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。2017—2018年，系列酒在銷量不變的情況下，其銷售額占總銷售額的比重有了小幅的增加，這進一步說明，系列酒正在著力提升品牌價值，其高質(zhì)量發(fā)展路線取得了初步的成效。

表2 2011—2018年貴州茅臺茅臺酒、系列酒銷售量及銷售額變化情況

2.2011—2018年貴州茅臺銷售費用分析。將杜邦分析中的銷售凈利率拆解為銷售毛利率和銷售期間費用率。從表3可以看出，2015年、2016年貴州茅臺銷售期間費用率達到了峰值，進而導(dǎo)致ROE下跌，這是由于貴州茅臺大力推進“133”品牌戰(zhàn)略和醬香系列酒“5+5”市場策略，大幅度增加了市場投入。此外，2018年的銷售費用相較于2017年有所減少，通過分析2018年四個季度的銷售費用，發(fā)現(xiàn)第四季度的銷售費用是負的，這是由于貴州茅臺批量撤消了400家經(jīng)銷商的銷售資格，取消了之前所計提的銷售返點。這表明貴州茅臺正在加大力度整頓經(jīng)銷商隊伍、提升直營比例，進一步擴大營業(yè)收入和利潤的增長空間。

3.2011—2018年貴州茅臺銷售毛利率分析。從表4可以看出，茅臺酒擁有超高且穩(wěn)定的毛利率，使公司成為白酒行業(yè)中的佼佼者；系列酒方面，2015年貴州茅臺扎實推進“133”品牌戰(zhàn)略和醬香系列酒“5+5”市場策略后，由于初期的戰(zhàn)略重點是搶占市場而不是贏利，投入較多，處于以提升銷量為主導(dǎo)的擴容式、速度式發(fā)展階段，使得系列酒的毛利率在2015年、2016年降至最低值，也拉低了企業(yè)整體的ROE；而在之后的2017年、2018年，系列酒的毛利率以每年10%的速度顯著上升，這表明貴州茅臺正在優(yōu)化系列酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加其中較高價位酒的銷量，從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。由此可見系列酒的未來潛力巨大，會給貴州茅臺的發(fā)展注入新的活力。

五、幾點啟示

本文從貴州茅臺股價在ROE下降的情況下持續(xù)上漲的現(xiàn)象入手，從戰(zhàn)略視角對貴州茅臺的盈利能力進行了分析。具體來說，有以下幾點啟示：

1.當(dāng)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境發(fā)生變化時，適時的戰(zhàn)略創(chuàng)新是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基石。2012年政府出臺限制政務(wù)消費的八項規(guī)定后，貴州茅臺積極適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，進行戰(zhàn)略改革，轉(zhuǎn)變消費目標(biāo)群體，努力實現(xiàn)市場轉(zhuǎn)型、消費轉(zhuǎn)型，從而進入了第二個飛速發(fā)展的“黃金時期”。

表3 2011—2018年貴州茅臺銷售費用

表4 2011—2018年茅臺酒、系列酒毛利率及增減變化

2.結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身情況，權(quán)衡現(xiàn)有盈利與未來收益。在評價企業(yè)是否實現(xiàn)了股東財富最大化的管理目標(biāo)時，除了比較ROE指標(biāo)的增減變化，還應(yīng)結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展所面臨的限制，判斷企業(yè)是否在現(xiàn)有資源的約束下，權(quán)衡了現(xiàn)有盈利與未來收益，必要時可以犧牲一定程度的短期利潤從而獲得長期的盈利能力，來最大限度地為股東創(chuàng)造財富。在高端白酒產(chǎn)能受限和發(fā)展受政策性限制的內(nèi)外部環(huán)境下，貴州茅臺實施了發(fā)展系列酒的“133”品牌戰(zhàn)略和“5+5”市場策略，這在短期內(nèi)導(dǎo)致企業(yè)銷售期間費用率上升、毛利率下降、ROE下降，但從長遠來看，會豐富產(chǎn)品梯度、增強對市場的控制力，提高企業(yè)長期的盈利能力和可持續(xù)增長能力，實現(xiàn)股東財富最大化，獲得股民的認可。

3.科學(xué)全面的財務(wù)報表分析應(yīng)該基于戰(zhàn)略導(dǎo)向，分析戰(zhàn)略實施效果，為戰(zhàn)略實施中的風(fēng)險管控和效益評價提供支撐。貴州茅臺戰(zhàn)略改革后，茅臺酒保持了良好的高速發(fā)展態(tài)勢，系列酒經(jīng)過持續(xù)的市場深耕和消費培育，實現(xiàn)了量價齊升，與茅臺酒初步形成雙輪驅(qū)動的發(fā)展局面。總體來看，貴州茅臺未來的可持續(xù)增長能力強，股價增長的前景樂觀。