• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    新舊動能轉(zhuǎn)換背景下會計信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響

    2020-06-02 06:02:04左偉令于硯淼薛建輝
    商業(yè)會計 2020年1期
    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流董事會計信息

    左偉令于硯淼薛建輝

    (1山東商務(wù)職業(yè)學(xué)院山東煙臺264670 2山東中醫(yī)藥大學(xué)財務(wù)處山東濟南250014)

    一、引言

    近年來,我國經(jīng)濟增速放緩,傳統(tǒng)動能對經(jīng)濟的促進作用正在逐步減弱,經(jīng)濟增長進入了“S型曲線”的頂端。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的再次跨越增長,勢必要尋找新的動力支撐,通過新舊動能轉(zhuǎn)換,實現(xiàn)經(jīng)濟的再次騰飛。新動能主要是指經(jīng)濟發(fā)展的新動力,分布在新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新模式四大領(lǐng)域,包括云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、現(xiàn)代海洋共享經(jīng)濟、云智造等。這些高精尖的行業(yè)技術(shù)領(lǐng)域都需要企業(yè)提高研發(fā)水平,投入更多的創(chuàng)新性研究與開發(fā)資金支持。在新舊動能轉(zhuǎn)換的時代背景下,急需解決企業(yè)科學(xué)技術(shù)與產(chǎn)品的創(chuàng)新性研究與開發(fā)(Researchand Development,簡稱R&D)的融資約束問題,而R&D投資一般具有風(fēng)險高、投資期比較長、未來不確定的特點,籌資相對來說比較困難[1]。

    會計信息在企業(yè)經(jīng)濟活動中扮演著重要角色,反映了企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果等,對企業(yè)內(nèi)部投資者做出經(jīng)營決策起著至關(guān)重要的作用。對于企業(yè)外部投資者及債權(quán)人來說,企業(yè)的會計信息能夠幫助投資者衡量是否投資以及投資的額度。由于會計信息是在企業(yè)的經(jīng)營活動中產(chǎn)生的,需要經(jīng)過財務(wù)人員的加工,加之會計準(zhǔn)則本身要求作出會計估計判斷,使得不同企業(yè)“生產(chǎn)”的會計信息質(zhì)量參差不齊。一方面,企業(yè)外部投資者及債權(quán)人希望獲得高質(zhì)量的會計信息,以幫助其做出投資決策,另一方面,根據(jù)企業(yè)信息不對稱理論,外部投資者與企業(yè)管理層的信息不對稱,外部投資者無法對企業(yè)的經(jīng)營狀況作出評估,可能導(dǎo)致投資者、債權(quán)人要求更多的融資成本作為補償,或者提供較少的融資幫助。所以高質(zhì)量的會計信息能夠幫助企業(yè)解決融資約束問題。

    二、理論分析與假設(shè)提出

    (一)會計信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響

    信息不對稱理論認為,在市場經(jīng)濟活動中,掌握信息比較充分的一方具有較為有利的地位,而信息貧乏的一方會處于不利地位。據(jù)此,相較于企業(yè)管理層,企業(yè)外部投資者和債權(quán)人處于信息貧乏的地位,僅能通過企業(yè)對外披露的會計信息了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。Diamond和Verrichia(1991)認為增加會計信息披露數(shù)量和提高會計信息質(zhì)量,可以吸引來自大投資者的投資,通過降低與投資者之間的信息不對稱程度,可以增強股票流動性,降低融資成本。Biddle和Hilary(2006)通過實證研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的會計信息能夠有效降低企業(yè)債權(quán)人的融資約束影響[2]。劉樹海等(2015)通過研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的會計信息能顯著降低融資約束[3]。王琨(2016)的研究表明償債風(fēng)險低的企業(yè)提高會計信息質(zhì)量能夠更有效地緩解企業(yè)的融資約束。黎來芳等(2018)通過對民營企業(yè)債務(wù)融資的研究發(fā)現(xiàn),會計信息質(zhì)量較高的企業(yè),在貨幣政策趨緊時,受到的沖擊更小。會計信息是外部投資者和債權(quán)人對企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)的主要信息來源,如果債權(quán)人和投資者認為企業(yè)會計信息質(zhì)量較低,會增加企業(yè)的融資難度,同時為了規(guī)避信息缺失所帶來的風(fēng)險,還會提高融資成本,以彌補資金提供者相應(yīng)增大的風(fēng)險成本。所以企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高,可以提高企業(yè)的R&D融資能力,降低R&D融資約束。由此本文提出以下假設(shè):

    H1:企業(yè)會計信息質(zhì)量提高,企業(yè)R&D融資約束的程度會降低。

    (二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對R&D融資約束的影響

    由于我國特殊的制度背景,國有企業(yè)相對來說能夠獲得更多的政策支持,具有更多的融資渠道,能夠籌集到更多資金。股東和債權(quán)人等資本提供者對國有企業(yè)更加青睞,國有企業(yè)的資金使用風(fēng)險相對較小。胡杰、秦璐(2013)的研究發(fā)現(xiàn),非國有高新技術(shù)上市公司的R&D投資更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流量[4]。成力為等(2017)研究發(fā)現(xiàn)由于資本市場的不完善,企業(yè)受外部融資約束,非國有企業(yè)受融資約束的程度比國有企業(yè)嚴重[5]。由此本文提出以下假設(shè):

    H2:與非國有企業(yè)相比,國有企業(yè)的R&D融資約束程度相對較低。

    (三)獨立董事比例對R&D融資約束的影響

    獨立董事制度是指上市公司在董事會中設(shè)立獨立董事成員,形成對董事會的權(quán)力制衡與監(jiān)督。獨立董事與企業(yè)或者企業(yè)股東通常沒有業(yè)務(wù)往來,因此可以對企業(yè)的經(jīng)營決策進行獨立的判斷,督促企業(yè)對外提供高質(zhì)量的會計信息,提高管理水平。如果董事會中獨立董事的比例較小,話語權(quán)相對較弱,很可能起不到相應(yīng)的有效監(jiān)督作用,降低對會計信息質(zhì)量的要求,外部資金的提供者難以了解企業(yè)真實的經(jīng)營情況,融資約束程度會提高。由此本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)3:獨立董事比例較高的上市公司,R&D融資約束程度相對較低。

    三、變量設(shè)計

    本文涉及的主要變量的定義及計算方法如表1所示。

    表1 主要變量定義和計算方法

    四、模型構(gòu)建

    (一)會計信息質(zhì)量的度量

    本文采用修正的瓊斯模型(Modified Jones Model)計算得出的操縱性應(yīng)計的絕對值DAit衡量企業(yè)的會計信息質(zhì)量[6],該模型的思想是應(yīng)計項目的變化應(yīng)該與企業(yè)的基礎(chǔ)經(jīng)濟變量即收入變化和股東資產(chǎn)的金額變化保持同步,總應(yīng)計項目(TA)包括兩部分,即非操控性應(yīng)計項目(DA)和操控性應(yīng)計項目(NDA),其中NDA表示能被基礎(chǔ)變量所解釋的部分,|DA|越大,企業(yè)的盈余管理程度越高,企業(yè)的會計信息質(zhì)量越低[7]。其計算過程為:通過分年度、行業(yè)進行回歸計算出(a)的系數(shù),并代入(a)(b),計算得出(c),即為會計信息質(zhì)量。

    其中,TA為總應(yīng)計項,等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額;Asset為企業(yè)資產(chǎn)總額;ΔRev為銷售收入變動額;ΔRec為應(yīng)收賬款變動額;PPE為固定資產(chǎn)原值;DA為可操縱應(yīng)計項的絕對值。

    (二)R&D融資約束的定義

    R&D融資約束的度量通常采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度方法,常用的有歐拉方程模型和托賓Q模型,鑒于杜曉榮等(2016)[8]對歐拉方程和托賓Q擬合程度的研究,本文選取歐拉方程作為研究模型。該方程由Abel在1980年提出,主要用來分析企業(yè)的最優(yōu)投資行為。此后Bond對模型作出進一步改進,本文以Bond(2012)[9]改進的歐拉方程為基礎(chǔ)做進一步研究。原模型構(gòu)建如下:

    其中,I/K為企業(yè)資本支出與資本存量,代表企業(yè)的總投資額。C/K為企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)資本存量的比值,代表企業(yè)的現(xiàn)金流,Y/K為企業(yè)營業(yè)收入與企業(yè)資本存量的比值。νi代表企業(yè)固定效應(yīng),ηi代表時間的固定效應(yīng),εit為隨機擾動項?,F(xiàn)金流的系數(shù)大于0,企業(yè)的現(xiàn)金流增加使企業(yè)的當(dāng)期投資增加,表明企業(yè)使用自籌資金進行投資的成本相對較低,外部融資存在溢價,意味著存在外部融資約束。

    本文在上述方程的基礎(chǔ)上,引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負債比率、股票收益率、行業(yè)、年限等控制變量,構(gòu)建模型(2):

    其中,RD為企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出,Rev為企業(yè)的營業(yè)收入,CF為企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。系數(shù)α4表示企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度,衡量企業(yè)融資約束的大小。如果α4顯著為正,表明企業(yè)的R&D投資顯著依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,即企業(yè)R&D融資受到了約束。

    為衡量企業(yè)會計信息質(zhì)量對企業(yè)R&D融資約束的影響,本文在模型(2)的基礎(chǔ)上,引入企業(yè)現(xiàn)金流與會計信息質(zhì)量的交叉項,構(gòu)建模型(3):

    其中,DA是經(jīng)過修正的瓊斯模型回歸計算出的企業(yè)會計信息質(zhì)量,交叉項CF/Asset*DA的系數(shù)表示企業(yè)會計信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響。如果系數(shù)α5顯著為負,表明企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高有利于降低企業(yè)R&D融資約束的影響。

    為進一步考慮獨立董事比例對企業(yè)會計信息質(zhì)量、R&D融資約束的影響,本文將獨立董事占比與會計信息質(zhì)量的交叉項CF/Asset*DA*ID引入上述模型,構(gòu)建模型(4):

    其中,CF/Asset*DA*ID的系數(shù)表示獨立董事比例影響企業(yè)會計信息質(zhì)量對R&D的融資約束。如果該系數(shù)顯著為負,表明獨立董事比例可以督促企業(yè)提高會計信息質(zhì)量,降低R&D融資約束。

    鑒于我國企業(yè)不同的所有權(quán)性質(zhì),會影響企業(yè)會計信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響程度,本文以所有權(quán)性質(zhì)為依據(jù),對樣本數(shù)據(jù)進行了分組回歸,檢驗不同所有權(quán)性質(zhì)對會計信息質(zhì)量融資約束的影響,國有企業(yè)賦值為1,非國有企業(yè)賦值為0。

    (三)其他控制變量

    本文選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Year)、股票收益率(Rce)、資產(chǎn)負債率(Lev)、固定行業(yè)和年度回歸。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)表示,企業(yè)年齡是指上市公司成立至2017年的年限。

    五、實證分析

    (一)樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

    本文選擇我國滬深A(yù)股上市公司2013—2017年數(shù)據(jù)為樣本,并做如下處理:(1)剔除金融行業(yè)樣本;(2)剔除變量缺失的樣本;(3)剔除ST類公司;(3)剔除2017年、2016年上市的公司,因這兩類公司的上市時間較短,不適宜修正的瓊斯模型的計算。本文數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,并采用Excel 2010和Stata 12.0進行整理、統(tǒng)計分析。

    研發(fā)支出數(shù)據(jù)選自CSMAR研發(fā)投入情況數(shù)據(jù)表,對于部分數(shù)據(jù)不全的樣本公司,本文搜集了其資產(chǎn)負債表中的“開發(fā)支出”加上損益項目“管理費用”之和,最后考慮“支付其他與經(jīng)營活動相關(guān)的現(xiàn)金流”項目下的有關(guān)研發(fā)費用、科研費用、研制開發(fā)費、科研費等相關(guān)費用作為研發(fā)支出。

    (二)描述性統(tǒng)計分析

    ∣DA∣表示樣本公司的盈余管理程度,其絕對值越小,會計信息質(zhì)量越高。從表2可以看出,樣本公司會計信息質(zhì)量的中位數(shù)為0.072,最大值為7.355,最小值為1.73×10-6,樣本公司整體會計信息質(zhì)量比較高。RD研發(fā)支出項目,最大值為25.02515,最小值為5.09375,表明不同樣本公司之間的研發(fā)投入具有較大差別。按照《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定,上市公司的董事會成員中至少有三分之一的獨立董事,從表2可以看出,ID的最小值為0.25,部分樣本公司在某些年份沒有達到三分之一的要求。

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計

    表3 相關(guān)性分析

    (三)相關(guān)性分析

    本文對模型涉及的相關(guān)自變量進行了多重共線性檢驗,模型中主要變量之間的Pearson系數(shù)小于0.8,即不存在多重共線性問題。如表3所示。

    (四)回歸分析

    模型(2)、模型(3)、模型(4)的回歸結(jié)果如表4所示(本結(jié)果經(jīng)過異方差調(diào)整),從模型(2)整體樣本回歸結(jié)果可知,樣本公司的R&D投資顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流,結(jié)果在1%的水平上顯著為正,CF/Asset的系數(shù)為0.01637,t檢驗值為4.91,根據(jù)Bond歐拉方程思想,表明樣本公司外部R&D存在融資約束,并且R&D投資額對樣本公司內(nèi)部現(xiàn)金流具有較強的敏感性。在引入會計信息質(zhì)量與現(xiàn)金流的交叉項后,再在模型(3)和模型(4)中依次引入會計信息質(zhì)量、獨立董事比例,CF/Asset的系數(shù)顯著為正,系數(shù)值分別為0.01825、0.04990,呈遞增趨勢,即會計信息質(zhì)量、獨立董事比例對樣本公司R&D融資約束存在影響,影響比重隨著引入的因子而增加,R&D投資對現(xiàn)金流的影響越來越敏感。

    模型(3)中會計信息質(zhì)量的交叉項CF/Asset*DA的系數(shù)顯著為負,值為0.0110,t值為-1.92,表明在10%的顯著性水平上,企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高可以有效緩解企業(yè)R&D融資約束,會計信息質(zhì)量每提高1%,R&D融資約束將降低1.1%。這與假設(shè)1預(yù)期一致,也與盧馨等的研究結(jié)論一致[10-13]。根據(jù)修正的瓊斯模型原理,DA表示企業(yè)盈余管理的絕對值,其值越小,說明企業(yè)會計信息質(zhì)量越高。模型(4)在引入獨立董事比例后,CF/Asset*DA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負,會計信息質(zhì)量的系數(shù)降至0.0108,反映出樣本公司的會計信息質(zhì)量提高,獨立董事制度降低了管理層與外部信息使用者之間的信息不對稱性,緩解了樣本公司的R&D融資約束。

    模型(4)中CF/Asset*DA*ID的系數(shù)顯著為負,值為0.0843,表明在10%的顯著性水平上,獨立董事比例的提高可以敦促企業(yè)為外部提供更加可靠的會計信息,進而籌集更多的資金來緩解企業(yè)的R&D融資約束。這也說明獨立董事對我國上市公司的經(jīng)營決策確實起到了監(jiān)督作用,能夠督促企業(yè)對外提供高質(zhì)量的會計信息。這與假設(shè)3預(yù)期一致。

    表4 整體樣本回歸結(jié)果

    其他控制變量的研究結(jié)果與以往研究基本一致。從表4可以看出,規(guī)模較大的樣本公司以及成立時間較長的樣本公司由于具有一定的資本積累,相對于規(guī)模較小、上市時間較短的樣本公司來說,R&D融資約束較小,回歸系數(shù)為負。

    本文除了對整體樣本進行了回歸分析,還考慮到我國特殊的制度背景和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司R&D融資約束產(chǎn)生的影響,進一步將樣本公司分為國有控股公司和非國有控股公司兩組進行回歸,以驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)R&D融資約束產(chǎn)生的影響。分析結(jié)果見下頁表5。

    在整體樣本回歸中,樣本公司現(xiàn)金流顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金,并存在融資約束,而在國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中,CF/Asset的系數(shù)為正,表明國有企業(yè)R&D存在融資約束,但無論是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流(CF/Asset系數(shù))還是會計信息質(zhì)量對現(xiàn)金流(CF/Asset*DA系數(shù))的影響都不顯著,表明國有企業(yè)會計信息質(zhì)量對R&D融資約束程度較低。對比國有企業(yè)樣本組,非國有企業(yè)樣本組在模型(2)的回歸結(jié)果中,CF/Asset的系數(shù)顯著為正,值為0.0252,表明在1%的顯著性水平上,企業(yè)的R&D投資顯著依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,非國有企業(yè)存在融資約束,并且R&D投資額的現(xiàn)金流敏感度比較高,說明非國有企業(yè)面臨著更高的R&D融資約束。模型(2)中CF/Asset*DA的系數(shù)為0.0155,顯著為負,表明在5%的顯著性水平上,會計信息質(zhì)量提高能夠有效緩解非國有企業(yè)的R&D融資約束。在模型(4)的回歸結(jié)果中,CF/Asset的系數(shù)顯著為正,在1%的顯著性水平上,非國有企業(yè)存在比較嚴重的R&D融資約束。引入交叉項CF/Asset*DA*ID,在10%的顯著性水平上系數(shù)為0.0994,實證結(jié)果表明,非國有企業(yè)獨立董事比例的提高可以緩解企業(yè)的R&D融資約束,對非國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量起到監(jiān)督促進作用。以上實證分析結(jié)果與假設(shè)2一致。

    表5 國有企業(yè)、非國有企業(yè)分組回歸結(jié)果

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    類似研究一般采用變換樣本、變換變量指標(biāo)、變換計量模型進行穩(wěn)健性檢驗,本文通過變換樣本數(shù)據(jù)的形式,檢驗其他年份的會計信息質(zhì)量、獨立董事比例對R&D融資約束的影響,結(jié)果與本文所述結(jié)果一致。

    六、結(jié)論與啟示

    實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換離不開企業(yè)投入大量的科研資金以及研發(fā)人才的參與,而我國大多數(shù)上市公司的R&D投資額還主要依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流,R&D的外部籌資存在一定困難。一些成長型的上市公司,內(nèi)部的留存收益積累有限,大大限制了其投資科研創(chuàng)新的程度。上市公司的外部資金提供者,通常以上市公司對外提供的會計信息為主要參考依據(jù),衡量是否提供資金支持。經(jīng)過本文的實證研究發(fā)現(xiàn),會計信息質(zhì)量的提高,可以降低資金供給方的信息不對稱,有效緩解企業(yè)R&D融資約束。此外,提高董事會中獨立董事的比例能夠督促企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高,進而緩解企業(yè)的R&D融資約束。通過分組回歸分析可知,非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)的現(xiàn)金流敏感度更高,非國有企業(yè)R&D資金的外部籌集面臨著更多的困難,只能更多地依賴于內(nèi)部資金流,對于規(guī)模較小、內(nèi)部積累相對較少的非國有企業(yè)來說,研發(fā)創(chuàng)新就顯得更為困難[15-19]。如果企業(yè)依靠市場不能有效取得R&D資金投入,就需要政府提供一定的政策支持,以幫助企業(yè)投入更多的創(chuàng)新資源,實現(xiàn)企業(yè)的新舊動能轉(zhuǎn)換。同時企業(yè)還應(yīng)自覺地提高對外輸出的會計信息質(zhì)量,配合第三方監(jiān)管,如會計師事務(wù)所審計等,為會計信息的外部使用者提供高質(zhì)量的信息,使資金提供者更了解企業(yè)。

    猜你喜歡
    現(xiàn)金流董事會計信息
    國辦:進一步優(yōu)化上市公司獨立董事制度 提升獨立董事履職能力
    論董事勤勉義務(wù)的判斷與歸責(zé)
    法大研究生(2019年1期)2019-11-16 00:37:46
    基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)及Black—Scholes模型的可轉(zhuǎn)債定價實證分析
    智富時代(2019年7期)2019-08-16 06:56:54
    精益求精 管理企業(yè)現(xiàn)金流
    中國外匯(2019年9期)2019-07-13 05:46:22
    探討企業(yè)會計信息披露問題
    基于現(xiàn)金流分析的財務(wù)內(nèi)控管理模式構(gòu)建
    現(xiàn)金流有多重要?
    海峽姐妹(2017年11期)2018-01-30 08:57:39
    會計信息失真問題探討
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:09
    兼職獨立董事對上市公司一視同仁嗎?
    加強往來款清理 提升會計信息質(zhì)量
    日韩av免费高清视频| 少妇粗大呻吟视频| 亚洲,欧美精品.| 叶爱在线成人免费视频播放| 少妇人妻久久综合中文| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲欧美激情在线| 黄片小视频在线播放| 精品福利永久在线观看| www.精华液| 一本久久精品| 成人国产一区最新在线观看 | 久久九九热精品免费| 美女扒开内裤让男人捅视频| 日本欧美国产在线视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 久久热在线av| 国产精品99久久99久久久不卡| 在线观看人妻少妇| 国产免费福利视频在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲成色77777| 亚洲熟女精品中文字幕| 丁香六月欧美| 国产成人精品久久二区二区免费| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 宅男免费午夜| 久久久亚洲精品成人影院| 少妇的丰满在线观看| 高清不卡的av网站| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲中文日韩欧美视频| 精品人妻1区二区| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久中文字幕一级| 99九九在线精品视频| 悠悠久久av| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲伊人久久精品综合| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 中文字幕亚洲精品专区| 九草在线视频观看| 后天国语完整版免费观看| 国产人伦9x9x在线观看| 精品久久久精品久久久| 久久精品国产综合久久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产熟女欧美一区二区| 美女大奶头黄色视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产成人一区二区在线| 亚洲国产看品久久| 久热这里只有精品99| 黄色一级大片看看| 国产成人精品无人区| 日本色播在线视频| 亚洲国产欧美在线一区| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 老司机亚洲免费影院| 中文字幕亚洲精品专区| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产免费现黄频在线看| 久久久久久久久久久久大奶| 极品人妻少妇av视频| 国产黄频视频在线观看| 国产真人三级小视频在线观看| 午夜福利一区二区在线看| www.999成人在线观看| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲欧洲国产日韩| 国产男女内射视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 手机成人av网站| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 在线精品无人区一区二区三| 交换朋友夫妻互换小说| 人人妻人人澡人人看| 欧美黄色淫秽网站| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产一卡二卡三卡精品| 久久性视频一级片| 亚洲国产欧美网| 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美精品一区二区大全| 国产精品一区二区在线不卡| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 欧美性长视频在线观看| 少妇精品久久久久久久| 欧美xxⅹ黑人| 国产高清国产精品国产三级| 国产高清视频在线播放一区 | 国产成人精品久久久久久| xxx大片免费视频| 热99国产精品久久久久久7| 美女午夜性视频免费| 老鸭窝网址在线观看| 久久久久精品国产欧美久久久 | 亚洲 国产 在线| 视频区欧美日本亚洲| 后天国语完整版免费观看| 多毛熟女@视频| 免费人妻精品一区二区三区视频| 男女床上黄色一级片免费看| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品偷伦视频观看了| 成人国语在线视频| 黄色毛片三级朝国网站| 晚上一个人看的免费电影| 午夜福利一区二区在线看| 久久久久久久久久久久大奶| 一级毛片 在线播放| 高清不卡的av网站| 蜜桃国产av成人99| 免费黄频网站在线观看国产| 另类亚洲欧美激情| 免费观看人在逋| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久久国产亚洲av麻豆专区| 老司机在亚洲福利影院| 十八禁高潮呻吟视频| www.av在线官网国产| 久久免费观看电影| 七月丁香在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 精品久久蜜臀av无| 99久久综合免费| 欧美成人精品欧美一级黄| 男人添女人高潮全过程视频| 黄频高清免费视频| 9色porny在线观看| 亚洲成人免费av在线播放| 亚洲欧美精品自产自拍| 大片电影免费在线观看免费| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲伊人色综图| 深夜精品福利| 成在线人永久免费视频| 久9热在线精品视频| 精品一区在线观看国产| 99国产精品一区二区三区| 999久久久国产精品视频| 亚洲精品一二三| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | av电影中文网址| www.自偷自拍.com| 看免费成人av毛片| 青草久久国产| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲精品成人av观看孕妇| 99国产精品免费福利视频| 国产一区二区在线观看av| www日本在线高清视频| 在线观看免费视频网站a站| 只有这里有精品99| 国精品久久久久久国模美| 午夜免费成人在线视频| 十八禁人妻一区二区| 久久 成人 亚洲| 欧美精品高潮呻吟av久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久热在线av| 亚洲欧美色中文字幕在线| 丝袜人妻中文字幕| av不卡在线播放| 欧美激情 高清一区二区三区| 少妇人妻 视频| 久久久久网色| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲 国产 在线| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产福利在线免费观看视频| av在线播放精品| 亚洲成人免费av在线播放| 久久免费观看电影| 最近手机中文字幕大全| 日本黄色日本黄色录像| 欧美黄色淫秽网站| 美女视频免费永久观看网站| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲精品国产av蜜桃| 天堂中文最新版在线下载| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产成人精品久久二区二区免费| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产一区二区激情短视频 | 日本一区二区免费在线视频| 免费在线观看日本一区| 亚洲欧美激情在线| 赤兔流量卡办理| 十八禁人妻一区二区| 日本av手机在线免费观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产欧美日韩精品亚洲av| 一级,二级,三级黄色视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 无限看片的www在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 色网站视频免费| 免费不卡黄色视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 精品亚洲成国产av| 99国产综合亚洲精品| 宅男免费午夜| 亚洲五月婷婷丁香| 在线观看国产h片| 一区二区三区激情视频| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 一区在线观看完整版| 国精品久久久久久国模美| 搡老岳熟女国产| 香蕉国产在线看| 日本欧美国产在线视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 午夜激情久久久久久久| 国产野战对白在线观看| 国产色视频综合| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产欧美日韩精品亚洲av| 啦啦啦在线观看免费高清www| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲一码二码三码区别大吗| 99九九在线精品视频| 黄片小视频在线播放| 成年女人毛片免费观看观看9 | 日韩大码丰满熟妇| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 成年美女黄网站色视频大全免费| 真人做人爱边吃奶动态| 一二三四社区在线视频社区8| 成人三级做爰电影| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 成年人黄色毛片网站| 久久久久网色| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 91成人精品电影| 欧美日韩视频精品一区| 九色亚洲精品在线播放| 国产成人精品久久二区二区91| 黄色毛片三级朝国网站| 十八禁网站网址无遮挡| 精品第一国产精品| 另类亚洲欧美激情| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 免费黄频网站在线观看国产| 少妇人妻 视频| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 性色av一级| 欧美在线一区亚洲| 热99国产精品久久久久久7| 女人久久www免费人成看片| 欧美少妇被猛烈插入视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 免费观看a级毛片全部| 欧美日韩av久久| 午夜福利在线免费观看网站| 日日爽夜夜爽网站| 国产在线视频一区二区| 天堂8中文在线网| 一区福利在线观看| 91麻豆av在线| 国产成人系列免费观看| 国产成人91sexporn| 亚洲精品中文字幕在线视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 一级a爱视频在线免费观看| 国产有黄有色有爽视频| 丰满少妇做爰视频| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲国产精品一区三区| 欧美变态另类bdsm刘玥| 各种免费的搞黄视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 只有这里有精品99| 一边摸一边做爽爽视频免费| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲一区中文字幕在线| 久久99一区二区三区| 9191精品国产免费久久| 看十八女毛片水多多多| 国产1区2区3区精品| 尾随美女入室| 国产一区二区 视频在线| h视频一区二区三区| 成人国产av品久久久| 国产成人免费观看mmmm| 一二三四在线观看免费中文在| 老汉色av国产亚洲站长工具| 操美女的视频在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲国产日韩一区二区| 国产欧美日韩综合在线一区二区| netflix在线观看网站| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国精品久久久久久国模美| tube8黄色片| 这个男人来自地球电影免费观看| 脱女人内裤的视频| 少妇精品久久久久久久| 超色免费av| 亚洲中文日韩欧美视频| avwww免费| 一区在线观看完整版| 91精品国产国语对白视频| 亚洲欧美激情在线| 看十八女毛片水多多多| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美另类一区| 久久人人97超碰香蕉20202| 在线看a的网站| 看免费av毛片| 亚洲国产日韩一区二区| 久久精品久久精品一区二区三区| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲国产精品一区三区| 亚洲男人天堂网一区| 久久ye,这里只有精品| 日本欧美视频一区| 国产精品人妻久久久影院| videos熟女内射| 极品人妻少妇av视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲国产av新网站| 亚洲图色成人| 精品熟女少妇八av免费久了| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 婷婷色综合大香蕉| 中文字幕制服av| 欧美成狂野欧美在线观看| 一级黄色大片毛片| 国产成人影院久久av| 一二三四在线观看免费中文在| 伊人亚洲综合成人网| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 免费人妻精品一区二区三区视频| 久久精品久久久久久久性| 嫁个100分男人电影在线观看 | 亚洲av成人精品一二三区| 中文字幕亚洲精品专区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 中文字幕人妻熟女乱码| 嫩草影视91久久| 黄色片一级片一级黄色片| 国产爽快片一区二区三区| 日韩伦理黄色片| 飞空精品影院首页| 国产成人av教育| 999久久久国产精品视频| 麻豆国产av国片精品| 热re99久久精品国产66热6| 91国产中文字幕| 啦啦啦啦在线视频资源| 最黄视频免费看| 老司机靠b影院| 男人操女人黄网站| 久久久久久久国产电影| 亚洲国产av影院在线观看| 国产在线一区二区三区精| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 18禁观看日本| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲伊人色综图| 免费不卡黄色视频| 国产日韩欧美在线精品| 国产日韩欧美在线精品| 国产成人啪精品午夜网站| 精品人妻在线不人妻| 男女边吃奶边做爰视频| 熟女av电影| 人人澡人人妻人| www.999成人在线观看| av国产精品久久久久影院| 妹子高潮喷水视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 精品人妻1区二区| e午夜精品久久久久久久| 久久久国产欧美日韩av| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 色视频在线一区二区三区| 久久鲁丝午夜福利片| 啦啦啦在线免费观看视频4| 女人久久www免费人成看片| 丝袜美足系列| 亚洲欧美精品自产自拍| 一二三四在线观看免费中文在| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 欧美成人午夜精品| 免费观看a级毛片全部| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 一区二区av电影网| 少妇精品久久久久久久| 多毛熟女@视频| 免费看不卡的av| 欧美久久黑人一区二区| 岛国毛片在线播放| 国产免费一区二区三区四区乱码| 中文字幕人妻丝袜制服| 手机成人av网站| 视频在线观看一区二区三区| 999精品在线视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 最近中文字幕2019免费版| 91精品伊人久久大香线蕉| 最近中文字幕2019免费版| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 亚洲av电影在线进入| 欧美中文综合在线视频| 大码成人一级视频| 午夜两性在线视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 欧美日韩av久久| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美日韩亚洲高清精品| cao死你这个sao货| 大片免费播放器 马上看| 蜜桃在线观看..| 大片电影免费在线观看免费| 午夜免费成人在线视频| 中文欧美无线码| 九色亚洲精品在线播放| 精品免费久久久久久久清纯 | 99国产精品一区二区三区| 90打野战视频偷拍视频| 青青草视频在线视频观看| 人妻 亚洲 视频| 大码成人一级视频| 一个人免费看片子| 亚洲国产av新网站| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 大香蕉久久成人网| 久热爱精品视频在线9| 国产成人精品无人区| 欧美 日韩 精品 国产| 欧美精品一区二区免费开放| 乱人伦中国视频| 亚洲成国产人片在线观看| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产三级黄色录像| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 午夜精品国产一区二区电影| 狂野欧美激情性xxxx| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲色图综合在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品免费视频内射| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久久国产欧美日韩av| 欧美精品av麻豆av| 热99久久久久精品小说推荐| 国产精品三级大全| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 精品国产一区二区久久| 国产精品久久久久久精品古装| 国产精品成人在线| 国产视频一区二区在线看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 久久久精品94久久精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲 国产 在线| 最黄视频免费看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 免费观看人在逋| 久久精品久久精品一区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲av成人精品一二三区| 国产精品一区二区精品视频观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲av电影在线进入| 国精品久久久久久国模美| a级片在线免费高清观看视频| 午夜久久久在线观看| 成年动漫av网址| 久久久精品94久久精品| 少妇被粗大的猛进出69影院| 激情五月婷婷亚洲| 国产av一区二区精品久久| 中文字幕色久视频| 国产在线观看jvid| 99热网站在线观看| 老熟女久久久| 两人在一起打扑克的视频| 男女午夜视频在线观看| 国产精品亚洲av一区麻豆| tube8黄色片| 日韩中文字幕视频在线看片| tube8黄色片| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 色网站视频免费| 亚洲精品第二区| 日本wwww免费看| av欧美777| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产有黄有色有爽视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 精品国产一区二区久久| 午夜福利一区二区在线看| 在线观看免费高清a一片| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 欧美日韩黄片免| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲人成网站在线观看播放| 热re99久久国产66热| 日韩一本色道免费dvd| 18禁观看日本| 欧美少妇被猛烈插入视频| videosex国产| 国产精品99久久99久久久不卡| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 夫妻性生交免费视频一级片| 国产视频一区二区在线看| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲成人国产一区在线观看 | 丝袜人妻中文字幕| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 午夜av观看不卡| 亚洲国产成人一精品久久久| 色婷婷av一区二区三区视频| 99久久人妻综合| 人人妻人人澡人人看| 丁香六月天网| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产xxxxx性猛交| 美女扒开内裤让男人捅视频| 精品人妻在线不人妻| 久久午夜综合久久蜜桃| 99国产精品免费福利视频| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 精品国产国语对白av| 最近中文字幕2019免费版| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产日韩欧美视频二区| 日本色播在线视频| 悠悠久久av| 在线av久久热| 精品视频人人做人人爽| 搡老乐熟女国产| 人妻一区二区av| 99国产精品99久久久久| 成在线人永久免费视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲中文日韩欧美视频| 香蕉丝袜av| 最近手机中文字幕大全| 国产成人精品无人区| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日本午夜av视频| 丁香六月天网| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 两个人免费观看高清视频| 久久久久久久久免费视频了| videosex国产| a级毛片黄视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 中文字幕亚洲精品专区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲视频免费观看视频| 日日夜夜操网爽| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 男人舔女人的私密视频| 女人精品久久久久毛片| 少妇被粗大的猛进出69影院| 久久国产亚洲av麻豆专区| 免费观看av网站的网址| 亚洲熟女毛片儿| 国产成人91sexporn| 另类亚洲欧美激情| 日日爽夜夜爽网站| 久久99一区二区三区| 亚洲三区欧美一区| 国产熟女午夜一区二区三区| 老熟女久久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 精品少妇黑人巨大在线播放| 精品国产国语对白av| 电影成人av| 午夜视频精品福利| 亚洲免费av在线视频| 免费少妇av软件| 免费av中文字幕在线| 国产一卡二卡三卡精品| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 成年动漫av网址|