復(fù)盤(pán)橋水“被爆倉(cāng)”幾個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)的啟示

陳宜飚

作為全球最大的對(duì)沖基金，橋水公司的創(chuàng)辦人達(dá)利歐可能沒(méi)有想到，他在3月18日會(huì)被“做空”。

在中國(guó)，對(duì)沖基金經(jīng)理往往會(huì)被稱(chēng)為“做空者”。這是因?yàn)樵趯?duì)沖策略實(shí)施過(guò)程中，需要用到賣(mài)空交易。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，達(dá)利歐在3月18日的經(jīng)歷可稱(chēng)作是“被做空的‘做空者”。

事件源起3月18日上午，有數(shù)則消息在微信群和朋友圈內(nèi)流傳，盡管版本和陳述各有不同，但基本內(nèi)容所指一致。該消息稱(chēng)，全球最大的對(duì)沖基金橋水或已經(jīng)爆倉(cāng)，原因是橋水應(yīng)用了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易策略，然后在石油價(jià)格暴跌40%后面臨沙特在回購(gòu)市場(chǎng)巨額資金贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

其中一則英文消息被稱(chēng)是華爾街流傳出來(lái)的郵件，其內(nèi)容不僅稱(chēng)橋水面臨贖回壓力，還指責(zé)橋水有重大欺詐嫌疑。

有關(guān)傳聞引述所謂“高盛朋友”的話(huà)說(shuō)，因應(yīng)沃爾克法則，橋水需要盡快調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)限額，因此需要減少持倉(cāng)以證明其合規(guī)。但橋水在減倉(cāng)時(shí)，將會(huì)面臨公司債券的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些債券極有可能在現(xiàn)狀下找不到交易對(duì)手，這將令橋水的對(duì)沖基金不能從銀行獲得持續(xù)的流動(dòng)性支持。

在另一則用中文傳播的消息中，則明確說(shuō)橋水或已“爆倉(cāng)”，并且面臨流動(dòng)性困境。

有關(guān)消息主要是于港股交易時(shí)段在微信朋友群內(nèi)廣為傳播，但其內(nèi)容未被確認(rèn)，盡管如此，3月18日港股市場(chǎng)出現(xiàn)了極大的恐慌，當(dāng)天恒指暴跌4.18%，到了晚間，美股續(xù)跌，創(chuàng)下史上第五次，也是月內(nèi)第四次熔斷。

有“硬傷”傳聞

應(yīng)該說(shuō)，作為一家外資機(jī)構(gòu)，橋水對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)上產(chǎn)生的負(fù)面信息的反應(yīng)還是相當(dāng)及時(shí)的。18日當(dāng)天下午，市場(chǎng)上就看到了橋水就有關(guān)傳聞的官方反駁，有橋水中國(guó)區(qū)主管的解釋?zhuān)€有達(dá)利歐親自上陣的解釋。

然而，這些都沒(méi)能扭轉(zhuǎn)3月18日的美股頹勢(shì)。當(dāng)然，我們并不知道3月18日的熔斷，是否與中國(guó)市場(chǎng)上的傳聞?dòng)嘘P(guān)。但至少，市場(chǎng)情緒的脆弱可見(jiàn)一斑。

應(yīng)該說(shuō)，上述傳聞?wù)f得有鼻子有眼，而且其中涉及的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易、油價(jià)暴跌以及對(duì)沖基金面臨巨額贖回壓力等，都或多或少反映了現(xiàn)狀，因此令市場(chǎng)人士難以判斷真?zhèn)巍?/p>

3月18日上午，收到該則消息后，我曾迅速致電一位做市商朋友，他有不少?lài)?guó)際大型對(duì)沖基金客戶(hù)，幫這些大機(jī)構(gòu)提供做市服務(wù)和顧問(wèn)。

老朋友回復(fù)得很快，說(shuō)在國(guó)際媒體上并沒(méi)有看到任何相關(guān)的報(bào)道。為了進(jìn)一步確認(rèn)傳聞的內(nèi)容，這位老朋友耐著性子閱讀了幾則傳聞的消息。他看完后表示，有關(guān)英文傳聞中所提及的一些事件如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易、對(duì)沖基金的流動(dòng)性緊缺等的確存在，但是這些并不能說(shuō)明橋水出現(xiàn)了爆倉(cāng)。至于幾則中文信息中，則有多處令人費(fèi)解的地方，特別是關(guān)于爆倉(cāng)的介紹，以及沙特退出回購(gòu)市場(chǎng)等內(nèi)容，前后邏輯有些失準(zhǔn)。

有一些令人費(fèi)解的信號(hào)，匯總起來(lái)，很難不讓人想到這些信息可能是假消息。這里僅舉幾例：

首先是中文信息中“爆倉(cāng)”的提法很令人費(fèi)解。通常業(yè)界所說(shuō)的“爆倉(cāng)”，指的是因?yàn)椴捎帽ＷC金交易，在股價(jià)暴跌時(shí)，因?yàn)閬?lái)不及補(bǔ)倉(cāng)才出現(xiàn)被經(jīng)紀(jì)商強(qiáng)行平倉(cāng)的行為，而不是指對(duì)沖基金面臨巨額贖回壓力的情況。中文消息的制造者，要么是外行，要么是故意把“爆倉(cāng)”字眼強(qiáng)行與橋水掛鉤。如果橋水真的爆倉(cāng)，那背后一定會(huì)拖死一批銀行家。

其次，英文文章指責(zé)橋水有重大欺詐的嫌疑，但卻沒(méi)有提出真憑實(shí)據(jù)，有點(diǎn)令人費(fèi)解。

第三，英文信中對(duì)沃爾克法則的提法很奇怪。有關(guān)消息提及，美國(guó)限制銀行資助對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的沃爾克法則，在近期的股災(zāi)中，可能令橋水這樣的對(duì)沖基金陷入流動(dòng)性干涸的境地。

其實(shí)碰到類(lèi)似的股災(zāi)，不論有沒(méi)有沃爾克法則，都會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。這個(gè)時(shí)候特意談到沃爾克法則，反而有點(diǎn)令人奇怪。這個(gè)消息如果不是有其他目的，那么它看起來(lái)更像是對(duì)美國(guó)官方施壓，要求取消沃爾克法則而寫(xiě)的。

筆者還留意到，在英文消息中，消息制作方把沃爾克法則寫(xiě)成了“Volker rules”，實(shí)際正確寫(xiě)法是“Volcker Rule”，少了一個(gè)“c”。

這不禁令人想起2月底，當(dāng)?shù)乐高B續(xù)兩日重挫后，有一則推特稱(chēng)，特朗普曾在2015年表示，“如果道指在1天內(nèi)暴跌過(guò)千點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)就應(yīng)該被塞進(jìn)大炮里，轟到太陽(yáng)上去。”而很快該推特被證明只是一個(gè)網(wǎng)友的玩笑之辭，他在15分鐘后發(fā)表了澄清聲明，但這則假消息卻傳遍了互聯(lián)網(wǎng)——在他的假推文中，道瓊斯被錯(cuò)拼成了“Dow Joanes”，而不是“Dow Jones”。文字的嚴(yán)謹(jǐn)性看來(lái)真的很重要。

最后，對(duì)于沙特在全球回購(gòu)市場(chǎng)中的影響力，有些不符合邏輯。做市商朋友稱(chēng)，有關(guān)傳聞夸大了沙特在回購(gòu)市場(chǎng)上的重要性。雖然沙特是很大的一個(gè)全球金主，但并不是全球回購(gòu)市場(chǎng)上的決定性力量。而且沙特不可能不明白，如果全面撤出回購(gòu)市場(chǎng)，打壓債券價(jià)格，無(wú)異于是搬起石頭砸自己的腳。

假假真真的傳聞

盡管上述消息有不少硬傷，但投資圈仍然有不少人相信它有真實(shí)的一面。特別是它所介紹的對(duì)沖基金大量采用杠桿來(lái)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易、面臨主權(quán)基金等“金主”的贖回壓力，以及股、債市場(chǎng)均缺乏流動(dòng)性等描述，頗為符合當(dāng)下市場(chǎng)的一些特征。

這也正是此類(lèi)傳聞難以分辨真假的原因。

至于說(shuō)沙特的做法有可能是搬起石頭砸自己的腳，考慮到這個(gè)國(guó)家愿意不惜打壓油價(jià)來(lái)逼退俄羅斯，已經(jīng)令不少投資圈人士驚訝：它還有什么不同尋常的事做不出來(lái)？！

當(dāng)然，如果說(shuō)有關(guān)傳聞只是謠言，那么被其所針對(duì)的就只有三家對(duì)沖基金：橋水、Citadel和Millennium。而且，從某種程度來(lái)說(shuō)，被賦予“欺詐”的橋水才是此次傳聞中被重點(diǎn)“做空”的對(duì)象。

無(wú)怪乎達(dá)利歐在其發(fā)布的聲明中，不僅將有關(guān)消息定性為假消息，而且聲稱(chēng)公司有可能已經(jīng)定位到具體的造謠者。

比較有趣的是，此次傳聞的首發(fā)地是中國(guó)市場(chǎng)，而且是源自微信群，而達(dá)利歐首選辟謠的地方是新浪的中文微博。這似乎也從側(cè)面顯示出中國(guó)社交平臺(tái)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響力正在上升。

投資與社交媒體傳聞

只是中國(guó)投資者可能還需要更進(jìn)一步努力維持中文社交平臺(tái)的專(zhuān)業(yè)性和嚴(yán)肅性。和全球所有的社交平臺(tái)一樣，中國(guó)的社交平臺(tái)也一樣存在著大量良莠不齊的文章和傳聞，以近乎不擇手段的方法“博眼球”“爭(zhēng)流量”的自媒體，已經(jīng)引發(fā)海外專(zhuān)業(yè)人士的反感。

比如此次做空傳聞，當(dāng)我向海外一些基金經(jīng)理核實(shí)傳聞內(nèi)容時(shí)，對(duì)方一聽(tīng)有關(guān)消息主要來(lái)源是微信，態(tài)度都變得很異樣。有人甚至直接回復(fù)：“這個(gè)消息八成是假的，中國(guó)的微信群和自媒體現(xiàn)在快要成為全球資本市場(chǎng)最大的謠言發(fā)源地。”這種指責(zé)，多少有些過(guò)于尖銳。盡管的確有不少關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)的謠言，都是通過(guò)自媒體傳播出去的。

但我的理解，如果有確切的理?yè)?jù)，自媒體做空“做空者”未嘗不可。當(dāng)然，如果是借助對(duì)“做空者”的打壓來(lái)吸引眼球，甚至攢粉，那恐怕?lián)p失的不僅是個(gè)人或是個(gè)別自媒體的信譽(yù)，還要搭上整個(gè)社交平臺(tái)的公信力。

作為個(gè)人投資者，其實(shí)對(duì)于媒體或是社交平臺(tái)的消息很難有確切的核驗(yàn)機(jī)會(huì)。比較理智的做法應(yīng)該是對(duì)各種消息既要“兼收并蓄”，又要“大膽求證”。對(duì)于消息來(lái)源，我們當(dāng)然要加以判斷，但不能僅僅因?yàn)槭莵?lái)自社交平臺(tái)的消息，就加以忽略——盡管消息來(lái)源與消息本身的準(zhǔn)確度息息相關(guān)，但往往很多時(shí)候，我們也要抱著“英雄不問(wèn)出處”的態(tài)度來(lái)判斷信息的真實(shí)性。

做空“做空者”意義何在？

就在本人撰稿之際，香港奇點(diǎn)財(cái)經(jīng)引述外媒報(bào)道稱(chēng)，美國(guó)對(duì)沖基金千禧管理公司（Millennium Management）已關(guān)閉多支交易員團(tuán)隊(duì)，以應(yīng)對(duì)因?qū)跔畈《居绊懚鴮?dǎo)致的劇烈市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的損失。有關(guān)報(bào)道稱(chēng)，公司原來(lái)?yè)碛屑s150至200個(gè)資金盤(pán)，目前已經(jīng)降至只有兩位數(shù)。

翻閱有關(guān)傳聞，Millennium正是3月18日傳聞中的華爾街郵件提及的三家對(duì)沖基金之一。有關(guān)事件的發(fā)展，似乎正在逐步驗(yàn)證傳聞中的內(nèi)容。這也再次說(shuō)明，理智的投資者需要對(duì)各種消息抱以兼聽(tīng)、求證的態(tài)度，而不能因?yàn)槊襟w的“出身”而忽略了消息可能帶來(lái)的影響。

需要指出的是，筆者這么說(shuō)，并非想為18日的“華爾街郵件傳聞”背書(shū)——畢竟這些傳聞，以及它的相關(guān)中文版?zhèn)髀?，均有許多“硬傷”——而是想借這一案例說(shuō)明，投資者在看待傳聞與消息的時(shí)候，應(yīng)該采取兼容而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。

就華爾街郵件的意義，我覺(jué)得并不在于做空了做空者，而是為我們提供了又一個(gè)案例，讓我們更好地理解對(duì)信息與信息來(lái)源進(jìn)行具體分析的重要意義。

至于某些自媒體借上述華爾街郵件傳聞大肆唱空“做空者”，頗有些起哄的味道，我覺(jué)得就更沒(méi)有必要。而那些沒(méi)有讀過(guò)達(dá)利歐《原則》內(nèi)容的人，更沒(méi)有資格去嘲笑橋水創(chuàng)辦人坦誠(chéng)披露的投資理念，紛紛做丟棄狀。

18日被做空以來(lái)，近日橋水并沒(méi)有太多新的動(dòng)靜傳出。達(dá)利歐照常時(shí)不時(shí)發(fā)表一些自己的投資觀(guān)點(diǎn)。他最新的一篇評(píng)論是在3月24～26日連續(xù)發(fā)表在領(lǐng)英上的一篇研究。他認(rèn)為，如果再出現(xiàn)一次衰退，我們將面臨與1930～1945年發(fā)生大蕭條相類(lèi)似的重大風(fēng)險(xiǎn)，“而這將導(dǎo)致世界秩序的重大轉(zhuǎn)變”。

看來(lái)關(guān)于橋水爆倉(cāng)的傳聞對(duì)達(dá)利歐影響有限，他已開(kāi)始考慮全球衰退時(shí)的“下半場(chǎng)”問(wèn)題。

怎么看橋水的業(yè)績(jī)下滑和達(dá)利歐的投資技能？恐怕我們還要拉長(zhǎng)期間來(lái)看。

誠(chéng)然，在全球面臨從未有過(guò)的特殊局勢(shì)之下，許多基金，不論是共同基金還是對(duì)沖基金，自然會(huì)毫無(wú)準(zhǔn)備地跌落神壇。同時(shí)，也會(huì)有一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理在這樣特殊的市場(chǎng)條件下站穩(wěn)腳跟——但只有這次潮水退后，我們才能蓋棺定論。

在市場(chǎng)巨幅波動(dòng)之下，試圖找出最容易跌倒的人，其實(shí)并不是一件困難的事，但對(duì)于一個(gè)理智的投資者來(lái)說(shuō)，嘲笑那些跌下神壇的基金，并不能證明自己能做得比他更好。

對(duì)于投資的這種理解，套到那些自媒體上也一樣。在災(zāi)難與急劇動(dòng)蕩發(fā)生之際，媒體的責(zé)任應(yīng)該是客觀(guān)、冷靜地解釋情況，而不是試圖通過(guò)一種情緒化的引導(dǎo)、嘲笑甚至指責(zé)，來(lái)激起讀者對(duì)于遭受苦難方的漠視甚至是敵視。

在危機(jī)時(shí)刻，大家都需要彼此團(tuán)結(jié)、支持和憐憫！

（作者為香港縱橫資產(chǎn)管理有限公司副CEO，香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)主編。）