陳光明：現(xiàn)在是可以樂觀一點(diǎn)的時(shí)候

袁子懿 郭璐慶

面對新冠肺炎疫情這一“黑天鵝”，具體到股票投資上，睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明罕見接受記者采訪，對于該如何應(yīng)對不確定、又該如何投資給出了自己的看法。

“站在這樣一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)點(diǎn)，談未來應(yīng)對是一件不易的事。我們不妨回到投資的原點(diǎn)，思考投資收益來自哪里，股票的價(jià)值來源于什么，股票是怎么定價(jià)的。另外，短期市場是否可以預(yù)測，為何要長期投資，這或許有利于幫助我們理清思路。”陳光明在接受《陸家嘴》專訪時(shí)表示，對于市場要始終保持敬畏，但同時(shí)也要對未來保持樂觀，尤其在市場極度恐慌時(shí)可以更樂觀一點(diǎn)。

陳光明在談及疫情影響的時(shí)候表示，新冠病毒感染的肺炎疫情雖然來勢洶洶、持續(xù)擴(kuò)散蔓延，但從歷史上任何一次疫情和中國抗擊疫情的情況來看，它終將消失。

在他看來，疫情不會(huì)改變世界的進(jìn)步和中國的崛起，疫情帶來更多是情緒影響，而非持續(xù)的經(jīng)濟(jì)和資本市場影響，未來將始終看好中國未來經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展?jié)摿?，看好?yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

“中國控制疫情取得成效，歸功于人民的集體主義精神、奉獻(xiàn)精神，這樣的精神也有助于在經(jīng)濟(jì)上取得成功，尤其是制造業(yè)。我們始終相信，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，有應(yīng)對危機(jī)的能力，在危機(jī)中成長，穿越危機(jī)后優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭優(yōu)勢一定會(huì)增強(qiáng)。對于投資而言，陪伴優(yōu)秀企業(yè)，大概率有望獲得較好的長期回報(bào)?！彼Q。

股票價(jià)值的來源

陳光明提出，在討論股票收益之前，應(yīng)首先思考投資股票獲得收益，究其根本，賺的到底是誰的錢？他認(rèn)為長遠(yuǎn)來看，這就是股票的內(nèi)在價(jià)值。而股票的內(nèi)在價(jià)值，來自于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

“從市值損失的角度看，理論上從當(dāng)前市值中減去今年預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流損失即可。比如原來1000億的市值，預(yù)計(jì)今年賺100億自由現(xiàn)金流，如果由于疫情今年自由現(xiàn)金流歸零，那從合理的反應(yīng)是市值中扣掉100億元，就是1000億的市值變成900億的市值。但是市場常常會(huì)按照100億乘以對應(yīng)估值扣減市值，即把短期的影響長期化，這種情況是不合理的，比如今年利潤是零，甚至是負(fù)，這個(gè)公司價(jià)值不應(yīng)該為零。”陳光明解釋到。

在陳光明看來，雖然疫情對于企業(yè)長期價(jià)值的影響相對有限，但現(xiàn)實(shí)中股價(jià)的波動(dòng)又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司內(nèi)在價(jià)值的變化。這里面的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了貼現(xiàn)率的變化或者說是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。

“比如歐美投資人原來都認(rèn)為美股沒什么風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能還特別樂觀，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率非常低，所以它的估值很高。但突然來了一只“黑天鵝”，發(fā)現(xiàn)和大家預(yù)期不一樣，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率從3個(gè)點(diǎn)上升到7個(gè)點(diǎn)，如果原來無風(fēng)險(xiǎn)利率是一個(gè)點(diǎn)，貼現(xiàn)率從4個(gè)點(diǎn)變成8個(gè)點(diǎn)，相差了一倍，那么股價(jià)就可以跌一半。因此，股價(jià)的變化更多的是來自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，進(jìn)而導(dǎo)致估值的變化，而估值的變化遠(yuǎn)大于內(nèi)在價(jià)值的變化，當(dāng)然公司內(nèi)在價(jià)值也存在波動(dòng)?！标惞饷髡f。

雖然目前各國高度重視疫情防控，逆周期政策的陸續(xù)出臺(tái)，市場流動(dòng)性最緊張的時(shí)候或許已經(jīng)過去，但是陳光明認(rèn)為，不排除疫情之后經(jīng)濟(jì)、金融和社會(huì)可能還存在次生性災(zāi)難的風(fēng)險(xiǎn)。

所有的投資人都是普通人

對于短期市場變化的預(yù)測，大家普遍都會(huì)比較關(guān)心，比如，市場的“底”在那里？疫情會(huì)延續(xù)幾個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)偏好怎么變化，利率會(huì)怎么走？等等。

“對于短期市場可以有自己的理解，但準(zhǔn)確預(yù)測市場本身是非常困難的，超越絕大多數(shù)人的能力圈，但人們總希望盡量去預(yù)測。短期市場雖然難以預(yù)測，但一旦拉長時(shí)間就不難發(fā)現(xiàn)，短期的影響對公司內(nèi)在價(jià)值的影響沒有想象中那么大。盡管大家都非常關(guān)注短期變化，但事實(shí)上對長期價(jià)值的帶來的影響并不如預(yù)期的大?！标惞饷饕园头铺貫槔头铺仄煜虏讼柟驹谡也坏胶玫臉?biāo)的時(shí)，現(xiàn)金就越存越多，從2017年的不到600億美元到2019年末的1280億美金，期間三年道瓊斯指數(shù)從20000點(diǎn)上漲至28000點(diǎn)，累計(jì)漲幅超過45%。

既然無法判斷短期，那就從長期價(jià)值入手，從時(shí)間中獲得回報(bào)。

“我們無法準(zhǔn)確預(yù)測市場的上漲，亦無法準(zhǔn)確預(yù)測市場的下跌，但我們可以努力去控制自己的貪婪和恐懼?！标惞饷髡f，雖然難以對指數(shù)進(jìn)行短期預(yù)測，更多的是看當(dāng)前所處的位置，相對而言是否是風(fēng)險(xiǎn)更小、未來潛在回報(bào)更好；以及在另外某些更高的位置，相對而言是否是潛在回報(bào)更低、潛在風(fēng)險(xiǎn)更大。

陳光明認(rèn)為，就企業(yè)長期價(jià)值而言，如果其內(nèi)在價(jià)值因?yàn)檫@次事件毀損不多，那么當(dāng)股價(jià)調(diào)整遠(yuǎn)超過內(nèi)在價(jià)值調(diào)整時(shí)，未來預(yù)期的潛在回報(bào)率顯著上升，比如，原來是10個(gè)點(diǎn)的年化回報(bào)率，現(xiàn)在可能變成了15個(gè)點(diǎn)，以下跌的方式帶來未來潛在回報(bào)率的必然上升。

陳光明坦言，所有投資人都是普通人，至今沒有看到有誰具備能夠持續(xù)正確預(yù)測市場的能力。作為價(jià)值投資者，更多的是對風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比的權(quán)衡，對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的專業(yè)評估；懂得在低的時(shí)候敢于堅(jiān)定地下手，在高的時(shí)候敢于與眾不同地放棄一些收益，更多地去看待風(fēng)險(xiǎn)；在市場高估的時(shí)候保持警惕，在風(fēng)險(xiǎn)展開、釋放的時(shí)候更愿意積極地去看待未來。

中國資產(chǎn)“一枝獨(dú)秀”

目前，金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)已經(jīng)被廣泛地討論；而對于疫情本身最悲觀的預(yù)期已經(jīng)認(rèn)為疫情未來1-2年都無法得到有效控制，這說明風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)表現(xiàn)為極端厭惡?！按笫挆l”的言論也逐漸甚囂塵上，對于這種看法，陳光明又是怎么認(rèn)為的？

陳光明發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)的確表現(xiàn)出對于超常規(guī)流動(dòng)性的依賴，但杠桿主要加到了政府身上，私人部門的債務(wù)擴(kuò)張相對平穩(wěn)，與GDP的比例從金融危機(jī)前的170%下降至2019年的150%。從結(jié)構(gòu)上看，一方面，非金融企業(yè)是近年來加杠桿的主力，該部門杠桿率從2012年以后開始回升，至2019年升至75%的水平，比金融危機(jī)前的高點(diǎn)高3個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，居民杠桿率則一路下行至75%，較金融危機(jī)前低23個(gè)百分點(diǎn)。換言之，就私人部門而言，美國仍具有從企業(yè)向居民轉(zhuǎn)移杠桿的騰挪空間。

陳光明根據(jù)事實(shí)和數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是，雖然美國金融危機(jī)后積累了一些問題，但似乎還沒有到一定會(huì)再次爆發(fā)危機(jī)并嚴(yán)重波及全球市場的程度。如果利率不出現(xiàn)大幅上行，疫情能得到控制的前提下，目前道指20000點(diǎn)以下，美國股市不具備繼續(xù)大幅下跌的動(dòng)力。

回到中國市場，就A股和H股市場而言，截至3月23日，上證50的TTM市盈率8.4倍，滬深300的TTM市盈率10.7倍，恒生中國企業(yè)指數(shù)為6.9倍。從估值角度看處于近20年的歷史相對底部區(qū)域?？v觀全球市場，因?yàn)楹Ｍ赓Y金是零利率，中國資產(chǎn)雖然縱向于自己過去比增長率在下降，但橫向比越來越體現(xiàn)出一枝獨(dú)秀的特點(diǎn)。

陳光明進(jìn)一步表示，海外市場的低利率環(huán)境使得機(jī)會(huì)成本很低，甚至完全消失；連時(shí)間成本都等于零，甚至負(fù)利率，這也必然會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率的下降。反觀國內(nèi)市場，放在長期的角度看，勝算是很大的。

“中國資產(chǎn)無論是A股還是港股，在全球范圍內(nèi)比較來看相對優(yōu)勢明顯，性價(jià)比更好。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股票和其他資產(chǎn)相比，如房地產(chǎn)和債券，具有較高的性價(jià)比。盡管外資今年以來從股市凈流出約280億，但這主要是救急、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的過程，長期來看還是外資進(jìn)入的過程?！标惞饷髡f。

做長期的樂觀主義者

面對近期的市場，很多人都容易有一個(gè)疑問：看著市場跌成這樣，為什么不賣呢？與此對應(yīng)的另一個(gè)問題是，如果賣了，什么時(shí)候買回來呢？

“股市底部往往是最恐慌的時(shí)候，就疫情而言，恐慌情緒往往不是疫情新增確診人數(shù)達(dá)到最高峰的時(shí)候，而是增長速率最快時(shí)對人們的心理沖擊非常最大，一旦增長速度平緩下來，擔(dān)憂情緒將會(huì)隨之減弱。”陳光明說，如果我們有準(zhǔn)確預(yù)測市場“頂”和“底”的能力，當(dāng)市場跌到“底”的時(shí)候一定會(huì)買入，當(dāng)市場漲到“頂”的時(shí)候一定會(huì)賣出。但猜對且執(zhí)行到位的概率很低，而且很多時(shí)候轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前市場會(huì)在原有的趨勢上持續(xù)的時(shí)間很長，如美國市場在本次下跌之前經(jīng)歷了長達(dá)十年以上的上漲，這對尋找轉(zhuǎn)折點(diǎn)是非常大的挑戰(zhàn)。

陳光明告訴《陸家嘴》，如果從長期來看，即使完全沒有增長，GDP零增長，上市公司也沒有超越GDP增長的能力，收入零增長，利潤零增長，那么現(xiàn)階段15、16倍的估值，意味著投資潛在回報(bào)率約為6%-7%，而6%-7%回報(bào)是可以“秒殺”其他主要的資產(chǎn)類別，更何況這樣的預(yù)測，本身是非常悲觀的。按此計(jì)算，目前8.4倍的上證50，10.7倍的滬深300，平均10%的靜態(tài)回報(bào)率，可以輕松超越幾乎全球所有主要資產(chǎn)類別。“做投資的人為什么要是長期樂觀主義者？更重要的原因是科技進(jìn)步與市場經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)?！标惞饷髡f。

其原因在于，科技進(jìn)步是帶來實(shí)際GDP增長的核心要素，科技進(jìn)步可以理解為生產(chǎn)力，市場經(jīng)濟(jì)則相當(dāng)于是制度保障，可以理解為生產(chǎn)關(guān)系。當(dāng)科技進(jìn)步和市場經(jīng)濟(jì)兩者相結(jié)合時(shí)，即從18世紀(jì)工業(yè)革命至今，世界生產(chǎn)總值增長了近200倍，繁榮擴(kuò)散的速度超越過往任何一個(gè)時(shí)期。

“基于這兩點(diǎn)，社會(huì)一直在進(jìn)步，一直在創(chuàng)造價(jià)值、累積財(cái)富，復(fù)利增長。其中，1820-1900年的80年間世界收入增加了3倍，之后的50多年增長了3倍，再之后的25年增長了3倍，再之后的33年又增長了3倍，形成令人震驚的曲線?！标惞饷髡f，在全球化進(jìn)程中，效率提升帶來財(cái)富絕對額的持續(xù)上漲，雖然不完全公平，但全球絕大部分人都是受益者。

陳光明說，從目前來看，這一機(jī)制并未出現(xiàn)大的變化，在全球競爭的背景下效率優(yōu)先、把蛋糕做大，是永恒的主題。

“在持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值、復(fù)利增長過程中，所有中間的回調(diào)，都是進(jìn)步過程中的一個(gè)回眸?！标惞饷髡f。