企業(yè)資本配置效率影響因素研究述評(píng)與展望

李虹

[摘 要] 企業(yè)資本配置效率是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，是企業(yè)價(jià)值提升和健康發(fā)展的基礎(chǔ)性條件，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。近年來(lái)，企業(yè)資本配置效率的影響因素成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，相關(guān)研究成果豐碩。對(duì)企業(yè)資本配置效率影響因素的宏觀研究主要集中在政府干預(yù)和市場(chǎng)化進(jìn)程、金融資本市場(chǎng)、法治化保障水平等方面;微觀研究主要集中在信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題、公司治理、管理者過(guò)度自信、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面;有部分學(xué)者關(guān)注基于宏觀、微觀混合視角下的企業(yè)資本配置效率。系統(tǒng)梳理相關(guān)文獻(xiàn)并指出當(dāng)前研究的主要特點(diǎn)，以期為進(jìn)一步研究企業(yè)資本配置效率影響因素提出展望。

[關(guān)鍵詞] 資本配置效率;財(cái)務(wù)決策;影響因素

[中圖分類號(hào)] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）05-0077-02

一、引言

資本配置效率是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，受到大量學(xué)者的關(guān)注。早在20世紀(jì)中期，Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論指出，在理想的市場(chǎng)條件下，資本配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。然而遺憾的是，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不可避免地存在多重摩擦，將導(dǎo)致資本配置偏離最優(yōu)水平。后續(xù)的研究者們?cè)贛M理論的基礎(chǔ)上逐步放寬了理想市場(chǎng)條件的假設(shè)，開始考慮政府干預(yù)、市場(chǎng)化進(jìn)程、資本市場(chǎng)融資約束等外部宏觀條件對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。

而事實(shí)上，從企業(yè)投融資實(shí)踐所需資金來(lái)看，有相當(dāng)部分資金來(lái)源于企業(yè)自有資金，所以，在研究企業(yè)資本配置效率時(shí)除了要考慮企業(yè)外在宏觀層面的影響，深入企業(yè)內(nèi)部，關(guān)注企業(yè)組織內(nèi)部機(jī)制對(duì)資本配置的影響也至關(guān)重要?；诖耍疚脑噲D從宏觀、微觀及宏微觀交叉混合三個(gè)方面對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并對(duì)未來(lái)相關(guān)研究提出展望。

二、影響企業(yè)資本配置效率的宏觀因素研究

目前，關(guān)于企業(yè)資本配置效率影響因素的宏觀研究主要集中在政府干預(yù)和市場(chǎng)化進(jìn)程、金融資本市場(chǎng)、法治化保障水平等方面。

（一）政府干預(yù)與市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

政府這只“有形的手”對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)是一把雙刃劍，一方面，政府干預(yù)會(huì)促進(jìn)企業(yè)資本配置效率（徐浩，2015;王淼，2016;孫剛，2017）;另一方面，過(guò)多的政府干預(yù)反而不利于企業(yè)資本的充分配置（陳德球等，2012;張波濤，2015），也有學(xué)者關(guān)注地方政府干預(yù)稅收征管強(qiáng)度對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響（孫剛，2017）。市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)促進(jìn)地區(qū)效率較低的資源流向效率較高的地方，市場(chǎng)化水平越高，企業(yè)資本配置效率也會(huì)相應(yīng)越高（張波濤，2015;黃政和劉怡芳，2017），而市場(chǎng)的分割則不利于企業(yè)資本配置（方軍熊，2009）。祁懷錦等（2019）的研究表明政府治理效率和市場(chǎng)化水平與企業(yè)資本配置效率顯著正相關(guān)，即政府治理效率越高，企業(yè)所處的市場(chǎng)化環(huán)境越好，資本配置效率越高。

（二）金融資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

資本市場(chǎng)的完善程度會(huì)對(duì)企業(yè)融資渠道、融資方式產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)資本配置效率，一般而言，金融市場(chǎng)發(fā)展水平與企業(yè)資本配置效率會(huì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即金融市場(chǎng)越完善，企業(yè)資本配置效率越高，這一結(jié)論得到部分學(xué)者的證實(shí)（Beck和Levine，2002;戴偉和張雪芳，2017;張慶君和李萌，2018）;然而，有部分學(xué)者卻得出了不同的結(jié)論（韓林靜，2017）。范紅忠和汪玉杰（2019）針對(duì)滬深A(yù)股763家上市公司賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)資本配置效率影響進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空這一外部證券市場(chǎng)的治理機(jī)制，一方面，可以有效緩解公司內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，有利于公司投資效率的提升，另一方面，可以減少公司與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，降低公司融資成本，從而整體上提升公司資本配置效率。

（三）法治化保障水平對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

法制化水平主要通過(guò)對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)來(lái)影響企業(yè)投資效率和融資水平，從而影響企業(yè)整體資本配置效率（Wurgler，2000;黎來(lái)芳等，2012），甚至張波濤（2015）的研究表明法制化水平對(duì)企業(yè)資本配置效率的作用大于政府干預(yù)程度和市場(chǎng)化水平。

（四）其他宏觀因素對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

股票價(jià)格作為上市公司業(yè)績(jī)的晴雨表，是否也與企業(yè)資本配置效率有關(guān)，黃政和劉怡芳（2017）研究發(fā)現(xiàn)，外部股票價(jià)格信息含量也會(huì)有助于提升企業(yè)資本配置效率。機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)重要的融資渠道，機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是否也會(huì)影響企業(yè)資本配置效率，許立志（2017）發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性會(huì)顯著影響企業(yè)非效率投資總體水平、過(guò)度投資和投資不足。

三、影響企業(yè)資本配置效率的微觀因素研究

目前，關(guān)于企業(yè)資本配置效率影響因素的微觀研究主要集中在信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題、公司治理、管理者過(guò)度自信、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面。

（一）信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

基于兩權(quán)分離理論所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題是管理學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，相關(guān)理論成果豐碩，部分學(xué)者關(guān)注信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響如何，信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)投資錯(cuò)位，資本配置效率低下（Myers和Majluf，1984;蒲林霞，2011;李海風(fēng)和史燕平，2015）。高管薪酬作為企業(yè)內(nèi)部治理的一種激勵(lì)機(jī)制，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)作為外部治理的一種監(jiān)督機(jī)制，兩者都能夠有效緩解企業(yè)信息不對(duì)稱和代理產(chǎn)生的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)資本配置效率起到積極的促進(jìn)作用，但高管薪酬激勵(lì)與外部審計(jì)共同作用對(duì)企業(yè)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生何種影響？時(shí)現(xiàn)和徐丹（2019）對(duì)A股制造業(yè)（2015-2017）上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，不僅驗(yàn)證了高管薪酬與審計(jì)質(zhì)量均對(duì)企業(yè)資本配置效率有促進(jìn)作用，而且發(fā)現(xiàn)高管薪酬和審計(jì)質(zhì)量共同作用下對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生正向作用時(shí)具有替代效應(yīng)。

（二）公司治理對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司治理對(duì)企業(yè)資本配置效率影響的研究主要分為兩個(gè)方面：一方面是關(guān)于公司治理整體機(jī)制對(duì)資本配置的影響，良好的治理機(jī)制有利于降低代理問(wèn)題、減少信息不對(duì)稱、減少隧道挖掘等，從而有利于企業(yè)資本配置效率的提升（Bertrand和Muttainathan，2003;周中勝，2011）;另一方面的研究則主要集中在股權(quán)集中程度、獨(dú)立董事比例、兩權(quán)分離程度等部分治理機(jī)制對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響（Bates Thomas，2005;熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014;趙青青和劉春，2018;曹小秋等，2018），但結(jié)論有所不同。此外，葉陳剛等（2019）以2010-2016年A股發(fā)生高管腐敗的上市公司為研究對(duì)象，研究高管腐敗對(duì)企業(yè)資本配置效率的經(jīng)濟(jì)后果，其研究表明企業(yè)高管腐敗增加了企業(yè)融資成本，降低了企業(yè)投資效率。張蕊和王洋洋（2019）以A股戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象探討公司戰(zhàn)略對(duì)投資水平和資本配置效率的影響，公司采取的戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資水平越高，企業(yè)資本配置效率反而越低。

（三）管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響方面

管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為會(huì)產(chǎn)生重要影響。有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資與投資不足，從而降低企業(yè)資本配置效率（劉柏和梁超，2016;吳傳清和鄭開元，2017;劉艷霞和祁懷錦，2019）;還有部分學(xué)者得出管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，但與投資不足關(guān)系并不顯著（田祥宇和閻逸夫，2017;謝眾和孔令翔，2018）。

（四）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)資本配置影響方面

提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠有效降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，增加企業(yè)投資效率，減少企業(yè)融資成本，提高企業(yè)資本配置效率（李青原，2009;周春梅，2009;任春艷和趙景文，2011;張波濤，2015;催靜，2016）。盈余管理與企業(yè)資本配置效率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（劉覽和孔原，2012;黃政和吳國(guó)萍，2014），企業(yè)管理能力對(duì)此能夠起到一定削弱效應(yīng)（余茜茜，2017），但王積田和閆婷婷（2017）的研究卻發(fā)現(xiàn)，盈余管理并不一定降低企業(yè)資本配置效率，基于融資需求下的盈余管理對(duì)緩解企業(yè)低效率的資本配置有積極作用。另外，還有部分學(xué)者關(guān)注會(huì)計(jì)制度改革對(duì)企業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的影響，會(huì)計(jì)制度改革提高了會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性、可比性，在一定程度上可以有效抑制過(guò)度投資，解決投資不足，提高企業(yè)資本配置效率（姜英兵，2013;曾峻等，2018）。也有學(xué)者得出不同的結(jié)論，孫成剛和黃曉波（2017）的研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并不能顯著提升企業(yè)資本配置效率。

四、影響企業(yè)資本配置效率因素的混合視角

隨著企業(yè)資本配置效率研究的進(jìn)一步深入，有部分學(xué)者開始關(guān)注基于宏、微觀混合視角下企業(yè)資本配置效率。政府干預(yù)作為外部宏觀調(diào)控手段對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置有重要影響，而國(guó)有企業(yè)內(nèi)部微觀治理結(jié)構(gòu)也同樣對(duì)企業(yè)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生影響。王淼（2016）實(shí)證研究政府干預(yù)與公司治理對(duì)國(guó)有上市公司資本配置效率的影響，研究結(jié)果表明：政府干預(yù)能夠有效緩解投資不足，但對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有影響，獨(dú)立董事制度、高管持股比例、高管薪酬等內(nèi)部微觀治理機(jī)制對(duì)企業(yè)資本配置效率也會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響。王貞潔和王惠（2019）以經(jīng)濟(jì)政策不確定性宏觀視角和企業(yè)戰(zhàn)略變化幅度微觀視角實(shí)證考察我國(guó)非金融類上市公司過(guò)度資本經(jīng)營(yíng)，研究表明：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高、微觀企業(yè)戰(zhàn)略變化幅度越大，企業(yè)越有可能發(fā)生過(guò)度資本經(jīng)營(yíng)，而且企業(yè)戰(zhàn)略變化幅度會(huì)正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過(guò)度資本經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。

五、文獻(xiàn)述評(píng)與展望

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)資本配置效率影響因素的研究主要集中在政府干預(yù)、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等宏觀方面，以及信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題、公司內(nèi)部治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等微觀方面，當(dāng)然，宏觀和微觀結(jié)合的混合視角也引起了部分學(xué)者的關(guān)注。筆者認(rèn)為未來(lái)企業(yè)資本配置效率的影響因素至少可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行。

第一，理清資本配置的含義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注企業(yè)融資效率和投資效率，甚至有不少文獻(xiàn)只關(guān)注過(guò)度投資和投資不足，顯然，企業(yè)資本配置應(yīng)當(dāng)貫穿企業(yè)財(cái)務(wù)決策全過(guò)程，財(cái)務(wù)決策中的運(yùn)營(yíng)和分配決策也應(yīng)當(dāng)引起研究者的重視。

第二，拓展影響因素的范圍。哪些因素會(huì)對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生何種影響？現(xiàn)有文獻(xiàn)研究范圍相對(duì)集中。事實(shí)上，企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)錯(cuò)綜復(fù)雜，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，就會(huì)不斷衍生出新的影響資本配置效率的因素。有學(xué)者提出關(guān)注管理層“壕溝效應(yīng)”、大股東對(duì)小股東“隧道挖掘”行為（邵軍等，2013）以及“產(chǎn)融結(jié)合”對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響（張園園等，2017）。當(dāng)然，筆者認(rèn)為當(dāng)前營(yíng)商環(huán)境改革成為政府關(guān)注的焦點(diǎn)，但政府主導(dǎo)的營(yíng)商環(huán)境改革是否顯著提升了企業(yè)資本配置效率？營(yíng)商環(huán)境又是如何影響企業(yè)資本配置效率的？這些都有待研究者進(jìn)一步深入探索。

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[責(zé)任編輯：史樸]