國際供應鏈金融框架與模式分類

趙立馬 阿德·哈澤梅爾

摘?要：文章為供應鏈金融（supply chain finance）提出了一個概念框架，并對其應用進行總結。首先，文章提出供應鏈金融模式的分類框架，然后闡述不同供應鏈金融工具的運行機制，接下來探討運營資本管理（working capital management）的概念和實證研究。最后，基于供應鏈金融領域新興研究展示如何從概念、解析和實證角度建立其價值體系和發(fā)展基礎。

關 鍵 詞：供應鏈金融;供應鏈管理;融資工具;財務風險管理

中圖分類號：F275?文獻標識碼：A?文章編號：2096-7934（2020）02-0073-13

一、供應鏈金融的概念框架

為了建立國際供應鏈金融框架，本文 本文部分翻譯并調整自筆者2008年出版的英文專著Supply Chain Finance：Integrating Operations and Finance in Global Supply Chains，感謝供應鏈金融中心研究助理劉潔對本文翻譯工作的支持。從供應鏈金融的定義入手。供應鏈金融的概念已被國內外研究者和實踐者以不同的方式定義，綜合起來可以歸納為以下三個層次（Steeman，2014;Liebl et al?，2016;Templar et al?，2016），如圖1所示。

首先，“供應鏈金融”廣義地指代對供應鏈中資金流及財務管理的過程。因此，“財務供應鏈管理”（financial supply chain management）被定義為“對供應鏈現(xiàn)金流的優(yōu)化、管理和控制，從而提升供應鏈物流效率” （Wuttke et al?，2013a）。與之相關的便是“財務供應鏈” （financial supply chain），即“由組織和銀行構成的網絡通過協(xié)調資金流及財務交易過程，共享信息系統(tǒng)來助力賦能貨物及服務在產品供應鏈交易伙伴之間的流動” （Blackman et al?，2013）。其次，供應鏈金融可被視為整合供應鏈中各類融資模式以提高供應鏈資金流的效率：“通過使用金融工具、實踐和技術來優(yōu)化供應鏈商業(yè)伙伴合作過程中的運營資金、流動性及風險管理” （Euro Banking Association，2014）;抑或是“跨公司融資優(yōu)化及整合客戶、供應商和服務提供商融資過程來為所有參與公司增值” （Pfohl and Gomm，2009）。最后，供應鏈金融狹義地指代供應商融資即買方企業(yè)驅動的應付賬款融資解決方案——主要是反向保理，“借款機構只購買特定信息透明優(yōu)質買方企業(yè)的應收賬款，保理公司僅需要采集選定買方企業(yè)（通常為國際公認大型企業(yè)）的信用信息并計算信用風險” （Klapper，2006）。

二、供應鏈金融模式分類

從觸發(fā)事件時間點、抵押品有效性、資產負債表中融資要素、信用風險焦點四個角度，可對供應鏈金融工具（亦稱供應鏈金融產品、業(yè)務模式或解決方案）進行如下分類。

首先，供應鏈金融工具可根據觸發(fā)事件時間點分為三類（如圖2所示）。①裝運前融資可以讓供應商從融資機構基于買方企業(yè)的購貨訂單在裝運交貨之前得到資助以滿足營運資金需求（比如產品研發(fā)、原材料采購、庫存加工、人事和管理成本等）。由于裝運前融資的抵押品是購貨訂單（而非發(fā)票），其信用風險相對較高，因而供應商融資利率通常較高，然而聲譽良好的買家的信用背書有助于降低利率。②在途融資可以使借款企業(yè)從金融機構得到一筆基于運輸中的產品或庫存（規(guī)定數量和質量）的貸款。在途融資的便攜式抵押品即為運輸中產品，因而其相關信用風險低于裝運前融資，所以其貸款利率也會相應降低。③裝運后融資根據應收賬款（通常貼現(xiàn)應收賬款）為借款企業(yè)從融資機構處建立信貸額度。在這種情況下，抵押品是以買方企業(yè)為付款人的發(fā)票、裝運單據或匯票。因此，信用風險相對較低，融資利率較優(yōu)惠。

其次，從抵押品的有效性角度，可將供應鏈金融分為兩類，如圖3所示（Navas-Alemán et al?，2012）。第一，“公平交易融資”工具是基于可核實信息或有形抵押品（如發(fā)票、匯票、采購訂單）建立的，因此在未交付或未付款時可以觸發(fā)強制執(zhí)行條款。因此，金融機構可以根據可驗證抵押品的現(xiàn)有信息更準確地估計和控制公平交易金融工具的信用風險。第二，“關系融資”工具依賴于反映關系交易歷史的合同/協(xié)議中的相互信任或無約束力的條款，因此幾乎沒有任何有形抵押品。關系融資中的貸款人通常是一個供應鏈成員，其擁有借款人長期關系中的信譽和貿易歷史信息;這種背景使貸款人能夠評估和管理信貸風險。

從資產負債表的融資要素角度，供應鏈金融工具可分為三種（如圖4所示）。①股權融資是指通過出售公司股份或轉讓公司所有權進行融資，包括從現(xiàn)有股東籌集資金、首次公開募股（IPO）到并購（M&A）等多種活動。股權融資改變了相關企業(yè)的股權結構，從而影響了供應鏈的競爭格局。②固定資產融資向借款人提供由公司固定資產（即有形資產或不動產，包括財產、設施和設備等）擔保的定期貸款。因此，借款企業(yè)向融資機構提供公司固定資產的擔保權益，以保證信貸額度。③營運資金融資旨在為企業(yè)的日常運營（而非長期資產或投資）提供資金，如原材料應付賬款和人事費用，以確保供應鏈中有充足資金流動性。

根據信用風險焦點，供應鏈金融工具可以分為三類（EBA，2014）（如圖5所示）。① 對于供應商的應收賬款融資，流動性解決方案通過從金融機構或買方企業(yè)獲取資金，加速將應收賬款轉移到有利于供應商的現(xiàn)金支付中。盡管這類供應鏈金融工具為供應商的營運資本進行融資，但利率可基于擔保貸款的任何一方（供應商或買方）的信用評級。②庫存相關融資使資金能夠借貸給供應商或買方企業(yè);因為抵押品是存貨或采購訂單（在發(fā)票開出之前），利率通常高于通過確認發(fā)票為抵押品的貸款。③應付賬款融資為買方企業(yè)提供提前付款折扣和供應商延長的付款期限，或金融機構的擔保，以確保買方付款。因此信用風險和利率取決于買方企業(yè)的信用評級。

三、供應鏈金融模式匯總

本部分將總結實踐中經常使用的供應鏈金融模式。這些金融工具可以從融資時間、抵押品、受益人和信用擔保提供者角度來區(qū)分（見表1）。

在預付款折扣（advance payment discount）模式下，買方通過產品發(fā)貨前按折扣預付貨款來為供應商融資，這也被稱為“現(xiàn)金預付”。供應商可提供單位價格折扣激勵買方預付貨款，從而滿足的營運資金需求。預付款還可以緩解供應商的預算約束，從而降低買方采購不足的風險。

采購訂單融資（purchase order financing）是中小企業(yè)供應商在產品交付前，基于信譽良好買方企業(yè)的（折扣）訂單，從金融機構處獲得資金的一種融資模式。當沒有買方擔保時，這類融資的利率取決于供應商的信用評級。當訂單融資貸款由信譽良好的買方擔保時，供應商的融資利率取決于買方的信用評級，因而被稱為買方擔保訂單融資（buyer-backed purchase order financing）。這種方式使得中小企業(yè)供應商可以提供銀行提供的外部資金（可基于買方信用評級），來完成更多數量的訂單合同。

在倉單融資（warehouse receipt finance）下，金融機構依據倉單向供應商提供資金，倉單作為可攜帶的抵押品，擔保特定數量和質量產品的安全儲存。圖6描述了倉單融資模式流程，倉單從供應商轉移到融資機構，就意味著融資機構擁有在任何時候從擔保倉庫中提取一定數量的商品的權力。融資方提供一筆貸款，最高可達存貨價值的協(xié)定百分比（貼現(xiàn)價值）。

存貨質押融資（inventory pledge finance）是金融機構向借款人提供的一種密切相關的融資形式，使用有擔保的存貨作為抵押品。這種融資模式可用于滿足因產能擴張、設備更新或物資供應所需的營運資金。當公司其他類型的資產已經被杠桿化時，產品庫存可作為抵押來獲得貸款。

商業(yè)信用（trade credit）是指買方按照預先規(guī)定的融資利率，以折扣批發(fā)價提前或延遲全款支付購買供應商產品的供應合同。例如，國際貿易常用術語“2/10，net 30”指的是：①如果在發(fā)票日期后10天內收到貨款，買方將獲得2%的折扣;②除非另有規(guī)定，否則必須在30天內付清（無折扣）款項。在這樣的條款下，收到10000美元的發(fā)票，在10天內結清可獲得2%的貼現(xiàn)（10000美元×0?02=200美元），并支付9800美元，在第10～30天內結清需要支付全部10000美元。商業(yè)信用是全球貿易中最常用的短期融資工具之一（Rajan and Zingales，1998;Giannetti et al?，2011）。

動態(tài)折扣（dynamic discounting）是指基于指批發(fā)價格的折扣，折扣百分比會隨著時間的推移而逐漸下降，與只在固定幾天內有固定折扣率不同。商業(yè)信用可看作“靜態(tài)”折扣的一個例子——與動態(tài)折扣相反，動態(tài)折扣為供應商提供了從買房提前收到應收賬款的機會，作為交換條件，可變折扣率隨著付款延遲而減少（EBA，2014）。動態(tài)折扣消除了因為發(fā)票審批時間超過“2/10，net30”安排所述的10天而導致的買方錯過折扣機會的風險。如圖7所示，動態(tài)折扣允許買方和供應商將條款設置在可協(xié)商的浮動范圍內，這樣因為供應商和買方事先就折扣率達成了協(xié)議，買方可以在付款窗口的任意時間獲得相應折扣。這種供應鏈金融模式使買方在商業(yè)信用合同規(guī)定的提前付款期之后還能獲得一定的折扣率。

保理（factoring）指供應商通過以折扣價出售買方應收賬款，從而從金融機構處獲得信貸額度/即時付款的操作。保理分為兩種：有追索權保理（recourse factoring）和無追索權保理（non-recourse factoring）。如果保理“有追索權”地轉讓應收賬款，則保理商有權向供應商（賣方）收取未支付的發(fā)票金額;如果保理過程將應收賬款“無追索權”轉讓，那么如果買方（賬戶債務人）未能支付發(fā)票金額，保理商將承擔損失。在有追索權的保理業(yè)務中，融資人（保理商）有權要求供應商支付任何未支付的發(fā)票金額，這種情況下的利率完全取決于供應商的信譽。在無追索權的保理中，保理商承擔買方的拒付風險，其利率取決于供應商和買方共同的信用評級。

反向保理（reverse factoring）是由信譽良好的買方（訂購方）發(fā)起的一種融資方案，為其供應商應收賬款轉移給金融機構提供擔保，目的是幫助供應商以較低利率（與供應商信用評級對應利率相比）獲得應收賬款融資。在圖8所示的反向保理程序中，買方已與融資方（銀行）為參與的供應商設立了融資模式。項目流程如下：首先，合格的供應商在銀行開戶，由買方確認。產品發(fā)貨后，供應商向銀行提交付款請求（連同發(fā)票等相關單據），然后銀行立即（如在第一天）支付發(fā)票的大部分金額（如90%），并在約定到期日（通常為30天）向供應商支付剩余部分（扣除利息后）。同時，銀行在到期日收到買方100%的貨款。保理業(yè)務在發(fā)達國家更為普遍，這些國家的供應商都擁有較高的信用評級。反向保理使得中小企業(yè)供應商以信譽良好的買方購貨發(fā)票作為擔保，從而能夠基于買方企業(yè)信用評級以較低利率獲得融資。

福費廷（forfaiting）使出口商能夠將進口商的應收賬款折價出售給金融機構（買斷行）。在“無追索權”的福費廷中，金融機構承擔進口商的付款違約風險。這種供應鏈金融工具可以將出口企業(yè)的應收賬款作為債務工具轉移到二級市場進行交易。

信用證（letter of credit）是一種銀行發(fā)給供應商的信函，保證買方在交付特定文檔后，將按規(guī)定的金額和日期付款。信用證可以轉讓，即受益人（供應商）可以在雙方同意的情況下轉讓信用證上提款的權利給另一家公司。簽發(fā)信用證的銀行通常需要質押證券或者單據（如提單）作為抵押品。

四、供應鏈營運資本管理

營運資本管理可以從金融和供應鏈的角度來研究。從金融的角度來看，（凈）營運資本被定義為流動資產減去流動負債。從供應鏈角度來看，營運資本等于庫存，加上應收賬款，減去應付賬款。營運資本的表現(xiàn)由資金周轉周期（cash conversion cycle，CCC）——亦被稱為現(xiàn)金循環(huán)周期（cash-to-cash cycle，C2C）來衡量，CCC是指“購買并支付用于生產過程的庫存，以及收到成品銷售資金之間的時間間隔。時間間隔以天為單位來計算，等于平均庫存時間加上平均收款周期，減去平均支付周期”（Schilling，1996）。

因此，資金周轉周期可以計算如下：

CCC=存貨周轉天數（DIO）+應收賬款收回天數（DSO）+應付賬款周轉天數（DPO）

資金周轉周期的三個要素組成的計算公式如下：

DIO=（庫存×365）/銷貨成本

DSO=（應收賬款×365）/利潤

DPO=（應付賬款×365）/總現(xiàn)金營業(yè)支出

關于事件的時間軸，CCC組成部分之間的關系如圖9所示。在實踐中，CCC值為正值，表示公司結算應付賬款和收取應收賬款之間的天數，而CCC值為負值，表示公司從收到客戶付款到向供應商匯款之間的天數。企業(yè)營運資本表現(xiàn)（由CCC來衡量）通常是其關鍵表現(xiàn)指標之一。

企業(yè)CCC值與盈利能力之間通常存在負相關關系，盈利能力可以通過相關的關鍵績效指標（KPI）來衡量，包括經濟附加值（EVA）和已投資資本回報（ROCE）。EVA與營運資本管理之間的關系如圖10所示，其中NOA表示凈營運資產，A/R和A/P分別是應收賬款和應付賬款的縮寫。經濟附加值是指稅后凈營運利潤（NOPAT）減去股票和債券的資本成本。企業(yè)改善營運資本管理（由CCC來衡量）的嘗試包括減少庫存和應收賬款，以及增加應付賬款。這種策略致使流動資產和固定資產減少，并給予企業(yè)更高的信用評級，因此，企業(yè)的平均資產成本（WACC）會更低。由更好的營運資本狀況帶來的一個好處是，企業(yè)可以釋放原本被日常運營所束縛的現(xiàn)金流，從而（間接地）降低生產成本額，以提高運營收入（Hofmann and Belin，2011）。

五、供應鏈金融的新興研究

國際供應鏈金融的研究始于概念框架研究，如圖11所示。該供應鏈金融框架包含了相關的合作伙伴、組件以及物流、貨幣流和信息流之間的相互聯(lián)系。相關合作伙伴是向買方銷售產品的供應商，其中涉及貨幣流的交易由金融機構作為媒介，涉及物流的交易以物流服務提供方（logistcs service provider，LSP）作為媒介。供應鏈金融工具的采用影響所使用的資本，即供應商和買方的固定資產和凈營運資本。

所選擇的供應鏈金融模式決定了觸發(fā)事件的時間、融資的期限和金額及基于信用風險焦點的融資利率，這些因素結合起來確定了融資方的資本成本。物流服務提供方的傳統(tǒng)角色是管理倉庫庫存和補貨，以及通過選擇運輸模式和車輛路線來優(yōu)化物流流程。然而物流服務提供方也可以通過提供基于倉單的產品庫存（作為貸款的抵押品）而成為供應鏈金融的一部分（見上文圖6），或者通過提供代替金融機構（如PCH International公司作為西方買家企業(yè)與中國供應商的融資中介）的金融服務來成為供應鏈金融的一部分。

隨著各種供應鏈金融工具在實踐中逐漸被采用，關于供應鏈金融的研究也開始探索其驅動因素、主要利益、潛在阻力、采用過程以及對供應商—買方供需關系的整體影響。表2提供了關于供應鏈金融新興研究的總結。供應鏈金融項目通常由資深的買方（或供應商）、金融機構（如銀行），或專業(yè)服務提供商（如LSP）發(fā)起，為需要營運資金的中小企業(yè)供應商（或買方）提供金融支助。因此，供應鏈中的營運資金狀況是采用供應鏈金融的前提，也是決定使用供應鏈金融工具類型的重要因素。

供應鏈金融項目的主要好處在于降低了供應商（基于中小企業(yè)和大中型企業(yè)之間的利率差）或買方（由于延長了付款期限）的融資成本。這些項目的進一步優(yōu)勢是強固了供應鏈關系，增加了其成員的談判能力，并改善了服務（Lekkakos and Serrano，2016）。供應商和買方之間的依賴關系（以及他們各自的議價能力）由買方的訂單數量、訂購產品的戰(zhàn)略價值及市場競爭的激烈程度決定。所有這些因素反過來影響產品的購買價格（Liebl et al?，2016），以改善采用者自身財務表現(xiàn)為動機的供應鏈金融方案通?；谧h價能力來實施;而以供應鏈穩(wěn)定性為動機的供應鏈金融方案則通過采用依賴于高水平的貿易流程數字化的來管理風險（Caniato et al?，2016）。

值得注意的是，在供應鏈金融交易中，數據的傳輸必須遵守相關國家適用的電子安全法規(guī)。例如，墨西哥國家發(fā)展銀行（NAFIN）在《電子文件保護法》《電子簽名法》和《聯(lián)邦財政代碼》（包括數字認證標準）的框架內，實施了基于互聯(lián)網的管理信息系統(tǒng)（MIS）支持的促進中小企業(yè)供應商供應鏈金融的服務。NAFIN項目向墨西哥中小企業(yè)供應商提供了多種供應鏈金融產品，包括保理、反向保理和采購訂單融資等。超過98%的產品通過電子操作來降低管理成本，并提高了產品可獲得性（Klapper，2006）。

建立供應鏈金融項目的主要成本包括：①組織間供應鏈協(xié)作和企業(yè)內跨職能部門協(xié)調的管理成本;②投資貿易過程數字化平臺（Wandfluh et al?，2015）。例如，瑞士郵政集團（Swiss Post Group）在與寶潔（P&G）合作的一個試點項目中，結合了物流和金融服務。由于寶潔產品在瑞士的零售商規(guī)模差異很大，中小零售商企業(yè)的信用評級較低可能導致資本成本的上升。在這種情況下，訂單管理被打包在一個集中的物流平臺上，瑞士郵政物流（LSP）作為供應鏈中介提供聯(lián)合物流和金融服務。瑞士郵政物流依靠信息系統(tǒng)作為寶潔產品的批發(fā)買方以及金融服務（如發(fā)票服務、債權人管理、收賬等）提供商，為零售商提供服務，使他們的資本成本比單獨承擔更低。在這種安排下，瑞士郵政物流作為金融服務提供商，不僅作為LSP擁有貨物的所有權，而且通過數量折扣可以降低供應鏈資本成本。因此，瑞士郵政物流可以按照寶潔政策規(guī)定的標準價格，再加上物流和金融費用，向零售商銷售商品（Hofmann，2009）。

供應鏈金融工具的成功與否，在很大程度上取決于供應鏈各方的利益分配。信用等級較高、采購量較多、付款期限較長的買方企業(yè)可盡早采用供應鏈金融項目，因為他們從現(xiàn)代供應鏈金融模式中可獲益最多。此外，應明確營運資本目標，以協(xié)調供應鏈協(xié)作和跨職能合作中的激勵措施。供應鏈金融團隊需要與采購、運營、IT、法律、財政和金融部門緊密合作。此外，數字化程度對于供應商發(fā)票處理等功能的實時透明性起著關鍵作用。確保企業(yè)資源管理系統(tǒng)（ERP）與供應鏈金融平臺兼容通常同時需要管理和技術調整。買方可以根據供應商的戰(zhàn)略重要性和信譽對其進行分類，首先讓最關鍵的一些供應商加入，然后逐步將更多的供應商納入系統(tǒng)。盡管供應鏈金融項目對中小企業(yè)供應商的好處最多，但在實踐中，首先加入試點項目的是規(guī)模較大的供應商（考慮到這些項目的資產負債表外影響）。在供應鏈金融項目取得初步成功之后，中小企業(yè)供應商可選擇加入其中（Wuttke et al?，2013a，2016）。近年來，隨著金融科技（financial technology，F(xiàn)inTech）創(chuàng)新涌現(xiàn)，其市場表現(xiàn)有望連創(chuàng)新高（EY，2017）。顛覆性創(chuàng)新，如區(qū)塊鏈技術（其特點包括點對點網絡、加密和數字簽名、數據不可篡改性及去中心化共識機制等，見Antonopoulus，2015）有助于供應鏈金融向端到端的全鏈條延伸，從而提高其在金融服務中的采用率。

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On the Framework and Mode Categorization of International Supply Chain Finance

ZHAO Li?ma1，Arnd Huchzermeier2

（1?Ningbo China Institute for Supply Chain Innovation MIT Global SCALE Network，Ningbo，Zhejiang 315832;

2?WHU-Otto Beisheim School of Management，Vallendar 56179，Germany）

Abstract：This paper proposes a conceptual framework for supply chain finance （SCF） and summarizes its applications?First，we propose a framework for categorization of supply chain finance instruments?Next，we elaborate underlying mechanisms of various SCF instruments?Third，conceptual and empirical investigation of working capital management is explored?Finally，we show how emerging conceptual，analytical，and empirical research has established the value and a foundation for development of supply chain finance

Keywords：supply chain finance;supply chain management;financing instrument;financial risk management