農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融風(fēng)險度量及經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析

耿曉媛 冷志杰

摘?要：供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險管控關(guān)乎企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營以及供應(yīng)鏈成員企業(yè)之間的長久合作。文章選取了15家具有代表性的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工企業(yè)、供應(yīng)商和倉儲物流三類上市公司，收集了其從2017年9月30日到2018年9月30日的股票價格信息，運用EViews和MATLAB通過修正的KMV模型，量化了這15家企業(yè)的違約風(fēng)險。通過對違約距離進行橫向比較，得到農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈中各類型企業(yè)的相對違約風(fēng)險，并對該模型進行驗證。結(jié)果表明，修正的KMV模型能夠較好地運用在我國的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融風(fēng)險度量中，對以后的相關(guān)研究具有一定的參考意義。

關(guān) 鍵 詞：供應(yīng)鏈金融;修正KMV模型;農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈;風(fēng)險度量

中圖分類號：F323?9?文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：2096-7934（2020）02-0086-10

一、引言

供應(yīng)鏈金融不同于傳統(tǒng)的融資方式，這種全新的融資方式有著極強的生命力，主要服務(wù)于供應(yīng)鏈企業(yè)，能夠為其整個供應(yīng)鏈的上下游企業(yè)提供貸款融資服務(wù)，為它們的發(fā)展提供幫助，這種融資方式創(chuàng)新性較強，在融資市場中發(fā)揮著越來越重要的作用?！稗r(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融”這一概念最早出現(xiàn)在20世紀(jì)的美國，20世紀(jì)90年代，我國開始了對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融的學(xué)術(shù)研究工作，但受多種因素的影響，在當(dāng)時并未取得明顯的成果，直到21世紀(jì)初期，國內(nèi)在農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融研究領(lǐng)域才逐漸形成理論體系，初顯成果。

截至目前，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界已經(jīng)對供應(yīng)鏈金融風(fēng)險開展了大量的研究，取得了可喜的成果。整體上來講，研究的方法主要有定量研究和定性研究兩大類。對于后者而言，Brueckner（2000）對供應(yīng)鏈金融的逆向選擇和道德風(fēng)險開展了系統(tǒng)的研究，并著重探討了信息不對稱之于信貸的影響[1]。Hallikas （2003）通過研究指出，供應(yīng)鏈金融有外部和內(nèi)部兩種風(fēng)險，不同的風(fēng)險有著不同的特征，Hallikas還就這兩種風(fēng)險的判別提出了自己的見解[2]。在Berger et al?（2004）看來，中小企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資困難，并通過研究指出可以基于供應(yīng)鏈金融的理念來解決這一問題，幫助中小企業(yè)獲得所需的發(fā)展資金。Barsky（2005）基于風(fēng)險管理理論對供應(yīng)鏈金融風(fēng)險進行了系統(tǒng)的分析，將其細分為融資過程風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、人力風(fēng)險、信息技術(shù)風(fēng)險和基本結(jié)構(gòu)風(fēng)險五類，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了相應(yīng)的概念分析模型[3]。在Guileen（2006）看來，企業(yè)的短期運營和融資問題存在著密切的聯(lián)系，并指出應(yīng)當(dāng)對企業(yè)短期運營予以足夠的重視[4]。畢家新（2010）通過研究指出，企業(yè)信用風(fēng)險、運營風(fēng)險和供應(yīng)鏈風(fēng)險是導(dǎo)致供應(yīng)鏈金融風(fēng)險的三大主要因素[5]。蘇立婷（2017）對第三方物流企業(yè)的風(fēng)險問題進行了系統(tǒng)的分析，并在此基礎(chǔ)上利用多層次模糊綜合評價法建立了相應(yīng)的評價指標(biāo)體系，為風(fēng)險控制提供了重要的參考和依據(jù)[6]。針對供應(yīng)鏈金融風(fēng)險的定量研究領(lǐng)域，Michael B?率先提出了KMV模型，瑞士銀行利用保險精算理論對供應(yīng)鏈金融風(fēng)險進行系統(tǒng)的研究，并提出了著名的Credit Risk模型，JP Morgan銀行則結(jié)合VaR研發(fā)了信用度量模型[7]。李小莉和辛玉紅（2014）則對應(yīng)收賬款融資成本優(yōu)化進行了系統(tǒng)分析[8]。在霍艷芳等（2014）學(xué)者看來，大部分制造商和零售商都是中小型企業(yè)，這些企業(yè)在資金供應(yīng)鏈方面存在著明顯的約束，并對相應(yīng)的影響因素進行分析，重點探討了銀行貸款利率和房貸風(fēng)險的關(guān)系[9]。程昌華（2015）率先在汽車領(lǐng)域引入了Logistic回歸方法，并在此基礎(chǔ)上開展了系統(tǒng)的信用風(fēng)險評估分析，成功建立了能夠預(yù)測違約概率的度量模型[10]。曾劍明、馬中華（2015）探討了三級供應(yīng)鏈（零售商、制造商和供應(yīng)商）模式下的一些收益轉(zhuǎn)移支付協(xié)調(diào)問題[11]。王宇、孫偉（2016）則針對ST公司、非ST公司開展了實證分析，并對KMV模型的有效性進行了驗證[12]。趙金實等（2016）則對比分析了雙渠道供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)機制在第三方供應(yīng)鏈金融環(huán)境下的運作情況，得到了相應(yīng)的結(jié)論[13]。田蜻、馮敬海（2016）率先在KMV模型中引入了遺傳算法的相關(guān)內(nèi)容，并重新定義了模型的最優(yōu)違約點，分析結(jié)果表明，經(jīng)過優(yōu)化的KMV模型具有更強的適應(yīng)性[14]。

整體而言，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界在供應(yīng)鏈金融風(fēng)險研究領(lǐng)域取得了一定的成果，但在研究方法方面還比較單一，且很少涉及農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融風(fēng)險方面。此外，我國和其他國家在信貸市場及體系方面難免存在一定的差異，因此無法照搬國外的風(fēng)險評估模型。在這種情況下，有必要結(jié)合我國實際情況對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融風(fēng)險進行針對性的分析，為此，本文在KMV風(fēng)險度量模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際修正了違約點和股權(quán)價值波動率，并結(jié)合15家農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)進行了統(tǒng)計分析。結(jié)果表明，本文所提出的修正KMV風(fēng)險度量模型能夠達到預(yù)期的要求。

二、風(fēng)險度量基本模型的引入與改進——KMV模型

1997年，KMV公司率先提出了KMV模型，該模型可以利用股市價格波動情況來識別企業(yè)信用波動，進而能夠得到實時的計算結(jié)果。

（一）KMV模型的基本思想

期權(quán)理論是KMV模型的核心理論，該模型基于標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)將股權(quán)當(dāng)作一種特殊的期權(quán)，并在此基礎(chǔ)上幫助股東處理企業(yè)風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)主要指的是期權(quán)買方必須在規(guī)定的時間內(nèi)（通常以期權(quán)到期為限）完成股票買賣。KMV模型將企業(yè)負債和企業(yè)股權(quán)分別當(dāng)作看跌期權(quán)和看漲期權(quán)，在此基礎(chǔ)上可結(jié)合期權(quán)理論來計算得到企業(yè)的價值。

期權(quán)定價理論是KMV模型的核心，我國研究學(xué)者已經(jīng)對這一理論進行了系統(tǒng)且深入的分析和研究，形成了眾多基于這一理論的信用模型，而應(yīng)用最為廣泛的當(dāng)屬期權(quán)定價模型——BSM模型。

本文首先結(jié)合企業(yè)股權(quán)的負債賬面價值、無風(fēng)險借貸利率、期限、市值波動性等因素，利用BSM模型分析企業(yè)資產(chǎn)的變化情況。其次，結(jié)合企業(yè)的流動負債和長期負債情況得到相應(yīng)的違約距離和違約點情況。最后，基于企業(yè)預(yù)期的違約概率和違約距離關(guān)系計算出預(yù)期違約概率。

（二）基于農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈KMV模型的改進

由于我國國情的特殊性，直接照搬國外經(jīng)典的KMV模型很難發(fā)揮出理想的效果，從而也就無法準(zhǔn)確評估企業(yè)的違約概率。這一模型是在美國金融市場環(huán)境中所形成的，我國和美國在金融市場方面還存在著較大的差距，兩者的特征也有所不同，尤其是農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈中的金融環(huán)境更不相同。所以，本文結(jié)合我國金融市場的實際情況對經(jīng)典的KMV模型進行了相應(yīng)的修正，以此來提高其適應(yīng)性。

1?關(guān)于對股權(quán)價值波動率σE的改進

結(jié)合BSM模型的相關(guān)內(nèi)容，本文將企業(yè)股權(quán)市場價值等同于看漲期權(quán)市值，然后利用相應(yīng)的定價公式得出企業(yè)資產(chǎn)價值和股權(quán)價值的相互關(guān)系，具體如下：

E=VN（d1）-Pe-rtN（d2）（1）

其中，P代表執(zhí)行價格，V代表資產(chǎn)價值，T代表看漲期權(quán)價值，這幾個變量還存在如下關(guān)系：

d1=ln（VP）+（r+σ2A2）（T-t）σT-t（2）

d2=d1-σAT-t

其中，資產(chǎn)市場價值波動率σA和股權(quán)市場價值波動率σE滿足如下關(guān)系：

σE=VEN（d1）σA （3）

通常來講，GARCH模型和歷史數(shù)據(jù)估計法是股權(quán)價值波動率在實證研究領(lǐng)域的兩大常用方法，其中前者是傳統(tǒng)ARCH模型的一種延伸，主要適用于金融領(lǐng)域，能夠?qū)ψC券波動情況展開系統(tǒng)的分析，廣泛應(yīng)用于金融資產(chǎn)分析領(lǐng)域[15]。而后者則主要是結(jié)合以往的歷史數(shù)據(jù)波動情況來開展預(yù)測。然而，由于股市受很多因素的影響，當(dāng)存在某些突發(fā)事件時，可能會在一定程度上影響預(yù)測的準(zhǔn)確性。我國大多數(shù)學(xué)者都比較認同GARCH（1，1）在我國的適用性，其表達式如下[16-17]：

σ2t=α0+αε2?t-1+βσ2?t-1（4）

其中，α和β分別代表收益系數(shù)和滯后系數(shù)。且α0≠0，β≥0，α+β<1。

2?關(guān)于違約點DP的改進

如果企業(yè)債務(wù)賬面價值超過資產(chǎn)價值，那也就意味著會產(chǎn)生違約。KMV公司結(jié)合大量的研究成果對違約點（DP）進行了如下定義：

DP=50%×長期負債+流動負債（5）

我國金融領(lǐng)域的學(xué)者對此展開了大量的研究。結(jié)果表明，當(dāng)長期負債系數(shù)和流動負債系數(shù)分別取0?75和1?0時，KMV模型能夠獲得最佳的風(fēng)險識別效果[18]，這也獲得了學(xué)術(shù)界的廣泛認同。所以，本文將利用這一結(jié)論展開分析：

DP=流動負債+75 %×長期負債（6）

3?關(guān)于違約距離DD的改進

基于KMV模型可知，違約距離DD代表的是企業(yè)資產(chǎn)降低至違約點時同資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)差的比值，體現(xiàn)的是違約點DP和未來資產(chǎn)市場價值的相對距離。

DD=E（V）-DPE（V）σA（7）

其中，E（V）代表企業(yè)期望資產(chǎn)值。

傳統(tǒng)的KMV模型主要結(jié)合統(tǒng)計得到的違約距離來預(yù)測企業(yè)違約概率，但我國缺乏基礎(chǔ)資料，無法從這一思路來展開分析。因此，本文創(chuàng)新性地利用違約距離來表征其信用情況。盡管模型能夠計算得到相應(yīng)的違約距離，但這一結(jié)果并沒有其他的數(shù)據(jù)來進行參考，為此，本文選取樣本展開對比分析，從而能夠直觀地了解不同企業(yè)的相對違約距離。

三、基于改進 KMV模型的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析

（一）樣本選擇

鑒于本文主要針對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融開展研究，所以主要選取農(nóng)產(chǎn)品倉儲物流、供應(yīng)商及生產(chǎn)加工企業(yè)來開展研究。為了能夠比較方便地獲取模型數(shù)據(jù)，本文挑選出了如下企業(yè)：農(nóng)產(chǎn)品（000061）、北大荒（600598）、金健米業(yè)（600127）、中糧屯河（600737）和新農(nóng)開發(fā)（600359）;供應(yīng)商：豐樂種業(yè)（000713）、隆平高科（000998）、登海種業(yè)（002041）、荃銀高科（300087）、亞盛集團（600108）、敦煌種業(yè)（600354）、萬向德農(nóng)（600371）和大北農(nóng)（002385）;倉儲物流：合肥百貨（000417）和羅牛山（000735）。同時，搜集和整理了這些企業(yè)在2017年9月30日至2018年9月30日為期1年的股票收盤價數(shù)據(jù)資料。

（二）計算農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈企業(yè)股權(quán)市場價值波動率

結(jié)合前述內(nèi)容，本文主要基于GARCH（1，1）模型來分析計算股票波動情況，首先計算股權(quán)市場價值日波動率數(shù)據(jù)，然后在此基礎(chǔ)上得出年波動率σE。

1?正態(tài)性統(tǒng)計檢驗

假定股票價格滿足對數(shù)正態(tài)分布，計算各股票的對數(shù)日收益率：RE=（lnPt-lnP?t-1）×100，Pt和P?t-1分別代表第t日和第t-1日的股票收盤價格。在此基礎(chǔ)上開展Jarque-Bera檢驗，得到了表1所示的結(jié)果。

從表1可以看出，15家企業(yè)的J-B統(tǒng)計結(jié)果均遠遠超過了α = 0?05顯著水平的臨界值，所以，原假設(shè)并不成立。此外，由于企業(yè)股票日收益率峰度值及偏度值均和標(biāo)準(zhǔn)值存在較大的差異，所以可認為上述企業(yè)日收益率時間序列具備尖峰厚尾特征。

2?農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈企業(yè)股票日收益率的平穩(wěn)性檢驗

股票收益的時間序列分析是以其平穩(wěn)性為基礎(chǔ)和前提的，ADF檢驗（augmented dicey-fuller）在平穩(wěn)性檢驗方面有著較好的效果。表2為15家企業(yè)的ADF檢驗結(jié)果。由表2可知，這些企業(yè)的ADF檢驗均沒有超過臨界值，可以認為15家企業(yè)的股票日收益率在1%顯著性水平下是顯著平穩(wěn)的。

通過對15家企業(yè)進行自相關(guān)性檢驗可知，15家企業(yè)的Ljung-Box-Pierce Q檢驗的統(tǒng)計量對應(yīng)的Prob?值均大于5%，表明15家企業(yè)的股票日收益率均不存在明顯的自相關(guān)關(guān)系。

3?農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈企業(yè) GARCH模型的建立

（1）構(gòu)建ARCH模型。結(jié)合前述部分自相關(guān)檢驗和ADF檢驗的成果，上汽集團股票收益率序列沒有自相關(guān)關(guān)系，整體平穩(wěn)，所以可以結(jié)合白噪聲公式構(gòu)建企業(yè)股票的日收益方程：Rt=C+μt。其中，μt代表殘差序列。文章將對μt進一步展開ARCH檢驗分析。

首先針對RE開展去均值化處理，得到ωt=Rt-R—，結(jié)合z=ω2t公式展開檢驗分析。

結(jié)果表明，15家企業(yè)的相關(guān)性檢驗的Prob?值均小于5%，所以，可以認為存在ARCH效應(yīng)，即具有自相關(guān)關(guān)系，可以使用GARCH（1，1）模型。

（2）構(gòu)建GARCH（1，1）模型。本文主要基于EViews軟件來實現(xiàn)GARCH（1，1）模型的構(gòu)建和求解，然后展開參數(shù)估計，得到的結(jié)果如表3所示。

由表3可知，殘差項系數(shù)和滯后項的P值均沒有超過5%，可以認為滿足t檢驗。同時可驗證滿足約束條件α+β<1。

之后，計算長期波動率即日波動率為：

Vt=α01-α-β（8）

即可得，年波動率為：

σ=Vt×n（9）

其中，n為上市公司在樣本期間內(nèi)的交易日的天數(shù)。因此，同理可得到樣本企業(yè)的年波動率情況，如表4所示。

（三）計算農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈企業(yè)違約點

本文結(jié)合15家樣本企業(yè)2018年6月到9月的企業(yè)數(shù)據(jù)進行分析，用債務(wù)面值D表示企業(yè)的總負債賬面價值。結(jié)合前述內(nèi)容得到違約點DP，具體如表5所示。

（四）計算農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈企業(yè)的資產(chǎn)價值及其波動率

在開展企業(yè)信用風(fēng)險評估時，通常以年作為周期進行，為此，本文取T-t=1。此外，結(jié)合銀行定期存款利率情況取r=1?5%，并將其作為模型的無風(fēng)險收益率二數(shù)據(jù)。因此，當(dāng)前已經(jīng)得到了模型中的債務(wù)賬面價值D、債務(wù)期限T-t=1、無風(fēng)險收益率r=1?5%、股權(quán)價值波動率σE和股權(quán)價值E，接下來可通過模型進行分析和求解。

E=VN（d1）-Pe-rtN（d2）σE=VEN（d1）σAd1=ln（VP）+（r+σ2A2）（T-t）σAT-td2=d1-σAT-t（10）

考慮到σA、V在數(shù)量級上不匹配，所以需要進行相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化處理，本文引入：EtD=EP 參數(shù)來進行迭代。首先結(jié)合V = xE對方程組進行簡化，得到如下結(jié)果：

1=xN（d1）-e-rtN（d2）/EtPσE=xN（d1）σAd1=ln（xEtP）+（r+σ2A2）（T-t）σAT-td2=d1-σAT-t（11）

之后基于MATLAB軟件來求解上述方程，得到了企業(yè)違約距離數(shù)據(jù)，如表6所示。

（五）實證結(jié)果

結(jié)果表明，農(nóng)產(chǎn)品倉儲物流企業(yè)、供應(yīng)商和生產(chǎn)加工企業(yè)的違約距離分別為1?98、3?18和3?84，由此可得到這三者的相對違約風(fēng)險情況，違約風(fēng)險從小到大為生產(chǎn)加工企業(yè)、供應(yīng)商和倉儲物流企業(yè)。

在農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系中，生產(chǎn)加工企業(yè)發(fā)揮著核心作用。它們具備豐富的融資手段，具備雄厚的資本實力，因此，是三者中違約風(fēng)險最低的企業(yè)。樣本中共有5家農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工企業(yè)，其中北大荒、金健米業(yè)、中糧屯河和新農(nóng)開發(fā)的違約距離處于較高水平，而農(nóng)產(chǎn)品違約距離卻很小，僅為0?57，違約風(fēng)險較大，究其根源，主要原因是受股市價值劇烈波動的影響。因此，企業(yè)的信用風(fēng)險很大程度上也取決于股市的穩(wěn)定性情況。

分析結(jié)果表明，供應(yīng)商的違約距離平均值為3?18，由于農(nóng)產(chǎn)品多種多樣，且不同供應(yīng)商各有特點，所以盡管違約風(fēng)險整體較低，但也參差不齊。農(nóng)產(chǎn)品倉儲物流上市公司的平均違約距離是1?98，整體違約風(fēng)險水平較高。

四、結(jié)論

近年來，學(xué)術(shù)界對供應(yīng)鏈金融風(fēng)險給予了高度的關(guān)注，供應(yīng)鏈金融風(fēng)險逐漸成為熱點研究領(lǐng)域。本文結(jié)合15家樣本企業(yè)展開了一系列的檢驗，結(jié)果表明：樣本企業(yè)的股票日收益率并不呈正態(tài)分布，平穩(wěn)且不存在自相關(guān);利用GARCH（1，1）模型分析得到了企業(yè)的股權(quán)價值波動情況，并在此基礎(chǔ)上利用修正KMV模型計算了其違約距離，從而實現(xiàn)了對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)風(fēng)險的量化研究，這也從側(cè)面驗證了修正KMV模型在這一領(lǐng)域的適用性。

結(jié)果表明，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融風(fēng)險由高到低為倉儲物流企業(yè)、供應(yīng)商、生產(chǎn)加工企業(yè)。此外，不同企業(yè)的實際情況往往有所不同，所以，企業(yè)的違約概率也不盡相同;如果存在某些突發(fā)性事件，很可能會導(dǎo)致企業(yè)股價劇烈波動，進而導(dǎo)致違約風(fēng)險上升。這些均符合實際情況。

本文對經(jīng)典KMV模型進行了修正，并就企業(yè)潛在風(fēng)險進行了量化分析，利用模型計算結(jié)果展開對比分析，結(jié)果表明，修正KMV模型能夠適用于業(yè)務(wù)開展及進行中的違約風(fēng)險識別，從而及時采取有效風(fēng)控措施，將潛在風(fēng)險控制在合理水平，且有助于深化供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作伙伴關(guān)系。

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Analysis of Agricultural Products Supply Chain Finance Risk ?Measurement and Empirical Data

GENG Xiao?yuan，LENG Zhi?jie

（School of Economics and Management，Heilongjiang Bayi Agricultural University，Daqing，Heilongjiang 163319）

Abstract：The risk management of supply chain finance concerns the continuous operation of enterprises and the long-term cooperation among supply chain members?Fifteen representative agricultural products production and processing enterprises，suppliers，warehousing and logistics enterprises were investigated，including their stock price information from September 30，2017 to September 30，2018?EViews and MATLAB were used to quantify the default risk of these 15 companies through the modified KMV model?Based on the horizontal comparison of the default distance，the relative default risk of various types of enterprises in the agricultural products supply chain was obtained，and the validity of the modified KMV model was verified at the same time?The results show that the modified KMV model can be used in the financial risk measurement of agricultural products supply chain in China，and it has reference significance for the related research in the future

Keywords：supply chain finance;modified KMV model;agricultural products supply chain;risk measurement