貨幣政策對異質(zhì)性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響研究

岑斌

摘要：文章以2009～2017年中國上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策工具對過度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整具有抑制作用，而對未過度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整具有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度;過度負(fù)債

一、引言

2008年金融危機(jī)后，我國出現(xiàn)了銀行信貸、非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率持續(xù)上升，但經(jīng)濟(jì)增長速度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)下行的剪刀差問題。一方面是非金融企業(yè)部門杠桿率超過30%的增長，另一方面是寬松的貨幣政策，人們很容易將兩者關(guān)聯(lián)起來，認(rèn)為金融危機(jī)后寬松貨幣政策推動了微觀企業(yè)加杠桿，并由此推高了整個非金融企業(yè)部門的杠桿率，“去杠桿”成為了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的焦點(diǎn)問題。很多文獻(xiàn)研究了我國宏觀杠桿率的構(gòu)成和原因以及影響企業(yè)杠桿率的宏觀因素和公司層面因素（鐘寧樺等，2016）。但是，微觀企業(yè)去杠桿不能只片面的看杠桿率的絕對值，而是要先判斷其是否過度負(fù)債，看實(shí)際杠桿率是否偏離目標(biāo)杠桿率及其偏離程度（陸正飛等， 2015）。我們觀測到的企業(yè)負(fù)債率是資本需求和供給兩方面共同作用的結(jié)果（Faulkender and Petersen，2006），企業(yè)偏離最優(yōu)杠桿率后，對杠桿率是否調(diào)整或調(diào)整速度并不完全取決于它們的意愿，而是取決于它們是否有能力進(jìn)行調(diào)整，公司內(nèi)部特征、行業(yè)特征和企業(yè)所處宏觀環(huán)境對公司資本調(diào)整有重要影響（Faulkender et al，2012;鄭曼妮等，2018）。

盡管大量文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀條件對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是研究貨幣政策變動對企業(yè)杠桿率的影響相對缺乏（宋獻(xiàn)中等，2014）。本文以2009～2017年中國滬深兩市A股上市企業(yè)為樣本，研究數(shù)量型貨幣政策工具對異質(zhì)性企業(yè)調(diào)整速度的影響差異。本文可能在以下幾個方面有所貢獻(xiàn)：第一、本文以貨幣政策為切入點(diǎn)，研究貨幣政策對不同負(fù)債水平企業(yè)調(diào)整速度的影響，補(bǔ)充了國內(nèi)宏觀條件對中國企業(yè)降杠桿影響的文獻(xiàn)（顧研和周強(qiáng)龍，2018;鄭曼妮等，2018）;第二、本文通過研究企業(yè)主動調(diào)整部分，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策會抑制過度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，而促進(jìn)未過度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整，與雒敏和聶文忠（2012）的結(jié)論不同，一定程度上解釋2009年前后我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化差異性。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)融資需求影響的基礎(chǔ)上，大量文獻(xiàn)進(jìn)一步研究了宏觀條件對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（Korajczyk and Levy，2003）。其中，部分學(xué)者關(guān)注資本供給環(huán)境變化的作用，結(jié)果表明：貨幣政策變動會影響企業(yè)融資組合變化（Kashyap et al，1993），規(guī)模較小、信用等級低的企業(yè)受貨幣沖擊影響更大（Leary，2009），大型企業(yè)則可以通過得到短期負(fù)債以緩沖貨幣緊縮帶來的沖擊（Gertler and Gilchrist，1994）。

企業(yè)杠桿率本質(zhì)上是資本需求和供給兩方面因素作用的結(jié)果（Faulkender and Petersen，2006）。貨幣政策不僅會影響資金供給，而且企業(yè)的融資需求在不同貨幣政策時期發(fā)生變化（王義中等，2014），但是關(guān)注貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究相對缺乏（宋獻(xiàn)中等，2014）。國內(nèi)文獻(xiàn)方面，于蔚等人（2012）考慮不同貨幣政策工具，發(fā)現(xiàn)相對于貸款利率，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更加受到貸款規(guī)模這類容量性指標(biāo)影響。雒敏和聶文忠（2012）則考慮企業(yè)是否過度負(fù)債，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張的價格型貨幣政策工具能夠加快未過度負(fù)債企業(yè)的調(diào)整速度，但抑制過度負(fù)債企業(yè)的調(diào)整速度，而數(shù)量型貨幣政策工具則能促進(jìn)所有類型企業(yè)的調(diào)整速度。

雖然我國杠桿率顯著提升，但不能片面關(guān)注杠桿率的絕對值，而是先要判斷其是否過度負(fù)債（陸正飛等，2015）。已有研究表明，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平時，調(diào)整速度具有非對稱性（Byoun，2008;Faulkender et al， 2012）。根據(jù)權(quán)衡理論，即使企業(yè)上下偏離目標(biāo)水平的成本一致，但其產(chǎn)生的收益并不相同。當(dāng)企業(yè)低于目標(biāo)負(fù)債率時，企業(yè)有動力使用債務(wù)融資來提高杠桿率，而且寬松貨幣政策會通過降低融資成本從而提高企業(yè)向上的調(diào)整速度。但當(dāng)企業(yè)過度負(fù)債時，寬松貨幣政策降低向上的調(diào)整成本從而抑制過度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，因此本文提出假說：

H1：寬松貨幣政策會抑制過度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，但是會促進(jìn)未過度負(fù)債企業(yè)向上的調(diào)整速度。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009～2017年在滬深證券交易所A股非金融上市公司為研究樣本。在樣本選取的過程中，本文通過剔除ST類企業(yè)、同時B股或H股上市企業(yè)、計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度所需變量有所缺失的數(shù)據(jù)，最終形成包含2189家企業(yè)15694個觀測值。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對核心的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義與模型

1. 資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型

借鑒已有文獻(xiàn)做法（Faulkender et al.，2012;鄭曼妮等，2018），本文以標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，模型設(shè)定如下：

其中賬面杠桿Levi，t=Di，t/Ai，t，Di，t為i公司t年末的負(fù)債總額，Ai，t為i公司t年末的資產(chǎn)總額。通過分離出資本結(jié)構(gòu)主動調(diào)整的部分，對模型（1）進(jìn)行了修改：

2. 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)

參考已有做法，采用模型（3）進(jìn)行估計(jì)：

其中，Xi，t-1是用于估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量，具體變量定義見表1。將模型（3）代入模型（1），并控制公司和年度固定效應(yīng)來估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，得到模型（4），以估計(jì)目標(biāo)杠桿率。

γ1表示資本結(jié)構(gòu)偏離程度與M2增長率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，它衡量了貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。為了便于經(jīng)濟(jì)解釋，本文對M2增長率進(jìn)行了均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3. 過度負(fù)債的識別

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表3反映的是貨幣政策對不同負(fù)債水平下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。與雒敏和聶文忠（2012）的研究結(jié)果不同，本文發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策對過度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整起到抑制作用，而促進(jìn)了未過度負(fù)債企業(yè)向上的調(diào)整速度。具體來說，M2增長率每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，過度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整的速度將降低8.5%，而未過度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整的速度將提高3.8%，因此假設(shè)得證。

五、結(jié)論與建議

本文基于2009～2017年中國非金融類上市企業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了貨幣政策對不同負(fù)債水平企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。結(jié)果表明，不同負(fù)債水平下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對貨幣政策調(diào)整具有非對稱性，寬松貨幣政策會抑制過度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整，而促進(jìn)未過度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整，一定程度上解釋了我國杠桿率逐年攀升的原因。

基于研究得出的主要結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，央行需要制定相關(guān)政策，積極運(yùn)用各種貨幣政策工具提高對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率;其次，要關(guān)注企業(yè)的負(fù)債水平是否合理，要結(jié)構(gòu)化去杠桿。

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（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）