交易制度與市場(chǎng)流動(dòng)性

高小紅 王鑫

【摘要】經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)有了比較大的進(jìn)步，無(wú)論是上市公司數(shù)量還是證券市場(chǎng)流動(dòng)性，都有了很大的改善。但我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，證券市場(chǎng)仍有很多不同之處，最大的不同就在于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券流動(dòng)性更高，可以進(jìn)行當(dāng)天買賣，而我國(guó)仍然對(duì)交易進(jìn)行了限制。我國(guó)曾在1995年以前試行了T+0的交易制度，并沒(méi)有收到比較好的效果，反而加劇了恐慌。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了20多年的發(fā)展很多條件已經(jīng)得到了改善，T+1的交易制度是否仍然對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了影響，仍有待考察。因此，本論文聚焦交易制度對(duì)證券流動(dòng)性以及交易成本的影響。本文采用定性與定量相結(jié)合的方式進(jìn)行研究，通過(guò)采用二成分模型進(jìn)行實(shí)際交易成本的定量分析。研究發(fā)現(xiàn)采用T+1交易制度的證券在成交量、市場(chǎng)的敏感性、換手率等方面不如采用T+0交易制度的證券，而它的實(shí)際交易成本更大。本文的創(chuàng)新之處在于，本文找到了其他所有因素都相同，僅僅是交易制度不相同的兩支證券——華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF，而且他們的標(biāo)的物也相同。通過(guò)分析這兩只證券的流動(dòng)性指標(biāo)、實(shí)際交易成本，成功的確定了交易制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。

【關(guān)鍵詞】交易制度 ?價(jià)差分解 ?交易成本 ?流動(dòng)性

一、文獻(xiàn)綜述

由于國(guó)外沒(méi)有T+1交易制度，國(guó)外研究研究主要集中在加以成本分析，而我國(guó)聚焦交易制度選擇更多。陳雯，屈文洲（2004）認(rèn)為實(shí)行T+1交易的清算制度以后，市場(chǎng)的波動(dòng)性并沒(méi)有下降，A股市場(chǎng)對(duì)外界信息的吸收和應(yīng)變能力反倒有所下降了，使市場(chǎng)的信息效率進(jìn)一步下降。邊江澤，宿鐵（2010）也結(jié)合研究指出T+1交易 （日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易）制度由于完全杜絕日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，從而使得我國(guó)A股市場(chǎng)的證券流動(dòng)性降低，進(jìn)而造成股票交易價(jià)格出現(xiàn)低流動(dòng)性導(dǎo)致的折價(jià)而偏離了股票的基本價(jià)值的情況，這造成資本市場(chǎng)的證券定價(jià)的效率受到了影響。而張志偉（2015）指出通過(guò)T+1交易制度來(lái)抑制投機(jī)是一個(gè)不可能實(shí)現(xiàn)的任務(wù)，他通過(guò)噪音學(xué)派的理論指出加強(qiáng)股票的監(jiān)管、完善上市公司的信息揭示制度、監(jiān)管部門對(duì)噪音交易者進(jìn)行嚴(yán)厲有效的教育、減少股票信息的時(shí)間上的偏差、降低股民獲得信息所需要的成本，才是抑制投機(jī)、減少股票市場(chǎng)的無(wú)序波動(dòng)的治本之策。聶汗青（2013）則指出T+1交易制度的存在不利于股票市場(chǎng)中廣大投資者特別是中小股民的及時(shí)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。并且股票市場(chǎng)T+1交易制度同股指期貨市場(chǎng)T+0交易制度不相適應(yīng)。楊少旭（2016）認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)T+0交易制度與T+1交易制度相比較來(lái)說(shuō)，它的本質(zhì)上是為廣大中小散戶和大戶提供了比較公平、公正的博弈機(jī)會(huì)。

二、數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)

三、數(shù)據(jù)選擇

本文選擇華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF從2014年10月到2015年9月內(nèi)一年的高頻交易數(shù)據(jù)，這兩只分別在上交所和深交所進(jìn)行交易。這兩只滬深300ETF都是是滬深300指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的，并且可以在一級(jí)市場(chǎng)可以自由的申購(gòu)或贖回并且可以在二級(jí)市場(chǎng)上像普通股票一樣進(jìn)行交易。兩只滬深300ETF的主要區(qū)別在于華泰柏瑞ETF可以進(jìn)行T+0交易，而嘉實(shí)ETF只能進(jìn)行T+1交易。同時(shí)，本文結(jié)合有關(guān)報(bào)告進(jìn)行時(shí)間區(qū)段的劃分。同時(shí)考慮到開(kāi)盤和尾盤時(shí)波動(dòng)較大，選擇所有周三的高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)差分解研究。

四、結(jié)果分析

通過(guò)計(jì)算2014年10月到2015年9月中的所有周三的數(shù)據(jù)進(jìn)行GMM估計(jì)，由于數(shù)據(jù)太多，記錄在附錄之中。下面的表格按照清華研究院的股災(zāi)報(bào)告進(jìn)行時(shí)間劃分，在每一時(shí)段進(jìn)行平均計(jì)算得出參數(shù)估計(jì)表：

五、結(jié)論

通過(guò)定量分析可以知道T+1交易制度下的嘉實(shí)滬深300ETF的買賣價(jià)差更高，同時(shí)在T+1買賣價(jià)差之中逆向選擇與存貨成本又相應(yīng)的占比較高，這也符合T+1交易制度本身的特性。T+0交易制度的存在能讓交易者能更好的選擇自己的方向，同時(shí)頻繁的交易也會(huì)造成交易處理成本（如印花稅、傭金等）的增加。

由定性與定量的分析可知，采用T+1制度的嘉實(shí)ETF的流動(dòng)性指標(biāo)不如T+0交易制度的華泰柏瑞滬深。同時(shí)，前者的交易成本更高，對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性更低一些。

從市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)看T+0交易制度是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，它對(duì)于改善證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、提高市場(chǎng)的定價(jià)效率、減少交易成本具有重要的意義，也可以在一定程度上避免內(nèi)幕交易、大型機(jī)構(gòu)投資的套利行為。但是目前來(lái)看，我國(guó)實(shí)行T+0交易制度的條件還不夠成熟。頻繁的換手、巨額成交量會(huì)對(duì)中小投資者的投資造成干擾或者產(chǎn)生噪聲，而目前中國(guó)中小投資者還不太理性，貿(mào)然采取T+0交易制度，不適合具有中國(guó)特色的證券市場(chǎng)體制，因此需要謹(jǐn)慎對(duì)待。我國(guó)監(jiān)管部門也可以著力培養(yǎng)大的優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)的證券市場(chǎng)。待我國(guó)證券市場(chǎng)成熟之后再行決定是否采取T+0的交易制度，不可過(guò)于急功近利。

參考文獻(xiàn)：

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[3]聶汗青.我國(guó)股票市場(chǎng)T+1交易制度所存在的問(wèn)題及建議措施[J]. 商，2013，（15）：139.

[4]邊江澤，宿鐵.T+1交易制度和中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)溢價(jià)[J].金融研究，2010，（06）：143-161.

[5]陳雯，屈文洲.T+1清算制度對(duì)深圳股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2004，（08）：52-75.